1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年05月21日 公用事业公用事业/环保环保 当前价格(元)： 52.28 合理价格区间(元)： 74.2177.50 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 施静施静 执业证书编号：S0570520040003 研究员 shi_ 吴祖鹏吴祖鹏 联系人 资料来源：Wind 十年一剑十年一剑,国六在即国六在即,后处理龙头后处理龙头欲欲腾飞腾飞 艾可蓝(300816) 发动机尾气后处理龙头，首次覆盖给予“买入”评级发动机尾气后处理龙头，

2、首次覆盖给予“买入”评级 艾可蓝是国内发动机后处理领域龙头，由海归博士团队于 2009 年创立， 业务覆盖机动车/非道路/船舶等，客户涵盖福田/全柴/云内/江淮/东风/三一 等行业龙头；已完成国 VI 催化剂全系开发（DOC/DPF/SCR/ASC/TWC） ， 并于 19 年实现柴油机/汽油机产品小批量/规模化供货。受益于国 VI 换挡， 我们预计市场规模将由国 V 阶段的不足 400 亿逾翻倍至 931 亿， 叠加国产 替代和市占率提升，公司主要产品有望迎来量价齐升。预计 20-22 年 EPS 为 1.65/2.82/4.67 元， 参考可比公司 20 年 P/E 均值 38x， 给予

3、20 年 45-47x 目标 P/E，目标价 74.21-77.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。 十年一剑，持续的技术创新十年一剑，持续的技术创新有望有望破局外资主导的后破局外资主导的后处理处理市场环节市场环节 公司 2017-19 年分别实现营收 3.7/4.5/5.7 亿元，CAGR 55%；归母净利润 0.4/0.8/1.0 亿元，CAGR 82%；2019 年加权 ROE 为 42%。2019 公司主 要产品（SCR）轻柴的市占率 12.3%（同比+2.5pct） ，下游客户（主机厂/ 主车厂）国产替代诉求强烈，市场份额有望不断提升；公司 DPF 产品主要 用于在用车改造，19 年

4、毛利率为 55%，盈利能力较强。公司 2020 年登陆 资本市场，恰逢国 VI 需求释放在即，公司产品由轻卡拓展至重卡、由柴油 机拓展至汽油机、由机动车延伸至非道路/船机，不断拓展市场空间；持续 的技术创新和产业链国产化加速，有望破局仍由外资主导的后处理市场。 “国六”实施在即，“国六”实施在即，我们预计我们预计公司公司 2020-22 年年收入收入/利润利润 CAGR 50%+ 19年国内汽车产量同比-7.5%至2572万辆， 主要系乘用车产量同比-9% （商 用车同比+2%） ，我们预计随着基建行业景气度的提升及物流行业的发展， 货车需求有望逐步提升。 “国六”排放标准于 2019-202

5、3 年逐步实施，在 严格程度和技术难度上居世界首位，为行业带来较大机遇。我们预计，以 19 年汽车产量为基准，若全部执行国六标准，相较于全部执行国五标准， 行业空间将实现由不足 400 亿逾翻倍增长至 931 亿。此外，公司已完成非 道路国 IV 的技术储备，已有 20 款机型处于标定试验阶段；船舶尾气排放 的重视度日益提升， 公司凭借先发技术及资质储备有望打开新的成长空间。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 74.21-77.50 元元 随着机动车国 VI 标准步入实施期，公司主要产品有望迎来量价齐升，我们 预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1

6、.3/2.3/3.7 亿元，对应 EPS 为 1.65/2.82/4.67 元，当前股价对应 20-22 年 PE 为 32/19/11x。考虑到发动 机尾气后处理快速增长的市场容量及公司业绩增速（2020-2022 年 CAGR 53%） ，并且公司掌握尾气后处理的核心技术，具备系统集成能力，理应享 受一定的估值溢价，参考可比公司 2020 年 Wind 一致预期平均估值水平 38 倍 P/E，给予公司 2020 年 45-47 倍 P/E，对应目标价 74.21-77.50 元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业政策实施低于预期风险、汽车行业景气度下降的风险、公 司产品认证进度低

7、于预期风险、原材料价格波动风险。 总股本 (百万股) 80.00 流通 A 股 (百万股) 20.00 52 周内股价区间 (元) 29.20-55.60 总市值 (百万元) 4,182 总资产 (百万元) 931.85 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 445.25 565.98 812.02 1,271 2,163 +/-% 19.39 27.12 43.47 56.50 70.23 归属母公司净利润 (百万元) 82.89 103.38 131.92 225.81 373.70 +/-% 87.03 24.72 27.61 7

