1、 疫情考验经营韧性，旺季迎接成长复苏 家用电器（801110.SI） 行业总览：至暗已过，黎明曙光行业总览：至暗已过，黎明曙光 家电行业 2019 年属于需求疲弱的时期，在板块增速低点的背 景下，白电厂商通过促销手段以价换量带动 Q4 板块增速环比 提升，同时 2019 年下半年地产竣工复苏交付逻辑逐步兑现， 带来厨电板块工程渠道的高增速和业绩企稳提升。在板块有望 逐渐企稳回升的背景下，2020Q1 突遇疫情袭击，大家电产品由 于具备较强的安装属性及线下销售占比较高而遭受较大冲击销 售遇冷，整体一季度业绩下滑幅度较大。疫情对一季度的业绩 属于短期影响，随着疫情逐渐可控后，Q2 消费旺季有望迎来

2、行 业景气度底部向上。 白电：龙头报表质量较高白电：龙头报表质量较高 2019Q4 受地产竣工逐步复苏叠加行业价格战促销拉动，收入增 速环比提升，行业景气度呈见底回升趋势。2020Q1 生产与需求 两端承压，产品安装属性下受疫情影响程度空调冰洗。Q2 属 于空调消费旺季，对全年业绩具有重要影响。夏季高温气候在 空调属于刚需产品，家电需求虽然在疫情影响下短期内延迟满 足但不会消失，受二季度气候和消费刺激政策影响，需求有望 得到或集中或缓慢的释放。2019 年受益于原材料价格红利，虽 Q4 均价下滑，但全年毛利率依旧维稳。2020Q1 成本端红利虽 然延续，但是行业均价并未得到有效提升。疫情背景下

3、厂商发 力线上，资源投放程度更高，同样需要特价引流，因此毛利率 承压。整体来看，疫情属全行业冲击，龙头厂商抗风险能力更 强，账面在手现金充足，Q1 积极加强营销转型，利润增速已处 底部，经营弹性有望释放。 厨电：竣工复苏趋势不改，工程红利仍是最大看厨电：竣工复苏趋势不改，工程红利仍是最大看 点点 厨电行业 2019Q4 营收增速转正，受竣工回暖带动进入改善通 道。2020Q1 行业营收同比下滑 34%，是家电板块中下滑幅度最 大的子行业，厨电的强安装属性及线下渠道占比较高使得其受 疫情冲击影响最大。在精装房政策背景下，工程渠道仍是厨电 行业增速最快的机会点。2020Q1 在疫情影响下地产施工及

4、销售 等进度放缓滞后压力显著，随着疫情逐渐可控，国内经济活动 恢复，延后的地产竣工将得到释放，工程 B 端订单具有韧性。 而行业零售端表现回暖时间将滞后于工程端表现，后续厨电行 业需求改善弹性将得到释放。 小家电：疫情不改增长态势，消费新趋势助力景小家电：疫情不改增长态势，消费新趋势助力景 气度提升气度提升 虽然受疫情整体环境影响小家电行业整体营收下滑，但是不同 厂商间业绩表现差异较大。我国是全球小家电生产基地，一季 度受疫情影响，小厂商的复工复产进度较慢，因此产能恢复存 在滞后现象。在一季度海外疫情尚未蔓延的情况下，对订单完 成度具有考验，因此出口订单受供给端影响出现一定程度的下 滑，而规模

5、较大的小家电厂商率先复工复产，恢复进度较为优 秀。从内销市场需求来看，疫情居家隔离要求下，消费者居家 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 行业走势图 分析师：汪玲分析师：汪玲 邮箱： SAC NO：S02 联系人：王映雪联系人：王映雪 邮箱： 联系人：段家琪联系人：段家琪 邮箱： -7% -1% 5% 10% 16% 21% 2019/052019/082019/112020/022020/05 家用电器沪深300 证券研究报告|行业投资策略报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 05 月 07 日 时间延长，对下厨的意愿度和频次增加，小家电过往被忽

6、视的 长尾市场多品类渗透率得到有效的提升，疫情加速了厨房小家 电和清洁家居小家电的品类教育，同时新兴小家电产品对线下 渠道的依赖性较弱，因此线上呈现出高增长态势，主要小家电 厂商一季度内销呈现较好的增长态势。 投资建议投资建议 疫情期间行业渠道结构和营销模式变革加快，而需求低景气阶 段龙头渠道提效持续深化，看好格力电器格力电器混改落地后线上线下 的融合推进。推荐推荐多元化发展、多品类领先、高效率运营的美美 的集团的集团；积极拥抱新直播等新渠道、加快推进小微自主等改革 提升渠道效率、高端卡萨帝持续放量的海尔智家海尔智家。推荐工程渠 道份额具有绝对优势的老板电器老板电器。继续推荐快速出新、爆款打

