1、 公司深度报告公司深度报告轻工轻工行业行业 2020 年年 07 月月 27 日日 烟标产能释放促爆发烟标产能释放促爆发增长，增长， 新型烟草万新型烟草万 亿市场或开启成长新篇章亿市场或开启成长新篇章，维持推荐维持推荐 集友股份集友股份( 603429.SH ) 推荐推荐 首次首次深度深度覆盖覆盖 核心观点核心观点： 1.1. 深耕烟草产业链深耕烟草产业链，成长转型期突破增长瓶颈成长转型期突破增长瓶颈：深耕烟用接装纸与封签纸领域十余年后， 公司依靠烟标业务顺利迈入成长转型期。 依靠烟标与电化铝两大新兴业务公司实现规模与 业绩超高速增长，16-19 年期间新兴业务 CAGR 增速达到 940.6

2、4%，远超同期总营收 CAGR 20.45%， 新兴业务营收占比由 16 年的 0.17%提升至 19 年的 52.00%， 其中烟标业务占比达 到 51.59%，成为公司第一大营收支柱，顺利实现业务重心的转移。未来公司存在依靠与 各省中烟公司在加热不燃烧烟草制品领域积累的先发优势为公司增添新驱动力的可能。 2.2. 烟草行业规模烟草行业规模温和增长温和增长，烟用包装烟用包装印刷企业印刷企业内生外延内生外延均可提升均可提升行业集中度行业集中度。截止 19 年末 我国卷烟产量共计 4728.50 万箱，同比增长 1.23%，高于过去 9 年 CAGR-0.5%，未来或将 保持温和增长。 尽管依附

3、于烟草行业的烟用包装印刷行业对下游客户议价能力受制于烟草 专卖制度偏弱， 但利润空间得益于低税收显著高于下游水平。 烟用包装印刷行业 CR4 不足 20%，行业集中度整体偏低，对上游议价能力有限。未来企业或可依靠烟草领域内业务拓 展与外部收购兼并提升市场份额，提升对上游议价能力并形成与下游客户的深度绑定。 3.3. 研发配合原料布局铸造产品优势，深耕细作积累客户资源研发配合原料布局铸造产品优势，深耕细作积累客户资源：高研发支出占比突出对研发 重视程度， 兼顾实用与工艺的研发投入确保研发质量与效率； 制造端依靠部分核心原材料 自给显著提升利润空间； 研发与制造共同奠定的产品优势配合企业高质量的服

4、务与良好的 信誉实现与下游客户间的深度绑定，为拓展烟标乃至未来新型烟草领域合作奠定基础。 4.4. 产能集中释放保障短期高成长，新型烟草布局有望开启成长新篇章产能集中释放保障短期高成长，新型烟草布局有望开启成长新篇章：短期内受益于公司 前期积累的技术与客户资源优势公司烟标业务拓展顺利保障需求订单充沛，新建产能 20 年集中释放或助力规模与业绩超高速成长； 长期， 新型烟草制品研发与设计的先发优势或 助力公司未来在国内获准销售 HNB 产品后顺利介入万亿规模新市场，开启成长新篇章。 5.5. 配 置 建 议配 置 建 议： 规模 与 业绩 稳 步增 长规模 与 业绩 稳 步增 长 ， 估值， 估

5、值 处于 合 理处于 合 理水 平水 平 。预 计 20-22 年 营收 11.58/17.06/18.30 亿元，归母净利润 2.29/3.67/4.24 亿元，对应 PE58/36/31 倍。若 20 年营收与业绩增速符合预期，公司或可在 2020 年实现较大幅度涨幅。 6. 主要财务指标主要财务指标 单位：百万元单位：百万元 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入营业收入 672 1158 1706 1830 增长率增长率(%)(%) 46.49% 72.47% 47.26% 7.29% 归属母公司股东净利润归属母公司股东净利润 20

