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1、公 司 研 究 2023.11.20 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 东 山 精 密（002384）公 司 深 度 报 告 双轮驱动战略清晰，再造东山蓝图可期 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 钟琳 登记编号：S06 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 印制电路板 最新收盘价(人民币/元)19.29 总市值(亿)(元)329.83 52 周最高/最低价(元)31.89/16.25 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 软硬板积淀深厚

2、，外延收购多维成长软硬板积淀深厚，外延收购多维成长。东山精密正式成立于 2007 年，2010年登陆深交所，此后主要通过外延收购的方式不断扩大自身版图，现已形成了电子电路、光电显示、精密制造三大业务板块，下设软板（MFLX）、硬板（Multek）、触控面板及液晶显示模组、LED 显示器件、精密结构件五大事业部。根据 Prismark 数据，公司 2022 年 PCB 业务营收 32.3 亿美元，位列全球第三位，仅次于中国台湾的臻鼎和欣兴电子。战略进军新能源，汽车业务再造东山战略进军新能源，汽车业务再造东山。公司围绕新能源 NE 战略，可为客户提供多种产品：1）软硬板：硬板主要通过 Multek

3、 向传统车企供货，产品涉及车载摄像头、中控娱乐屏等智能化产品，而软板主要通过 MFLEX 向 T 客户供货，集中在 BMS 超长软板领域；2）精密结构件：公司凭借自身生产通讯基站用滤波器和天线积累的铝合金加工工艺，已经可以为 T 客户提供白车身、水冷板、电芯防爆阀/壳体/电池托盘等多种结构件，后续有望持续切入其他新品料号，公司目前已经在上海、昆山、苏州、美国、墨西哥等地设有多处生产基地，全力配合 T 客户实施产能就近配套；3）车载显示屏：收购的苏州晶端已于 2023 年初正式并表，公司有望借助其丰富的客户基础加速导入新能源客户，充分发挥二者的协同效应。模组板供应可期，新品布局储备增长模组板供应

4、可期，新品布局储备增长。公司 2016 年通过收购 MFLEX 正式切入 A 客户 FPC 供应链，作为软板核心供应商，多年来受益大客户历代机型创新以实现量价齐升。随着国产厂商京东方逐步切入 A 客户 OELD 屏幕供应链，公司也迎来了协同内地厂商配套供应 Display 模组板的机遇。此外，公司软板产品同样已经在 Meta Quest 和 A 客户 MR 设备中得以采用，我们认为，未来伴随软硬件以及生态应用的逐步成熟，元宇宙产品在移动端或将迎来千万量级以上的需求空间，我们看好公司围绕全球大厂的提前布局，将为自身带来新的增长机遇。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：我们预计公司在 2023/

5、2024/2025 年分别实现营业收入 323.0/378.2/445.8 亿元，同比增长 2.3%/17.1%/17.9%，实现归母净利润 21.8/30.5/40.0 亿元，同比增长-7.8%/+39.9%/31.0%，当前股价对应2023/2024/2025 年 PE 分别为 15/11/8X，明后两年的估值具备较强吸引力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：消费电子拓展不及预期；新能源扩产不及预期；行业竞争加剧。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 31580 32296 37819 44580(+/-)%-0.

6、67 2.27 17.10 17.88 归母净利润 2368 2184 3054 4001(+/-)%27.12-7.75 39.85 31.01 EPS(元)1.39 1.28 1.79 2.34 ROE(%)14.47 11.68 14.04 15.54 PE 17.79 15.10 10.80 8.24 PB 2.58 1.76 1.52 1.28 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-41%-30%-19%-8%3%14%22/11/2023/2/1923/5/2123/8/20东山精密沪深300东山

7、精密(002384)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 软硬板积淀深厚，外延收购多维成长.5 1.1 PCB 领先企业，收购扩张延伸布局.5 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富.6 1.3 经营业绩稳步提升，资本结构持续优化.7 2 战略进军新能源，汽车业务再造东山.10 2.1 电动化智能化持续演进，车用 PCB 量价齐升.10 2.2 铝合金工艺深耕多年，精密结构件不断突破.14 2.3 苏州晶端正式并表，再增车载显示拼图.17 3 模组板供应可期，新品布局储备增长.22 3.1 行业低谷已过，软硬板协同发展.22 3.2 系统板夯

8、实基础，模组板供应可期.26 3.3 元宇宙星辰大海，提前布局等待机遇.27 4 业务优化规划未来，管理改善高效执行.31 4.1 适时转型，打造新能源第二成长曲线.31 4.2 拟剥离 LED，整合触控面板，轻装前行.33 4.3 双轮驱动战略清晰，管理优化降本增效.34 5 盈利预测及投资建议.35 5.1 盈利预测.35 5.2 投资建议.36 6 风险提示.36 4UcVtV8ZoWFYgVtU7NdN7NnPoOpNmPjMpOpOfQnPpNaQnMmNuOrRpPvPtRrP东山精密(002384)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表

9、目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司业务概览.6 图表 3:公司股权结构（截至 2023.9.30）.6 图表 4:公司管理层背景.7 图表 5:公司营收及增速.7 图表 6:公司归母净利及增速.7 图表 7:公司毛利率及净利率.8 图表 8:公司期间费用率.8 图表 9:公司分业务营收占比.8 图表 10:公司分业务毛利率.8 图表 11:公司资产负债率.9 图表 12:公司利息费用及占比.9 图表 13:公司研发支出及占比.9 图表 14:公司研发人员数量及占比.9 图表 15:中国新能源汽车渗透率.10 图表 16:电动化带来汽车电子价值占比提升.10 图表 17:电动汽车

10、PCB 价值量分布.10 图表 18:FPC 在电动汽车中的应用.11 图表 19:电池 FPC 价值量.11 图表 20:国内乘用车 ADAS 销量及渗透率.12 图表 21:以 Mobileye 为代表的 ADAS 方案所需传感器数量的演变.12 图表 22:智能驾驶不同级别/功能对应的传感器方案.13 图表 23:公司汽车 PCB 产品供应情况.13 图表 24:汽车制造四大工艺.14 图表 25:白车身组装过程.14 图表 26:Tesla Model Y 白车身.14 图表 27:特斯拉一体化压铸工艺.15 图表 28:动力电池系统结构.15 图表 29:特斯拉 4680 电池结构设

11、计.16 图表 30:公司 T 客户产品供应情况.16 图表 31:车载显示屏分类.17 图表 32:理想 L9 搭载 3 块 15.7 英寸 OLED 显示屏.17 图表 33:凯迪 Lyriq 搭载 1 块 33 英寸 Mini LED 显示屏.17 图表 34:LCD、OLED、Mini LED、Micro LED 显示技术对比.18 图表 35:车载显示技术发展阶段.18 图表 36:车载显示技术渗透率.18 图表 37:新上市车型平均搭载屏幕数量（2019-2025）.19 图表 38:车载中控屏尺寸市场份额（2019-2025）.19 图表 39:车载显示屏数量趋势（2019-20

12、30）.19 图表 40:车载显示屏分辨率趋势（2019-2030）.19 图表 41:部分车企代表车型中控屏参数对比.20 图表 42:全球车载显示屏出货量（百万片）.20 图表 43:中国车载显示屏市场规模（亿元人民币）.20 图表 44:2023H1 全球车载显示屏前装出货量排名.21 图表 45:2023H1 全球车载显示屏竞争格局.21 东山精密(002384)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:苏州晶端财务情况.21 图表 47:全球 PCB 市场规模概况.22 图表 48:2022 年全球 PCB 分地区市场规模.22 图表

13、49:2022 年全球 PCB 分下游市场规模.22 图表 50:中国大陆 PCB 市场规模概况.23 图表 51:全球前十大 PCB 厂商经营概况.23 图表 52:MFLX/Dragon Holdings 财务情况.24 图表 53:iPhone 15 系列部分变化汇总.24 图表 54:苹果潜望四重反射棱镜结构图.24 图表 55:Multek 财务情况.25 图表 56:2018 年收购后 Multek 股权结构.25 图表 57:iPhone OELD 屏幕供应商份额占比.26 图表 58:iPhone 14 Pro FPC 用量拆解.26 图表 59:全球 VR 头显季度出货量.2

14、7 图表 60:全球 VR 头显年度出货量预测.27 图表 61:全球 AR 头显季度出货量.27 图表 62:全球 AR 头显年度出货量预测.27 图表 63:苹果 Vision Pro 产品效果.28 图表 64:苹果 Vision Pro 搭载 12 颗摄像头.28 图表 65:Meta Quest 2/3 外观对比.28 图表 66:Meta VR 头显主流参数对比.29 图表 67:第二代骁龙 XR2 平台性能表现.29 图表 68:Meta Quest 3 全彩视频透视.30 图表 69:Meta Quest 2 FPC 用量拆解.30 图表 70:公司新能源业务营收及占比.31

15、图表 71:公司发行可转债募集资金使用计划.32 图表 72:特斯拉产能布局.32 图表 73:特斯拉季度交付量变化.33 图表 74:公司 LED 业务营收及毛利率.33 图表 75:公司 TP&LCM 业务营收及毛利率.33 图表 76:公司前五大客户营收分布（亿元）.34 图表 77:公司前五大客户营收占比.34 图表 78:公司期间费用率.34 图表 79:公司扣非平均 ROE.34 图表 80:东山精密分业务营收及毛利率预测.35 图表 81:可比公司估值分析.36 东山精密(002384)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 软硬板积

16、淀深厚，外延收购软硬板积淀深厚，外延收购多维成长多维成长 1.11.1 P PCBCB 领先企业，领先企业，收购扩张收购扩张延伸延伸布局布局 全球第三大全球第三大 P PCBCB 企业企业。东山精密前身是成立于 20 世纪 80 年代苏州东山镇的一家小型钣金和冲压工厂,1998 年苏州市东山钣金有限责任公司成立，2007 年正式更名为苏州东山精密制造股份有限公司，2010 年登陆深交所。此后通过内生外延的方式不断扩大自身版图，现已形成了电子电路、光电显示、精密制造三大业务板块，下设软板（MFLX）、硬板（Multek）、触控面板及液晶显示模组、LED 显示器件、精密结构件五大事业部。根据 Pr

17、ismark 数据，公司 2022 年 PCB 业务营收32.3 亿美元，位列全球第三位，仅次于中国台湾的臻鼎和欣兴电子。图表1:公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 三大业务板块，五个事业部。具体来看公司的业务情况：1 1）电子电路电子电路：下设软板和硬板两大事业部，23H1 营收占比达到 66%，毛利率 19%。公司 2016 年花费约 6 亿美元收购维信（MFLEX）进入软板领域，并借此切入苹果供应链；2018 年再次出手约 3 亿美元收购伟创力旗下的超毅（Multek）进军硬板市场。目前公司已经拥有柔性电路板、刚性电路板、刚柔结合电路板等全系列 PCB产品线，产品

