1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 破碎锤和液压件双轮驱动，公司长期成长可期 艾迪精密（603638）深度报告 2020 年 04 月 28 日 罗 政 机械行业首席分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 破碎锤和液压件双轮驱动，公司长期成长可期 破碎锤和液压件双轮驱动，公司长期成长可期 2020 年 04 月 28 日 破碎锤和液压件双轮驱动，公司业绩实现稳定增长。破碎锤和液压件双轮驱动，公司业绩实现稳定增长。公司作为国内破碎锤龙头，已经在轻、中、 重型液

2、压破碎锤实现了全面的进口替代。此外，公司在液压件也已经逐步实现进口替代，未来 增长潜力大。在破碎锤和液压件的双轮驱动下，近几年业绩实现了稳定增长。2015 年至 2019 年营收复合增速为 46.04%，净利润复合增速为 60.14%。2019 年实现营收 14.42 亿元，同比 增长 41.33%；实现归母净利润 3.42 亿元，同比增长 51.96%。同时，公司盈利能力持续提升， 2015 年至 2020 年， 净利率从 16.38%提升至 23.72%； ROE （加权） 从 12.09%提升至 29.52%。 配锤率提升叠加市占率增长，公司破碎锤有望维持稳定增长。配锤率提升叠加市占率增

3、长，公司破碎锤有望维持稳定增长。目前，发达国家的配锤率基本上 在 35%以上，日本和韩国的配锤率在 60%左右，而中东等戈壁地区挖掘机配锤率高达 80%。 目前国内配锤率在 20%-25%之间， 未来我国配锤率还存在较大提升空间。 根据我们测算， 2019 年我国破碎锤的销量约为 14.15 万台，市场规模约为 54.60 亿元。预计至 2021 年，我国破碎 锤销量有望达到 19.99 万台，市场规模有望突破 72.57 亿元。此外，随着主机厂对破碎锤等配 件销售的重视程度不断提升，主机厂“前装”的比例越来越高。而卡特、三一、徐工等均是公 司客户，未来公司破碎锤市占率有望进一步提升。2019

4、 年公司破碎锤实现收入 10.19 亿元，同 比增长 54.62%，未来有望继续保持稳定增长。 液压件国产化率提升，公司液压件增长潜力大。液压件国产化率提升，公司液压件增长潜力大。根据我们测算，我国挖掘机液压件的市场规模 在 154 亿元左右，其中大部分市场份额都被博士力士乐、伊顿、川崎重工等外资企业占据。艾 迪精密已经在液压泵阀、行走马达等高端液压件上实现了进口替代。液压泵阀方面，公司从后 市场逐步转向了前装市场，已经进入了三一、徐工、柳工、临工、山重等主机厂的供应体系； 行走马达方面，以 2019 年挖掘销量 23.57 万台测算，2019 年国内挖掘机行走马达的市场规模 约为 70.71

5、 亿元。目前国内行走马达主要被川崎、纳博、KYB 等外资企业占据，未来公司进口 替代空间大。2019 年挖掘机销量 2019 年公司液压件实现收入 4.09 亿元，同比增长 16.26%； 随着进口替代不断增强，未来公司液压件收入有望实现快速增长。 产品涨价叠加基建托底，工程机械有望实现稳定增长。产品涨价叠加基建托底，工程机械有望实现稳定增长。随着基建和地产项目的逐步开工，3 月 份挖掘机销量重回正增长；2020 年 3 月挖掘机合计销量 4.94 万台，同比增长 11.59%。同时， 从 4 月份开始，三一、徐工、中联等主机厂纷纷公告上调产品价格，挖掘机、混凝土机械等工 程机械产品均开启了涨

6、价潮，工程机械产品的涨价也从侧面反应出下游需求旺盛。此外，3 月 27 日中央政治局召开会议指出要采取积极的财政政策，适当提高财政赤字率，发行特别国债， 增加地方政府专项债券规模，我们认为这些政策将有望改善基建项目的现金流，从而驱动工程 机械行业的增长，预计 2020 年挖掘机等工程机械行业有望继续保持稳定增长。 定增落地，解决产能瓶颈。定增落地，解决产能瓶颈。2019 年 12 月公司非公开发行股份获得证监会的核准，非公开发行 证券研究报告 公司研究深度研究 艾迪精密（603638.SH） 买入增持持有卖出 首次评级 艾迪精密相对沪深艾迪精密相对沪深 300 表现表现 -20.00% 0.0