6、2 229 367 424 增长率增长率(%)(%) 74.76% 13.58% 60.10% 15.63% EPSEPS（元（元/ /股）股） 0.76 0.60 0.96 1.12 销售毛利率销售毛利率 43.76% 38.92% 40.16% 41.85% 净资产收益率净资产收益率(ROE)(ROE) 17.18% 18.27% 25.08% 24.38% 市盈率市盈率(P/E)(P/E) 67 58 36 31 市净率市净率(P/B)(P/B) 8.00 9.96 8.35 7.04 市销率市销率(P/S)(P/S) 16.14 11.47 7.79 7.26 资料来源：公司公告，中国

7、银河证券研究院，截止2020年7月27日收盘价 7 7 风险提示：风险提示：卷烟销量萎缩的风险；烟标业务拓展受阻的风险。 分析师分析师 李昂李昂 ： （8610）83574538 ：liang_ 分析师登记编号：S01 甄唯萱甄唯萱 ：zhenweixuan_ 分析师登记编号：S02 特此鸣谢：特此鸣谢： 章鹏章鹏 公司公司数据时间数据时间 2020.07.27 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 【中国银河研究院_李昂团队】 公司半年报点评_ 轻工行业_集友股份(603429.SH)_二季度经营表 现环比改善符合预期， 产

8、能释放在即望助力下半 年重拾增长_20200724 【中国银河研究院_李昂团队】 公司一季报点评_ 轻工行业_集友股份(603429.SH)_新冠疫情致使 规模与业绩大幅回落， 二季度环比有望迅速改善 _20200420 【中国银河研究院_李昂团队】公司年报点评_ 轻工行业_集友股份(603429.SH)_烟标业务量价 齐升助力规模与业绩持续高速增长，维持推荐 _2020407 【中国银河研究院_李昂团队】 公司三季报点评_ 轻工行业_集友股份(603429.SH)_前三季度业绩 增长符合预期，维持推荐_20191025 【中国银河研究院_李昂团队】行业深度报告_ 轻工行业_全球烟草产业价值凸

9、显，关注新型烟 草衍生与渗透过程中的投资机遇_20191011 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 2019-01-07 2019-01-28 2019-02-18 2019-03-11 2019-04-01 2019-04-22 2019-05-13 2019-06-03 2019-06-24 2019-07-15 2019-08-05 2019-08-26 2019-09-16 2019-10-07 2019-10-28 2019-11-18 2019-12-09 2019-12-30 2020

10、-01-20 2020-02-10 2020-03-02 2020-03-23 2020-04-13 2020-05-04 2020-05-25 2020-06-15 2020-07-06 2020-07-27 沪深300集友股份 公司深度报告公司深度报告/轻工行业轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录目录 一、公司概况：深耕烟草产业链，业务转型突破增长瓶颈一、公司概况：深耕烟草产业链，业务转型突破增长瓶颈 . 3 （一）公司成长周期：厚积薄发助力业务转型，步入成长转型期 . 3 （二）公司股权结构：实控人清晰且管理层持股比例高，利于整体高效运转 . 6 （三）

11、公司经营概览：新兴业务爆发式增长，驱动规模与业绩高速增长 . 8 二、自上而下看行业联动性：烟草行业规模长期保持温和增长，烟用包装印刷行业集中度低二、自上而下看行业联动性：烟草行业规模长期保持温和增长，烟用包装印刷行业集中度低 . 11 三、自下而上看壁垒显现的公司护城河：高研发配合原料布局铸造产品优势，深耕细作积累客户资源三、自下而上看壁垒显现的公司护城河：高研发配合原料布局铸造产品优势，深耕细作积累客户资源 . 18 （一）研发优势：资金与人员投入持续加码，专利数量与质量同步提升 . 18 （二）制造优势：积极布局上游原材料，进一步提升利润空间 . 20 （三）客户资源优势：经验与信誉塑造

