1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 文娱用品行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） “盲盒”热度爆发，赋予文创行业发展新动力“盲盒”热度爆发，赋予文创行业发展新动力 潮流玩具填补“超龄儿童”玩具市场空缺潮流玩具填补“超龄儿童”玩具市场空缺。潮流玩具，是融入了艺术、设计、 潮流、绘画、雕塑等多元素理念的成人类型玩具。它以其艺术性和内涵的社交 属性满足了“超龄儿童”对于玩具的需求，填补了“超龄儿童”玩具市场的空 缺。 根据产品定位的差别， 潮流玩具可分为高端玩家级潮玩和盲盒型潮玩两大 类。玩家级潮玩的入门门槛较高，相对小众。盲盒型潮玩

2、大多造型简单可爱、 价格便宜，易于被大众接受。较低的购买门槛加上独特的抽奖式“盲盒”销售 方式使盲盒型潮玩受到欢迎。 盲盒缘何火爆？盲盒缘何火爆？高吸引力高吸引力、高消费粘性是高消费粘性是答案答案。1）盲盒可爱的外形和刺激性 的购买方式契合年轻人消费逻辑，合适的价格（单个盲盒的售价大多集中在 49 到 79 之间）大部分消费者能够接受，吸引大批消费者购买。2）商家通过 搭建潮玩社区的方式提高消费者身份认同感、 通过发行系列产品刺激玩家收藏 欲，从而提高盲盒消费粘性。Z 世代群体成为消费主力军，盲盒市场空间有望世代群体成为消费主力军，盲盒市场空间有望 进一步扩大进一步扩大。Z 世代可支配收入较多

3、，愿意为社交、认同感等等情感性原因消 费， 是盲盒行业的主要消费群体， Z 世代的成长推动着盲盒市场的进一步发展。 此外，潮流文化不断渗透， 潮流文化发展白皮书显示全球潮流市场规模已 于 2017 年达到 2000 亿美元，玩具于 2016 到 2017 年间增速达 300%，是近年 来增长速度最快的潮流细分品类；泛二次元群体数量不断增长，已于 2018 年 达 3.46 亿人次，同样推动盲盒行业的发展。 盲盒产业链：盲盒产业链：IP 打造打造现代化零售现代化零售 社区培育环环相扣。社区培育环环相扣。上游设计和上游设计和 IP 利利 润最厚。润最厚。上游的艺术设计、IP 授权提高了行业壁垒、规

4、范了产品的设计质量， 为行业良性发展打下基础；中游的零售业、策展业让盲盒走进公众视线，吸引 大批消费者购买；下游的社区培育、二手交易让消费者了解盲盒、认同盲盒， 提高消费粘性。其中，上游和设计和 IP 环节是整个产业链利润最厚的环节。 单价 59 元的 Tokidoki 系列盲盒的代工厂报价仅为 13 元。 盲盒盲盒参与者参与者现状：巨额毛利吸引企业纷纷入局现状：巨额毛利吸引企业纷纷入局，参与者多为初创型企业参与者多为初创型企业，国，国 内内龙头龙头泡泡玛特泡泡玛特成功打造成功打造 IP。毛利率高是盲盒行业的显著特点之一。中国网 库中报价显示，一个手掌大小的搪胶玩具的厂家定价均在 10 元以下

5、，而一个 盲盒的售价通常为 59 元。泡泡玛特 2018 年上半年营业收入 1.6 亿元，毛利率 近几年逐年提高，2018 年上半年高达 59.91%。国外的潮玩企业 Funko2018 年 营收 6.86 亿美元，毛利率稳定在 35%以上。盲盒行业毛利率高，吸引各类企 业以各种形式纷纷入局。不仅迪士尼、哆啦 A 梦等传统玩具商家推出了盲盒 产品， 瑞幸咖啡、 呷哺呷哺等和玩具完全不相关的商家也利用盲盒产品来提高 自己的营收。目前有众多企业涉足盲盒产品，但其中大部分为初创型企业，规 模较小， 除泡泡玛特能够涉足盲盒行业产业链全链条， 其余企业均探索各种模 式专注于产业链的部分环节。此外，我国玩

