1、NIFD季报 全球金融市场 主编:李扬 胡志浩 叶骋 李晓花 董忠云 李重阳 2020 年 7 月 NIFD季报系国家金融与发展实验室集体研究成果之一， 旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、国内宏观经济、中国 资金流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、股票市场、 房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的金融风险状 况进行评估。NIFD季报由三个季度报告和一个年度报告构 成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室 微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月 份发布。 oPsNpPqPrOmOyQsNnRtMsR6M8Q6MsQpPsQmMkPo

2、OoReRsRqQ8OnNzQuOoPqPuOmRsP I 摘摘要要 政策的迅速对冲加之经济开始适应疫情环境，二 季度全球市场风险偏好呈上升趋势。然而需要警惕可 能导致流动性再次紧缩的因素，近期应主要关注以下 三点：财政部现金存款的变化、美国垃圾债券市场风 险，以及新兴经济体的信用危机。 次贷危机以来，美国股市呈现两大特征，一是成 长股大幅跑赢价值股，二是大市值科技股优于中小市 值股票。成长股跑赢的原因主要是：第一，成长股具 有长久期特征，降息环境下利好支撑明显；第二，宽 松货币环境推升风险偏好，资金向头部聚集的趋势明 显；第三，成长股代表未来信息和数字经济时代的产 业和社会发展趋势，盈利增速

3、受周期影响相对更小。 而大市值科技股占优则主要因于新经济时代科技巨头 的自然垄断特征，以及被动策略的流行强化了市场的 马太效应。 过去十几年来全球化和科技巨头的崛起从结构上 深刻改变了全球金融市场的格局。大型科技企业高度 金融化，并已成为国际金融市场的重要参与者；科技 巨头的资金池已成为市场资金供给的重要来源之一， 并且深刻地改变了美元货币市场的结构，助推了影子 银行体系的膨胀；大型科技企业热衷于现金股票回购 和股权收购，进一步强化了其市场地位。 需要关注全球深度金融化带来的影响，尤其是中 美摩擦带来的交易成本急剧上升，使得全球经济很难 从根本上提高劳动生产率，也就无法真正从供给侧来 本报告负

4、责人：本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人：本报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室 副主任 叶骋 国家金融与发展实验室 全球经济与金融研究中 心研究员 李晓花 国家金融与发展实验室 全球经济与金融研究中 心研究员 董忠云 国家金融与发展实验室 特聘高级研究员、中航 证券首席经济学家 李重阳 国家金融与发展实验室 全球经济与金融研究中 心研究员 【NIFD 季报季报】 全球金融市场全球金融市场 国内宏观经济 中国资金流动 地方政府债务 宏观杠杆率 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 财富管理市场 II 解决全球经济深层次的矛盾，从而令市场始终无法摆脱对于深度

5、金融化的 依赖。 美国股市拥挤度过高，波动加大难以避免，但风格切换的时机尚不成 熟，市场系统性调整还有待更明确的信号。针对美国垃圾债违约风险以及 新兴经济体的信用风险爆发所带来的流动性冲击，中国应该有所预备。 目录 一、二季度全球市场风险偏好上升.1 二、深度金融化环境下的美国股市.4 （一）次贷危机以来美股的特征.4 （二）形成的原因.6 （三）大型科技企业对市场格局的影响.9 三、值得关注的问题.10 附件一：全球债券市场观察.13 附件二：全球股票市场估值报告.28 附件三：汇率报告. 36 1 一、二季度全球市场风险偏好上升 一季度新冠疫情的冲击在二季度被市场逐渐吸收， 政策的迅 速对

6、冲加之经济开始适应疫情环境， 二季度全球市场风险偏好呈 上升趋势。 全球主要发达经济体第二季度国债收益率总体呈现三低状 况低水平、 低斜率、 低波动。 其中， 受疫情影响较大的美国， 国债收益率小幅下行；受疫情影响相对较小的日本，国债收益率 微幅上行。目前来看，主要发达经济体国债收益率基本处于历史 最低水平，未来短期内进一步下行可能性并不大。一方面，美联 储多次表示暂不考虑采用负利率；另一方面，基本面将继续主导 利率走势，前期政策落地或有助于经济修复。然而，在美国疫情 依然严峻，中美冲突常态化的情况下，判定美国经济复苏似乎为 时尚早。若美国经济持续衰退，前期财政金融政策工具将逐渐失 效，届时，

