1、证券研究报告行业研究休闲服务 潮玩行业专题之泡泡玛特 1 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 盲盒方寸世界里，盲盒方寸世界里，Z 世潮玩藏乾坤世潮玩藏乾坤 增持（维持） 投资要点投资要点 全产业链覆盖的潮玩龙头全产业链覆盖的潮玩龙头。泡泡玛特成立于 2010 年，年轻化管理团队 敏感捕捉潮流趋势，2016 年引入 Molly 等知名 IP 潮玩盲盒大受追捧， 成功转型潮流玩具零售商。截至 2019 年公司已拥有 114 家零售门店、 825 家机器人商店及天猫、 微信小程序等完善销售网络； 19 年营收 16.83 亿，归母净利 4.51 亿，为我国最大潮玩龙头。 潮潮玩市场方兴未艾，消费

2、蓝海玩市场方兴未艾，消费蓝海集中度提升可期集中度提升可期。我国潮流玩具市场存在 起步晚、集中度低、增速快等特点，目前正逐步形成“IP 创作/运营-产品 生产-玩具销售-潮玩文化推广”上下游产业生态。2019 年中国潮玩市场 规模达到 207 亿元，占全球潮玩市场份额接近 15%，CR5 占比 22.8%。 龙头玩家泡泡玛特创新性将大众潮玩与盲盒销售相结合， 风靡年轻消费龙头玩家泡泡玛特创新性将大众潮玩与盲盒销售相结合， 风靡年轻消费 群体，市占率达到群体，市占率达到 8.5%，排名首位，排名首位。据 Forrest & Sullivan 预期，受益 于可支配收入及 Z 世代潮玩消费意愿提升，2

3、024 年市场规模将快速增 至 763 亿，19-24 年 CAGR 接近 30%，市场集中度有望进一步向龙头靠 拢。 IP 高效高效运营运营+多渠道拓展多渠道拓展+引领潮玩文化构筑深厚护城河引领潮玩文化构筑深厚护城河。 1） 掌握顶级掌握顶级 IP 资源，一体化平台高效运营资源，一体化平台高效运营。公司搭建完善而高效产业平 台， 截至最后实际可行日期共有 85 个 IP， 两大知名 IP Molly 和 PUCKY 合计创收近 8 亿，贡献自主开发产品收入份额达 55.7%；发掘业内 25 位顶级艺术家丰富 IP 储备，新 IP 有望为公司后续增长提供充足动力； 2） 构建构建线上线下全覆盖

4、销售网络线上线下全覆盖销售网络，同店增速亮眼，同店增速亮眼。2019 年公司在中国共 拥有 114 家零售店（营收 7.4 亿/占比 43.9%、单店营收 649 万） ，825 个机器人商店（营收 2.5 亿/占比 14.8%、单店营收 30 万）及多家电商 平台旗舰店（营收 5.4 亿/占比 32%）等 5 大渠道。18/19 年同店销售增 长率达到 59.6%、63.1%，表现亮眼；垂直自营模式渠道掌控力强大， 确保产品上新零价差、零时差，保障高质量品牌形象和调性； 3） 龙头策展引流，葩趣打造潮玩社交龙头策展引流，葩趣打造潮玩社交。公司多次举办 BTS、STS 等国际 潮玩展会并打造葩

5、趣潮玩交易社交平台引流，凭借强大潮玩文化号召 力获得极高粉丝黏性，目前注册会员达到 320 万， 买家复购率达 58%。 产业链产业链一体化一体化优势优势突出突出，未来盈利能力可期，未来盈利能力可期。得益于上下游产业链规模 化协同与产品结构改善，2019 年公司毛利率年公司毛利率/净利率显著提升至净利率显著提升至 64.8%/26.8%。 上市后公司将持续建设运营 IP 库创造营收溢价； 加强全 渠道及海外市场建设提升产品销量； 加强信息系统建设降低交易与推广 成本；投资&收购潮玩产业链优质标的，全方位提高公司综合实力。伴 随市场扩张红利，规模优势有望促进盈利能力进一步提升。 投投资建议资建议

6、：泡泡玛特作为国内唯一一家覆盖全产业链一体化平台，护城 河深厚；在上市后公司将继续增强 IP 输出与运营能力，全渠道拓展消 费者触达网络，巩固龙头优势地位。伴随潮玩行业快速发展红利，龙头 企业市场集中度有望持续提升。看好公司成长潜力，建议持续关注。 风险提示：风险提示： 宏观经济波动风险； 行业竞争激烈风险； 潮流文化迭代过快， 核心 IP 生命周期老化加速影响公司经营风险；产品制作、渠道扩展不 及预期风险。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 休闲服务行业、 休闲服务行业 行业点评：行业点评： 五一旅游热度逐步恢复，表现五一旅游热度逐步恢复，表现 优于清明优于清明2020-05-06