12、企业形象，获半数中烟公司认可 . 24 四、综合看公司成长的驱动因素：四、综合看公司成长的驱动因素：烟标产能释放推动规模短期高速增长，新型烟草布局或开启成长新篇章烟标产能释放推动规模短期高速增长，新型烟草布局或开启成长新篇章 . 26 （一）烟标业务：客户资源丰富配合产能释放，助力规模持续高速扩张 . 26 （二）新型烟草业务：联合多方共同布局加热不燃烧，或成下一爆发点 . 30 五、公司五、公司未来投资价值分析与评级：维持推荐未来投资价值分析与评级：维持推荐. 39 （一）公司 ROE 分析：净利率下挫致使回报率低于去年同期水平 . 39 （二）公司估值与盈利预测：业绩有望于下半年重拾增长，

13、估值尚有提升空间 . 40 六、风险提示六、风险提示 . 43 oPsNrRrOqPnPzRoRtPrOsRbRcM6MpNmMsQqQkPmMpQjMpMpP6MqQyRvPoPxPvPnOsN 公司深度报告公司深度报告/轻工行业轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、公司概况：一、公司概况：深耕烟草产业链，深耕烟草产业链，业务业务转型转型突破增长瓶颈突破增长瓶颈 （一）公司成长周期：厚积薄发助力业务转型，步入成长转型 期 公司前身为 “众立实业有限公司” 由陈太生等 29 名创始人于 1998 年在安徽太湖县注册成 立，并且公司自成立之初便确立了以烟用接装纸的

14、研发、生产及销售为主营业务。2004 年， 徐善水先生与陈太生先生等 5 人共同出资创立了安徽集友纸业有限公司， 主要负责公司烟用接 装纸的销售工作。在此之后，徐善水先生通过多次股权转让于 2007 年顺利成为安徽集友纸业 有限公司与“众立实业有限公司”的第一大股东，并于 2010 年将“众立实业有限公司”更名 为“太湖集友纸业有限公司” ，并在 16 年完成股改后于 2017 年 1 月以“安徽集友新材料股份 有限公司”登陆上交所。发展至今，公司已经将自身业务由原先单一的烟用接装纸生产与销售 扩充至烟用接装纸、封签纸、电化铝、烟标等领域，并且还积极参与到新型烟草制品的研发工 作之中。 根据公

15、司的主营业务范围与重大事根据公司的主营业务范围与重大事件， 我们将公司成长周期划分为件， 我们将公司成长周期划分为四四个阶段：个阶段： 1） 1998 年年-2003 年的初创期，年的初创期， 公司在安徽安庆太湖县专注于烟用接装纸的生产与销售； 2） 2004 年年-2012 年的成长期年的成长期前期前期，04 年与安徽合肥成立安徽集友纸业专注于公司产品的销售工作。3）2013 年年-2016 年的成长期后期，年的成长期后期，13 年开始拓展上游原材料电化铝的生产与销售业务；4）2017 年年- 至今至今的的成长转型期成长转型期，17 年开始涉足烟标生产与销售业务，并开始积极布局新型烟草制品的

16、研 发生产工作，预计新型烟草未来或将成为公司又一新业务。 表表 1：公司公司成长成长周期中周期中的的大事件大事件概述概述 发展阶段发展阶段 时间时间 事件事件 初创阶段初创阶段 1998 年 公司前身安徽太湖众立实业有限责任公司设立，发起人为陈太生等公司前身安徽太湖众立实业有限责任公司设立，发起人为陈太生等 29 人，专注人，专注 于烟用接装纸的研发、生产与销售。于烟用接装纸的研发、生产与销售。 2003 年 公司完成股权转让，转让后陈太生为公司实质控制人，持股比例达到 67%。 成长期前期成长期前期 2004 年 陈太生设立安徽集友纸业有限公司，陈太生持股陈太生设立安徽集友纸业有限公司，陈太