8、1.17 65.49 EPS (元，最新摊薄) 1.04 1.29 1.65 2.82 4.67 (倍) 50.46 40.46 31.70 18.52 11.19 ,华泰证券研究所预测 0 287 574 860 1,147 (4) 20 44 67 91 19/0519/0819/1120/02 (万股)(%) 成交量(右轴)艾可蓝 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内股价走势图一年内股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 21 日 2 正文目录正文目录 核心推荐逻辑及投

9、资概要 . 4 发动机尾气后处理龙头，募投项目解决产能瓶颈 . 5 深耕尾气后处理十余年，核心技术高筑竞争壁垒 . 5 国产化替代正当时，公司市占率有望持续提升 . 8 募投项目解决发展瓶颈，进一步增强研发能力 . 9 排放标准升级换挡，尾气后处理市场大有可为 . 11 汽车产量有所下滑，商用车需求韧性足 . 12 机动车国六排放标准推动尾气处理技术升级，后处理行业前景广阔 . 13 非道路国 IV 标准蓄势待发，船舶尾气排放标准亦趋严 . 16 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 74.21-77.50 元 . 18 预计公司 20-22 年业绩步入快速成长期，20-22 净利润复合增速为 5

10、3% . 18 首次覆盖给予“买入”评级，目标价 74.21-77.50 元 . 21 风险提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 图表目录图表目录 图表 1： 艾可蓝主要业务发展历程 . 5 图表 2： 艾可蓝主要产品情况 . 6 图表 3： 2016-2019 年公司营业收入情况 . 6 图表 4： 2016-2019 年公司归母净利润情况 . 6 图表 5： 2016-2019 年公司业务收入结构 . 7 图表 6： 2016-2019 年公司业务毛利润结构 . 7 图表 7： 2016-2019H1 公司主要业务毛利率（招股书披露口径） . 7 图表 8： 2016-20

11、19 年公司主要业务毛利率（审计报告披露口径） . 7 图表 9： 艾可蓝股权结构（截至 2020 年一季报） . 8 图表 10： 池州南鑫出资结构 . 8 图表 11： 艾可蓝上下游企业分布 . 9 图表 12： 艾可蓝主要产品（SCR/DOC+POC）在轻型柴油货车的市占率 . 9 图表 13： 2016-2019H1 艾可蓝与凯龙高科 SCR 毛利率比较 . 9 图表 14： 2016-2019H1 艾可蓝与凯龙高科在用车改造 DPF 毛利率比较 . 9 图表 15： 2016-2019H1 公司发动机尾气后处理产品产能利用率情况 . 10 图表 16： 公司拟募投项目情况一览 . 1

12、0 图表 17： 技术研发中心研究方向和研究内容 . 10 图表 18： 发动机尾气后处理示意图 . 11 图表 19： 柴油机 PM 和 NOx减排的经典技术路线示意图 . 11 图表 20： 全球汽车产量阶段性下滑 . 12 图表 21： 国内汽车产量 2018 年以来有所下滑 . 12 rQqPpOoNmRnMwPmOvNqMwObRbPaQmOoOtRrRfQnNqNlOtRmO9PnNvMwMnPmPxNqQqO 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 21 日 3 图表 22： 2018 年以来我国乘用车有所下滑，商用车保持正增长 . 12 图表 23： 国内轻卡和重卡产量

13、情况 . 12 图表 24： 2013-2019 年国内轻卡产量集中度变化情况 . 13 图表 25： 2013-2019 年国内重卡产量集中度变化情况 . 13 图表 26： 2018 年国内机动车、船舶和非道路移动机械的污染物排放情况（单位：万吨） . 13 图表 27： 2018 年按排放标准阶段划分的汽车保有量构成 . 13 图表 28： 2018 年不同燃料类型汽车各污染物排放占比 . 13 图表 29： 国内部分省市拟提前实施“国六”标准 . 14 图表 30： 我国汽车历次尾气排放标准升级时间以及要求污染物限值 . 14 图表 31： 柴油车和汽油车尾气治理技术路线 . 15 图

14、表 32： “国五”升“国六”市场空间测算（以 2019 年汽车产量数据为例）. 15 图表 33： 中国工业机械保有量逐年增加 . 16 图表 34： 16 年中国农业机械保有量有所回落 . 16 图表 35： 2017-2019 年中国船舶制造情况 . 17 图表 36： 2019 年中国造船三大指标全球市场份额占比情况 . 17 图表 37： 公司柴油机产品销量拆分 . 18 图表 38： 公司原材料中贵金属产品价格变化及采购金额占比（单位：元/克） . 19 图表 39： 分部收入预测（单位：百万元）. 20 图表 40： 分部毛利润预测（单位：百万元） . 20 图表 41： 费用及