7、2、 【东吴商社】、 【东吴商社】2020Q2 策策 略：长期成长稳健，静待花略：长期成长稳健，静待花 开开2020-04-15 3、 【东吴社服】、 【东吴社服】2020 年度策年度策 略：守正出奇，略：守正出奇， 坚守消费大龙头，兼顾低估细坚守消费大龙头，兼顾低估细 分布局价值分布局价值2019-11-20 2020 年年 06 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证号：S0600517050001 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证号：S0600516070001 -17% -9% 0% 9% 17% 26%

8、34% --06 休闲服务沪深300 2 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 泡泡玛特：泡泡玛特：全产业链覆盖的潮玩龙头全产业链覆盖的潮玩龙头 . 5 1.1. 崛起迅速，年轻化管理团队洞悉潮流消费. 5 1.2. 产业生态闭环打造公司深厚护城河. 7 1.3. 规模化优势显著，业绩表现亮眼. 8 2. 潮玩市场方兴未艾，消费蓝海集中度提升可期潮玩市场方兴未艾，消费蓝海集中度提升可期 . 9 2.1. 潮玩文化风靡，优质 IP 受众广泛 . 9 2.2. 盲盒玩法新奇，准确捕捉消费心理. 10 2.3.

9、潮流文化助力发展，优质 IP 创造变现新渠道 . 12 2.3.1. 中国泛娱乐市场快速发展，实物商品成长潜力大. 12 2.3.2. 潮玩市场日益壮大，集中度提升可期. 13 2.3.3. IP 授权&改编市场快速发展，变现渠道多元 . 15 3. IP 运营高效运营高效+多渠道拓展多渠道拓展+引领潮玩文化构筑深厚护城河引领潮玩文化构筑深厚护城河 . 16 3.1. 掌握顶级 IP 资源，一体化平台高效运营 . 16 3.1.1. 联高校、办创赛，全面集结新锐潮玩设计师. 16 3.1.2. 多元化设计来源，持续保障潮流输出. 17 3.1.3. 产业平台一体化，商业运营成熟. 19 3.2

10、. 销售网络广泛，线上渠道蓬勃发展. 21 3.3. 龙头策展引流，葩趣打造潮玩社交. 23 3.3.1. 策展引领行业发展，营销不断提升消费认知. 23 3.3.2. 打造潮玩社交平台，兼顾文化输出与消费引流。. 24 4. 全产业链覆盖凸显规模优势，未来盈利能力可期全产业链覆盖凸显规模优势，未来盈利能力可期 . 26 4.1. 业务扩张带动规模经济，成本费用率走低. 26 4.2. 专注自主开发产品，探索 IP 多元变现机会 . 27 4.3. 渠道多元覆盖，线上及机器人商店增长迅速. 28 4.4. 稳健资产管理能力支持业务运营与扩张需求. 29 4.5. 募投方向：价量提高创造品牌收益

11、，战略投资提升综合竞争力. 30 5. 投资建议投资建议 . 31 6. 风险提示风险提示 . 31 pOsNtNuMqQrOoOrOoQtNmP9PaOaQsQoOoMoOlOrRpRlOpOvMbRrRyRNZoPsPvPoMwO 3 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图表目录图表目录 图 1：公司崛起迅速. 5 图 2：多家知名机构参股公司（上市前）. 6 图 3：公司打造全产业链核心竞争力. 7 图 4：公司营业收入（百万元）. 8 图 5：公司归母净利润（百万元）. 8 图 6：涂鸦艺术家 KAWS 打造知名 IP. 9 图 7：Molly 系列玩偶 . 9 图

12、8：我国潮玩产业链日益成熟. 10 图 9：产品上瘾 4 阶段模型. 11 图 10：泡泡玛特 Molly、PUCKY 等玩偶二手交易活跃 . 11 图 11：中国泛娱乐行业市场规模（十亿元） . 12 图 12：全球潮流玩具市场规模. 13 图 13：中国潮流玩具市场增速领先. 14 图 14：潮玩零售市场主要特点. 14 图 15：泡泡玛特为国内潮玩龙头（2019 年）. 15 图 16：中国 IP 授权市场规模（十亿元） . 16 图 17：中国 IP 改编市场规模（十亿元） . 16 图 18：2019 年 专“鼠”潮玩潮玩设计作品评选活动十大人气作品 . 17 图 19：公司主要 I

13、P 一览 . 18 图 20：泡泡玛特合作艺术家展示. 18 图 21：知名 IP 系列产品 . 19 图 22：公司 IP 产业链传导过程 . 20 图 23：公司拥有多种产品多样. 20 图 24：零售店主要以一二线城市核心商圈为主. 22 图 25：机器人商店超过 800 家. 22 图 26：公司渠道收入结构. 23 图 27：天猫及微信小程序合计贡献 97%线上收入 . 23 图 28：泡泡抽盒机抽盒方式. 23 图 29：泡泡玛特快闪店. 24 图 30：上海南京东路商圈中展览. 24 图 31：潮玩社交购物 APP 安卓下载量统计（万次） . 25 图 32：葩趣部分潮玩品牌展示