7、负利率或许将成为美联储不得不为之的选项。 二季度， 全球新兴经济体国债收益率基本呈现 “牛陡” 走势， 而中国却呈现“熊平”态势。二季度以来，全球疫情逐渐向发展 中国家蔓延，新兴经济体大部分采用降息政策， 引导收益率曲 线下行，尤以曲线短端为甚，普遍呈现“牛陡”态势；而在中国， 疫情的有效控制使得经济修复得以稳步推进， 资金面边际收紧打 击资金空转套利，导致中国国债收益率曲线上行。未来若疫情继 续蔓延恶化，新兴经济体利率或将继续下行，需警惕疫情的剧烈 冲击或欧美经济体复苏，触发资本外流和汇率贬值，进而导致恶 性通胀和利率上行。对于中国而言，经济复苏持续性正在被逐步 确认， “熊平”或将转为“熊

8、陡” 。但是，政府债券的发行和就业 压力，会抑制收益率上行幅度。 在前所未有的财政金融救助政策下， 二季度全球主要经济体 的信用利差迅速收窄，基本已恢复至疫情前水平，而中国则继续 保持小幅震荡态势。未来经济增长充满变数，但即使存在持续衰 退， 在政策托底经济的条件下， 信用利差仍难以发生趋势性变化。 2 美国、欧洲等主要国家宏观经济指标出现回暖迹象，二季度 全球风险偏好得到修复，乐观情绪下风险资产走强、美元指数走 弱。7 月初以来，伴随着中国国内股市表现亮眼，人民币汇率快 速升值，一度突破 7 整数大关。但短期内，考虑到后市经济的实 际修复可能难超预期， 因此全球市场也存在情绪反复导致风险偏

9、好再次下降的可能。 中长期， 随着世界主要经济体走上复苏道路， 尤其是如果欧洲复苏计划顺利落地，美元中枢将下探。人民币在 资金流入的支撑下存在升值动能， 但中美关系仍是未来一段时间 人民币汇率的主旋律，蕴含极大不确定性。 图图 1日元和欧元日元和欧元 Basis Swap 图图 2FRA/OIS 利差利差 3 由于美联储的流动性投放工具效果较显著， 二季度全球美元 市场的流动性十分宽裕。从货币基点互换以及 FRA/OIS Spread 两个指标来看，当前离岸美元流动性充裕，货币市场的流动性也 处于历史相对宽松位置（图 1、图 2） 。 然而需要警惕可能导致流动性再次紧缩的因素， 近期应主要 关

10、注以下三点：美国财政部现金存款的变化，美国垃圾债券市场 风险，以及新兴经济体的信用危机。 财政部现金存款居高不下， 美联储资产负债表扩张速度明显 减缓（图 3） 。当前海外投资者对美债需求下降（图 4） ，如果美 联储缩表幅度过大，财政部继续发债导致 TGA 账户余额上升相 当于从市场抽走流动性，可能会导致流动性短期紧张。 图图 3美联储资产负债表规模和美联储资产负债表规模和 TGA 账户（单位：百万美元）账户（单位：百万美元） 图图 4海外投资者持有美债规模（单位：十亿美元）海外投资者持有美债规模（单位：十亿美元） 4 美联储承诺购买投资级债券， 将保护范围内的信用利差迅速 压低至正常水平。

11、但保护范围之外的美国垃圾债（CCC 级）的 信用利差依然过高， 需要警惕由于经济恢复不及预期可能引发的 大规模违约，这会令垃圾债的信用风险扩散到整个金融市场。 目前，新兴市场信用溢价有所下降，但美元信贷收缩的情况 没有根本性的缓解，许多新兴市场疫情扩散程度越来越快，依然 可能爆发信用危机。 信用危机爆发可能引起离岸美元流动性紧张， 进而再对美国市场产生波动率溢出效应。 二、深度金融化环境下的美国股市 次贷危机以来，美国股市频创新高，受本次疫情冲击，美股 大幅调整，但随后持续恢复，纳斯达克指数在二季度已收复失地 并再创新高。 （一）次贷危机以来美股的特征（一）次贷危机以来美股的特征 次贷危机以来

12、美股的一路高歌总体呈现两大特征： 成长股走 势优于价值股；大市值科技股优于中小市值股票。 美股一个重要的特征是成长因子股票的收益率高于价值因 子股票的收益率。成长因子一般来说可以用营收增长、净利润增 长和毛利润增长等财务指标来衡量， 成长型企业当前的盈利能力 不强， 或者即使当前有盈利能力但市场预计未来的盈利能力会更 强。因此成长股的特征一般表现为高估值（高 PE）和高盈利增 长（EPS 增长） ，以及较高的盈利增长预期，这类企业以科技型、 创新型企业为主。价值股的特征一般表现为较低的 PEPB 值， 较高的股息率，但是营收增长率较低，这类企业以金融地产、传 统工业和制造业企业为主。 从两者的

