1、 请务必阅读正文之后的免责条款 航空零部件优质民企，充分受益新型号放量航空零部件优质民企，充分受益新型号放量 爱乐达（300696）投资价值分析报告2020.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李建伟李建伟 军工分析师 S03 联系人：陈卓联系人：陈卓 爱乐达具备航空全流程生产制造能力，是航空工业集团下属某主机厂机加领域爱乐达具备航空全流程生产制造能力，是航空工业集团下属某主机厂机加领域 唯一战略合作伙伴，客户关系稳固获单能力强，唯一战略合作伙伴，客户关系稳固获单能力强，预计预计未来将充分受益新型号军未来将充分受益新型号军 机加速放量，同时布局特种工

2、艺处理将业务延伸到部件装配环节，成长空间进机加速放量，同时布局特种工艺处理将业务延伸到部件装配环节，成长空间进 一步打开。综合考虑行业可比公司估值水平、公司的竞争优势以及成长空间，一步打开。综合考虑行业可比公司估值水平、公司的竞争优势以及成长空间， 预测公司合理市值约预测公司合理市值约 58 亿元，首次覆盖，给予亿元，首次覆盖，给予“买入买入”评级，目标价评级，目标价 48 元。元。 航空全流程生产制造能力优质民企，国内某军机主机厂机加领域唯一战略合作航空全流程生产制造能力优质民企，国内某军机主机厂机加领域唯一战略合作 伙伴。伙伴。公司主要从事军民用飞机零部件精密加工业务，2017 年募投建设

3、热表处 理和无损检测产线，打通公司从零件机到部件装配的关键环节，公司已成为为 数不多的具备航空零部件全流程制造能力的民营企业。同时，公司作为航空工 业集团某下属主机厂机加领域唯一战略合作伙伴， 一直是该客户的 A 级供应商。 受益于下游军机需求拉动及公司产能提升，2014-2019 年营收、净利复合增速 均在 15%以上。公司 2019 年业绩快报显示，2019 年公司实现营收 1.74 亿元， 同比增长 35.96%，归母净利 0.77 亿元，同比增长 11.97%。 下游需求持续提升，下游需求持续提升，预计预计国内军民用机体市场空间近国内军民用机体市场空间近 4500 亿元。亿元。军用方面

4、，我 国军机与美国相比在整体数量及新型战机占比方面存在较大差距，随着我军现 代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展，老旧机型更新 换代、新型号加速列装，以歼-20、运-20 为代表的“20”系列先进装备已开始服役 并进入爬坡放量阶段。 我们预计未来 20 年国内军用机体市场空间约 3000 亿元。 民用方面，随着国际转包市场规模的扩大以及国产民机型号的交付，我们预计 未来 20 年国内企业面临的民用机体市场空间约 1500 亿元。 精密加工：军品受益新型号放量，民品国内外市场前景向好。精密加工：军品受益新型号放量，民品国内外市场前景向好。公司业务模式以 根据客户规定参数及来料受

5、托加工为主，产品应用领域覆盖多款军用及民用机 型。公司技术实力领先、产品良率高、成本管控能力强，毛利率领先于同行。 军用领域，公司客户关系稳固获单能力强，充分受益新型号加速放量以及航空 工业集团外协配套比例提升；民用领域，预计公司将受益于 C919、ARJ21 等订 单交付，以及随着产品逐步通过认证后国际转包/直接供货规模扩大。 特种工艺处理：助力公司配套层级提升，特种工艺处理：助力公司配套层级提升，2020 年有望贡献收入。年有望贡献收入。公司热表处理 及无损检测产线目前已逐步开始量产，并有望在 2020 年实现收入；根据公司招 股说明书项目经济效益分析预计， 产线完全达产后可实现年营业收入