18、广泛应用于手机、AR/VR、服务器、通信设备、新能源汽车等领域。2 2）光电显示：光电显示：下设触控面板及液晶显示模组（TP&LCM）和 LED 显示器件两大事业部，23H1 营收占比分别达到 16%、3%，毛利率分别为 0.6%、-47%。1）TP&LCM方面，公司 2014 年花费 5100 万美元收购牧东光电子公司 MOGL 进入触控面板领域，但此后在 2018 年将大尺寸显示业务相关资产整合至深圳东山，并在 2023 年以 13.83 亿元收购 JDI 旗下苏州晶端进军车载显示屏领域；2）LED 方面，公司在2010 年上市后便开始布局，产品广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。20

19、22 年公司考虑到行业下行影响，将主营 LED 业务的盐城东山 60%股权转让给国星光电，但该笔交易于 2023 年 9 月终止，我们判断公司将继续寻求合适交易方。3 3）精密制造：）精密制造：主要为通信设备和新能源汽车提供精密结构件，23H1 营收占比达到 15%，毛利率 15%。公司 2017 年花费 1.72 亿元收购艾福电子 70%股权，成功进20001720182018东山一家小型钣金和冲压工厂建立前身苏州市东山钣金有限责任公司成立更名为苏州东山精密制造有限公司，新增战略股东苏州国发和上海恒锐公司在深交所上市收购牧东光电子公司MOGL拓展触

20、控面板业务收购美国MFLEX（维信）切入软板收购艾福电子70%股权，布局陶瓷介质新材料业务收购美国Multek（超毅）切入硬板出售大尺寸显示业务及触控面板业务等非核心业务相关资产拟 剥 离 盐 城 东 山60%股权(2023.9终止)；收购苏州晶端，进军车载显示2023收购美国工厂（Aranda、AutoTech）和墨西哥工厂（AutoTech），加码新能源业务精精密密制制造造电电子子电电路路2022光光电电显显示示盐城东山成立，主营LED封装器件东山精密(002384)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 入陶瓷介质射频器件业务。近年来新能源市场快速发

21、展，公司一方面从成立之初起便开始掌握铝合金加工工艺，另一方面也得益于自身在高频、低损耗、散热等通讯设备功能件上的积累，积极布局新能源汽车的功能性结构件（如散热、壳体、白车身、电池结构件等），目前已经与国内外主流车企达成合作关系，生产基地遍布苏州、盐城、墨西哥、美国等地，汽车业务正在快速发展。图表2:公司业务概览 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.21.2 股权股权结构稳定，结构稳定，管理层管理层经验丰富经验丰富 袁氏父子三人为公司实际控制人。袁氏父子三人为公司实际控制人。截至 2023 年 9 月 30 日，公司实际控制人袁永峰、袁永刚和袁富根的持股比例分别达到 13.01%、11.83

22、%、3.44%，其中袁永刚、袁永峰系袁富根之子，袁永峰系袁永刚之兄长，三人合计持股比例达到 28.28%。父子三人作为创始人，自公司 1998 年成立以来始终陪伴公司成长。机构股东方面，施罗德环球基金、兴全基金、平安养老、泰康保险亦在前十大股东之列。图表3:公司股权结构（截至 2023.9.30）资料来源：Wind，方正证券研究所 2016.2收购收购MFLEX（维信）（维信）6.1亿美元亿美元2018.3收购收购Multek（超毅）（超毅）2.93亿美元亿美元2014.3收购牧东光电收购牧东光电子公司子公司MOGL5100万美元万美元2023.1收购收购JDI苏州晶端苏州晶端13.83亿元亿

23、元2022.10拟剥离盐城东拟剥离盐城东山山60%股权股权2023.9终止终止2017.9收购艾福电子收购艾福电子70%股份股份1.72亿元亿元2023.1收购北美工厂（收购北美工厂（Aranda、AutoTech）墨西哥工厂（墨西哥工厂（AutoTech）拟不超过拟不超过5300万美元万美元电子电路电子电路软板软板66%19%硬板硬板光电显示光电显示TP&LCMLED精密制造精密制造精密结构件精密结构件16%0.6%3%-47%15%15%消费消费电子电子汽车汽车电子电子三大业务板块三大业务板块五个事业部五个事业部23H1营收占比营收占比23H1毛利率毛利率收购布局收购布局双轮双轮驱动驱动交

24、易对价交易对价苏州东山精密制造股份有限公司苏州东山精密制造股份有限公司袁永峰袁永峰袁永刚袁永刚香港中央结算有限公司香港中央结算有限公司袁富根袁富根施罗德环球基金系列中国施罗德环球基金系列中国A股股(交易所交易所)兴全商业模式优选混兴全商业模式优选混合型证券投资基金合型证券投资基金(LOF)兴全新视野灵活配置定期开放兴全新视野灵活配置定期开放混合型发起式证券投资基金混合型发起式证券投资基金平安安赢股票型养老金产品平安安赢股票型养老金产品泰康人寿保险股份有限公司泰康人寿保险股份有限公司-传统传统-普通保险产品普通保险产品泰康人寿保险有限责任公司泰康人寿保险有限责任公司-分红分红-个人分红个人分红1

25、3.01%11.83%4.21%3.44%1.30%1.24%1.16%0.88%0.87%0.75%实际控制人实际控制人东山精密(002384)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:公司管理层背景 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1.31.3 经营业绩稳步提升，资本结构持续优化经营业绩稳步提升，资本结构持续优化 苹果链中苹果链中日渐起势，经营业绩日渐起势，经营业绩稳步稳步提升。提升。我们看到，得益于对 MFLEX 和 Multek 的收购，公司在苹果供应链日渐起势，营收逐步从 2016 年的 84 亿元增长至 2021年的 318 亿元，C

26、AGR 达到 31%，归母净利更是从 1.4 亿元增长至 18.6 亿元，CAGR高达 67%。近两年虽然消费电子行业需求疲软，但苹果需求韧性仍在，且公司积极布局新能源业务，因此业绩较为稳定。2022 年营收虽然相比 2021 年没有增长，但归母净利仍然同比增长了 27%至 23.7 亿元；23Q1-Q3 营收 225.0 亿元，同比小幅下滑 1.4%，归母净利 13.3 亿元，同比下降 15.7%。图表5:公司营收及增速 图表6:公司归母净利及增速 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 整合资源提质增效，整合资源提质增效，盈利能力逐步改善。盈利能力逐步改善。

27、盈利能力方面，公司毛利率和净利率分别从 2016 年的 12.1%、1.8%提升至 2022 年的 17.6%、7.5%，2021 年毛利率下滑履历履历职位职位年龄年龄性别性别姓名姓名中国国籍，大学本科学历，公司控股股东公司控股股东、实际控制人实际控制人。1998年10月起历任公司市场部部长、副经理、副董事长，现任本公司董事长，江苏省总商会副会长，苏州市工商联副主席，苏州市第十七届人民代表大会代表，苏州新一代企业家商会（直属商会）会长。董事长44男袁永刚袁永刚中国国籍，大学学历，公司控股股东公司控股股东、实际控制人实际控制人。1998年10月起历任公司制造部部长、监事，现任本公司董事、总经理，

28、盐城市电子信息行业协会会长，政协苏州市吴中区第五届委员会委员。董事、总经理46男袁永峰袁永峰美国国籍，硕士研究生学历。曾任职于美国飞创公司、美国休斯系统公司、美国MCE技术公司、美国Celiant公司、安德鲁公司，现任本公司副董事长。副董事长60男赵秀田赵秀田中国国籍，大学学历。曾任职于珠海紫翔电子科技有限公司，现任本公司董事、执行总裁，目前兼任中国电子电路行业协会副理事长。董事、执行总裁47男单建斌单建斌中国国籍，研究生学历、经济师。曾任职于苏州华成汽车贸易集团有限公司、江苏吴中实业股份有限公司，现任本公司董事、副总经理、董事会秘书。董事、副总经理、董事会秘书43女冒小燕冒小燕中国国籍，硕士

29、研究生学历，注册会计师（非执业）。曾任职于昆山丰瑞联合会计师事务所、苏州固锝电子股份有限公司，现任本公司董事、副总经理、财务总监，苏州大学东吴商学院会计硕士校外导师，中国人民大学苏州校区校外职业发展导师。董事、副总经理、财务总监41男王旭王旭-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350营业收入（亿元）YoY（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0510152025归母净利润（亿元）YoY（右轴）东山精密(002384)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 主因全

30、球疫情反复导致供应链中断，叠加触控面板及液晶显示模组业务毛利率下滑较多。23Q1-Q3 毛利率 14.0%，净利率 5.9%，23H1 各业务条线毛利率均有一定程度的下滑，其中 PCB 业务和精密制造业务毛利率小幅下滑至 18.9%、14.6%，触控显示业务和 LED 业务毛利率分别为 0.6%、-47%，主因下游消费电子需求较为疲软，尤其是 LED 业务面临量价齐跌，产能稼动率严重不足，导致单位固定成本上升明显，但 23H1 营收占比已下降至 3%，预计后续的不利影响将逐步减弱。图表7:公司毛利率及净利率 图表8:公司期间费用率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证

31、券研究所 图表9:公司分业务营收占比 图表10:公司分业务毛利率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 持续优化资本结构，财务费用持续优化资本结构，财务费用逐年逐年降低降低。虽然多次收购帮助公司实现了业绩的快速增长，但收购标的较为严重的债务负担却给公司带来了较高的资产负债率，但公司坚持贯彻实施“降负债、调结构”策略，一方面努力提高经营效率，另一方面通过定向增发调整负债结构，因此资产负债率已经从 2016 年的 81.9%降低至23Q1-Q3 的 62.0%。我们看到，公司的利息费用正在不断降低，已经从 2018 年的5.5 亿元降低至 23Q1-Q3 的 3.