13、投资收益水平来看， 以 2010 年为基准，到 2020 年 7 月，如果投资于标普 500 成长股 ETF， 最终资本利得收益大约两倍于价值股 ETF（图 5） 。 5 图图 5标普标普 500 成长和价值股相对收益（成长和价值股相对收益（2010 年年 2 月月 19 日日为为 1） 美股的另一个特征就是大市值的科技公司远强于中小市值 的公司。 纳斯达克 100 指数是以市值前 100 的纳斯达克上市公司 编制而成的指数（主要为科技企业） ，其中 FAAMG 五个公司的 市值占比超过 40%，可以将该指数视做大市值科技股票的代表。 从 2010 年起，纳斯达克 100 指数的相对收益远远超

14、过罗素 2000 指数和标普 500 指数。过去十年，纳斯达克 100 指数的收益大约 是标普 500 指数的两倍， 更是代表中小市值罗素 2000 指数的 2.5 倍（图 6） 。 图图 6美国三大股指相对收益比较（美国三大股指相对收益比较（2010 年年 1 月等于月等于 1） 6 （二）形成的原因（二）形成的原因 1. 形成美国股市成长股占优的因素主要有以下三方面。 第一，成长股具有长久期特征，降息环境下利好支撑明显。 从收益特征上看，成长股依赖于对未来收益的预期，而价值股已 经有较高的收益，基本面较稳定而增长预期较低。因此，成长股 在保持较高预期的情况下， 估值对利率变化边际上比价值股

15、更加 敏感，因而可从该特征把成长股划分为长久期资产，利率下降有 利于成长股估值的上升。同理，利率水平的上升有利于价值股估 值的上升。过去 10 年美国长债利率持续下降，10 年期国债收益 率约下降 200 个 BP，推动了成长股估值的提升。 第二，宽松货币环境推升风险偏好，资金向头部聚集的趋势 明显。美联储资产负债表扩张大幅度提升风险偏好，资金价格下 降幅度快于价值股的盈利增长幅度，这对价值股也是有利因素， 但成长股的估值由盈利增长预期决定， 因此其估值的利率弹性相 比于价值股更高。此外，由于成长股基本都具有科技企业的轻资 产特征，相对于价值股重资产特征而言，成长股 ROE 更高，被 动型投资

16、者更偏好于高资产回报类型的股票， 导致资产头寸越来 越聚集。 这种聚集效应一方面过度定价了未来的良好预期， 一方面强 化了市场对低利率的需求和预期， 导致市场在平稳状态下波动率 极低， 而在遭遇冲击时波动率极高， 甚至每一次市场出现危机时， 其烈度一次比一次高。 这种不稳定的状态又反过来倒逼美联储继 续采取宽松政策。2016 年美联储逐渐开始缩表加息，然而却导 致了 2017 年海外美元流动性紧张和 2018 年初全球股市下跌， 以 及 2019 年 6 月美国货币市场钱荒，最终使得美联储不得不重新 选择扩表。 继续加码的宽松政策进一步强化了市场成长股和价值 股的分化。 第三，成长股代表未来信

17、息和数字经济时代的产业和社会 发展趋势， 盈利增速受周期影响相对更小。 从相对估值方面来看， 7 成长股估值在大部分时间都高于价值股， 这也是由于成长股较高 的 ROE 所决定的。2008 年次贷危机时，成长股估值相比于价值 股受到了更大影响，但 2020 年疫情引发的市场调整却呈现了不 同的情况，成长股估值优势反而进一步扩大了，这也反映出全球 经济进入信息经济、数字经济的基本趋势。从 EPS 之差来看， 在 2008 年和 2020 年两次危机期间，成长股 EPS 大幅高于价值 股 EPS，这主要是因为价值股盈利受经济基本面影响较大，当需 求下滑时成长股营收下滑的幅度低于价值股（图 7） 。

18、 图图 7标普标普 500 成长成长价值的估值和价值的估值和 EPS 相对水平相对水平 2. 大市值成长股跑赢小市值股票主要有以下原因。 第一，新经济时代科技巨头的自然垄断特征。 从基本面上来 看， 大型科技企业盈利水平和盈利增长都高于小市值企业，从而 推高了估值。从市值上看，科技巨头的总市值比传统制造业和金 融业的龙头企业加起来还要大。科技龙头以其巨大的资金优势， 在研发、推广和销售渠道等方面占据难以撼动的位置，这一方面 挤压了小企业的市场份额， 另一方面降低了市场的总体竞争水平。 且科技巨头可以通过收购小企业来进一步形成垄断优势。 五大科 技巨头中垄断效应最明显的是苹果、亚马逊和微软，同时