6、具行业与 IP 授权行业均处于高速 发展阶段，IP 类玩具市场需求不断扩大，开始受到资本青睐。 九木杂物社利用渠道、品牌优势实现盲盒业务升级、提高营收。线上线下齐九木杂物社利用渠道、品牌优势实现盲盒业务升级、提高营收。线上线下齐 发力，盲盒业务打造自有发力，盲盒业务打造自有 IP、与文具销售相结合是未来发展方向。、与文具销售相结合是未来发展方向。晨光文具 2016 年开始探索的九木杂物社也开始进军盲盒产业，目前店内在售盲盒类产 品两类： 盲盒型潮玩和以盲盒形式销售的文具。 虽然目前九木杂物社主要参与 盲盒产业链中利润较低的零售环节，但其依托于上市公司晨光文具公司规模 大、专业性强，相比其他初创

7、型盲盒行业参与者优势尽显。还可将盲盒销售方 式应用于更多的自有文具、家纺等产品，使销售更具娱乐性、实现文具业务升 级、提高营收。 风险提示风险提示：宏观经济情况变动，行业消费者偏好变动剧烈，行业格局发生重大 改变。 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话： 邮箱： 占比% 股票家数(只) 70 1.86 总市值(亿元) 4,333.46 0.68

8、 流通市值(亿元) 2,918.13 0.63 % 1M 6M 12M 绝对表现 4.31 2.56 14.37 相对表现 1.26 -0.91 -16.59 文娱用品行业深度研究报告：复盘无印良品发 展之路，以观九木杂货社强劲扩张 2019-09-15 文娱用品行业深度研究报告：复盘办公用品巨 头史泰博发展，观晨光科力普强劲扩张 2019-09-24 文娱用品行业深度研究报告：复盘日本百年书 写工具制造商百乐，观晨光文具传统业务稳健增 长 2019-09-30 -4% 10% 23% 37% 18/12 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 2018-12-252019

9、-12-23 沪深300家用轻工 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 文娱用品文娱用品 2019 年年 12 月月 25 日日 文娱用品文娱用品行业行业深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、一、潮流玩具填补潮流玩具填补“超龄儿童超龄儿童”玩具市场空缺玩具市场空缺 . 5 （一）什么是潮流玩具 . 5 （二）盲盒型潮玩受众广泛，关注度日益提高 . 6 1、盲盒型潮玩玩法：“玩偶抽奖” . 6 2、盲盒关注度日益提高 . 7 二、二、盲盒缘何火爆？高吸引力高消费粘性是答案盲盒缘何火爆？高吸

10、引力高消费粘性是答案 . 9 （一）四大特征提高初次消费吸引力 . 9 1、盲盒切合年轻人消费逻辑 . 9 2、优化购买流程，刺激冲动消费 . 9 3、价位适中、高颜值提高购买欲望 . 9 4、“中奖”诱惑吸引消费者购买 . 10 （二）收藏欲及强社交性提高消费粘性 . 11 1、系列产品刺激玩家收藏欲、维持玩家较高购买频率 . 11 2、构建玩家交流社区，提高盲盒社交属性，加强消费者身份认同感 . 12 3、盲盒销售模式刺激消费者，提高消费粘性 . 12 （三）Z 世代群体成为消费主力军，盲盒市场空间有望进一步扩大 . 12 三、三、盲盒产业链：盲盒产业链：IPIP 打造打造现代化零售现代化

11、零售社区培育环环相扣社区培育环环相扣 . 15 （一）上游：“IP 打造”构筑行业壁垒，提高销售额 . 15 （二）中游：现代化零售持续推动盲盒产业发展 . 17 （三）下游：二手交易、改娃等衍生服务发展，延伸盲盒产业链 . 18 四、四、盲盒行业参与者现状：参与者多为初创型企业，泡泡玛特成功打造盲盒行业参与者现状：参与者多为初创型企业，泡泡玛特成功打造 IPIP . 20 （一）巨额毛利吸引企业纷纷入局 . 20 （二）行业投融资情况：头部机构入局不多，IP 类玩具锋芒初现 . 22 （三）泡泡玛特：渠道商成功转型行业龙头的典例 . 23 （四）IP 小站：专业化的 IP 推广渠道公司 .