32、5 亿元，相对应的财务费用率也从 2018 年的 3.2%一路下降至 23Q1-Q3 的 0.2%。12.1%14.3%16.0%16.3%16.3%14.7%17.6%14.0%1.8%3.5%4.1%3.0%5.5%5.9%7.5%5.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%毛利率净利率1.1%6.3%0.2%0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率管理费用率财务费用率23%42%52%62%67%64%69%66%18%22%24%16%15%16%11%16%31%21%13%10%8%8%5%3%27%14%11%11%11%11%14%15%0%20%40%6

33、0%80%100%20002223H1电子电路TP&LCMLED精密制造18.9%0.6%14.6%0%5%10%15%20%25%20002223H1电子电路TP&LCMLED精密制造东山精密(002384)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:公司资产负债率 图表12:公司利息费用及占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 研发投入不断加码，研发投入不断加码，坚持创新驱动发展坚持创新驱动发展。研发方面，公司研发支出已经

34、从 2016 年的 1.7 亿元增长至 2022 年的 9.4 亿元，营收占比也从 2.0%提升至 3.0%，2022 年研发人员数量已经接近 4000 人，占员工总数的比例达到 19%。公司始终坚持以创新驱动发展，通过对新材料、新技术、新制程等方面持续的研发投入，不断探索智能互联互通领域核心器件的制造工艺前沿，为服务未来的创新业务如 ARVR、IoT、Mini LED 显示及新能源汽车等行业奠定了坚实的基础。在推进产品技术提升的同时，公司也高度重视生产技术创新升级，两化融合发展已取得一定成效，通过全力推进工业化和信息化，大力发展智能制造，建设智能工厂。图表13:公司研发支出及占比 图表14:

35、公司研发人员数量及占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 81.9%64.8%72.9%72.5%64.9%61.3%59.5%62.0%50%55%60%65%70%75%80%85%资产负债率5.56.95.63.73.93.50%1%1%2%2%3%3%4%082002223Q1-Q3利息费用（亿元）营收占比（右轴）1.74.24.87.79.110.39.40%1%1%2%2%3%3%4%4%024687200212022研发支出（亿元）营收占比（右轴）0%5%

36、10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,000200022研发人员数量（人）占比（右轴）东山精密(002384)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 战略进军新能源，汽车业务再造东山战略进军新能源，汽车业务再造东山 2.12.1 电动化电动化智能化智能化持续演进，车用持续演进，车用 PCBPCB 量价齐升量价齐升 驱动力之一：电动化带来 PCB 增量 新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。截至 20

37、23 年 10月，中国新能源车渗透率达到 33.5%，相比 2021 年 1 月的 7.2%提升 26.3pcts，渗透率快速增长。根据 Strategy Analytics 数据，中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，新能源汽车中汽车电子成本占比高达 47%。我们看到电动化带动了汽车电子总产值的提升，从而为 PCB 行业提供新的增量。图表15:中国新能源汽车渗透率 图表16:电动化带来汽车电子价值占比提升 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：盖世汽车研究院，方正证券研究所 图表17:电动汽车 PCB 价值量分布 资料来源：电子时代公众号，电车研发与测试公众号，方正证券研究所 0

38、%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003--------072023-09中国汽车销量（万辆）中国新能源汽车销量（万辆）渗透率（右轴）15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑型燃油汽车中高档燃油汽车 混合动力汽车纯电动汽车主控电路对主控电路对PCB用量约为用量约为0.24平米，平米，单价可高达单价可高达2000

39、0元元/平方米；单体平方米；单体管理单元对管理单元对PCB用量在用量在3-5平米平米BMS控制电路控制电路对对PCB用量在用量在0.03平米平米左左右，为普通板，单价为右，为普通板，单价为1000元元/平平米左右米左右VCU控制电路控制电路对对PCB用量在用量在0.15平米左平米左右，右，为普通板，单价为为普通板，单价为1000元元/平平米左右米左右MCU整车PCB用量在5-8平米之间，新增价值约为4000元东山精密(002384)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 新能源车动力系统增加新能源车动力系统增加 PCBPCB 需求。需求。从结构来看，新能

40、源车相对于传统的燃油车的差别主要是动力系统，增加了 BMS、VCU、MCU。根据电子时代公众号，电池管理系统（BMS）中主控电路 PCB 较为高端，单价可高达 20000 元/平方米，PCB 用量约为 0.24 平米，单体管理单元对 PCB 用量在 3-5 平米；整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）中的控制电路中的 PCB 较为普通，价格为 1000 元/平米左右，用量分别约为 0.03 平米、0.15 平米。总体来说，整车 PCB 用量在 5-8 平米之间，新增价值约为 4000 元。轻量化趋势下轻量化趋势下 FPCFPC 代替传统线束，创造增量价值。代替传统线束，创造增量价值。根据动

41、力电池 BMS 公众号，一辆新能源车中有多达 100 条以上的 FPC，在电池 BMS、车辆照明系统、门控系统、摄像头模组等部分中凭借其配线密度高、重量轻、厚度薄、可折叠弯曲、三维布线和安全性优势具有较好的应用，其中以电池 BMS 与摄像头模组的价值量最高。从轻量化来说，选用 FPC 柔性扁平线束代替传统线束，线束整体重量可降低约 50%，体积下降约 60%；从降本来说，电子模块、开关和 FPC 线束集成一体化可减少连接器和附件的使用，从而降低成本。AVL Series Battery Benchmark 表示传统线束模块成本为 1.3-1.9 欧元，而 FPC 模块成本为 0.5-0.9 欧

42、元，成本下降一半。因此，我们认为在轻量化与降本需求下，FPC 将逐步代替传统线束，进一步带来行业增量。图表18:FPC 在电动汽车中的应用 图表19:电池 FPC 价值量 资料来源：动力电池 BMS 公众号，方正证券研究所 资料来源：动力电池 BMS 公众号，方正证券研究所 驱动力之二：ADAS 搭载率提升+智能驾驶级别提高推动车用 PCB 价值量增加 单车单车+总量共同推进总量共同推进 PCBPCB 量价齐升。量价齐升。单车角度：智能驾驶演进下传感器数量增加将提升单车 PCB 价值量（量：传感器数量提升，价：高性能 PCB 与 FPC 价格更高量价齐升）；总体角度：ADAS 搭载率提升+L2

43、 及以上功能渗透率提高高 PCB 价值量的车辆数提升。ADASADAS 搭载率提升搭载率提升+智能驾驶级别提升趋势较为明确。智能驾驶级别提升趋势较为明确。根据佐思汽研公众号，2023年 1-7 月搭载 L2、L2+、L2.5、L2.9 ADAS 功能的乘用车销量分别为 395.3、41.7、40.9、9.5 万辆，分别同比增长 35.0%、125.7%、35.5%、699.9%，渗透率已经达到 36.0%、3.8%、3.7%、0.9%。可以看到，具备 L2 功能的乘用车渗透率正在快速提升，未来伴随技术的不断成熟，高阶智能化汽车销量将会逐步攀升。东山精密(002384)公司深度报告 12 敬 请

44、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20:国内乘用车 ADAS 销量及渗透率 资料来源：佐思汽研公众号，方正证券研究所 智能驾驶级别提高伴随传感器数量增加。智能驾驶级别提高伴随传感器数量增加。目前主流智能驾驶方案路径有两种，一种是多传感器融合的方案，一种是以特斯拉、Mobileye 为代表的视觉方案。我们看到，无论是多传感器方案还是视觉方案，随着智能驾驶级别的提高，所需要的传感器数量都在增加。Mobileye 方案中从最基础的 Eyes-on/Hands-on（对应 L2以下级别）到 Eyes-on/Hands off（对应 L2+左右级别），摄像头数量从 1 个提升至

45、11 个（可选装一个雷达）；以多传感器方案为例，我们可以看到不同的传感器对应不同的功能实现，L2 的智能驾驶方案一般为 5V5R-12V5R，L1 级别的智能驾驶传感器方案仅需 1V1R，即智能驾驶级别的提高（即 ADAS 功能增加）都在伴随着传感器数量的增加。图表21:以 Mobileye 为代表的 ADAS 方案所需传感器数量的演变 资料来源：Mobileye，方正证券研究所 传感器数量增加传感器数量增加+单传感器单传感器 PCBPCB 价值提高共同推动单车价值量提升。价值提高共同推动单车价值量提升。1）摄像头小型化推动 FPC 用量提升：摄像头中 PCB 负责供电控制及信号传输，FPC

46、负责接口，FPC 价格高于硬板，在车载摄像头小型化、高像素化的趋势下，FPC 用量有望提2022 v.s.20232022 v.s.2023级别级别销量（千辆）销量（千辆）渗透率渗透率销量（千辆）销量（千辆）渗透率渗透率yoy（按车辆数）（按车辆数）渗透率提升渗透率提升NL 5,54052.2%4,72143.0%-14.8%-9.3pctsL0 1421.3%1591.4%12.1%0.1pctL1 1,50014.1%1,23611.2%-17.6%-2.9pctsL2 2,92827.6%3,95336.0%35.0%8.4pctsL2+1851.7%4173.8%125.7%2.1pc

47、tsL2.5 3022.9%4093.7%35.5%0.9pctsL2.9 120.1%950.9%699.9%0.8pcts2022年年1-7月月2023年年1-7月月东山精密(002384)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 升；2）77GHz 毫米波雷达占比提升推动单传感器价值量提高：根据 Yole，雷达将随着自动驾驶汽车的发展和 ADAS 装机率的提高从 24GHz（实现 BSD、LCA）转向77GHz 频段（实现 ACC、AEB 等），在此频段稳定介电常数和超低损耗，且具备可靠性的 PCB 材料必不可少，高性能 PCB 板价格更高。图表22

48、:智能驾驶不同级别/功能对应的传感器方案 资料来源：九章智驾，智能驾驶与人形机器人公众号，方正证券研究所；注：红色代表在域控架构下可实现的功能 汽车软硬板协同发展。汽车软硬板协同发展。汽车 PCB 业务领域，公司软硬板均可提供：1）硬板：主要通过 Multek 向传统车企供货，产品涉及车载摄像头、激光雷达、毫米波雷达、中控娱乐屏等智能化产品，虽然当前还未切入 T 客户，但公司正在积极计划导入，多个产品料号已经参与报价，我们看好硬板产品在未来进一步增厚汽车业务营收。2）软板：主要通过 MFLEX 向 T 客户供货，集中在 BMS 超长软板领域，其中空板直供 T 客户，我们看到公司很早就参与大客户

49、该产品的研发和生产配套，因此当前份额高达 80%以上，ASP 在 30 美金左右；此外，因为 T 客户的电池包打件由宁德负责，公司在其中参与了 BMS 的打件板，但该产品公司切入较晚，2022H2 才正式量产，因此当前份额不足 10%，但产品 ASP 接近 100 美金。我们认为，公司有望凭借强大的技术实力以及在大客户端的信任度，未来在汽车软板领域收获更多料号和份额。图表23:公司汽车 PCB 产品供应情况 资料来源：公司公开交流，方正证券研究所 L0L0L1L1L2L3L4仅报警不参与整车行为控制仅报警不参与整车行为控制紧急介入的安全功能紧急介入的安全功能单纵向控制单纵向控制单横向控制单横向

50、控制横纵向同时控制（不允许脱手）横纵向同时控制（不允许脱手）横纵向同时控制（有限条件下允许脱横纵向同时控制（有限条件下允许脱手、脱眼）手、脱眼）横纵向同时控制（允许驾驶员不在）横纵向同时控制（允许驾驶员不在）车道偏离预LDW自动紧急制线AEB自适应巡航ACC车道保持辅助LKA交通拥堵TJA高速公路领航HWP端到端导航EEP前碰预警FCW前横穿侧向制动FCTB速度辅助系统SAS车道居中保持LCK高速公路辅助HWA城市道路导航辅助驾驶UNP代客泊车（人不在）AVP交通标志识别TSR倒车侧向制动RCTB智慧躲闪（远离大车）IE高速公路导航NOA/NOP/NGP记忆泊车（人在车外）HPA盲区探测（BS