19、它们也 8 是世界上市值最大的三家企业。垄断可以产生巨大现金流，同时 由于科技行业的特殊性，产品更新换代速度非常快，从而进一步 推高市场对企业未来增长的预期，强化其赢家通吃的局面。 以 FAAMG 为例，在 2007 年后其盈利增速在大部分时间区 间内都高于以罗素 2000 指数为代表的小市值企业（图 8） 。且在 2008 年与 2020 年两次危机期间，FAAMG 的盈利恢复能力远高 于小市值企业，其财务和盈利的韧性较高。 图图 8FAAMG 与罗素与罗素 2000 指数盈利增速差指数盈利增速差 第二，被动策略的流行强化了市场的马太效应。从市场投资 者的行为特征来看，1990 年以来美国股

20、票市场中被动型投资策 略逐渐取代主动型投资策略成为市场主流， 长期来看被动投资策 略的相对收益远高于主动投资策略。2010 年后指数化 ETF 投资 盛行（包括 SmartBeta 等指数增强策略） ，大市值科技股权重极 高，因此所有以市值加权的指数化 ETF 投资策略会不约而同地 将资金引向大市值企业。五大科技巨头（FAAMG）占标普 500 指数总市值的近 20%，约占纳斯达克 100 指数总市值的 40%。 标普 500 和纳斯达克 100 的计算方法为加权平均， 因此追踪标普 500 和纳斯达克 100 的被动型基金（约 20 万亿美元的规模）中 接近三分之一会流入到五大头部公司。 巨

21、量的资金流入产生了流 动性溢价，由于被动型基金大多有流动性要求，流动性最好的资 产所占基金投资组合比重越来越高。 9 （三）大型科技企业对市场格局的影响（三）大型科技企业对市场格局的影响 过去十几年来全球化和科技巨头的崛起从结构上深刻改变 了全球金融市场的格局。 第一，大型科技企业高度金融化，并已成为国际金融市场的 重要参与者。在庞大的离岸美元市场和资本自由流动的支撑下， 科技巨头在全球范围内部署资本和建立生产线， 同时其资产负债 表也拥有比银行更大的错配自由度（所受到的金融监管少） 。例 如苹果公司能够以低利率借入欧元， 在离岸美元市场上换成美元 之后在亚洲投资生产线， 销售产品的利润汇到爱

22、尔兰等低税率国 家以避税，同时把盈余投资到国债和货币市场。科技巨头利用其 强大融资能力和资产负债表灵活度来进行金融套利活动。例如， 以接近于 0 甚至是负的利息融入欧元， 投入美元互换市场后购买 美国的债券资产或者进行股权投资。 第二， 科技巨头的资金池已成为市场资金供给的重要来源之 一， 并且深刻地改变了美元货币市场的结构，助推了影子银行体 系的膨胀。大型科技企业盈利增长速度远高于工资增长速度，因 此产生了大量的现金盈余。2017 年底，美国前五名科技巨头海 外现金就已经接近 7000 亿美元，这些科技企业在海外成立资管 机构统一管理这些资金，形成了庞大的机构资金池。这些资金面 临的首要问题

23、就是如何保障资金的安全。 从金融市场的角度来说， 非保险的银行存款在信用等级中最低，且美国的银行仅提供 50 万美元的存款保险， 所以如此庞大规模的现金只能投资于回购市 场。 目前，科技巨头的机构资金池成为了离岸美元供给的重要来 源，在回购市场中，短期国债是最高信用等级的抵押品，由于回 购市场的巨大需求，短期国债总是处于稀缺的状态。因此，对安 全抵押品的需求催生了以私人债务为抵押的影子银行体系迅速 膨胀。 第三，大型科技企业热衷于现金股票回购和股权收购，进一 步强化了其市场地位。2019 年全美股票市场回购规模超过了 1 10 万亿美元， 这是历史上第一次超过了全部公司的当期自由现金流 总和，

24、 其中头部企业贡献了总回购量的约 25%。 由于科技巨头的 大权重特征， 大规模的股票回购在推高自身股价的同时也拉动指 数上涨。同时，股权的收购不可避免的导致科技巨头的行业垄断 性增强。在美国的股票市场中，机构投资者在控股比例上占绝对 优势， 持有的股权约占整个市场的 65%。 特别是美国三大资管巨 头贝莱德、先锋和道富环球，共持有了标普 500 成分股中约 23%的股票数量。由于机构的持仓优势，资管机构与企业管理层 可能形成激励管理层进行股票回购以推高资管产品净值的利益 关联体。 三、值得关注的问题 第一，全球金融化的深度进一步加大。此次疫情危机使得原 本已经金融化的全球经济更趋于深度金融化