7、0% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 艾迪精密沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据（2019.4.27） 公司主要数据（2019.4.27） 收盘价（元）收盘价（元） 41.39 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 18.83-41.77 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 31.18 总股本总股本(亿股亿股) 4.13 流通流通 A 股比例股比例() 93.35 总市值总市值(亿元亿元) 171 资料来源：信达证券研发中心 罗 政 机械行业首席分析师 执业编号：S02 联系电话：+

8、86 61678586 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要: oPtMpPmQrMtNmOmNuMmNmP9PdN8OmOoOsQpPjMoOrNlOnOoO8OmMzQuOpNtQvPnMpO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 募集资金将用于扩张产能，以解决目前产能瓶颈问题。募投项目建设期为两年，预计 2023 年 达产，达产后将新增马达产能 8 万台，破碎锤产能 2 万台，主泵产能 5 万台，预计合计新增收 入规模 16.76 亿元。随着公司产能的逐步释放，未来破碎锤和液压件市占率有望持续提升。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：不考虑增发项目，我们预测公司 2020-2022 年摊

9、薄 EPS 分别为 1.17、 1.50 和 1.81 元，对应 2020 年 4 月 27 日收盘价（41.39 元/股）市盈率 35/27/23 倍。首次覆盖， 给予公司“增持”评级。 股价催化剂：股价催化剂：基建投资稳定增长；挖掘机销量稳定增长；液压件持续开拓新客户。 风险因素：风险因素：液压件进口替代不及预期，基建投资力度不及预期，行业竞争加剧。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 1,020.65 1,442.45 2,004.87 2,568.06 3,098.01 增长率 YoY % 59.15% 41.33

10、% 38.99% 28.09% 20.64% 归属母公司净利润(百万元) 225.17 342.18 481.66 618.56 747.46 增长率 YoY% 61.20% 51.96% 40.76% 28.42% 20.84% 毛利率% 42.85% 42.83% 42.89% 42.93% 42.92% 净资产收益率 ROE% 22.02% 17.10% 19.98% 20.93% 20.53% EPS(摊薄)(元) 0.55 0.83 1.17 1.50 1.81 市盈率 P/E(倍) 75 49 35 27 22.60 市净率 P/B(倍) 16.52 8.44 7.01 5.80

11、4.79 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 04月27日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 破碎锤和液压件双轮驱动公司成长 . 1 国内破碎锤龙头，攻克高端液压件 . 1 业绩快速增长，盈利能力稳步提升 . 2 定增落地，解决产能瓶颈 . 4 挖掘机销量增长叠加配锤率提升，破碎锤需求稳定增长 . 5 配锤率提升潜力大，破碎锤规模稳步增长 . 5 行业趋于集中，龙头市占率稳步提升 . 7 挖掘机销量稳定增长驱动破碎锤增长 . 11 具备全球化竞争实力，海外增长潜力大 . 12 液压件国产化率提升，增长潜力大 . 14 工程机械行业占据液压件主要应用市场

12、 . 14 国内挖掘机液压件市场规模达到 154 亿元 . 16 外资占据主要市场，国产替代空间大 . 16 基建托底，工程机械有望实现稳定增长 . 19 盈利预测、估值与投资评级 . 20 盈利预测及假设 . 20 风险因素 . 20 表 目 录 表 1：国家环保政策驱动配锤率提升 . 6 表 2：破碎锤市场规模测算 . 7 表 3：海外破碎锤主要企业及特点 . 8 表 4：国内破碎锤主要企业 . 10 表 5：液压系统主要组成部分 . 14 表 6：20 吨挖掘机液压件价格测算 . 16 表 7：中国挖掘机液压件市场规模测算 . 16 表 8：液压件全球及国内主要企业 . 17 表 9：主