14、. 25 图 33：葩趣 APP 功能展示 . 25 图 34：公司 2019 年营收达到 16.8 亿. 26 图 35：成本费用受益于规模效应. 26 图 36：利润率持续提升. 26 图 37：自主开发产品收入占比快速提升. 27 图 38：商品成本为公司主要支出. 27 图 39：IP 消费多元化 . 27 图 40：销售费用为公司主要开支. 28 图 41：广告及营销开支逐年提升. 28 图 42：线上渠道收入占比超过 30% . 29 4 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 图 43：周转稳健，效率提升. 29 图 44：募集资金投向. 30 表 1：公司管理团队

15、均龄 35 岁. 5 表 2：公司融资历程. 6 表 3：国内外知名潮玩公司及 IP 概览 . 9 表 4：实物商品（含潮玩）增速较快. 13 表 5：国内外知名潮玩公司及 IP 概览 . 15 表 6：泡泡玛特与央美联合举办潮玩系列讲座. 16 表 7 泡泡玛特 IP 再授权部分合作企业统计 . 21 表 8：泡泡玛特多次举办大型国际潮玩展会. 24 表 9：分 IP 种类具体产品收入（百万元） . 28 5 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 1. 泡泡玛特：泡泡玛特：全产业链覆盖的潮玩龙头全产业链覆盖的潮玩龙头 1.1. 崛起迅速，年轻化管理团队洞悉潮流消费崛起迅速，年

16、轻化管理团队洞悉潮流消费 从生活百货到全产业链潮玩龙头。从生活百货到全产业链潮玩龙头。2010 年，泡泡玛特在北京开设首家门店，早期以 售卖潮流杂货为主；2016 年公司开始转型潮流玩具零售商，并入驻线上平台，当年引入 Molly 等知名 IP，推出首个“Molly Zodiac”盲盒系列在市场上广受欢迎。在推动潮流玩具 零售业务发展的同时，泡泡玛特还致力于 IP 发掘与运营以及潮流文化推广工作。2016 年公司推出潮流玩具社区“葩趣”， 吸引大量热情潮玩粉丝， 次年公司举办的 BTS 北京国 际潮流玩具展大获成功。 截至 2019 年， 公司形成了以 IP 为业务核心全产业链经营模式， 覆盖

17、艺术家发掘、IP 运营、消费者触达及潮流玩具文化推广等方面，成为中国潮流玩具 市场零售排名第一的行业龙头。 图图 1：公司崛起迅速：公司崛起迅速 数据来源：泡泡玛特招股书，东吴证券研究所 管理团队年富力强，运营紧贴潮流趋势。管理团队年富力强，运营紧贴潮流趋势。泡泡玛特管理团队平均年龄 35 岁，同时 平均拥有约十年零售行业及 IP 运营经验。年轻化管理团队能够更敏感地捕捉潮流市场 增长机遇，推动公司高速发展。 表表 1：公司管理团队均龄：公司管理团队均龄 35 岁岁 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 履历履历 王宁 执行董事/董事会主席/ 行政总裁 33 岁 负责公司整体战略规划及管理。负责公司整

18、体战略规划及管理。 目前担任公司及北京泡泡玛特、 葩趣互娱等主 要附属公司董事； 此前获广告学学士及工商管理硕士学位。 王先生为执行董事 杨涛女士的配偶。 杨涛 执行董事/副总裁 33 岁 负责监察公司产品开发部。负责监察公司产品开发部。 目前担任公司及北京泡泡玛特董事； 此前获得通识 学学士及传播学硕士学位。杨女士为王宁先生配偶。 刘冉 执行董事/副总裁 32 岁 2011 年年 7 月加入公司负责线下业务。月加入公司负责线下业务。目前担任公司及北京泡泡玛特董事，此 前获旅游管理学学士学位。 6 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 司德 执行董事/首席营运官 31 岁 20

19、15 年年 3 月加入公司负责整体运营、线上业务部及人力资源。月加入公司负责整体运营、线上业务部及人力资源。现担任公司及 北京泡泡玛特、 上海葩趣贸易等主要附属公司董事。 此前获法语专业学士及工 商管理硕士学位。 杨镜冰 首席财务官 41 岁 2017 年年 8 月加入公司负责财务工作。月加入公司负责财务工作。加入集团前曾在金隅房地产开发集团任 职 15 年，最后担任职务为该集团财务及资本部经理、总经理助理及 CFO。 文德一 副总裁 41 岁 2018 年年 8 月加入公司管理海外业务。月加入公司管理海外业务。 2004-2018 年期间先后任职 Lotte Cinema、 CJ ENM、C