25、。主要表现是：为应 对危机， 央行维护市场流动性稳定的举措本身却成为了一个不稳 定因素，任何不及市场预期的行动都将诱发市场的大幅波动；市 场化融资渠道逐渐取代银行融资成为离岸美元市场上的主要融 资方式，其中非银金融机构所占比重越来越大；非美金融机构成 为离岸美元市场的主要参与者（供给和需求两方面） ；非美实体 之间涉及美元的金融活动大部分不经过美国金融市场； 过去的贸 易（石油）美元的分析框架早已失效；美联储必须承担全球央行 的职责。 第二，全球经济在新一轮长期周期的入口处受到阻碍。国内 外相关研究认为 20 世纪 80 年代开始的这轮长周期于 2008 年前 后已经进入下行期， 当前一路凯歌

26、的科技巨头或多或少地代表了 下一轮长周期的产业方向。 但当前中美摩擦使得数字经济将面临 来自基础创新、产业转型和市场融合等方面阻碍，这将影响全球 劳动生产率的提升， 使全球经济很难真正从供给侧来解决深层次 的矛盾，从而始终无法摆脱对于深度金融化的依赖。 第三，美股成长股占优的风格是否会切换？从宏观因素来 11 看，价值股如果要重新战胜成长股，需要利率中枢的明显上升， 两种情形下会出现这种状况，一是经济超预期复苏，美联储逐步 恢复货币政策的中性；二是通胀因素，尤其是供给收缩引发的通 胀预期抬升迫使利率上升。从微观层面看，科技巨头的股票估值 较高，但其不合理性在短期内很难被证伪。3 月份以来股市的

27、迅 速反弹吸引了许多新投资者，在历史动量效应的影响下，新投资 者选择投资于过去表现更好的股票的概率更大。另一方面，被动 型投资基金的收益来源主要是管理费， 在没有非常明确的边际变 化时， 基金会选择补仓原有的头寸以提高净值，而主动换仓或者 清仓的动机很低。美国科技巨头股价的调整就是美股的命门，虽 然美股现在的拥挤度已经很高，但从目前宏微观的角度看，美股 还在等待真正的调整信号。 第四，针对美元流动性变化我们要有预案。我们要谨防当前 全球金融市场两个重要的潜在风险：一是美国 CCC 级债券的信 用利差过高，经济恢复不及预期下可能面临大规模违约；二是除 中国外的其他新兴经济体可能因为疫情无法有效控

28、制而爆发大 面积的信用危机。这两个风险甚至可能同时爆发。如果发生危机 则势必会出现大规模的资本外流， 这将对人民币汇率造成较大的 贬值压力。而当前中美短期利差过高，人民币又存有升值压力。 加之中美矛盾的演变将直接影响到汇率的波动， 当前人民币汇率 的扰动因素十分复杂。 因此央行应该更积极地对外汇市场进行波 动率管理操作来防止人民币出现剧烈波动的风险。 国内应该坚持长期的市场化改革， 促进国内金融机构和非金 融企业的融资渠道多元化。加快国内信用市场、利率市场的深度 化改革，探索多元化的风险对冲工具如利率、汇率衍生品的 广泛使用。 在监管方面， 货币当局应当系统性地梳理我国金融机构和非 金融企业的

29、对外负债和资产的规模、 结构、 平均久期和成本信息， 形成系统化的数据库以更好的监测市场风险， 同时适度地向市场 12 披露，以稳定市场预期。其次，加强对我国金融机构境外业务中 货币错配现象的风险监管， 对期限和货币双错配的现象也要严格 监管，提高其流动性充足率的要求，针对美元流动性危机的情形 进行压力测试。 在危机处置和应对方面， 特殊时期央行应该对各类金融机构 开放流动性通道。 美联储的一系列流动性工具被证明对于解决流 动性问题十分有效。 鼓励涉外业务的金融机构进行多元化货币融 资，尽量使用货币互换工具而不是通过信贷融资。 13 附件一：全球债券市场观察 截至 2019 年底， 全球未偿债

30、券余额为 117.99 万亿美元， 同比上升 3.94%。 中国自 2018 年底首次超越日本后，继续保持全球第二大债券市场地位。 2020 年二季度，全球主要经济体国债收益率处于低位水平且小幅震荡； 在政策空间压缩殆尽后，基本面渐成主导因素，收益率曲线水平和斜率 同向波动。其中，受疫情影响较大的美国，国债收益率小幅下行；受疫 情影响较小的日本，国债收益率小幅上行。目前来看，主要经济体国债 收益率基本处于历史最低水平，未来短期内进一步下行的趋势或将难以 持续。一方面，美联储多次表示暂不考虑采用负利率；另一方面，基本 面将继续主导利率走势，前期政策落地或有助于经济修复。然而，在美 国疫情依然严峻