7、造能力强的新宝股份新宝股份；多品类广覆盖且线上渠道运营经验深厚 的小熊电器小熊电器；更加年轻化、多元化、新零售转型卓有成效的九九 阳股份阳股份。 风险提示风险提示 宏观经济下行，行业竞争加剧，原材料价格波动。 盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （元）（元） 评级评级 20092009A A 20102010E E 20112011E E 20122012E E 20092009A A 20102010E E 20112011E E 20122012E E 000651.SZ 格力

8、电器 54.10 买入 4.11 3.46 3.78 4.17 13.16 15.64 14.31 12.97 000333.SZ 美的集团 54.00 买入 3.47 3.7 4.34 4.95 15.56 14.59 12.44 10.91 600690.SH 海尔智家 14.97 买入 1.25 1.3 1.5 1.84 11.98 11.52 9.98 8.14 002508.SZ 老板电器 31.70 买入 1.68 1.86 2.08 2.31 18.87 17.04 15.24 13.72 002242.SZ 九阳股份 30.86 买入 1.07 1.25 1.48 1.72 2

9、8.84 24.69 20.85 17.94 002705.SZ 新宝股份 28.51 买入 0.86 1.14 1.53 2.03 33.15 25.01 18.63 14.04 002959.SZ 小熊电器 101.39 买入 2.23 2.98 3.95 5.03 45.47 34.02 25.67 20.16 资料来源：资料来源：windwind，华西证券，华西证券（截至（截至 2 2020020 年年 5 5 月月 6 6 日收盘价）日收盘价） nMpQmMqMrMrPpNmNyQpOmP8OdN9PsQpPtRqQkPqQtOfQrRvM7NqQzQNZmMoPNZoOxP 正文目

10、录 1. 行业总览：至暗已过，黎明曙光 . 5 1.1. 收入端 2019Q4 边际改善，2020Q1 受疫情冲击较大 . 6 1.2. 成本环境持续向好贡献利润率 . 7 1.3. 疫情压制 2020Q1 板块盈利水平 . 8 2. 白电：龙头报表质量较高 . 9 2.1. 营收因需求疫情承压，全年需看 Q2 旺季 . 9 2.2. 2020Q1 毛利率大幅下滑，或处于全年低点 . 11 2.3. 利润增速已处底部，经营弹性有望释放 . 13 3. 厨电：竣工复苏趋势不改，工程红利仍是最大看点 . 14 3.1. Q1 收入承压显著，市占率进一步集中 . 14 3.2. 毛利率表现卓越，行业

11、竞争良性 . 16 3.3. Q1 利润下滑在所难免，盈利能力短期小幅下滑 . 17 4. 小家电：疫情不改增长态势，消费新趋势助力景气度提升 . 18 4.1. 疫情加速品类教育，长尾市场机遇层出 . 18 4.2. 厂商间毛利率分化，头部厂商毛利率持续上行 . 20 4.3. 疫情带来需求受益，销售费用率下降带来利润弹性. 21 5. 投资建议 . 24 6. 风险提示 . 25 图表目录 图 1 家电行业整体营收和利润增速 . 6 图 2 细分子行业单季度营收增速. 6 图 3 中塑价格指数位于低位 . 7 图 4 LME3 个月铜/铝期货官方价下行（美元/吨） . 7 图 5 人民币兑

12、美元中间价 . 8 图 6 细分子行业销售费用率同比变动 . 8 图 7 细分子行业归母净利率同比变动 . 8 图 8 细分子行业单季度归母净利润增速 . 9 图 9 细分子行业经营净现金流同比增速 . 9 图 10 白电、厨电、小家电经营净现金流/净利润表现 . 9 图 11 白电行业营收同比增速 . 10 图 12 空调、冰箱、洗衣机内销量累计同比增速 . 10 图 13 格力、美的、海尔年度收入增速（%） . 11 图 14 格力、美的、海尔单季度收入增速（%） . 11 图 15 白电行业整体毛利率 . 12 图 16 格力、美的、海尔单季度毛利率（%） . 12 图 17 白电行业年

13、度期间费用率 . 12 图 18 白电行业单季度期间费用率. 12 图 19 格力、美的、海尔期间费用率 . 13 图 20 格力、美的、海尔销售费用率 . 13 图 21 格力、美的、海尔管理费用率（含研发） . 13 图 22 格力、美的、海尔财务率费用率 . 13 图 23 白电行业归母净利润增速 . 14 图 24 白电行业归母净利率水平 . 14 图 25 格力、美的、海尔归母净利润增速（%） . 14 图 26 格力、美的、海尔净利率水平 . 14 图 27 厨电行业单季度营收同比增速 . 15 图 28 油烟机头部企业内销份额同比提升 . 15 图 29 老板、华帝、美大年度营收