6、 3760 万元 /年，年净利润 1107 万元。特种工艺产线有助于公司实现由“零件机加 组 件 部件装配”的配套层级提升，进一步打开公司成长空间并有助于公司通 过国内外主机厂各项资质认证，提升配套份额。 风险因素：风险因素：新型号军机列装不及预期、良品率波动、特种工艺业绩不及预期。 投资建议：投资建议：考虑到新型号加速列装持续驱动公司军品业务增长的预期以及国内 自产民机配套及国际业务发展前景，预计公司 2019/20/21 年 EPS 为 0.65/1.12/1.50 元， 对应 2019/20/21 年 PE 为 58/34/25 倍。 我们预计公司 2020 年归母净利约 1.33 亿元

7、，参考可比公司，给予公司 20 年 43 倍 PE，对应目标 市值约 57 亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价 48 元。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 135.98 128.15 174.23 269.67 374.32 营业收入增长率 14% -6% 36% 55% 39% 净利润(百万元) 73.64 68.48 77.05 132.95 178.94 净利润增长率 8% -7% 13% 73% 35% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.28 0.58 0.65 1.12 1.50 毛利率% 73% 63% 72

8、% 72% 71% 净资产收益率 ROE% 10.54% 9.15% 9.31% 14.18% 16.62% 每股净资产（元） 5.86 6.28 6.94 7.86 9.03 PE 29 65 58 34 25 PB 6 6 5 5 4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 19 日收盘价 爱乐达爱乐达 300696 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 37.41 元 目标价 48 元 总股本 119 百万股 流通股本 49 百万股 52周最高/最低价 43.04/22.44 元 近1 月绝对涨幅 7.07% 近6 月绝对涨幅 28.03% 近12

9、月绝对涨幅 48.88% 爱乐达（爱乐达（300696）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 目录目录 公司概览：具备航空全流程生产制造能力的优质民企公司概览：具备航空全流程生产制造能力的优质民企 . 1 下游需求拉动叠加产能提升，营收净利 15%以上复合增长. 2 下游需求持续提升，国内军民用机体市场空间广阔下游需求持续提升，国内军民用机体市场空间广阔 . 3 军机加速列装升级，军用机体市场空间近 3000 亿 . 3 国际转包业务规模扩大，料国内企业转包机体市场空间近 1000 亿元 . 6 国内自产民机机体市场空间约 500 亿元 . 7 精密加工：军品受益新型号放量，民品

10、转包市场前景向好精密加工：军品受益新型号放量，民品转包市场前景向好 . 9 精密加工业务介绍 . 9 技术实力领先、产品良率高、成本管控能力强，毛利率高于同行 . 10 军品：客户关系稳固获单能力强，充分受益新型号加速放量 . 12 民品：国内自产民机配套及国际转包业务前景可期 . 14 特种工艺处理：助力公司配套层级提升，有望开始贡献收入特种工艺处理：助力公司配套层级提升，有望开始贡献收入 . 16 产线逐步量产，2020 年有望实现收入 . 16 特种工艺处理产线助力公司业务配套层级提升. 18 实施股权激励计划，助力公司中长期发展实施股权激励计划，助力公司中长期发展. 19 风险因素风险

11、因素 . 20 盈利预测盈利预测 . 21 盈利预测假设 . 21 盈利预测结果 . 22 rQsNqQqMqNpRtRpOpQuNtQbRaObRtRqQnPrRlOoOpMfQpNtQbRrQmMuOpPyQMYtPtR 爱乐达（爱乐达（300696）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 插图目录插图目录 图 1：从事航空零部件机加工十五年，2017 年起布局特种工艺板块 . 1 图 2：公司业务结构 . 2 图 3：公司股权结构 . 2 图 4：公司 20142019 年收入复合增速 21.8% . 3 图 5：公司 20142019 年归母净利复合增速 17.8% . 3