31、，中美冲突常态化的情况下，美国经济复苏似乎为时尚 早。若美国经济持续衰退，前期财政金融政策工具逐渐失效，届时，负 利率将成为不得不为之的选择。 2020 年二季度，全球新兴经济体国债收益率基本呈现“牛陡”态势，中 国则呈现“熊平”态势。二季度以来，全球疫情逐渐向发展中国家蔓延， 新兴经济体大部分采用降息政策， 引导收益率曲线下行，尤以曲线短 端为甚，普遍呈现“牛陡”态势；而在中国，疫情的有效控制使得经济 修复得以稳步推进，资金面边际收紧打击资金空转套利，导致中国国债 收益率曲线上行。未来若疫情继续蔓延恶化，新兴经济体利率或将继续 下行，需警惕疫情的剧烈冲击或欧美经济体复苏，触发资本外流和汇率

32、贬值，进而导致恶性通胀和利率上行。对中国而言，经济复苏持续性正 在被逐步确认， “熊平”或将转为“熊陡” ；同时，政府债券的发行和就 业压力，会抑制收益率上行幅度。 2020 年二季度，中美 10 年期国债利差继续创新高，达到 216BP。未来 进一步走阔的空间较小，或将维持高位震荡。 2020 年二季度，在前所未有的财政金融救助政策下，全球主要经济体的 信用利差由一季度的急剧走阔迅速收窄，基本已恢复至疫情前水平；印 度信用利差上行后又有所收窄；而中国则继续保持小幅震荡态势。未来 经济增长充满变数，甚至持续衰退，但在政策托底经济的条件下，信用 14 利差难以走出趋势性的变化。 收益率曲线的斜率

33、（期限利差）主要包含两个部分：利率预期和期限收 益（持有长债相对于短债的超额收益） 。2020 年二季度，持有长期中国 国债的超额收益为负，且期限越长，持有收益负值越大，其主要原因在 于长期债券收益率上行幅度超过预期理论所蕴含的利率上行幅度。 一、全球债券市场发展 （一）（一）全球债券市场存量全球债券市场存量 全球债券市场未偿余额约占世界全球债券市场未偿余额约占世界 GDP 的的 134%，其中，其中 35%的规模在美国的规模在美国； 中国中国自自2018年底首次超过日本后年底首次超过日本后， 继续保持全球第二大债券市场地位继续保持全球第二大债券市场地位。 截至2019 年四季度，全球未偿债券

34、余额（含国内、国际债券）为 117.99 万亿美元，同比 上升 3.94%，环比上升 2.64%。其中，政府债券占比 49%，金融企业占比 37%， 非金融企业占比 14%。债券市场规模最大的国家依次为美国、中国、日本，其全 部债券的未偿余额分别为 41.2 万亿、14.7 万亿、12.8 万亿美元，与 2018 年同期 相比中国和日本分别增加 14.09%、2.61%，而美国减少 0.17%。美国约占全球债 券市场未偿余额的 34.9%，三者之和约占全球债券市场未偿余额整体规模的 58.3%。 附附图图 1全球未偿债券余额结构全球未偿债券余额结构附附图图 2全球主要国家未偿债券余额全球主要国

35、家未偿债券余额 注：未偿债券包括国内和国际债券，各国未偿债券余额为 2019 年四季度末 公布数据。 资料来源：BIS。 15 全球债券市场未偿余额中约有全球债券市场未偿余额中约有 21%为国际债券为国际债券1，其中发达国家占国际债券其中发达国家占国际债券 未偿余额的未偿余额的 68.9%。截至 2020 年一季度，国际债券未偿余额总体规模为 24.91 万亿美元，约占全部债券未偿余额的 21%。其中，发达国家国际债券未偿余额始 终占据主导地位，其规模约占国际债券未偿总金额的 68.9%，但其占国际债券未 偿总金额的比例不断缩小，由 2010 年一季度的 83.5%下降为 2020 年一季度的

36、 68.9%。发展中国家国际债券未偿余额比例较小，但其规模和份额均稳步上升发展中国家国际债券未偿余额比例较小，但其规模和份额均稳步上升。 从 2008 年末的 0.89 万亿美元增长到 2020 年第一季度末的 2.78 万亿美元，占总 规模的比例也从 4.7%上升到 11.1%。其中，截至 2020 年一季度，中国国债债券 余额为 2204 亿美元，约占总规模的 0.88%。 附附图图 3国际债券未偿余额国际债券未偿余额附附图图 4中国国际债券未偿余额及占比中国国际债券未偿余额及占比 注：国际债券余额为 2020 年一季度公布数据。 数据来源：BIS。 （二）（二）全球债券市场发行量全球债券