20、J CheilJedang 等公司负责全球业务规划管理。 李鸿轩 联席秘书 29 岁 2019 年年 4 月月出任出任公司投资者关系高级经理。公司投资者关系高级经理。此前历任中信建投创新融资部高 级经理及投资银行部高级经理。 李菁怡 联席秘书 - Trident Corporate Services (Asia)上市公司服务部经理。上市公司服务部经理。在公司秘书领域近 10 年专业经验，曾为兴科蓉医药控股（港股上市）联席公司秘书。 数据来源：泡泡玛特招股书，东吴证券研究所 股权结构较为集中， 创始人占比达股权结构较为集中， 创始人占比达 56%。 泡泡玛特创始人王宁通过 GWF、 Pop Ma

21、rt Hehuo、 Tianjin Paqu等公司合计共有股权56.33%。 在机构投资者中， 红杉资本持股4.96%， 为泡泡玛特第一大机构股东，上海强趣和汉威资本分别持股 4.59%和 3.54%。 图图 2：多家知名机构参股公司：多家知名机构参股公司（上市前）（上市前） 数据来源：泡泡玛特招股书，东吴证券研究所 表表 2：公司融资历程：公司融资历程 时间时间 投资轮次投资轮次 投资方投资方 交易金额交易金额 2011 年 1 月 天使轮 创业工厂、墨池山创投 数百万人民币 2013 年 5 月 Pre-A 轮 墨池山创投、启斌资本 数千万人民币 2014 年 5 月 A 轮 金鹰商贸集团

22、 数千万人民币 7 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2015 年 7 月 战略投资 国睿中青创投、凤博投资 未披露 2016 年 9 月 B 轮 金慧丰投资等 未披露 2018 年 3 月 新三板定增 华强资本、黑蚁资本、蜂巧资本、 在册股东 4000 万人民币 2019 年 5 月 股权融资 中赢控股集团 未披露 2020 年 4 月 战略融资 正心谷创新资本、华兴新经济基金 超 1 亿美元 数据来源：天眼查，东吴证券研究所 1.2. 产业生态闭环打造公司深厚护城河产业生态闭环打造公司深厚护城河 潮流玩具文化开创者，打造强大产业上下游一体化深厚护城河。潮流玩具文化开创者

23、，打造强大产业上下游一体化深厚护城河。作为潮玩领域龙头 企业，公司核心竞争力在于： 1）掌握顶级掌握顶级 IP 资源，一体化平台高效运营资源，一体化平台高效运营。公司搭建完善高效产业平台，截至最 后可行日共 85 个 IP，两大知名 IP Molly 和 PUCKY 合计创收近 8 亿，贡献自开发产品 收入 55.7%；发掘多位顶级艺术家丰富 IP 储备，新 IP 有望为公司增长提供充足动力； 2）构建线上线下全覆盖销售网络构建线上线下全覆盖销售网络，同店增速亮眼，同店增速亮眼。截至 2019 年底，公司在中国共 拥有 114 家零售店（营收 7.4 亿/占比 43.9%、单店营收 649 万

24、） ，825 个机器人商店（营 收 2.5 亿/占比 14.8%、 单店营收 30 万） 及多家电商平台旗舰店 （营收 5.4 亿/占比 32%） 等 5 大渠道。18/19 年同店销售增长率达到 59.6%、63.1%，表现亮眼 3）作为潮玩文化推动者）作为潮玩文化推动者多次主办 BTS、STS 国际潮玩展会吸引全球数百名潮玩艺 术家和超过十万粉丝参加； 打造葩趣潮玩交易社交平台吸引 600+潮玩品牌入驻， 凭借强凭借强 大潮玩文化号召力获得极高粉丝黏性， 目前注册会员达到大潮玩文化号召力获得极高粉丝黏性， 目前注册会员达到 320 万， 买家复购率达万， 买家复购率达 58%。 图图 3：

25、公司打造全产业链核心竞争力：公司打造全产业链核心竞争力 数据来源：泡泡玛特招股书，东吴证券研究所 8 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 1.3. 规模化优势规模化优势显著显著，业绩业绩表现亮眼表现亮眼 全产业链优势助力业绩迅速增长全产业链优势助力业绩迅速增长。公司营收从 2014 年 0.17 亿迅速增长至 2019 年 16.83 亿，14-19 年 CAGR 达到 150.7%，其主要营收来源为自主开发潮玩营收占比达到 82.2%；公司在 2016 年前仍处烧钱阶段，投入大量设计、推广等费用，并逐步拓展销售 网络，打造全产业链覆盖。2017 年起营收迅速增长，持续拉动盈利，业绩从业绩从 157 万元增万元增 至至 2019 年