17、生持股 35%为第一大股东，徐善水、戴为第一大股东，徐善水、戴 栋梅与汤德珍各自持股栋梅与汤德珍各自持股 20%；主要承担烟用接装纸销售业务。；主要承担烟用接装纸销售业务。 2006 年 安徽集友纸业有限公司完成股权转让，徐善水与陈太生各自持股 30%，并列安徽 集友第一大股东。 2007 年 公司完成股权转让，转让后徐善水受让陈太生等原股东持有的部分股份，持股比 例达到 50%，成为公司实质控制人；同时，安徽集友完成股权转让，完成后徐善 水持股比例达到 40%，成为公司第一大股东。 2008 年 公司再次完成股权转让，转让后陈太生不再持有公司股份，徐善水以 65%的持股 比例继续担任公司实质

18、控制人；同时安徽集友有限公司完成股权转让，徐善水持 股比例达到 55%，成为公司实质控制人。 2010 年 公司再度完成股权转让，转让后徐善水持股比例进一步提升，达到 75%，并更名 为太湖集友纸业有限公司。 2012 年 公司收购安徽集友纸业有限公司股权，成为公司全资子公司。 成长期后期成长期后期 2013 年 公司将生产职能由安庆太湖集友转移至位于合肥的安徽集友便于客户考察。公司公司 投资设立太湖集祥包装材料科技有限公司，公司持股投资设立太湖集祥包装材料科技有限公司，公司持股 60%，杨红涛持股，杨红涛持股 40%。 公司深度报告公司深度报告/轻工行业轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河

19、证券股份公司免责声明。 4 主要负责烟用接装纸电化铝研发生产和销售。主要负责烟用接装纸电化铝研发生产和销售。 2015 年 杨红涛将其持有的太湖集祥包装材料科技 40%的股权作价 400 万元转让予公司， 完成后太湖集祥成为公司全资子公司。 2016 年 公司完成股改成立安徽集友新材料股份有限公司。 成长转型期成长转型期 2017 年 1 月，公司于上交所上市，发行 1700 万股，募集资金 2.55 亿元。募投项目包括: 1、烟用接装纸生产线建设项目，于安徽安庆太湖县新建年产 3500 万吨烟用接装 纸生产线，拟使用募投资近 1.26 亿元。 2、电化铝生产线建设项目，于安徽安庆太湖县建设年

20、产 1.8 万平方米电化铝生产 线，拟使用募投资近 7304 万元， 3、研发中心建设项目，于安徽安庆太湖县建设研发中心总面积 6794 平方米，拟 使用募投资近 2891 万元。 6 月， 变更部分募投项目。 将原先用于建设烟用接装纸生产线建设项目的资金月， 变更部分募投项目。 将原先用于建设烟用接装纸生产线建设项目的资金 1.26 亿元改用于建造年产亿元改用于建造年产 40 万大箱的烟标生产线建设项目使用。该项目于安徽省安万大箱的烟标生产线建设项目使用。该项目于安徽省安 庆市太湖县实施，建设周期庆市太湖县实施，建设周期 15 个月。个月。 10 月，与安徽中烟工业有限公司签订共建“新型烟草

21、制品及卷烟配套材料联合月，与安徽中烟工业有限公司签订共建“新型烟草制品及卷烟配套材料联合 工厂中心”的框架协议工厂中心”的框架协议 11 月投资设立安庆集友仁和物业有限公司，主要从事物业服务、房屋租赁以及从 事广告业务、劳务派遣等。 2018 年 1 月，以 4584 万元的价格收购昆明曲靖麒麟福牌印刷有限公司 69.96%的股权， 巩固公司在烟用接装纸生产与销售方面的优势。 2 月，以 1.3 亿元的价格收购陕西大风印务科技有限公司 100%的股权，增添烟标 生产与销售业务，烟标产能增加 10 万大箱。 8 月，投资设立北京集友仁和科技有限公司。 9 月，投资设立安徽集友时代包装科技有限公司

22、 11 月，公司与昆明旭光科技成立集友广誉科技有限公司，公司持股 70%。 2019 年 7 月，公司控股子公司集友广誉科技与江苏中烟全资子公司南通烟滤嘴公司签署月，公司控股子公司集友广誉科技与江苏中烟全资子公司南通烟滤嘴公司签署 关于新型烟草均质化薄片研发合作备忘录 ；与重庆中烟工业有限公司技术中关于新型烟草均质化薄片研发合作备忘录 ；与重庆中烟工业有限公司技术中 心签署关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议 。心签署关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议 。 7 月，公司完成 2018 年 8 月提出的非公开发行股票方案，成功发行股票 1860 万 股股票，募集资金 4.01 亿元用于以下