37、市场发行量 2020 年一季度发达国家国际债券净发行环比有明显回落，而发展中国家有年一季度发达国家国际债券净发行环比有明显回落，而发展中国家有 所增加所增加。 由于疫情冲击， 全球经济增速进一步放缓甚至萎缩， 企业融资需求减少， 发达国家国际债券发行量较上一季度有明显回落。其中，2020 年第一季度发达 国家国际债券净发行 571 亿美元，环比减少 43.7%；发展中国家国际债券净发行 552 亿美元，环比增加 32.5%。 1 发行人居住地如与证券注册地、发行法规颁布地、挂牌市场所在地三项中的任一项不符， 则视为国际债券。 16 附图附图 5国际债券净发行额国际债券净发行额 数据来源：BIS

38、。 2020 年前五个月美国债券累计总体发行年前五个月美国债券累计总体发行 4.34 万亿美元万亿美元， 规模较规模较 2019 年同期年同期 上升上升 28.2%。为应对疫情，美国采取了超宽松货币政策和规模无上限的经济刺激 政策，创设多种新型货币工具，救助的对象覆盖市政和州政府、企业和居民，为 债券市场发行提供流动性。从结构上看，企业债券和抵押贷款相关债券大幅增加 87.3%、77.8%，发行比例与国债相当；联邦机构证券和市政债券发行均有明显 增加，同比增幅分别为 63.4%、11.1%；国债发行由于去年基数高，同比小幅下 降 1.3%。 附附图图 62020 年前五个月美国债券市场的发行构

39、成年前五个月美国债券市场的发行构成 数据来源：WIND。 17 2020 年前五个月欧元区政府债券和非金融企业债券净发行额增加迅猛，尤年前五个月欧元区政府债券和非金融企业债券净发行额增加迅猛，尤 其中央政府债券净发行占净发行总额比重为其中央政府债券净发行占净发行总额比重为 59.2%。2020 年前五个月，由于财 政货币政策支持， 欧元区债券净发行总额为 8582 亿欧元， 同比大幅上升 135.1%。 其中，政府类债券净发行额增幅最大，其他一般政府债券同比上升 509.5%，中 央政府债券同比上升 298.1%；其次，为非金融企业债券净发行额同比上升 108.0%。 附附图图 72019 年

40、欧元区债券发行情况年欧元区债券发行情况 数据来源：WIND。 二、全球债券收益率情况 （一）国债收益率曲线情况（一）国债收益率曲线情况 1发达国家国债收益率情况发达国家国债收益率情况 2020 年二季度，在经历一季度收益率明显下行，但经济前景依然低迷的背 景下，主要发达经济体国债收益率处于历史低位，且呈现低波动特征。 2020 年二季度，美国国债收益率在历史低位呈现震荡态势，水平和斜率同年二季度，美国国债收益率在历史低位呈现震荡态势，水平和斜率同 步小幅下行。其中，步小幅下行。其中，收益率收益率水平下行水平下行 6BP，再创新低至，再创新低至 0.35%；斜率处于正区；斜率处于正区 间低位徘徊

41、间低位徘徊。由于疫情冲击，在超宽松货币政策驱动下，一季度美国国债收益率 急剧下降至历史低位。在不考虑负利率情况下，基准利率已无下调空间，基本面 成为利率走势的主导因素。进入二季度，美国经济在疫情中恢复开放，零售和就 业数据有好转迹象，尤其是在 6 月初发布超预期就业数据后，利率有明显上行， 18 但随后美联储 6 月议息会议指出经济前景仍存在较大风险和不确定性，GDP 将 萎缩 6.5%，接近零利率的货币政策或将维持到 2021 年底，利率又急速回调。近 期，美国疫情有进一步恶化趋势，单日新增疫情屡创新高。展望未来，基本面仍 将主导利率走势， 在疫情尚未控制的情况下， 美国经济难以走出低迷，

42、持续复苏； 但在美联储多次声明短期不考虑负利率且前期政策工具托底经济的情况下， 美国 利率下行难以持续；利率对经济利好信息更加敏感，或将扭转小幅上行。同时， 如果美国经济长期持续低迷，现有政策工具效果渐微，负利率或是不得不为之的 选择。 2020 年二季度，日本国债收益率也呈震荡态势，但水平和斜率同步小幅上年二季度，日本国债收益率也呈震荡态势，但水平和斜率同步小幅上 行。行。其中，收益率水平上行 5BP，至-0.10%。2020 年二季度，疫情对日本的影 响逐渐减小，日本经济处于缓慢复苏阶段；同时，日本央行继续加大货币政策， 在维持基准利率不变的情况下，取消购买国债上限，扩大资产购买计划。上述