51、D)+并线辅助（LCA）低速紧急制动MEB紧急车道保持ELK自动泊车APA后碰撞预警RCW自动紧急转向AES遥控泊车RPA开门预警DOW紧急转向辅助ESS记忆泊车（人在车内）HPA倒车侧向警告RCTA前横穿侧向警告FCTAUS-07摄像头摄像头前毫米波雷达前毫米波雷达前角雷达前角雷达后角雷达后角雷达环视摄像头环视摄像头超声波雷达超声波雷达传感器数量（个）传感器数量（个）1122412对应功能：ACCAEBFCWLCK/AES/LKAFCTA/BRCTA/BAPAMEB主要客户主要客户份额份额当前当前ASP(美金美金)硬板硬板HDI等等传统车企BMS空板空板特斯拉80-90%30BMS打件打件宁

52、德22H2量产，份额10%左右100软板软板供应产品供应产品东山精密(002384)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.22.2 铝合金工艺铝合金工艺深耕多年深耕多年，精密精密结构件结构件不断不断突破突破 白车身（白车身（B Body in ody in W Whitehite，B BIWIW）又称车身本体，指车身结构件及覆盖件的总成，包括车顶盖、翼子板、发动机盖、行李箱盖和车门，但不包括附件及装饰件，是完成焊接但未涂装之前的车身。一般来说，为实现从原材料、零部件到整车的制造过程，一般分为冲压、焊装、涂装、总装四大工艺，而白车身便是传统冲压和焊接

53、工艺之后的产成品。图表24:汽车制造四大工艺 资料来源：36 氪，方正证券研究所 图表25:白车身组装过程 图表26:Tesla Model Y 白车身 资料来源：azukotech，方正证券研究所 资料来源：界面新闻，方正证券研究所 一体式压铸铝合金零件，白车身制造效率和成本大幅优化。一体式压铸铝合金零件，白车身制造效率和成本大幅优化。我们看到，特斯拉在2020 年 9 月的电池日发布会上正式宣布 Model Y 将采用一体式压铸后地板总成，可将下车体总成重量降低 30%，制造成本下降 40%，计划应用 2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总成，重量将进一步降低 10%

54、，对应续航里程可增加 14%。在传统的制造工艺下，白车身由大约 500 个不同形状、不同材料的零件焊接而成，由于每一个零件都有误差，因此如何减小累计误差一直是艰巨而又重要的工作，而一体式压铸铝合金零件的工艺没有先冲压后焊接的复杂过程，只有一个零件，不需要开发过多的工装设备，也没有了大量零件连接带来的误差累计，制造精度可控，最重要的是能够大幅降低车身的制造成本。虽然该工艺当前面临着高昂维修成本的挑战，但我们仍然看好制造效率和成本上的优势为其带来更长远的发展动力，后续也有望通过技术手段改善其维修成本。东山精密(002384)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条

55、 款 图表27:特斯拉一体化压铸工艺 资料来源：特斯拉，方正证券研究所 水冷板是电池热管理系统的关键部件水冷板是电池热管理系统的关键部件，采用铝合金材质并承担散热功能，采用铝合金材质并承担散热功能。电池方面，我们看到动力电池系统的结构从上至下依次为：1）电池包上盖；2）防火罩；3）高低压线束；4）电池管理单元；5）大模组；6）电芯监控单元；7）热管理系统；8）电池托盘。其中，热管理系统主要由水管、导热垫、水冷板组成，水冷板作为电池散热的关键部件，主要通过吸收电池产生的热量并将其传输到液体中，因此对其材料的导热性、气密性等提出了严格要求。虽然铜的导热效率很高，但由于其高昂的成本，因此业内目前还是

56、主要采用铝合金作为水冷板的主要材料。图表28:动力电池系统结构 资料来源：电子工程世界，方正证券研究所 46804680 电池壳体和防爆阀生产工艺要求高。电池壳体和防爆阀生产工艺要求高。具体来看特斯拉 4680 电池的结构件，主要分为壳体和盖帽：1）壳体：包含上表面和侧面，上表面由正负极端子和绝缘件组成，当不锈钢做壳体时，正极端子为突出的极柱，负极与整个外壳相连，当（水管、导热垫、（水管、导热垫、水冷板水冷板）（电池托盘电池托盘）东山精密(002384)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 铝合金做壳体时，负极端子为突出的极柱，正极与整个外壳相连；2）

57、盖帽：电池的下表面为盖帽设计，包括防爆阀、隔离圈、密封圈和连接片，其中防爆阀又称泄压阀，是电池封口板上的薄壁阀体，当电池内部压力超过规定值时，防爆阀阀体破裂，可以有效防止电池爆裂，因此防爆阀对焊接工艺要求很高，图表29:特斯拉 4680 电池结构设计 资料来源：锂想生活，方正证券研究所 全面拥抱全面拥抱 T T 客户，精密制造类产品持续突破。客户，精密制造类产品持续突破。我们看到，公司最早凭借自身生产通讯基站用滤波器和天线积累的铝合金加工工艺，在 2019 年积极转型并成功切入 T 客户白车身小件供应链，因为该产品对运输半径要求不高，门槛相对较低，但伴随公司逐步建立昆山、墨西哥、美国等生产基地

58、以实现就近配套，未来有望供应对运输半径要求更高的白车身中大件，单车价值量持续提升。此外，在散热领域，公司目前已经开始为 T 客户提供行车电脑用水冷板，未来也有望切入电池用水冷板。在电池领域，公司已经实现防爆阀的量产供应，而电池壳体和托盘已经陆续开始小批量生产，我们判断大规模量产只是时间问题，未来伴随 4680 电池持续放量，公司也将深度受益。最后，公司也表示三电壳体类产品也正在突破，预计今年年底或有产品落地。图表30:公司 T 客户产品供应情况 资料来源：公司公开交流，方正证券研究所 壳体壳体盖帽（盖帽（防爆阀防爆阀、隔离圈、密封圈、连接片、隔离圈、密封圈、连接片）供应产品供应产品切入切入T客

59、户时间客户时间当前当前ASP(元元)增长逻辑增长逻辑远期远期ASP(元元)白车身中小件白车身中小件2019，目前已经量产1000增加白车身中大件3000散热类水冷板散热类水冷板22Q2量产500料号增加2000电芯类（防爆阀）电芯类（防爆阀）22Q3小批量，目前已经量产10001000电芯类（壳体）电芯类（壳体）22Q4小批量，目前还在送样10004000电芯类（电池托盘）电芯类（电池托盘）23Q3小批量，预计23Q4量产13004000三电壳体三电壳体20004680放量等待突破，预计23Q4产品落地东山精密(002384)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

60、责 条 款 2.32.3 苏州晶端苏州晶端正式并表正式并表，再增再增车载显示车载显示拼图拼图 车载显示多屏时代开启，量价齐升机遇来临。车载显示多屏时代开启，量价齐升机遇来临。随着自动驾驶和智能座舱的加速渗透，车载显示屏作为人机交互的重要窗口也迎来快速发展。根据安装位置的不同，车载显示屏可分为：1）中控屏：控制车内设备和空调、音视频等基础设置，同时提供倒车影像、导航等辅助驾驶功能；2）仪表屏：反映车辆工作状态，其中包括车速里程表、转速表、水温表、燃油表、车辆指示灯及警示灯，帮助驾驶员及时了解车辆参数是否正常；3）抬头显示 HUD：将车速、导航等行车信息投影至挡风玻璃，避免驾驶员低头查看仪表盘导致

61、注意力分散，提升行车安全；4）后视镜显示屏：连接前后车载摄像头，捕捉比传统后视镜更广的视角，为驾驶员提供更清楚的路况信息；5）副驾和后排娱乐显示屏：为前后排乘客提供娱乐功能，提高乘坐体验。我们看到，车载显示屏从最初的单块仪表屏扩充到主流的仪表+中控双屏配置，再到如今的多屏时代，数量提升的同时，显示技术也在进步，我们看好汽车智能化的不断演进为车载显示屏带来量价齐升的增长机遇。图表31:车载显示屏分类 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 图表32:理想 L9 搭载 3 块 15.7 英寸 OLED 显示屏 图表33:凯迪 Lyriq 搭载 1 块 33 英寸 Mini LED 显示屏 资料来源：

62、理想汽车官网，方正证券研究所 资料来源：智能汽车俱乐部，方正证券研究所 东山精密(002384)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 L LCDCD 仍仍为为主流，主流，MiniMini LEDLED、MicroMicro LEDLED 蓄势待发。蓄势待发。就显示技术而言，目前主要分为 LCD、OLED、Mini LED 和 Micro LED，四种显示技术各有优劣：1）LCD：技术和成本优势显著，也是市场的主流应用，但由于 LCD 不能自发光，需要背光模组提供光源，且亮度和对比度有限，我们认为会被新型技术逐渐淘汰；2）OLED：与 LCD 相比有着延

63、展性强、色域广、亮度高、色彩纯正等优势，且技术已经成熟，但由于 OLED 发光特点的影响，除成本问题之外，还存在良率、烧屏及使用寿命等技术难点，从而阻碍了发展，目前在车载显示市场的渗透率仍然很低；3）Mini LED：采用直下式背光，兼具 LCD 和 OLED 的优势。与 OLED 相比，不存在烧屏和产品寿命不长的问题，且良率更高，在量产方面具备优势。在显示性能方面，Mini LED 虽然在对比度上不及 OLED，但有着更高的亮度和更低的功耗，具备更高的性价比优势，因此逐渐得到整机厂的广泛认可。4）Micro LED：在 Mini LED 优势的基础上，Micro LED 对比度更近一步，但制

64、造工艺难度大、生产成本高，且目前技术尚未成熟，虽然高频亮相展会，不过目前远未达到量产要求，因此短期内只能作为车载显示的储备技术，仍待研发突破。图表34:LCD、OLED、Mini LED、Micro LED 显示技术对比 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 图表35:车载显示技术发展阶段 图表36:车载显示技术渗透率 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 资料来源：佐思汽研，方正证券研究所 Micro LEDMini LEDOLEDLCD对比维对比维度度/显示显示技术技术自发光自发光自发光背光/LED技术类型5,亮度(nits)5,000:1对比度LCD的10%LCD的3

65、0%-40%LCD的60%-80%高功耗80-100K80-100K20-30K60K寿命(小时)高高中低成本-100-120-100-120-40-85-20-70运作温度不可曲难可曲容易可曲容易不可曲难柔性显示纳秒级纳秒级微秒级毫秒级响应时间180 x 180180 x 180180 x 180160 x 90可视角度不成熟可实现成熟成熟技术成熟度研究阶段初步规模量产已规模量产已大规模量产产业化进展导入期导入期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期Micro LEDMini LEDOLEDLCD所处阶段所处阶段销销量量AMOLED0%20%40%60%80%100%2020202120222