23、两个项目： 1、年产 100 万大箱烟标生产线，拟使用募集资金 1.4 亿元，原先预计使用 3.6 亿 元募集资金。 2、研发创意中心暨产业化基地建设，拟使用募集资金、研发创意中心暨产业化基地建设，拟使用募集资金 2.55 亿元，原先预计使用亿元，原先预计使用 4.1 亿元募集资金。亿元募集资金。 （现已终止）（现已终止） 9 月，推出 2019 年股权激励计划，计划向公司董事、高管及核心员工共计 26 名 授予包含预留部分共计 685.27 万股， 业绩考核目标为 19/20/21 年归母净利润达到 2/4/6 亿元。 2020 年 1 月，授予 26 位股权激励对象共计 548 万股股票，

24、授予价格为 17.79 元/股。 公司深度报告公司深度报告/轻工行业轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 4 月， 公司公告称将终止月， 公司公告称将终止 19 年中完成的非公开发行股票募集项目中 “研发创意中年中完成的非公开发行股票募集项目中 “研发创意中 心暨产业化基地建设项目” ，原因是该项目自开工至投产需要较长周期，难以满心暨产业化基地建设项目” ，原因是该项目自开工至投产需要较长周期，难以满 足公司烟标业务的发展， 并且公司计划将原用于该项目的募投资金足公司烟标业务的发展， 并且公司计划将原用于该项目的募投资金 2.52 亿元用于亿元用于 新的募集资金投资

25、项目或通过其他方式实现扩充产能及收益的目标。新的募集资金投资项目或通过其他方式实现扩充产能及收益的目标。 7月， 公司发布半年度业绩预告， 预计上半年累计实现归属母公司股东净利润月， 公司发布半年度业绩预告， 预计上半年累计实现归属母公司股东净利润 2600 万元， 同比减少约万元， 同比减少约 65.95%， 实现归母扣非净利润， 实现归母扣非净利润 2150 万元， 同比减少约万元， 同比减少约 70.11%， 主要是由于新冠疫情影响公司市场开拓进度、股权激励费用摊销以及部分市场产主要是由于新冠疫情影响公司市场开拓进度、股权激励费用摊销以及部分市场产 品招标价格下降等原因所致；品招标价格下

26、降等原因所致； 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 成立之初至 2012 年期间，公司始终将烟用接装纸、封签纸的生产与销售作为主营业务， 但在 2013 年公司开始了针对烟用接装纸原材料电化铝的研发与生产，这一方面是公司为了通 过自供原材料的方式压低成本从而提升利润空间， 另一方面是公司尝试通过烟用接装纸以外的 业务增添营收来源。基于此，以基于此，以 2013 年为起点，我们将公司的烟用接装纸及封签纸年为起点，我们将公司的烟用接装纸及封签纸产生的产生的收收 入称之为入称之为“传统业务传统业务”收入”收入，而电化铝外销以及随后开发的烟标收入称之为，而电化铝外销以及随后开发的烟标收入称之为

27、“新兴业务新兴业务”收”收 入入。 13 年年-19 年期间， 公司传统业务呈现波动增长的趋势年期间， 公司传统业务呈现波动增长的趋势， 总营收由， 总营收由 13 年的年的 1.22 亿元达到亿元达到 19 年的年的 3.19 亿元，亿元， CAGR 为为 17.40%。 造成公司传统业务同比增速大幅波动的主要原因是由于自 2013 年起公司烟用接装纸产能受生产线改建、扩建与收并购等事件影响出现多次阶段性大幅 增长所致。公司传统业务 2019 年实现同比增速 0.59%，远低于过去 6 年的复合增速，并且根 据我们对公司公告中披露的产能相关数据梳理以及对公司未来的盈利预测，我们认为未来在我们