13、机厂对工程机械产品开启全面涨价 . 20 表 10：可比公司盈利及估值对比 . 20 图 目 录 图 1：公司主要产品 . 1 图 2：公司各主营业务占比 . 2 图 3：公司主营业收入及增速 . 2 图 4：公司归母净利润及增速 . 2 图 5：公司净资产收益率 . 3 图 6：公司综合毛利率 . 3 图 7：公司各业务毛利率 . 3 图 8：公司三项费用率（含研发费用率） . 4 图 9：公司净利率 . 4 图 10：公司经营活动现金流净额 . 4 图 11：公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 . 4 图 12：破碎锤主要应用 . 5 图 13：中国液压破碎锤销量 . 6 图 14：

14、中国挖掘机配锤率 . 6 图 15：日本古河营收及增速 . 8 图 16：日本古河净利润及增速 . 8 图 17：韩国山水重工营收及增速 . 9 图 18：韩国山水重工净利润及增速 . 9 图 19：惊天智能营收及增速 . 11 图 20：惊天智能净利润 . 11 图 21：挖掘机年度销量数据及增速 . 12 图 22：挖掘机月度销量增速 . 12 图 23：艾迪精密破碎锤销量 . 12 图 24：艾迪精密破碎锤营收 . 12 图 25：主要破碎锤企业毛利率比较 . 13 图 26：主要破碎锤企业净利率比较 . 13 图 27：公司海外收入及增速 . 13 图 28：液压件各组成部分占比 .

15、15 图 29：液压件在挖掘机上的应用 . 15 图 30：2016 年我国液压行业下游应用占比 . 15 图 31：国外液压件龙头企业营收（亿美元） . 17 图 32：国内液压件龙头营收（亿元） . 17 图 33：公司液压主泵和马达销量及增速 . 18 图 34：公司液压马达销量 . 18 图 35：公司液压件营收及增速 . 18 图 36：地方政府专项债发行规模 . 19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 破碎锤和液压件双轮驱动公司成长 国内破碎锤龙头，攻克高端液压件 破碎锤龙头，攻克高端液压件。破碎锤龙头，攻克高端液压件。艾迪精密创立于 2003 年 8 月，于 2017 年 1

16、 月在上交所上市，是我国破碎锤的龙头企业。公 司成立初期主要是进行液压破碎锤的研发和销售，公司在研发完善液压破碎锤的过程中，积累了丰富的与液压产品研发生产 相关的技术和工艺，随后逐步攻克了液压泵、液压马达、多路控制阀等高端液压件，有力推进了高端液压件的国产化进程。 目前公司主要产品包括破碎锤、液压泵、回转马达、行走马达、多路控制阀等。 图图 1：公司主要产品：公司主要产品 资料来源：公司招股说明书， 信达证券研发中心 破碎锤和液压件双轮驱动公司快速成长。破碎锤和液压件双轮驱动公司快速成长。公司主营业务可以分为破碎锤和液压件。其中破碎锤主要是与液压主机配套，对建 筑物、钢筋混凝土、岩石、路面、桥

17、墩等坚硬物进行破拆作业。近几年随着挖掘机销量的快速增长，叠加配锤率的逐步提升， 公司破碎锤销量实现了快速增长，在营收中的占比也呈现增长的态势。2019 年破碎锤业务在公司营收中的占比达到 70.67%。 液压件是工程机械产品中的核心零部件，早期高端液压件几乎都是被外资品牌垄断，随着国产液压件的逐步突破，国产替代 进程逐步加速。公司液压件收入也实现了较快增长，2019 年公司液压件在营收中的占比达到 28.34%。 破碎锤毛利率提升，液压件毛利率有所下滑。破碎锤毛利率提升，液压件毛利率有所下滑。2019 年公司破碎锤毛利率达到 46.84%，同比提升 2.95pct，破碎锤毛利率提升 主要为规模

18、效应不断加大，生产效率不断提升。2019 年液压件毛利率为 31.0%，同比下降 8.34pct。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图图 2：公司各主营业务占比：公司各主营业务占比 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 业绩快速增长，盈利能力稳步提升 行业持续高景气度，公司业绩实现快速增长。行业持续高景气度，公司业绩实现快速增长。工程机械行业自 2016 年下半年以来，行业持续维持高景气度，公司业绩也实现 了快速增长。 2015 年至 2019 年， 公司营业收入从 3.17 亿元增长至 14.42 亿元， 年复合增速达到 46.04%； 归母净利润从 0.52 亿元增长至 3.42