66、023E2024E2025E2026E低端液晶屏（a-Si LCD）中高端液晶屏（LTPS LCD）OLED显示屏Mini LED背光液晶显示屏Micro LED显示屏东山精密(002384)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 车载显示正在朝着高清化、大屏化、多屏化、一体化等方向不断升级车载显示正在朝着高清化、大屏化、多屏化、一体化等方向不断升级：1）高清化：目前大多数中控屏的分辨率仍为 800 x480，未来 12 英寸以上的屏幕将以1280 x720 为主要规格，并进一步升级至 1920 x1080，长期来看，50 万像素以下的屏幕将逐步减少至不

67、足 30%，50-100 万像素的屏幕占比将增长至 60%以上，此外将有超过 10%的屏幕分辨率会达到百万像素以上；2）大屏化：大屏在增加显示信息的同时更能提升交互体验，佐思汽研数据显示，14 英寸以上的中控屏渗透率有望从 2021 年的 8%提升至 2025 年的 20%；3）多屏化：目前大部分汽车基本采用“仪表+中控”的双屏配置，但在汽车智能化体验升级的诉求下，多屏化的趋势正在形成。根据佐思汽研数据，新上市车型中平均搭载的屏幕数量将从 2021 年的1.95 块提升至 2025 年的 2.66 块，我们看好 HUD 抬头显示、副驾和后排娱乐显示等其他屏幕的加速渗透；4）一体化：由于车内空间

68、有限，大屏化的趋势催生了一体化的需求，我们认为位于前排的仪表、中控和副驾显示有望在未来融合成一体屏，这将对屏幕的可塑性和曲面感设计提出更高要求，因此 Mini LED、Micro LED等新型技术将迎来发展机遇。图表37:新上市车型平均搭载屏幕数量（2019-2025）图表38:车载中控屏尺寸市场份额（2019-2025）资料来源：佐思汽研，方正证券研究所 资料来源：佐思汽研，方正证券研究所 图表39:车载显示屏数量趋势（2019-2030）图表40:车载显示屏分辨率趋势（2019-2030）资料来源：IHS Markit，方正证券研究所；注：不含仪表、HUD 和后视镜 资料来源：IHS Ma

69、rkit，方正证券研究所 1.61.82.02.32.52.62.70.00.51.01.52.02.53.020022202320242025新上市车型平均屏幕数量0%20%40%60%80%100%200222023202420250-8英寸8-14英寸14英寸以上0%20%40%60%80%100%1-2块屏幕3块屏幕及以上0%20%40%60%80%100%50万以下50-100万100万以上东山精密(002384)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 新车型引领车载屏升级，智能化新车型引领车载屏升级

70、，智能化持续演进持续演进。具体来看下游车企在车载显示领域的配置情况，以中控屏为例，自从特斯拉首次开始在车内搭载 17 英寸的中控屏，车载大屏的时代便正式开启。新势力方面，目前特斯拉 Model 3/Y 系列配置 15.4英寸中控屏，而 Model S/X 系列的中控屏尺寸已达到 17 英寸。国内理想 L9 的中控屏、副驾和后舱娱乐屏幕均配置了由三星提供的 15.7 英寸的 OLED 屏幕，分辨率更是提升到了 3K 级别。传统车企方面，奔驰 EQS 搭载了三星的 17.7 英寸 OLED 3K 屏幕，凯迪拉克 Lyriq 更是直接配置了群创光电的 33 英寸 Mini LED 一体屏，分辨率高达

71、 9K，尽显科技感与豪华感。图表41:部分车企代表车型中控屏参数对比 资料来源：佐思汽研，懂车帝，车东西，易车，方正证券研究所 细分品类各自发力，市场规模稳健成长。细分品类各自发力，市场规模稳健成长。我们看到，下游车企的陆续发力正在拉动车载显示屏的需求。出货量方面，根据 DIGITIMES Research 数据，2021 年全球车载显示屏出货了 1.83 亿片，预计 2027 年出货量将增长至 2.56 亿片，CAGR达 5.7%。细分品类来看，中控屏作为出货主力，出货量将从 2021 年的 0.97 亿片增长至 2027 年的 1.20 亿片，CAGR 达 3.7%。市场规模方面，头豹研究

72、院数据显示，中国车载显示屏市场规模有望从 2019 年的 693 亿元提升至 2025 年的 1479亿元，CAGR 达 13.5%。我们看好国内作为新能源汽车市场的主战场，为车载显示屏的发展注入更强的增长动力。图表42:全球车载显示屏出货量（百万片）图表43:中国车载显示屏市场规模（亿元人民币）资料来源：DIGITIMES Research，方正证券研究所 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所；注：不含 HUD 供应商供应商显示技术显示技术分辨率分辨率尺寸尺寸上市时间上市时间车型车型-2200130017英寸2021.01特斯拉Model X新势力-2400120015.6英寸2022.04

73、比亚迪汉EV-AMOLED1728188812.8英寸2022.06蔚来ES7三星OLED34562160(3K)15.7英寸2022.06理想L9京东方-2400120014.96英寸2022.09小鹏G9三星OLED3440144017.7英寸2021.12奔驰EQS传统车企群创光电Mini LED89601320(9K)33英寸2022.06凯迪拉克LYRIQ锐歌京东方AMOLED25601600(2.5K)15.05英寸2022.09上汽飞凡R7-2880108014.9英寸2022.12宝马i705003002022420252026202

74、7中控屏仪表屏抬头显示后视镜其他02004006008001,0001,2001,4001,60020022202320242025中国车载显示屏市场规模（亿元）东山精密(002384)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 行业头部效应显著，内地强劲需求有望驱动大陆企业更行业头部效应显著，内地强劲需求有望驱动大陆企业更进进一步。一步。具体到竞争格局，由于车载显示面板行业存在较高的资金和技术壁垒，头部效应较为明显，不过京东方等中国大陆企业在近几年受益于政策面的支持，通过收并购等方式积极扩张得以成功崛起，目前已与日本、韩国和中国台湾形

75、成了四足鼎立的局面。根据群智咨询数据，在 2023 年上半年全球车载显示屏供应商的排名中，大陆企业深天马、京东方分别位列第一、四位，市占率分别达到 15.6%、12.5%，排名二、三的是日本的 JDI 和中国台湾的友达。我们认为，在国内新能车快速发展的背景下，内地企业有望在下游强劲需求的拉动下占据更多份额。图表44:2023H1 全球车载显示屏前装出货量排名 图表45:2023H1 全球车载显示屏竞争格局 资料来源：群智咨询，方正证券研究所 资料来源：群智咨询，方正证券研究所 苏州晶端正式并表，汽车业务再增车载显示拼图。苏州晶端正式并表，汽车业务再增车载显示拼图。我们看到，为进一步拓展车载显示

76、业务，公司在 2022 年 10 月正式开始收购 JDI 旗下全资子公司苏州晶端 100%股权，并在同年 12 月确定此次收购的现金支付价格为 13.83 亿元，成功在 2023年 1 月完成股权交割，苏州晶端正式并表。回顾晶端历史业绩，其在 2022 年前11 个月的营收达到 32 亿元，净利润 2 亿元，净利率达到 6.27%，相比去年同期大幅提升。此外，公司在 23 年半年报业绩会上提到，晶端 23H1 并表营收约 12 亿元，单月净利率约为 5%。我们认为，晶端作为 JDI 旗下公司，拥有丰富的客户基础，虽然此前更多服务于传统汽车厂，但有望借助公司的优势加速导入新能源客户，充分发挥二者

77、的协同效应，助力公司“NE 战略”（新能源战略）有效推进。图表46:苏州晶端财务情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 29.9 8.6 10.9 11.3 13.1 13.6 010203040其他LGD京东方友达JDI深天马前装出货量（亿片）15.6%15.0%12.9%12.5%9.9%34.2%深天马JDI友达京东方LGD其他单位：亿元单位：亿元2021.12.312022.11.30资产总额资产总额24.0619.31负债总额负债总额4.863.85 其中：银行贷款总额其中：银行贷款总额-流动负债总额流动负债总额4.813.81净资产净资产19.2015.452021.12.312

78、022.11.30营业收入营业收入30.1232.00利润总额利润总额0.832.67净利润净利润0.622.01净利率净利率2.07%6.27%东山精密(002384)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 模组板供应可期，新品模组板供应可期，新品布局储备增长布局储备增长 3.13.1 行业低谷已过，行业低谷已过，软硬板软硬板协同发展协同发展 行业低谷已过，未来行业低谷已过，未来或为平稳增长。或为平稳增长。我们看到，受益于下半年消费电子旺季，Prismark 预测下半年三、四季度全球 PCB 市场规模分别为 181、182 亿美元，环比增长 9

79、.4%、0.8%，且同比降幅持续收窄。因此，2023 全年 PCB 全球市场规模约为 695 亿美元，相比 2022 年 817 亿美元的规模同比降低了 15%。我们认为行业底部已基本显现，未来行业或为平稳增长，Prismark 预测 2027 年全球 PCB 约为903 亿美元，5 年 CAGR 约为 2%。图表47:全球 PCB 市场规模概况 资料来源：Prismark，方正证券研究所 图表48:2022 年全球 PCB 分地区市场规模 图表49:2022 年全球 PCB 分下游市场规模 资料来源：Prismark，方正证券研究所 资料来源：Prismark，方正证券研究所 中国大陆中国大

80、陆贡献全球贡献全球 P PCBCB 过半产值，服务器和汽车为下游增速较快的应用市场。过半产值，服务器和汽车为下游增速较快的应用市场。分地区来看，中国大陆占全球 PCB 市场规模的一半以上（53%），2022 年市场规模约为 436 亿美元，但 2023 年预计下滑到 373 亿美元，Prismark 预测到 2027 年有望53%9%4%2%31%中国大陆日本美洲欧洲亚洲其他20%15%14%12%11%8%5%4%4%4%2%移动电话个人电脑消费服务器汽车有线基础设施其他电脑设备无线基础设施工业军事/航空航天医疗东山精密(002384)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

81、明 与 免 责 条 款 成长到 468 亿美元。此外，亚洲其他地区的占比也达到了 31%，其中中国台湾和韩国占据重要组成。分下游来看，前五大应用领域分别为移动电话（20%）、个人电脑（15%）、消费（14%）、服务器（12%）和汽车（11%），虽然消费电子产品仍然占据大头，但未来几年增速较快的应用市场则为服务器和汽车。图表50:中国大陆 PCB 市场规模概况 资料来源：Prismark，方正证券研究所 公司公司为内资为内资 P PCBCB 龙头企业。龙头企业。具体到供应商，我们看到 2023Q2 最新的全球前十大PCB 厂商，中国台湾和中国大陆分别占到 4 家和 3 家，其中东山精密位列全球第