12、 图 6：2019 年前三季度毛利率达 75% . 3 图 7：中国老旧一二代战机占比接近 6 成 . 4 图 8：美国四代机占比达到 71% . 4 图 9：我国建设强大现代化空军路线图 . 5 图 10：中国国内民航转包生产金额逐步增长（单位：万美元） . 6 图 11：我国民用航空产品转包生产的交付金额总体呈上升趋势（单位：万美元） . 7 图 12：ARJ-21 交付使用 . 7 图 13：ARJ-21 客舱内部效果图 . 7 图 14：CR929 亮相航展 . 8 图 15：CR929 展示样机客舱 . 8 图 16：公司主要产品在飞机上的应用 . 9 图 17：公司主要产品特点及用

13、途 . 9 图 18：公司航空零部件毛利率高于其他公司零部件业务毛利率 . 12 图 19：公司整体毛利率高于其他竞争公司 . 12 图 20：公司部分供应商及客户. 13 图 21：公司前五客户及分区域销售情况 . 14 图 22：2011-2017 年民用飞机零部件国内分包与国际转包交付金额 . 15 图 23：2014 年国际转包市场占有率 . 15 图 24：表面处理主要工艺流程. 17 图 25：热处理主要工艺流程 . 17 图 26：Nadcap 表面处理认证证书 . 19 图 27：Nadcap 热处理认证证书 . 19 图 28：Nadcap 无损检测认证证书 . 19 爱乐达

14、（爱乐达（300696）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 表格目录表格目录 表 1：新旧国防建设“三步走”战略对比 . 4 表 2：歼-20 发展历程. 5 表 3：国内军用飞机机体结构市场空间测算 . 5 表 4：中国民用航空零部件市场规模预测 . 8 表 5：飞机机体部位功能及零部件 . 9 表 6：我国航空零部件制造业市场竞争格局 . 10 表 7：航空零部件主要生产商 . 10 表 8：公司核心关键技术情况 . 11 表 9：公司部分专利 . 11 表 10：公司降低产品成本的技术 . 11 表 11：公司实际控制人情况 . 13 爱乐达（爱乐达（300696）投资价

15、值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 1 公司概览：具备航空全流程生产制造能力的优质民企公司概览：具备航空全流程生产制造能力的优质民企 具备航空零部件全流程制造能力优质民企，航空工业集团某下属主机厂唯一战略合作具备航空零部件全流程制造能力优质民企，航空工业集团某下属主机厂唯一战略合作 伙伴。伙伴。成都爱乐达航空制造股份有限公司成立于 2004 年，2017 年在深交所上市。公司主 要从事军民用飞机零部件精密加工业务，客户覆盖多家军机主机厂、民机分承制厂、装备 主修厂和科研院所。公司在精密加工经验丰富，在工艺研发、生产制造、质量成本管控等 方面能力突出，产品良品率达到 99.5%以上。2

16、017 年公司热表处理和无损检测特种工艺 产线逐步投产， 2018 年初取得 Nadcap 认证， 公司业务实现从零件机械加工到装机产品全 工序流程制造贯通，成为为数不多的具备航空零部件全流程制造能力的民营企业。同时， 公司作为航空工业集团某下属主机厂机加领域唯一战略合作伙伴， 一直是该客户 A 级供应 商，多次获得“优秀供应商”荣誉，具有较强的订单获取能力。 图 1：从事航空零部件机加工十五年，2017 年起布局特种工艺板块 20042004年年20082008年年20102010年年20152015年年20172017年年20182018年年 成都爱乐达航成都爱乐达航 空制造设备有空制造设

17、备有 限公司成立限公司成立 取得取得ASAS91009100B B等航等航 空质量体系认证空质量体系认证 认定为国家高认定为国家高 新技术企业新技术企业 完成股改完成股改，更名为更名为 成都爱乐达航空制成都爱乐达航空制 造股份有限公司造股份有限公司 深交所创业板上市深交所创业板上市特种工艺无损检测特种工艺无损检测、 表面处理表面处理、热处理通热处理通 过过NADCAPNADCAP认证认证 募集资金建设热表处理和无损募集资金建设热表处理和无损 检测生产线检测生产线，共投资共投资6 6. .0505千万千万 20192019年年 设立全资子公司设立全资子公司 成都唐安航空制成都唐安航空制 造有限责