28、认为未来在 公司不进一步扩充烟用接装纸与封签纸产能的前提下，公司传统业务营收将公司不进一步扩充烟用接装纸与封签纸产能的前提下，公司传统业务营收将受制于现有产量受制于现有产量 趋近实际产能峰值的情况依靠价格温和上涨趋近实际产能峰值的情况依靠价格温和上涨保持低速平稳增长保持低速平稳增长。 至于公司的新兴业务，尽管始于 2013 年对烟用接装纸上游原材料电化铝的生产，但真正 推动新兴业务迎来爆发式增长的实际上是公司于 2017 年开始涉足的烟标业务。2017 年-2019 年期间， 公司新兴业务营收实现了从24万元至3.47亿元的飞跃式增长， 其中烟标业务贡献2019 年 99%的新兴业务营收， 并

29、且新兴业务的营收占比同样受益于烟标业务快速发展由 17 年的 0.1% 提升至 19 年末的 52.20%，占据主导地位。鉴于公司目前尚有在建烟标生产线，根据我们对公 司未来生产线投产情况与盈利情况的预测， 我们认为在公司未来生产线按计划逐步投产的前提 下，烟标业务将继续推动新兴业务保持超高速增长。 综合公司传统业务与新兴业务综合公司传统业务与新兴业务的增速的增速情况情况以及二者营收占比几近相同的情况以及二者营收占比几近相同的情况，我们认为我们认为 公司整体处于公司整体处于成长转型期成长转型期，未来公司总规模将继续在新兴业务的推动下保持高速增长未来公司总规模将继续在新兴业务的推动下保持高速增长

30、。 公司深度报告公司深度报告/轻工行业轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图图 1：13 年年-20E 传统业务营收增长趋于平缓传统业务营收增长趋于平缓（亿元（亿元，%） 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院整理 图图 2： 13 年年-20E 新兴业务营收高速增长， 占比迅速提升新兴业务营收高速增长， 占比迅速提升 （亿元（亿元， %） 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院整理 （二）公司股权结构：实控人清晰且管理层持股比例高，利于 整体高效运转 从公司控制权的稳定性角度出发，公司第一大股东为徐善水先生，截止 2020 年上半年持 股比例为 44.43%，前

31、十大股东合计持股比例为 69.03%，前十大股东持股比例较高，股权架构 稳定。具体而言，公司前 8 大股东均为现任或曾任公司董事、监事或高级管理人员，证明公司 管理层自身利益与公司未来发展紧密关联， 一定程度上消除了管理层与公司发展之间的不一致 性。截止 2020 年 6 月 30 日，公司前五大股东分别为：1）徐善水先生，持股比例 44.34%，现 担任公司董事长、董事、提名委员会委员兼薪酬与考核委员会委员。2）余永恒先生，持股比 例 4.78%，原公司董事；3）姚发征先生，持股比例 4.78%，原总经理助理；4）孙志松先生， 持股比例 4.10%，现担任公司监事会主席兼监事；5）杨二果先生

32、，持股比例 2.73%，现任公 司董事兼麒麟福牌董事长。 综合来看，综合来看， 公司董事长徐善水先生对公司控制权的把控较为公司董事长徐善水先生对公司控制权的把控较为牢固，牢固， 而这而这一方面有利于公司对于发展战略及规一方面有利于公司对于发展战略及规划的高效执行，另一方面借助公司实控人和管理层划的高效执行，另一方面借助公司实控人和管理层 与股东利益之间的重合与深度绑定保障与股东利益之间的重合与深度绑定保障全体全体股东利益最大化，消除股东利益最大化，消除了了股东与管理层之间的利股东与管理层之间的利 益不一致性益不一致性。 表表 2：公司公司前十大股东情况（更新自前十大股东情况（更新自公司公司 2