82、三，内资第一。再来看业绩表现，前十大厂商 23Q2 营收均有不同程度的同比下滑，但公司的同比下滑幅度最小；环比来看，已有部分厂商开始逐步回暖，我们认为随着下半年消费电子旺季的到来，相关公司三、四季度业绩有望持续改善。图表51:全球前十大 PCB 厂商经营概况 资料来源：Prismark，方正证券研究所 20162016 年年 6 6 亿美元亿美元收购收购 MFLXMFLX 布局布局 FPCFPC。目前公司 PCB 业务主要有软板和硬板两大事业部，其中软板领域是在 2016 年通过 6 亿美元收购美国维信（MFLEX）进入，并借此切入苹果供应链。通过梳理公司公告我们发现，MFLEX 在 2016

83、 年的营收和净利润分别为 20、1 亿元，到了 2018 年分别提升至 88、8 亿元，创收和盈利能-20%-15%-10%-5%0%5%10%0500300350400450500202120222023E2024E2025E2026E2027E中国大陆PCB产值（亿美元）YoY（右轴）20212022YoY22Q223Q123Q2YoYQoQ欣兴电子中国台湾39.248.323.1%12.48.78.2-33.9%-5.9%臻鼎中国台湾55.357.03.1%11.710.47.7-34.6%-26.2%东山精密东山精密中国大陆中国大陆31.832.31.5%6.66

84、.66.3-3.8%-4.2%TTM美国22.525.011.0%6.35.45.5-12.6%0.4%旗胜日本28.025.9-7.3%5.65.95.1-9.6%-13.7%深南电路中国大陆21.620.8-3.7%5.54.14.6-16.2%13.9%华通中国台湾22.625.613.3%5.64.44.5-18.6%1.8%健鼎中国台湾22.622.2-1.7%5.64.74.4-22.2%-6.4%AT&S奥地利17.120.318.7%5.43.23.9-26.5%21.6%景旺电子中国大陆14.815.65.7%4.23.43.7-10.5%9.3%营收及增速(亿美元)营收及增

85、速(亿美元)国家国家/地区地区厂商厂商东山精密(002384)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 力均实现大幅提升。2018 年之后，公司不再单独披露 MFLEX 财务数据，转而披露MFLEX 持股主体 Dragon Holdings 经营情况。图表52:MFLX/Dragon Holdings 财务情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：2018 年及以前为 MFLEX 数据，2019 年及以后为持股主体 Dragon Holdings 数据 历代苹果创新促进历代苹果创新促进 F FPCPC 价值量边际提升。价值量边际提升。我们看到，由于手机

86、内部狭小的空间和日益丰富的功能需求之间的矛盾，FPC 的应用便愈加广泛，其中以苹果为典型代表，其每一代 iPhone 功能的创新都带来了 FPC 使用量的边际提升。从早期的天线设计结构、指纹识别等，到后置双摄/三摄、全面屏等，再到最新的 iPhone 15系列 48MP 主摄以及 Pro Max 高端机型特有的潜望式摄像头，历代的功能革新都促进了 FPC 行业的成长。图表53:iPhone 15 系列部分变化汇总 图表54:苹果潜望四重反射棱镜结构图 资料来源：苹果官网，方正证券研究所 资料来源：苹果官网，方正证券研究所 2012018 8 年年 3 3 亿美元亿美元收购收购 MultekMu

87、ltek，补全补全硬板产品线硬板产品线。在收购 MFLX 的两年后，公司在2018 年再次出手 3 亿美元收购伟创力旗下超毅（Multek）进军硬板市场，借此补全了自身在硬板领域的空白。Multek 作为伟创力下属的 PCB 制造业务相关主体，具体包括位于珠海的五家生产主体、位于毛里求斯和香港的两家贸易主体，以及位于英属维尔京群岛和香港的四家控股主体，其硬板产品主要应用于数通、消费20.0 63.9 88.0 184.9 298.1 325.1 351.3 1.0 3.9 8.2 11.5 9.2 9.4 11.4 05003003504002001

88、9202020212022营业收入（亿元）净利润（亿元）全系列灵动岛15/15 Plus升级配备48MP主摄首款3nmA17 Pro芯片15 Pro Max新增潜望式长焦5倍光学变焦4nmA16 芯片全系列USB-C接口东山精密(002384)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 电子、汽车等领域。从 Multek 的历年财务情况来看，其在被公司收购后营收得到快速提升，已经从 2018 年的 14 亿元提升至 2022 年的 47 亿元，但利润端的表现并不亮眼，其净利润在 2020 年曾达到最高的 1.7 亿元，2022 年又回到收购时1.1 亿元的水

89、平。我们认为，对 Multek 的收购更多是对硬板产品线的补充，与利润贡献主体的软板业务形成协同效应。图表55:Multek 财务情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表56:2018 年收购后 Multek 股权结构 资料来源：公司公告，方正证券研究所 14.3 30.9 33.2 47.8 46.5 1.1 1.2 1.7 0.2 1.1 00200212022营业收入（亿元）净利润（亿元）东山精密(002384)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.23.2 系统板系统板夯实基础，夯实基础，模

90、组板供应可期模组板供应可期 DisplayDisplay、后摄模组板逐步切入，消费电子、后摄模组板逐步切入，消费电子再添新再添新动能。动能。我们看到，公司此前一直为 A 客户供应系统板，但随着国产厂商京东方逐步切入 iPhone OELD 屏幕供应链，公司也迎来了协同内地厂商配套供应 Display 模组板的机遇。以前 A 客户OELD 屏幕供应基本由三星主导，而三星采用的是软硬结合板，新加入的 LG 和京东方则主打软板方案。通过拆解图我们可以发现，模组板相比系统板，结构更为复杂，因此价值量也更高，我们看好公司在今明两年逐步切入 A 客户 Display、后置摄像头模组板领域，从而为消费电子业

91、务再续新动能。此外，传统系统板的生产主要跟最后的组装环节挂钩，因此高峰期在每年的三季度，而模组板的生产则前置在二季度，因此也能更好地平滑公司业绩的季节效应。图表57:iPhone OELD 屏幕供应商份额占比 资料来源：cnBeta，方正证券研究所 图表58:iPhone 14 Pro FPC 用量拆解 资料来源：Prismark，方正证券研究所 100%91%78%66%60%9%22%26%25%8%15%0%20%40%60%80%100%200212022三星LG京东方东山精密(002384)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

92、条 款 3.33.3 元宇宙星辰大海，提前布局元宇宙星辰大海，提前布局等待机遇等待机遇 虽然短期市场虽然短期市场表现表现缺乏亮点，但行业前景仍是星辰大海。缺乏亮点，但行业前景仍是星辰大海。现回顾 VR、AR 市场表现，我们看到 VR 设备出货量在 2020 年 9 月具备较高性价比优势的 Oculus Quest 2 发布后迎来了一波高潮，2021 全年出货量达到 1029 万台，同比增长 72%，但此后由于内容生态端的不完善导致增长乏力；而 AR 设备由于尚处技术早期阶段，产品定义和体验仍在探索，因此全年出货量仅有数十万台，但我们可以发现 AR 设备的季度出货量正在稳步提升，体现出消费者的接

93、受度也在逐步改善。根据Wellsenn XR 的预测数据，其对未来的增长前景十分看好，预计未来 5 年 VR、AR的出货量将分别突破 4500、1000 万台。图表59:全球 VR 头显季度出货量 图表60:全球 VR 头显年度出货量预测 资料来源：Wellsenn XR，方正证券研究所 资料来源：Wellsenn XR，方正证券研究所 图表61:全球 AR 头显季度出货量 图表62:全球 AR 头显年度出货量预测 资料来源：Wellsenn XR，方正证券研究所 资料来源：Wellsenn XR，方正证券研究所 A Applepple VisionVision P Proro 正式发布，开启

94、新一轮革命性创新。正式发布，开启新一轮革命性创新。虽然市场近两年的表现并不尽如人意，但国内外大厂仍在持续推出新品以提前布局，例如 Meta 在 2020年 9 月推出 Quest 2 之后，又分别在 2022 年 10 月、2023 年 6 月分别推出了 Quest 105 93 81 519 222 177 239 392 276 230 139 341 182 144 00500600全球VR头显季度出货量（万台）162 357 332 343 598 1,029 986 800 1,200 1,800 3,000 4,500 05001,0001,5002,0002

95、,5003,0003,5004,0004,5005,000全球VR头显年度出货量（万台）4 5 6 7 6 7 8 8 8 9 10 16 10 11 024681012141618全球AR头显季度出货量（万台）5 5 8 12 22 28 42 56 80 120 300 1,000 02004006008001,0001,200全球AR头显年度出货量（万台）东山精密(002384)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Pro、Quest 3，其 Reality Labs 部门即使每年亏损百亿美元以上，Meta 仍在加大投入，表明了巨头对于 VR/A

96、R 市场前景的坚定看好。再以苹果为例，其在今年6月的WWDC全球开发者大会上，终于发布了业内期待已久的MR头显Vision Pro，虽然价格高于预期，但其强劲的性能仍然让我们看到了其高价背后的产品支撑力和苹果布局多年的技术积淀。1）芯片：搭载两块 5nm 主控芯片，主处理器 M2 芯片处理各种计算，核心频率达到 3.49GHz，而大多数 VR 头显搭载的高通骁龙 XR2 Gen1 芯片，其核心频率仅有1.8GHz；另一块协处理器 R1 芯片负责传输数据，传输延迟低于 12ms。2）屏幕：配置了两块拥有 4K 分辨率的 1.42 英寸 Micro OLED 显示屏，而其他竞品基本采用的都是 LC

97、D 屏幕。3）光学方案：在业内普遍采用的 Pancake 2P 方案的基础上，Vision Pro 使用全新的 Pancake 3P 方案，可以实现更低的色差和更高的画面像素。4）摄像头和传感器：Vision Pro 搭载 12 颗摄像头和 5 颗传感器（1LiDAR2结构光深度传感2IR 红外传感），用来处理 SLAM 空间环境感知、手势识别、三维建模和眼动追踪等功能。图表63:苹果 Vision Pro 产品效果 图表64:苹果 Vision Pro 搭载 12 颗摄像头 资料来源：苹果官网，方正证券研究所 资料来源：苹果官网，方正证券研究所 MetaMeta Quest Quest 3

98、3 正式发布，正式发布，性价比性价比再次凸显。再次凸显。此外，在今年 9 月 28 日的 Connect开发者大会上，Meta 发布了新一代 VR 头显 Quest 3，已于 10 月 10 日正式开始发售，其中 128/512GB 起售价分别为 500/650 美元。整体来看，虽然 Quest 3 515g的重量相比 Quest 2（503g）有小幅提升，但得益于 Pancake 光学方案的采用，以及配重设计和佩戴细节上的改进，佩戴体验上要明显好于前代产品。图表65:Meta Quest 2/3 外观对比 资料来源：智东西，方正证券研究所；注：左边是 Quest 2，右边是 Quest 3

99、东山精密(002384)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 性能表现上，Quest 3 单眼屏幕分辨率提高到了 20642208，最高支持 120Hz 屏幕刷新率。此外，通过在头显前部的“三胶囊”中放入更多高清摄像头（左右两个摄像模组包含全彩透视摄像头，中间摄像模组包含深度传感器和RGB摄像头），Quest 3 全彩视频透视的像素数是 Quest 2 的 10 倍，也是 Quest Pro 的 3 倍，视频时延低至 12ms。芯片方面，第二代骁龙 XR2 平台是专为 MR 和 VR 设备设计的高性能空间计算平台，相比前代，GPU 性能 2.5 倍，A

100、I 每瓦特性能提升 8 倍。图表66:Meta VR 头显主流参数对比 资料来源：VR 陀螺，映维网 Nweon，XR 趣玩，方正证券研究所 图表67:第二代骁龙 XR2 平台性能表现 资料来源：DoNews，方正证券研究所 Meta Quest 2Meta Quest Pro Meta Quest 32020年10月2022年10月2023年10月重量重量503g722g515gLCD2064220890Hz120HzPancake110 9653mm75mm高通骁龙高通骁龙XR2 Gen 28GB128GB/512GB自我追踪高分辨率彩色高分辨率彩色后置电池续航电池续航23小时12小时1.