18、任公司造有限责任公司 特种工艺陆续通过了特种工艺陆续通过了 主机厂和相关客户方主机厂和相关客户方 特种工艺标准的确认特种工艺标准的确认 热表处理和无损检测热表处理和无损检测 生产线正式量产生产线正式量产 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司业务由机加工逐步延伸至特种工艺处理、部组件装配。公司业务由机加工逐步延伸至特种工艺处理、部组件装配。公司机加工主要为为军民 用飞机零件、发动机零件做数控精密加工，是当前主要业务。2017 年起公司通过募投布 局特种工艺处理业务，将传统机加业务向下游延伸，为公司自身及主机厂、主机厂外协单 位等提供热表面处理及无损检测服务，相关产线已通过 Nadcap 认证

19、，并陆续通过了主机 厂和相关客户方特种工艺标准的确认，有望在 2020 年实现收入。部组件装配方面，公司 目前已开展如 PCU、舱门、口盖等小组件装配。 爱乐达（爱乐达（300696）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 2 图 2：公司业务结构 数数 控控 精精 密密 加加 工工 特特 种种 工工 艺艺 处处 理理 部部 组组 件件 装装 配配 军 用 飞 机 零 件 民 用 飞 机 零 部 件 PCU、舱门、口盖 等小组件装配 1.爱乐达自身数控加工产品特种工艺处理； 2.主机厂以及主机厂外协给其他单位产品的特种 工艺处理； 3.航空制造领域市场其他客户特种工艺业务订单 发

20、动 机 零 件 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 3：公司股权结构 成都爱乐达航空制造股份有限公司成都爱乐达航空制造股份有限公司 谢鹏谢鹏 （实际控制人实际控制人） 冉光文冉光文 （实际控制人实际控制人） 丁洪涛丁洪涛 （实际控制人实际控制人） 范庆新范庆新 （实际控制人实际控制人） 富润投资富润投资 3.73%13.31%13.31%13.31%13.6% 成都唐安航空制造有限责任公司成都唐安航空制造有限责任公司 100% 资料来源：Wind，中信证券研究部 下游需求拉动叠加产能提升，营收净利下游需求拉动叠加产能提升，营收净利 15%以上复合增长以上复合增长 受下游国内军民机领域需求拉

21、动以及持续推动产能建设、 市场开拓， 公司营收从受下游国内军民机领域需求拉动以及持续推动产能建设、 市场开拓， 公司营收从 2014 年年 6500 万元增长到万元增长到 2019 年年 1.74 亿元，亿元，5 年复合增速年复合增速 21.8%。2018 年，公司订单稳步增 长，机加产品交付数量较上年度增加 38%，但由于已交付某军机项目至年末未达到收入确 认条件， 导致报告期收入与上年同期比下降5.76%， 随着收入确认以及下游军机加速列装， 2019年公司收入增长将重回快速增长通道， 2019年公司收入1.74亿元， 同比增长35.96%。 受益下游需求拉动、成本费用管控、业务结构升级，

22、公司归母净利从 2014 年 3385 万元增 加至 2019 年 7668 万元，近 5 年复合增速 17.8%。2019 年公司实现净利 0.77 亿元，同 爱乐达（爱乐达（300696）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 3 比增长 11.97%。 图 4：公司 20142019 年收入复合增速 21.8% 图 5：公司 20142019 年归母净利复合增速 17.8% 资料来源：Wind，公司财报及 2019 年业绩快报，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司财报及 2019 年业绩快报，中信证券研究部 公司产品毛利率处于较高水平。公司产品毛利率处于较高水平。由于航空

23、零部件制造尤其是军品领域开放时间短，行 业准入门槛高，再加上零件加工采用来料加工模式，公司仅承担极少量原材料成本，以及 公司优秀的成本控制能力，较高的良品率，规模效应等因素，使航空零部件行业整体毛利 率处于较高水平。2017/2018/2019 年前三季度毛利率达到 73%/63%/75， 因产品结构变化 导致 2019 年前三季度毛利率较 2018 年提升 12 个百分点。 图 6：2019 年前三季度毛利率达 75% 资料来源：wind，中信证券研究部 下游需求持续提升，国内军民用机体市场空间广阔下游需求持续提升，国内军民用机体市场空间广阔 军机加速列装升级，军用机体市场空间近军机加速列装