12、25 五、从盲盒行业参与者现状五、从盲盒行业参与者现状看九木杂物社未来发展空间看九木杂物社未来发展空间 . 26 六、六、风险提示风险提示 . 28 文娱用品文娱用品行业行业深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1：Painter 系列 Molly . 5 图表 2：海洋系列 Molly . 5 图表 3：KAWS 首个系列 Companion . 6 图表 4：Kaws x Dior 联名款公仔 . 6 图表 5：盲盒型潮玩与玩家型潮玩对比 . 6 图表 6：盲盒型潮玩玩法 . 7 图表 7：盲盒样式 . 7 图表 8：盒与芭比娃娃百度搜索指数对比 . 7 图表 9：

13、小红书中 KAWS、Molly 和盲盒笔记数量对比 . 8 图表 10：泡泡玛特线上抽盒机 . 10 图表 11：泡泡玛特线下专营店 . 10 图表 12：闲鱼上售卖的 Molly 隐藏款 . 11 图表 13：闲鱼上售卖的 Labubu 隐藏款 . 11 图表 14：各系列 Molly . 11 图表 15：玩家收藏的 Pucky . 11 图表 16：葩趣举办各类活动，让潮玩不断融入玩家生活 . 12 图表 17：玩家在社区中分享带娃出游照片 . 12 图表 18：Z 世代正成为消费主力军 . 13 图表 19：Z 世代月均可支配收入远高全国平均水平 . 13 图表 20：Z 世代愿意为社

14、交消费，盲盒属性契合此需求 . 13 图表 21：Z 世代爱少量多次消费，盲盒属性符合此特点 . 13 图表 22：潮流市场规模不断扩大 . 14 图表 23：潮流细分品类增速 . 14 图表 24：我国泛二次元用户规模 . 14 图表 25：盲盒产业链分析 . 15 图表 26：天猫盲盒销售额占比 . 15 图表 27：IP 类型及来源分析 . 15 图表 28：乐高 mini figures 盲盒 . 16 图表 29：泡泡玛特迪士尼合作款盲盒 . 16 图表 30：产业链上游参与者 . 16 图表 31：盲盒销售方式 . 17 图表 32：盲盒宣传方式 . 17 图表 33：泡泡玛特潮玩

15、展 . 18 文娱用品文娱用品行业行业深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 34：电视剧我只喜欢你中 Molly 的植入广告 . 18 图表 35：改娃作品 . 18 图表 36：淘宝中的热卖娃衣 . 18 图表 37：盲盒产业链下游参与者 . 19 图表 38：泡泡玛特历年毛利率、净利率 . 20 图表 39：Funko 历年毛利率、净利率 . 20 图表 40：目前推出盲盒产品的企业 . 20 图表 41：涉足 IP 类玩具企业融资动向 . 23 图表 42：泡泡玛特发展历程 . 24 图表 43：泡泡玛特营业收入及同比 . 24 图表 44：泡泡玛特净利润（百万元） . 2

16、4 图表 45：IP 小站与 30 余家 IP 供应商合作 . 25 图表 46：九木杂货店营收占比不断提升 . 26 图表 47：九木杂货社门店数量爆发性增长 . 26 图表 48：九木杂物社微店在售产品 . 26 图表 49：九木杂物社盲盒型产品 . 27 文娱用品文娱用品行业行业深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、潮流玩具填补“超龄儿童”玩具市场空缺潮流玩具填补“超龄儿童”玩具市场空缺 玩具不是小孩子的专属产品，部分成年人同样希望拥有自己的玩具，这类童心未泯的群体被称为“超龄儿童”。近 年来，我国“超龄儿童”玩具市场需求逐渐扩大，中国社会调查事务所调查显示，34%的被访

17、青年表示他们需要智 力玩具和观赏性玩具。然而前瞻产业研究院谈一谈我国玩具制造行业的发展特点研究显示，我国玩具的生产、 设计和销售主要针对儿童，成人玩具供给少、品种缺乏，“超龄儿童”玩具市场存在很大开拓空间。同容易满足的 小孩子不同，“超龄儿童”对玩具的质量、细节要求更高，更注重玩具的可收藏性。近年来兴起的潮流玩具以其艺 术性和内涵的社交属性满足了“超龄儿童”对于玩具的需求，极好地填补了“超龄儿童”玩具市场的空缺。 （一）（一）什什么是潮流玩具么是潮流玩具 潮流玩具，又称艺术玩具（潮流玩具，又称艺术玩具（Art toy）或设计师玩具（）或设计师玩具（Designer toy）,是融入了艺术、设计、潮流、绘画、雕塑等多是融入了艺术、设计、潮流、绘画、雕塑等多 元素理念的成人类型玩具。元素理念的成人类型玩具。它们由设计师或艺术家设计、制作，尺寸由 100%的 6 厘米常规款到 1000%的 60 厘米款 不等。潮玩的材料主要为易塑性的搪胶，偶尔也会出现木制材质和金属材质，在材质上与普通玩具并不存在很大的 区别，但是较之普通玩具，潮流玩具往往存在数倍甚至数