33、020 年年中中报）报） 排名排名 股东名称股东名称 方向方向 持股数量持股数量 （万股）（万股） 持股数量变动持股数量变动 （万股）（万股） 占总股本占总股本 比例（比例（%） 持股比例变动持股比例变动 （%） 股本性质股本性质 1 徐善水 不变 16893.24 0.00 44.43 0.00 境内自然人 2 余永恒 不变 1819.27 0.00 4.78 0.00 境内自然人 3 姚发征 不变 1819.27 0.00 4.78 0.00 境内自然人 4 孙志松 不变 1559.38 0.00 4.10 0.00 境内自然人 5 杨二果 不变 1039.58 0.00 2.73 0.0

34、0 境内自然人 6 严书诚 不变 659.35 0.00 1.73 0.00 境内自然人 7 姚晓华 不变 649.35 0.00 1.71 0.00 境内自然人 8 宁波燕园高翔 投资合伙企业 （有限合伙） 不变 636.36 0.00 1.67 0.00 境内非国有 法人 1.13 1.29 1.70 1.81 2.29 2.96 3.16 2.66 1.22 1.33 1.74 1.85 2.33 3.00 3.19 2.68 9.02% 30.83% 6.32% 25.95% 28.76% 6.46% -16.16% 98.39%98.52% 99.43% 98.93% 99.57%

35、65.50% 47.53% 23.12% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020E 烟用接装纸(亿元）烟用封签纸（亿元）同比增速（%）营收占比（%） 0.0030.002 1.57 3.49 8.90 -22.58% 122.37% 154.87% 0.00%0.00%0.00%0.17% 0.10%34.30% 51.99% 76.88% -50.0

36、0% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020E 新兴业务合计（亿元）同比增速（%）营收占比（%） 公司深度报告公司深度报告/轻工行业轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 9 中国建设银行 股份有限公司 企业年金计划 中国工商银 行股份有限公 司 不变 612.68 0.00 1.61 0.00 境内非国有 法人

37、10 唐红军 减少 567.62 -11.31 1.49 -0.03 境内自然人 合计合计 26256.11 69.03 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 从公司流通总股本的情况来看，根据公司 2020 年中报中披露的质押情况与公告日至今关 于股权质押的公司公告，截止 2020 年 7 月 27 日公司共有 6845.88 万股处于存续股权质押状 态，占公司总股本的 18.00%，其中徐善水先生于 2019 年 1 月 30 日质押 5080.53 万股，占 总股本的 13.36%，占其持有股份的 30.07%，占总质押股数的 71.40%。基于公司整体股权质 押比例与徐善水先生个人

38、股权质押比例仍处于较低水平， 我们认为目前无需考虑股权质押产生 的风险。 至于解禁风险，公司截止 2020 年 7 月 27 日流通股本共计 3.73 亿股，占总股本 3.80 亿 股的 98.00%，限售流通股共计 767 万股，主要为 2020 年 1 月授予约 767 万股股权激励（均 已按公司 2019 年公布的 10 转 4 分红方案折算） ， 约占总股本的 2.03%， 股权激励首次解锁日 期预计为 2021 年 1 月 8 日。鉴于公司于 2019 年完成的非公开定向增发 2604 万股已经完成 解禁，结合公司年初至今/过去 1 年/上市至今平均每周成交量 2335/1654/1

39、019 万股的水平， 我们预计短期内公司股价将在一定程度上受解禁风险压制。 相较于定向增发， 将于明年年初解 禁的第一期股权激励约为 230 万股，结合截止目前的成交量数据，我们预计明年 1 月迎来的 股权激励解禁并不会对公司股价造成显著影响。 从公司流通股的持股结构上来看，除公司实控人、管理层以及首发股东外，基金的身影也 公司深度报告公司深度报告/轻工行业轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 频频出现。截止 2020 年上半年，公司流通股股东中基金数量为 12 只，持股比例占流通股的 3.11%，相较 20Q1 持股基金数量持平，但基金持股比例环比 20Q1 上升