24、升级，军用机体市场空间近 3000 亿亿 我国战机数量、 结构与美国比存在较大差距。我国战机数量、 结构与美国比存在较大差距。 从数量上看， 我们根据 World Air Forces 发布的数据计算，我国当前战斗机数量不足美国的 6 成，直升机、运输机、教练机数量也 存在明显差距。结构上看，我国目前仍装备大量歼-6、歼-7、歼-8 等老旧一、二代战机， 一二代机型占比约六成。作为主力机型的三代战机占比不足四成，而较先进的四五代机占 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2013 20

25、14 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入（百万元）营收同比增长率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（百万元）净利润同比增长率 67% 71% 78% 79% 73% 63% 75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200019Q3 爱乐达（爱乐达（300696）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 4 比

26、不足 5%。 美国一二代战机基本完全退役， 目前以四代机型为主导， 四代机占比高达 71%。 此外，我国在多用途中型直升机、大中型运输机的结构占比以及教练机的配比上较美国仍 存在较大差距。 图 7：中国老旧一二代战机占比接近 6 成 图 8：美国四代机占比达到 71% 资料来源：英国航空杂志World Air Forces，中信证券研究部 资料来源：英国航空杂志World Air Forces，中信证券研究部 海空军战略目标积极转向。海空军战略目标积极转向。近几年我国海空军就军队体制编制提出明确的改革方向， 要求“优化军队规模结构，调整改善军兵种比例、官兵比例”。2015 年 5 月，中国国务

27、 院新闻办发表中国的军事战略白皮书，对海军提出“近海防御、远海护卫”，向远洋 海军转变的战略要求； 对空军提出 “空天一体， 攻防兼备”， 向战略空军转变的战略要求。 目前我国航母事业的快速发展，预计未来将形成一定规模的海军舰载机队。空军制定了强 大现代化空军路线图，预计 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻 防兼备”战略空军架构。 表 1：新旧国防建设“三步走”战略对比 2017 年提出的国防建设年提出的国防建设“三步走三步走”战略战略 1997 年提出的国防建设年提出的国防建设“三步走三步走”战略战略 第一步 确保到 2020 年基本实现机械化，信息 化建设取得重大进

28、展，战略能力有大的 提升 从现在起到 2010 年，用十几年时间，努力实现新时期 军事战略方针提出的各项要求，为国防和军队现代化 打下坚实基础。 第二步 力争到 2035 年基本实现国防和军队现 代化 二十一世纪的第二个十年，随着国家经济实力的增长 和军费的相应增加，加快我军质量建设的步伐，适当 加大发展高技术武器装备的力度，完善武器装备体系， 全面提高部队素质，进一步优化体制编制，使国防和 军队现代化建设有一个较大发展。 第三步 到本世纪中叶把人民军队全面建成世界 一流军队 再经过三十年的努力，到二十一世纪中叶，实现国防 和军队现代化。 资料来源：中国政府网，人民网，中信证券研究部 一代二代

29、三代四代五代 0% 0% 20% 71% 9% 一代二代三代四代五代 爱乐达（爱乐达（300696）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 5 图 9：我国建设强大现代化空军路线图 资料来源：中国军网，中信证券研究部 我军距离阶段性目标尚有一定差距，新型号有望加速列装。我军距离阶段性目标尚有一定差距，新型号有望加速列装。目前看，我国海军离“远 洋护卫”等第一步战略目标，空军离“构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装 备体系”尚有一定差距，随着我军现代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行“补偿 式”发展，老旧机型更新换代、新型号加速列装，以歼-20、运-20 为代表的“20”