19、亿元，年复合增速达到 60.14%。2019 年营收和净利润增速分别达到 41.33%和 51.96%。2019 年业绩保持 高增长主要有以下原因： （1） 重型液压破碎锤具有较强的核心竞争力， 实现了较快增长； （2） 高端液压件实现大批量销售； （3） 在原有客户基础上开拓了多家国际以及国内知名挖掘机主机，市场份额提升； （4）公司产能有较大幅度的提升。 图图 3：公司主营业收入及增速：公司主营业收入及增速 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 4：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 盈利能力持续提升。盈利能力持续提升。近几年公司盈利

20、能力持续提升，净资产收益率从 2015 年的 12.09%增长至 2019 年的 29.52%。公司净资 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 产周转率提升主要是由于净利率的提升，2015 年至 2019 年，公司净利率从 16.38%至 23.72%。同时，公司资产周转率和权 益乘数略有提升，2015 年至 2019 年，资产周转率从 0.60 次增长至 0.66 次，权益乘数从 1.34 提升至 1.44。 图图 5：公司净资产收益率：公司净资产收益率 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 综合毛利率持平，破碎锤毛利率稳中有升。综合毛利率持平，破碎锤毛利率稳中有升。2019 年公司综合毛

21、利率为 42.83%，同比基本持平。其中，破碎锤毛利率达到 46.84%， 同比提升 2.95pct， 破碎锤毛利率提升主要为规模效应不断加大， 生产效率不断提升。 2019 年液压件毛利率为 31.0%， 同比下降 8.34pct，我们认为随着公司产能利用率的提升，液压件毛利率还有提升空间。 图图 6：公司综合毛利率：公司综合毛利率 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 7：公司各业务毛利率：公司各业务毛利率 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 费用率稳中走低，净利率稳步提升。费用率稳中走低，净利率稳步提升。随着收入体量的不断增大，规模效应逐步显现，费用率呈现稳步下降的趋势。20

22、19 年公 司三项费用率为 15.19%，同比下降 1.44pct。随着费用率的下降，公司净利率稳步提升。2019 年公司净利率为 23.72%，同 比提升 1.66pct。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 8：公司三项费用率（含研发费用率）：公司三项费用率（含研发费用率） 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 9：公司净利率：公司净利率 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 现金流情况良好，经营活动现金流净额创新高。现金流情况良好，经营活动现金流净额创新高。近五年来，公司现金流保持较好状态，经营活动现金流净额一直为正；2019 年实现经营活动现金流净额 1.93 亿元，

23、同比增长 195.55%，创历史新高。公司 2019 年经营活动现金流净额同比大幅增长， 一方面是由于公司营收的快速增长，另一方面为销售商品提供劳务收到的现金与营业收入比值有所提升。 图图 10：公司经营活动现金流净额：公司经营活动现金流净额 资料来源：公司年报， 信达证券研发中心 图图 11：公司销售商品提供劳务收到的现金：公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入营业收入 资料来源：公司年报, 信达证券研发中心 定增落地，解决产能瓶颈 定增落地，解决产能瓶颈。定增落地，解决产能瓶颈。2016 年以来，公司液压破碎锤及液压件产品产销率基本保持在 90%以上。公司对主机厂商销售占 比逐年增长，主

24、机厂商订单需求量大且交货周期较短，公司现有产能尚不能完全满足主机厂商的实际需求。2019 年 12 月公 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 司非公开发行股份获得证监会的核准，非公开发行募集资金将用于扩张产能。募投项目建设期为两年，预计 2023 年达产，达 产后将新增马达产能 8 万台，破碎锤产能 2 万台，主泵产能 5 万台，预计合计新增收入规模 16.76 亿元。随着公司产能的逐 步释放，未来破碎锤和液压件市占率有望持续提升。 挖掘机销量增长叠加配锤率提升，破碎锤需求稳定增长 破碎锤下游应用广泛。破碎锤下游应用广泛。破碎锤可以与多种液压主机配套使用，如挖掘机、液压装载机、钢包拆包机、拆