40、 0.55%。结合前期持 仓变动规律来看， 2020Q2 持仓比例相较于 2020Q1 的环比上升与持股基金数量的持平反映出 机构投资者对公司在疫情后经营表现实现大幅环比改善确定性较强的预期。自公司上市至 2020 年 7 月 27 日， 虽然公司公告中公布的前十大流通股股东中未曾出现过外资机构投资者， 但公司并非没有外资机构投资者关注。自 2019 年 12 月起，公司外资机构持股比例由 0.10% 提升至 2020 年 7 月 27 日的 0.39%，呈现出明显的波动上行趋势，证明公司受到外资机构投 资者的关注程度与日提升。 图图 3：基金个数与基金持股占流通股比例（只，：基金个数与基金持

41、股占流通股比例（只，%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 4：外资持股占公司流通股比例（：外资持股占公司流通股比例（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （三）公司经营概览：新兴业务爆发式增长，驱动规模与业绩 高速增长 自成立以来至自成立以来至 2012 年，公司始终专注于烟用接装纸与封签纸的生产与销售，在此过程公年，公司始终专注于烟用接装纸与封签纸的生产与销售，在此过程公 司一方面不断积累并拓展中烟体系内的客户资源，另一方面通过自身在产品研发方面的投入司一方面不断积累并拓展中烟体系内的客户资源，另一方面通过自身在产品研发方面的投入 不断不断加厚加厚公司公司产品产

42、品的技术壁垒的技术壁垒。然而，在快速发展的过程中，考虑到长期我国居民健康意识 不断提升与国内控烟政策趋严， 烟草制品的产量未来或呈现出滞涨或缓慢下滑趋势， 而在此行 业背景下， 公司意识到仅依靠低单价且产能已达峰值上限的烟用接装纸或受软包香烟供给萎缩 导致需求不振的烟用封签纸都将难以维系公司未来规模与业绩实现可持续增长。 基于此， 公司 于 2013 年首先开始向上游原材料之一的电化铝生产领域进行业务拓展，一方面通过降低上游 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0 10 20 30 40 50 60 基金个数（只）基金持仓

43、比例（%） 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 2019-12-16 2019-12-19 2019-12-24 2019-12-27 2020-01-02 2020-01-07 2020-01-10 2020-01-15 2020-01-20 2020-01-23 2020-02-05 2020-02-10 2020-02-13 2020-02-18 2020-02-21 2020-02-26 2020-03-02 2020-03-05 2020-03-10 2020-03-13 2020-03-18 2020-03-23 2020

44、-03-26 2020-03-31 2020-04-03 2020-04-09 2020-04-14 2020-04-17 2020-04-22 2020-04-27 2020-04-30 2020-05-08 2020-05-13 2020-05-18 2020-05-21 2020-05-26 2020-05-29 2020-06-03 2020-06-08 2020-06-11 2020-06-16 2020-06-19 2020-06-24 2020-07-01 2020-07-06 2020-07-09 2020-07-14 2020/7/17 2020/7/22 2020/7/27

45、 持股比例（%） 公司深度报告公司深度报告/轻工行业轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 成本的方式提升自身利润空间， 另一方面通过电化铝外销增添营收来源。 在公司电化铝全部自 供并实现部分外销后， 此战略产生的正面效益边际递减， 而为了继续维持规模与业绩保持可观 的增速， 公司借助自身在烟用接装纸领域积累的客户资源与技术专利开拓了经济价值更高的烟 标业务， 并且还积极与多地方中烟公司合作开发新型烟草制品。 发展至今， 公司发展至今， 公司已经形成已经形成： 1） 以烟用接装纸与封签纸为主的传统业务以烟用接装纸与封签纸为主的传统业务；2）以电化铝外销与烟标以电化铝外销与烟标为核心为核心的新兴的新兴业务业务两大业务两大业务 板块，并确立了以新板块，并确立了以新兴业务作为公司未来规模与业绩高速增长的核心驱动力。兴业务作为公司未来规模与业绩高速增长的核心驱动力。 图图 5：新兴业务新兴业务驱动公司驱动公司规模与业绩未来保持规模与业绩未来保持高速发展高速发展 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 18 年起年起规模增长显著提速，