101、53小时售价售价(容量容量)399美元(128GB)/499美元(256GB)1499美元(256GB)500美元(128GB)/650美元(512GB)发售时间发售时间屏幕类型屏幕类型LCDQD-LCD单眼分辨率单眼分辨率01920默认刷新率默认刷新率72Hz90Hz最大刷新率最大刷新率120Hz90Hz光学方案光学方案菲涅尔透镜Pancake视场角视场角最大96106 96瞳距瞳距58mm/63mm/68mm55mm75mm芯片芯片高通骁龙XR2高通骁龙XR2 Gen 1RAM6GB12GBROM128GB/256GB256GB眼动追踪眼动追踪面部追踪面部追踪手部追踪

102、手部追踪控制器追踪控制器追踪通过头显自我追踪透视透视低分辨率灰度高分辨率彩色电池位置电池位置前端后置东山精密(002384)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表68:Meta Quest 3 全彩视频透视 资料来源：雷科技，TechCrunch，方正证券研究所 F FPCPC 用途用途广泛，广泛，提前布局储备未来增长机遇。提前布局储备未来增长机遇。我们看到，通过 Meta Quest 2 的FPC 用量拆解可以发现，FPC 软板在显示屏、电池、摄像模组、传感器等部位广泛应用。公司作为全球 FPC 重要供应商，凭借在手机等消费电子领域积累的技术优势

103、和量产经验，其产品已经在 Meta、苹果等厂商的 VR/AR/MR 设备中得以采用。我们认为，未来伴随软硬件以及生态应用的逐步成熟，元宇宙产品在移动端或将迎来千万量级以上的需求空间，公司等供应链企业围绕全球大厂的提前布局，将为自身带来新的增长机遇。图表69:Meta Quest 2 FPC 用量拆解 资料来源：Prismark，方正证券研究所 东山精密(002384)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 业务业务优化优化规划未来规划未来，管理改善，管理改善高效执行高效执行 4.14.1 适时转型，打造新能源第二成长曲线适时转型，打造新能源第二成

104、长曲线 全面推进全面推进新能源新能源业务业务布局布局，营业收入高速增长。，营业收入高速增长。我们看到，公司在 2020 年报中首次提到精密制造业务中来自新能源汽车业务的销售实现较大幅度增长，主要合作客户便包括北美新能源汽车领先企业，其后在 2021 年报中提及新能源汽车行业的营收同比增长 120%，随后正式披露 2022、23H1新能源业务营收分别达到23.7、29.5 亿元，营收占比已经上升至 21.6%。虽然 23H1 苏州晶端的并表贡献了约 12亿元的营收，但公司原有新能源汽车业务仍有约 18 亿元的收入，相比 22H1 近 9亿元的收入仍然实现了翻倍增长。通过梳理公司近几年在新能源领域

105、的重要布局，我们可以发现公司的第二成长曲线正在愈加清晰：2021 年 5 月，公司出资出资 1 1.9.9 亿元亿元与全资子公司苏州永创投资设立上海东山精密新能源科技有限公司，主要从事新能源汽车等领域零部件的研发生产等；2022 年 2 月，公司将原募集资金投资项目“盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目”变更为“盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目”，项目总投资项目总投资 6.56.5 亿元亿元，形成年产 210 万平方米车载用 FPC 产能；2022 年 5 月，公司通过全资子公司 DSG（新加坡东山）在墨西哥成立子公司墨西哥东山，首期投资首期投资 800800 万美元，

106、万美元，后于同年后于同年 8 8 月月追加投资追加投资 91009100 万美元万美元，进一步巩固提升与北美地区新能源汽车和储能等行业客户的合作关系；2023 年 1 月，公司通过全资子公司 DSBJ（美国东山）、DSG、香港控股在境外收购 Aranda US、AutoTech US、AutoTech Mexico，总投资额不超过总投资额不超过 53005300万美元万美元，主要设立海外生产基地，降低物流成本，更好服务北美新能源客户；2023 年 5 月，公司向不特定对象发行可转换债券，募集资金总额不超过募集资金总额不超过 4848亿元亿元，主要用于以下项目：1）盐城维信电子有限公司超精细线路

107、板项目（15.3亿元）；2）盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目 2 期（11.6亿元）；3）新能源汽车及电池精密结构件项目（7 亿元）；4）苏州市永创金属科技有限公司年产 200 万件新能源汽车水冷板技改项目（4 亿元）；5）补充流动资金（10 亿元）。图表70:公司新能源业务营收及占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 9.2 14.5 29.5 6.3%8.5%21.6%0%5%10%15%20%25%02040608010022H122H223H1新能源业务营收（亿元）营收占比（右轴）东山精密(002384)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与

108、免 责 条 款 图表71:公司发行可转债募集资金使用计划 资料来源：公司公告，方正证券研究所 大力实施产能就近配套，供应地位有望不断提升。大力实施产能就近配套，供应地位有望不断提升。目前公司正在全力配合 T 客户的产能布局：1）上海工厂：目前公司在上海及周边昆山、苏州等地区均设有生产基地；2）美国工厂：公司最新收购的 Aranda US 和 AutoTech US 工厂均位于加州区域；3）墨西哥工厂：T 客户墨西哥工厂建设正在有序推进，公司已于去年 5月成立墨西哥子公司，今年 1 月收购的 AutoTech Mexico 也位于墨西哥。我们认为，公司围绕大客户全面推进产能就近配套是其供应地位不

109、断提升的体现，未来产品料号持续突破将为自身新能源业务贡献更强增长动力。图表72:特斯拉产能布局 资料来源：特斯拉官网，方正证券研究所 募集资金投入金额（亿元）募集资金投入金额（亿元）投资总额（亿元）投资总额（亿元）项目名称项目名称序号序号15.3126.22盐城维信电子有限公司超精细线路板项目111.6214.04盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目2期27.028.40新能源汽车及电池精密结构件项目34.045.02苏州市永创金属科技有限公司年产200万件新能源汽车水冷板技改项目410.0010.00补充流动资金548.0063.69合计合计现状现状产能（辆）产能（辆）品类品类地

110、区地区在产100,000Model S/Model X美国加利福尼亚州工厂在产550,000Model 3/Model Y在产950,000Model 3/Model Y中国上海工厂在产375,000Model Y欧洲柏林-勃兰登堡工厂在产250,000Model Y美国德克萨斯州工厂试生产125,000Cybertruck试生产-Tesla Semi美国内华达州工厂开发中-下一代平台各地区开发中-Roadster待定东山精密(002384)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表73:特斯拉季度交付量变化 资料来源：特斯拉官网，方正证券研究所 4.

111、24.2 拟拟剥离剥离 L LEDED，整合触控面板，轻装前行，整合触控面板，轻装前行 1）LED 显示器件：公司在 2010 年上市后便开始布局，并在 2017 年成立子公司盐城东山主营该业务，但近两年遭遇行业下行影响，营收及利润下滑严重。公司本于去年 10 月拟将持有的盐城东山 60%股权转让给国星光电，但该笔交易已于今年 9 月终止，我们判断公司后续或将继续寻求合适交易方以剥离该部分资产。2）触控面板及液晶显示模组（TP&LCM）：公司在 2014 年通过收购牧东光电子公司 MOGL 进入触控面板领域，此后在 2019 年将大尺寸显示业务相关资产整合至深圳东山，业务条线进一步优化。此外，

112、公司瞄准新能源发展机遇，在 2023 年以13.83 亿元收购 JDI 旗下苏州晶端进军车载显示屏领域。可以看到，2022 年公司TP&LCM 业务营收 34 亿元，同比下滑 34%，毛利率也降低至 1.3%，但苏州晶端的并表已经使得该业务营收在 23H1 达到 22 亿元，虽然毛利率仅为 0.6%，但我们认为公司通过整合原有业务及晶端车载屏业务的优势，后续盈利能力有望持续攀升。图表74:公司 LED 业务营收及毛利率 图表75:公司 TP&LCM 业务营收及毛利率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

113、%140%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000总交付量（辆）YoYQoQ-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0552016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1LED业务营收（亿元）毛利率（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1TP&LCM业务营收（亿元）毛利率（右轴）东山精密(002384)公司

114、深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.34.3 双轮驱动战略清晰，管理优化降本增效双轮驱动战略清晰，管理优化降本增效 双轮驱动贡献业绩增长，管理优化提升盈利能力。双轮驱动贡献业绩增长，管理优化提升盈利能力。公司坚持双轮驱动战略主线，消费电子赛道紧跟 A 客户创新步伐，营收贡献已经从 2016 年的 12 亿元提升至2022 年的 163 亿元，占比相应从 15%提高至 52%，未来将进一步加大模组板、MR等新产品拓展力度；新能源赛道全面拥抱 T 客户，积极推进海内外生产基地就近配套，可为客户提供包括 PCB（含 FPC）、车载屏、功能性结构件等多种产品

115、及综合解决方案，我们判断未来 T 客户营收贡献有望大幅提升，成为公司第二个重量级客户。此外，公司期间费用率已经从 2019 年 11.1%的高点逐步降低至 23H1 的7.4%，扣非平均 ROE 则从 2016 年的 1.6%波动上升至 2022 年的 13.7%，管理效率的不断提升正在促进盈利能力的大幅改善。图表76:公司前五大客户营收分布（亿元）图表77:公司前五大客户营收占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表78:公司期间费用率 图表79:公司扣非平均 ROE 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 员工持股计划