25、炉机等，其中与挖掘 机的配套作业最为普遍。根据挖机的规格大小可以将破碎锤分为轻型破碎锤、中型破碎锤和重型破碎锤。破碎锤与主机配套 后可以广泛应用于建筑、市政建设、矿山、冶金、公路、铁路等领域，对建筑物、钢筋混凝土、岩石、路面、桥墩等坚硬物 进行破拆作业。 图图 12：破碎锤主要应用：破碎锤主要应用 资料来源：公司招股说明书， 信达证券研发中心 配锤率提升潜力大，破碎锤规模稳步增长 配锤率具备较大提升空间。配锤率具备较大提升空间。据中国工程机械工业协会统计，发达国家挖掘机配锤率基本上在 35%以上，日本、韩国等岛屿国 家配锤率达到 60%，而中东等戈壁地区挖掘机配锤率高达 80%。目前，国内配锤

26、率在 20%-25%之间，距离发达国家的配锤 率还有非常大的差距。此外，破碎锤的生命周期较短，使用寿命通常为 3-5 年。在挖掘机保有量稳步提升的背景下，破碎锤 的更新需求也将支撑破碎锤销量的增长。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 13：中国液压破碎锤销量：中国液压破碎锤销量 资料来源：中国工程机械工业协会， 信达证券研发中心 图图 14：中国挖掘机配锤率：中国挖掘机配锤率 资料来源：中国工程机械工业协会， 信达证券研发中心 环保政策不断趋严，配锤率加速提升。环保政策不断趋严，配锤率加速提升。2013 年至 2015 年，我国破碎锤的配锤率从 18.16%提升至 18.31%，两年

27、时间配锤率 仅提升 0.15pct。近几年，随着国家对于环保和生产安全重视程度的不断提升，出台了一系列相关环保政策。原本在采矿行业 中常用的炸药爆破方式逐步被限制，取而代之的是采用大型挖掘机搭配重型破碎锤实现免爆开采。受此影响，我国破碎锤的 需求持续提升， 配锤率也呈现加速提升的态势， 目前国内破碎锤配锤率已经提升至 20%-25%。 未来随着环保政策的不断趋严， 我国破碎锤的配锤率有望继续加速提升。 表表 1：国家环保政策驱动配锤率提升：国家环保政策驱动配锤率提升 时间时间 颁布单位颁布单位 政策政策 2016 年 1 月 工信部 民用爆炸物品行业发展规划（20162020 年） 2016

28、年 11 月 国务院 控制污染物排放许可制实施方案 2017 年 1 月 工信部 关于建立民爆企业安全生产长效机制的指导意见 2018 年 5 月 生态环境部 工矿用地土壤环境管理办法(试行) 2018 年 6 月 国务院 打赢蓝天保卫战三年行动计划 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 破碎锤市场规模测算，重要假设： （1） 假设 2016 年配锤率为 18.5%， 随着前装市场配锤率的提升， 整体配锤率成加速增长态势， 至 2019 年配锤率达到 23.5%。 （2）假设破碎锤的使用寿命为 3-5 年，3/4/5 年的更换率分别为 30%/40%/30%； （3）假设 2016 年我

29、国破碎锤的出口量是 1 万台，每年按照 20%的速度增长； 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 （4）根据艾迪破碎锤均价测算，假设 2017 年破碎锤均价为 4.1 万元/台，每年按照 3%的价格下降速度； 2019 年破碎锤市场规模有望达到年破碎锤市场规模有望达到 54.6 亿元。亿元。根据模型测算出，2019 年我国挖掘机配锤率达到 23.5%，我国破碎锤的总销量 约为 14.15 万台，市场规模约为 54.60 亿元。预计至 2021 年，我国破碎锤销量有望达到 19.99 万台，市场规模突破 72.57 亿 元。 表表 2：破碎锤市场规模测算：破碎锤市场规模测算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 挖掘机保有量（万台） 132.7 138.7 152.5 164.6 172.83 181.47 挖掘机保有量增速 4.52% 9.95% 7.93% 5.00% 5.00% 配锤率 18.50% 19.50% 21.00% 23.50% 27.00% 30.50% 破碎锤保有量（万台） 24.55 27.05 32.03 38.68 46.66 55.35 破碎锤新增量（万台） 2.50 4.98 6.66 7.98 8.68 破碎锤更换量（万台） 5.53 5.34 5.36 5.77 7.02 8.82 破碎锤出口量（万台） 1.00 1