30、系列先 进装备已开始服役并进入爬坡放量阶段。 表 2：歼-20 发展历程 时间时间 事件事件 2011 年 1 月 11 日 718 工程验证机，即歼-20 的技术验证机首飞成功 2014 年 3 月 1 日 歼-20 原型机首飞成功 2016 年 11 月 1 日 第十一届珠海航展，歼-20 首次进行空中飞行展示 2017 年 3 月 9 日 中央电视台报道歼-20 正式进入空军序列，这是我国首次以官方身份证实歼-20 服役 2017 年 9 月 19 日 歼-20 太行发动机版原型机首飞成功 2017 年 9 月 28 日 在国防部例行记者会上，国防部新闻发言人吴谦大校介绍歼-20 飞机已

31、经列装部队， 这是解放军首次公开证实歼-20 加入解放军服役 2018 年 11 月 珠海第十二届中国航展上，歼-20 在公开飞行展示中挂弹开仓 2019 年 10 月 歼-20 现身庆祝中华人民共和国成立 70 周年阅兵式 资料来源：航空工业成飞官网等，中信证券研究部 预计未来预计未来 20 年，我国军用飞机机体市场空间约年，我国军用飞机机体市场空间约 3000 亿元。亿元。若假设未来 20 年我国二 代机全部被替换，五代战机比例提升，轰炸机、运输机和教练机等其他机型列装数量大幅 增加。在不考虑零部件备用和维修服务的情况下，预计未来 20 年增量飞机的价值约 2000 亿美元。 按机体结构在

32、军用飞机中价值占比约 20%预计， 增量机体结构的价值约 400 亿美 元，折合人民币约 3000 亿元。 表 3：国内军用飞机机体结构市场空间测算 类型类型 期望装备量期望装备量 预计新增需求预计新增需求 平均单价平均单价（亿美元亿美元） 增量飞机价值增量飞机价值 （亿美元）（亿美元） 增量机体结构价增量机体结构价 值（亿美元）值（亿美元） 战斗机 2100 1500 0.9 1350 270 轰炸机 250 100 0.9 90 18 运输机 500 340 1 340 68 教练机 1700 1500 0.2 300 60 第二步：初步建成现代化战略空军 进一步构建全新的空军军事力量体系

33、，推进空军战略能 力大幅提升；全面实现空军军事理论、组织形态、军事 人员、武器装备现代化 第一步：搭建“空天一体、攻防兼备” 战略空军架构 构建四代为骨干、三代为主体的武器装备体 系，不断增强基于信息系统的体系作战能力 成为总体实力能够支撑大国地位和民 族复兴的强大空天力量 第三步：全面建成世界一流战略 空军 202020352050 爱乐达（爱乐达（300696）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.20 6 类型类型 期望装备量期望装备量 预计新增需求预计新增需求 平均单价平均单价（亿美元亿美元） 增量飞机价值增量飞机价值 （亿美元）（亿美元） 增量机体结构价增量机体结构价 值（亿

34、美元）值（亿美元） 合计 2080 416 资料来源：The Minitary Balance（International Institute for strategic Studies），World Air Forces，中 信证券研究部预测 国际转包业务规模扩大，国际转包业务规模扩大，料料国内企业转包机体市场空间近国内企业转包机体市场空间近 1000 亿元亿元 航空业订单数量持续增长，但交付能力不足。航空业订单数量持续增长，但交付能力不足。近年来飞机制造龙头波音和空客公司的 飞机订单数持续增长，但两家公司相应的飞机交付能力并没有大幅提升。根据空客官网披 露的订单量与交付量测算，2019 年空客共获得 1131 架飞机新订单，未交付订单累计总数 高达 7482 架，是新订单的近 7 倍；根据波音公司官网数据，截至 2019 年 2 月份，波音 公司共计有 4636 个未交付订单，在订单数量持续增长的情况下，航空业巨头企业的交付 能力存在不足。 国际转包业务呈增长趋势，国内民企转包份额提升。国际转包业务呈增长趋势，国内民企转包份额提升。波音和