116、员工持股计划实施完成，实施完成，利益深度绑定利益深度绑定共赴未来。共赴未来。公司在去年 10 月启动 2022 年第二期员工持股计划，主要针对新能源汽车业务板块的核心管理人员和技术骨干进行激励。该计划已于今年 4 月已完成购买，累计买入公司股票 609.55 万股，占总股本的 0.36%，成交金额合计 1.51 亿元。我们认为，公司与员工利益的深度绑定有利于激发员工的工作积极性，从而有效促进业绩的快速提升。12 46 64 87 121 141 163 38809200250200022第一名第二名第三名第

117、四名第五名15%30%32%37%43%45%52%0%20%40%60%80%100%200022第一名第二名第三名第四名第五名10.5%10.0%10.5%11.1%9.7%8.1%7.3%7.4%6%7%8%9%10%11%12%20002223H1期间费用率1.6%8.0%6.3%4.9%12.0%11.4%13.7%1%3%5%7%9%11%13%15%200022扣非平均ROE东山精密(002384)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别

118、声 明 与 免 责 条 款 5 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.15.1 盈利预测盈利预测 基于以上分析，我们分业务对公司营收及毛利率做出如下预测：1.1.印刷电路板印刷电路板业务：业务：A 客户系统板持续创新提升 ASP，未来两年逐步切入 Display、后摄模组板打开新成长曲线，此外深度参与大客户 MR 新品软板供应，未来下游起量也有望贡献增长，叠加汽车软硬板料号增加，因此预计该业务在 2023-2025年实现营收 229.1/252.0/289.8 亿元，毛利率分别达到 19.5%/20.0%/20.5%。2.2.精密结构件精密结构件业务：业务：T 客户供应料号不断增加，且

119、各大产品线 ASP 及份额均有提升空间，公司围绕大客户实施全球产能就近配套布局，预计该业务在 2023-2025年实现营收 49.1/73.7/95.8 亿元，毛利率分别为 14.0%/15.0%/16.0%。3.3.T TP&LCMP&LCM 业务：业务：公司瞄准新能源发展机遇收购苏州晶端，今年上半年已经正式并表，我们看好车载显示屏的发展机遇为公司带来新的增长，因此预计该业务在2023-2025年实现营收 35.1/38.6/42.4 亿元，毛利率分别达到 2.0%/5.0%/8.0%。4.4.L LEDED 业务：业务：虽然盐城东山 60%的股权转让并未成功，因此今年该业务在营收和利润端仍

120、会带来一定拖累，但后续下游回暖带动稼动率回升，我们认为负面影响将逐步消除，预计该业务在 2023-2025 年实现营收 8.4/12.6/16.4 亿元，毛利率分别为-40.0%/5.0%/8.0%。图表80:东山精密分业务营收及毛利率预测 资料来源：Wind，方正电子测算，方正证券研究所 2022A2023E2024E2025E印刷电路板印刷电路板营收（亿元）营收（亿元）218.19229.10252.01289.81yoy6.5%5.0%10.0%15.0%占比69.1%70.9%66.6%65.0%毛利率21.0%19.5%20.0%20.5%精密结构件精密结构件营收（亿元）营收（亿元）

121、45.4649.1073.6595.75yoy32.7%8.0%50.0%30.0%占比14.4%15.2%0.0%21.5%毛利率15.7%14.0%15.0%16.0%TP&LCM营收（亿元）营收（亿元）34.0335.0538.5542.41yoy-34.0%3.0%10.0%10.0%占比10.8%10.9%10.2%9.5%毛利率1.3%2.0%5.0%8.0%LED营收（亿元）营收（亿元）16.828.4112.6216.40yoy-35.4%-50.0%50.0%30.0%占比5.3%2.6%3.3%3.7%毛利率8.8%-40.0%5.0%8.0%其他其他营收（亿元）营收（亿元

122、）1.291.291.361.43yoy17.1%0.0%5.0%5.0%占比0.4%0.4%0.4%0.3%毛利率54.1%55.0%55.0%55.0%合计合计营收（亿元）营收（亿元）315.80322.96378.19445.80yoy-0.7%2.3%17.1%17.9%综合毛利率综合毛利率17.6%15.4%17.1%18.0%东山精密(002384)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5.25.2 投资建议投资建议 综上所述，我们认为公司一方面在消费电子赛道紧跟 A 客户创新步伐，未来将进一步加大模组板、MR 等新产品拓展力度；另一方面在

123、新能源赛道全面拥抱 T 客户，供应料号、ASP、份额不断提升，且积极推进海内外生产基地就近配套，未来T 客户将成为公司第二个重量级客户，双轮驱动战略有望推动公司发展迈上新的台阶。我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 323.0/378.2/445.8亿元，同比增长 2.3%/17.1%/17.9%，实现归母净利润 21.8/30.5/40.0 亿元，同比增长-7.8%/+39.9%/31.0%，当前股价对应 2023/2024/2025 年 PE 分别为15/11/8X。我们选取鹏鼎控股、深南电路、景旺电子、拓普集团作为可比公司，理由如下：1）鹏鼎控股、深南电路和景

124、旺电子均为全球 PCB 头部厂商，跟东山精密传统主业形成竞争关系；2）拓普集团作为特斯拉零部件重要供应商，与东山精密在精密结构件领域有共通之处。我们计算出 2023/2024/2025 年可比公司平均 PE 分别为23/18/14X。可以看到，东山精密当前股价在未来两到三年具备较强的估值吸引力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图表81:可比公司估值分析 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：总市值选取 2023/11/20 收盘价，可比公司归母净利及 PE 选取 Wind 一致预测 6 6 风险提示风险提示 1 1）消费电子业务拓展消费电子业务拓展不及预期：不及预期：目前公司消费电子业务成长

125、新动能主要来自于 A客户模组板供应，若未来该业务拓展不及预期，将会给公司带来不利影响。2 2）新能源业务扩产）新能源业务扩产不及预期：不及预期：公司围绕 T 客户进行了全球产能就近配套布局，但如果未来相关产品线扩产不及预期，将不利于第二成长曲线的形成。3 3）行业竞争加剧）行业竞争加剧：公司在消费电子和汽车电子赛道均存在较多的竞争对手，如果未来其他厂商实力提升或者展开价格战抢占份额，或给公司带来业绩压力。2023E2024E2025E2023E2024E2025E002938.SZ鹏鼎控股515.1443.7051.4159.1811.7910.028.71002916.SZ深南电路395.3

126、314.9218.7522.6626.4921.0817.45603228.SH景旺电子191.6111.8614.3317.2516.1613.3711.11601689.SH拓普集团816.7322.9631.4942.1835.6125.9919.41479.7023.3629.0035.3122.5117.6214.17002384.SZ东山精密329.8321.8430.5440.0115.1010.808.24PE平均值平均值代码代码证券简称证券简称总市值（亿元人民币）总市值（亿元人民币）归母净利（亿元人民币）归母净利（亿元人民币）东山精密(002384)公司深度报告 37 敬 请

127、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 2227322273 2650026500 2977929779 3495234952 营业总收入营业总收入 3158031580 3229632296 3781937819 4458044580 货币资金 7131 9820 11091 13302 营业成本 26021

128、 27336 31344 36558 应收票据 48 49 44 62 税金及附加 106 97 113 134 应收账款 7006 7701 8843 10315 销售费用 353 420 567 669 其它应收款 36 242 124 177 管理费用 816 1033 1210 1337 预付账款 162 194 211 244 研发费用 940 1130 1324 1560 存货 6166 6626 7493 8754 财务费用 200 0 0 0 其他 1724 1868 1973 2097 资产减值损失-468-2-3-4 非流动资产非流动资产 1825818258 188761

129、8876 1927619276 1971519715 公允价值变动收益-67 0 0 0 长期投资 140 158 176 187 投资收益-1 0 0 0 固定资产 10674 10477 9987 9517 营业利润营业利润 28472847 26002600 36363636 47634763 无形资产 303 277 251 236 营业外收入 12 0 0 0 其他 7142 7963 8861 9774 营业外支出 18 0 0 0 资产总计资产总计 4053140531 4537645376 4905449054 5466654666 利润总额利润总额 28412841 2600

130、2600 36363636 47634763 流动负债流动负债 1806818068 2036020360 2098520985 2259522595 所得税 474 416 582 762 短期借款 7794 7449 7072 6747 净利润净利润 2367 2184 3054 4001 应付账款 5986 7221 7755 9038 少数股东损益 0 0 0 0 其他 4287 5691 6157 6811 归属母公司净利润归属母公司净利润 23682368 21842184 30543054 40014001 非流动负债非流动负债 60576057 62736273 6273627

131、3 62736273 EBITDA 5163 4290 5439 6647 长期借款 3198 3198 3198 3198 EPS（元）1.39 1.28 1.79 2.34 其他 2859 3076 3076 3076 负债合计负债合计 2412524125 2663426634 2725827258 2886928869 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 47 47 47 47 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1710 1710 1710 1710 营业总收入-0.67 2.27

132、 17.10 17.88 资本公积 8055 8062 8062 8062 营业利润 34.67-8.66 39.85 31.01 留存收益 7414 9944 12998 16999 归属母公司净利润 27.12-7.75 39.85 31.01 归属母公司股东权益 16359 18695 21749 25750 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 4053140531 4537645376 4905449054 5466654666 毛利率 17.60 15.36 17.12 17.99 净利率 7.50 6.76 8.08 8.98 现金流量表现金流量表 2022A202

133、2A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 14.47 11.68 14.04 15.54 经营活动现金流经营活动现金流 46304630 32853285 38543854 48634863 ROIC 8.68 6.47 8.38 9.97 净利润 2367 2184 3054 4001 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2013 1690 1803 1884 资产负债率(%)59.52 58.70 55.57 52.81 财务费用 179 0 0 0 净负债比率(%)40.94 27.85 16.36 3.97 投资损失-10 0 0 0 流动比率 1.23

134、1.30 1.42 1.55 营运资金变动-570-443-1006-1026 速动比率 0.85 0.94 1.03 1.13 其他 651-146 3 4 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-37593759 -21752175 -22062206 -23272327 总资产周转率 0.80 0.75 0.80 0.86 资本支出-3366-2034-2200-2335 应收账款周转率 4.30 4.39 4.57 4.65 长期投资-184 26-6 8 应付账款周转率 4.09 4.14 4.19 4.35 其他-209-167 0 0 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金

135、流筹资活动现金流 504504 10451045 -377377 -325325 每股收益 1.39 1.28 1.79 2.34 短期借款-253-345-377-325 每股经营现金 2.71 1.92 2.25 2.84 长期借款 1167 0 0 0 每股净资产 9.57 10.93 12.72 15.06 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-45 7 0 0 P/E 17.79 15.10 10.80 8.24 其他-366 1383 0 0 P/B 2.58 1.76 1.52 1.28 现金净增加额现金净增加额 15181518 26892689 1271

136、1271 22112211 EV/EBITDA 9.49 8.90 6.72 5.12 数据来源：wind 方正证券研究所 东山精密(002384)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局

137、限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正

138、证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来

139、12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：