14、增速 . 16 图 30 老板、华帝、美大单季度营收增速 . 16 图 31 2019 年受益成本红利毛利率提升明显 . 16 图 32 疫情期间厨电行业毛利率承压 . 16 图 33 老板、华帝、美大毛利率（%） . 17 图 34 厨电行业整体费用率 . 17 图 35 老板、华帝、美大期间费用率 . 17 图 36 2020Q1 归母净利润增速大幅下滑 . 18 图 37 短期冲击下净利率水平下滑. 18 图 38 小家电行业单季度营收同比增速 . 19 图 39 疫情期间小家电线上零售额高增长 . 19 图 40 九阳、新宝、小熊、苏泊尔年度营收增速（%） . 20 图 41 九阳、新

15、宝、小熊、苏泊尔单季营收增速（%） . 20 图 42 小家电行业单季度毛利率 . 20 图 43 九阳、新宝、小熊、苏泊尔年度毛利率（%） . 21 图 44 九阳、新宝、小熊、苏泊尔单季毛利率（%） . 21 图 45 小家电行业年度费用率（%）. 22 图 46 小家电行业单季度费用率（%） . 22 图 47 九阳、新宝、小熊、苏泊尔期间费用率（%） . 22 图 48 九阳、新宝、小熊、苏泊尔销售费用率 . 22 图 49 九阳、新宝、小熊、苏泊尔单季度费用率 . 23 图 50 九阳、新宝、小熊、苏泊尔单季度销售费用率 . 23 图 51 小家电行业单季度归母净利润增速（%） .

16、23 图 52 小家电行业单季度净利率水平（%） . 23 图 53 九阳、新宝、小熊、苏泊尔归母净利润增速（%） . 24 图 54 九阳、新宝、小熊、苏泊尔净利率水平（%） . 24 表 1 家电板块所选上市公司一览 . 5 证券研究报告|行业投资策略报告 5 1.1.行业总览行业总览：至暗已过，黎明曙光：至暗已过，黎明曙光 我们选取家电板块 47 家上市公司进行总结，细分行业主要包括白电、厨电、小 家电、黑电和家电零部件。 表 1 家电板块所选上市公司一览 细分行业细分行业 代码代码 公司公司 细分行业细分行业 代码代码 公司公司 白电白电 000651.SZ 格力电器 家电零部件家电零

17、部件 000404.SZ 长虹华意 000333.SZ 美的集团 002011.SZ 盾安环境 600690.SH 海尔智家 002050.SZ 三花智控 000921.SZ 海信家电 002676.SZ 顺威股份 000521.SZ 长虹美菱 002860.SZ 星帅尔 600336.SH 澳柯玛 300217.SZ 东方电热 002668.SZ 奥马电器 300342.SZ 天银机电 600854.SH 春兰股份 300403.SZ 汉宇集团 600983.SH 惠而浦 300475.SZ 聚隆科技 厨电厨电 002035.SZ 华帝股份 600619.SH 海立股份 002508.SZ

18、老板电器 603366.SH 日出东方 002543.SZ 万和电气 603578.SH 三星新材 002677.SZ 浙江美大 603677.SH 奇精机械 603519.SH 立霸股份 黑电黑电 000016.SZ 深康佳 A 603657.SH 春光科技 002429.SZ 兆驰股份 603726.SH 朗迪集团 600060.SH 海信视像 900956.SH 东贝 B 股 600839.SH 四川长虹 603311.SH 金海环境 资料来源：华西证券 证券研究报告|行业投资策略报告 6 表 1 家电板块所选上市公司一览（续） 细分行业细分行业 代码代码 公司公司 细分行业细分行业 代

19、码代码 公司公司 小家电小家电 002242.SZ 九阳股份 603355.SH 莱克电气 002032.SZ 苏泊尔 002403.SZ 爱仕达 002705.SZ 新宝股份 002614.SZ 奥佳华 002959.SZ 小熊电器 603579.SH 荣泰健康 603868.SH 飞科电器 200512.SZ 闽灿坤 B 603486.SH 科沃斯 300272.SZ 开能健康 资料来源：华西证券 1.1.1.1.收入端收入端 2019Q42019Q4 边际改善，边际改善，2020Q12020Q1 受疫情冲击受疫情冲击较大较大 虽然从整体来看，家电行业虽然从整体来看，家电行业 20192019 年呈现需求疲弱的状态。年呈现需求疲弱的状态。根据中商产业研究院 发布的2019 家用空调年度行业分析报告显示，2019 年行业总产量同比增长 1.21%，行业总体销售额同比下降 0.74%。2019 年房地产行业调控形势依旧严峻，