43、措 施对经济形成支撑，日本国债收益率小幅上行。近期，日本首都圈疫情也出现反 弹。未来经济仍将处于缓慢复苏阶段，收益率或保持震荡态势。 2020 年二季度，欧元区公债收益率在历史低位呈震荡态势。年二季度，欧元区公债收益率在历史低位呈震荡态势。其中，收益率 水平处于负区间，斜率处于历史低位，保持小幅震荡。2020 年二季度，欧元区 经济受疫情影响，经济依然脆弱，仍处于衰退期；但其货币政策和财政政策也正 发挥作用，且主要国家疫情已过高峰期，基本平稳。由于疫情的不确定性，未来 欧元区或将在持续衰退和艰难走出衰退之间徘徊， 收益率仍将保持低位和震荡态 势。 19 附附图图 8主要发达经济体国债收益率曲线

44、水平主要发达经济体国债收益率曲线水平 数据来源：WIND，国家金融与发展实验室。 2新兴新兴经济体国债收益率情况经济体国债收益率情况 2020 年二季度，疫情震中已逐渐至发展中国家，巴西、印度和俄罗斯累计 确认人数都已超过 70 万，占据全球前五。在此情形下，新兴经济体继续采用降 息政策，延续一季度的“牛陡”态势。而中国在疫情有效控制下，经济呈现稳步 复苏特征；同时，为打击资金空转套利，流动性边际收紧，使得中国国债收益率 曲线呈现“熊平”态势。 2020 年二季度，印度国债收益率曲线延续年二季度，印度国债收益率曲线延续“牛陡牛陡”态势。其中，态势。其中，收益率收益率水水 平下行平下行 67BP

45、，至，至 5.04%，与，与 2018 年年 9 月高点相比下行近月高点相比下行近 300BP。截至二季度 末，印度累计确诊病例超过 58 万，且每日新增病例屡创新高，逼近 3 万。疫情 加速了印度经济增速的下滑，第一季度 GDP 同比已降至 3.04%，为 2003 年以来 的最低水平；由于严格的封锁措施，印度二季度经济料将急剧收缩。为加强对经 20 济的支持力度， 印度央行在 5 月 24 日继续下调基准回购利率 40BP 至 4.00%， 印 度国债收益率水平下行，斜率走陡。 2020 年二季度，俄罗斯国债收益率曲线延续年二季度，俄罗斯国债收益率曲线延续“牛陡牛陡”态势。其中，态势。其中

46、，收益率收益率 水平下行水平下行 140BP，至，至 5.15%，与，与 2018 年年 12 月高点相比下行超过月高点相比下行超过 300BP。截至 二季度末，俄罗斯累计确诊病例超过 60 万，每日新增病例在五月高峰期超过 1 万，目前较为平稳。为应对疫情，俄罗斯央行分别在 4 月 27 日和 6 月 22 日降息 50BP 和 100BP，国债收益率下行，斜率走陡。 2020 年二季度，巴西国债收益率曲线整体呈现年二季度，巴西国债收益率曲线整体呈现“牛陡牛陡”态势。其中，态势。其中，收益收益 率率水平下行水平下行 113BP，至，至 5.20%，与，与 2018 年年 9 月高点相比下行超

47、过月高点相比下行超过 500BP。截至 二季度末，巴西累计确诊病例超过 140 万，成为除美国外确诊最多的国家，每日 新增病例最高超过 5 万，目前并无减缓趋势。为应对疫情冲击，巴西延续降息政 策：分别于 5 月 7 日和 6 月 18 日降息 75BP，目前基准利率为 2.25%，国债收益 率曲线下行，斜率走陡。 2020 年二季度，土耳其国债收益率曲线整体呈现年二季度，土耳其国债收益率曲线整体呈现“牛陡牛陡”态势。其中，态势。其中，收收 益率益率水平下行水平下行 240BP，至，至 8.70%，与，与 2018 年年 9 月高点相比下行超过月高点相比下行超过 1800BP。 截至二季度末，土耳其累计确诊病例 20 万，经历了 3、4 月高峰期后，疫情逐渐 平稳，目前每日新增在 1000 人左右。为应对疫情，土耳其也采取降息政策：分 别于 4 月 23 日和 5 月 22 日降息 100BP、50BP，导致 4 月国债收益率下行；但 因其经济结构单一，并与美国关系持续紧张，导致资本外流，通胀高企（2020 年 6 月通胀为 12.6%） ， 5 月的降息并未引导收益率下行， 而是保持小幅波动态势。 2020 年二季度，中国国债收益率曲线呈现年二季度，中国国债收益率曲线呈现“熊平熊平”态势。其中，态势。其中，收益率收益率水水 平上行平上行