15、净利润预测（百万元） . 20 图表 42： 可比公司估值. 21 图表 43： 艾可蓝历史 PE-Bands . 21 图表 44： 艾可蓝历史 PB-Bands . 21 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 21 日 4 核心核心推荐逻辑及投资概要推荐逻辑及投资概要 艾可蓝成立于 2009 年 1 月，由海归博士团队创立，主要产品包括适用于机动车、非道路 移动机械、船舶的 SCR/DPF/TWC 等产品，并形成小规模的 VOCs 废气治理设备收入。 受益于排放标准升级，公司发展前景广阔，我们对报告的核心观点和推荐逻辑总结如下： 1）排放标准升级换挡，尾气后处理市场大有可为排放标

16、准升级换挡，尾气后处理市场大有可为：国 VI 排放标准于 2019-2023 年逐步 实施，在严格程度和技术难度上居世界首位，为行业带来较大机遇。我们预计，以 19 年 汽车产量为基准，若全部执行国六标准，相较于全部执行国五标准，行业空间将实现由不 足 400 亿元逾翻倍增长至 931 亿元。 2）深耕尾气后处理十余年，核心技术高筑竞争壁垒深耕尾气后处理十余年，核心技术高筑竞争壁垒：公司成立初期的发展重点为柴油机 尾气后处理领域，同时积极攻关汽油机后处理 TWC 技术，自主研发了以催化剂配方及涂 覆技术、电控技术、匹配和标定技术、系统集成技术为基础的 12 项核心技术，具备系统 集成供货能力，

17、成本控制能力强，产品具备较强的竞争力，客户范围涵盖福田/全柴/云内/ 江淮/东风/三一/重汽等行业龙头。 2017-2019H1 公司发动机尾气后处理产品产能利用率分 别高达 123.4%/93.5%/111.2%， IPO 募资净额 3.7 亿元主要用于发动机尾气后处理产品升 级扩产等项目，我们认为有望解决公司发展瓶颈，进一步增强盈利能力。 3）国产化替代正当时，国产化替代正当时，公司市占率有望持续提升公司市占率有望持续提升：我国发动机尾气后处理市场主要份额 目前由少数外国公司占据，据中国内燃机工业年鉴 （2018 年）的统计，2017 年中重 型柴油商用车 SCR 产品前三大生产企业及市占

18、率分别为康明斯（15.82%） 、天纳克 （21.97%） 、凯龙高科 （13.88%） ；轻型柴油车中 79%采用 DOC+SCR 后处理技术路线， 前三大生产企业及市占率分别为博世（33.11%） 、康明斯（13.25%） 、艾可蓝（13.25%） ； 汽油机 TWC 市场中， 庄信万丰、 巴斯夫、 优美科、 科拉特等 4 家外资企业合计占 67.40%， 处于优势地位。外资企业技术开发及应用时间较早，技术较成熟，但同时具有技术服务收 费高、周期长、产品价格高等特点，国内发动机尾气后处理厂商凭借成本优势与优质服务 正不断提升市场份额。 根据中国汽车工业协会统计数据， 2016-2019 年

19、公司主要产品 （SCR 和 DOC+POC） 在轻型柴油货车的市占率由 5.6%提高到 12.3%， 我们认为国 VI 标准实施 有望加速国产替代的进程。 我们预计 2020-2022 年分别实现归母净利润 1.3 亿元、2.3 亿元、3.7 亿元，分别同比增长 27.6%、71.2%、65.5%，对应 EPS 分别为 1.65 元、2.82 元、4.67 元。参考可比公司 2020 年 Wind 一致预期平均估值水平 38 倍 PE，给予公司 2020 年 45-47 倍 PE，对应目标价 74.21-77.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月

20、 21 日 5 发动机发动机尾气后处理尾气后处理龙头龙头，募投项目解决产能瓶颈，募投项目解决产能瓶颈 深耕深耕尾气后处理尾气后处理十余年十余年，核心技术高筑竞争壁垒，核心技术高筑竞争壁垒 艾可蓝成立于 2009 年 1 月，由海归博士团队创立，主营发动机尾气后处理产品及与大气 相关产品的研发、生产与销售，主要产品包括适用于机动车、非道路移动机械、船舶的 SCR/DPF/TWC 等产品，并形成小规模的 VOCs 废气治理设备收入。艾可蓝成立初期的 发展重点为柴油机尾气后处理领域，着重研发满足国 IV 阶段排放法规的产品，同时积极 攻关汽油机后处理 TWC 技术；自 2014 年起，以 DOC+P

21、OC 为主的轻型柴油车国 IV 排 放标准的产品实现了较高的销售收入，2015 年继续实现快速增长；自 2016 年起，公司符 合国 V 排放标准的产品（主要为 SCR）实现批量销售。2019 年实现柴油机和汽油机国 VI 产品的小批量和批量供货。此外，公司还在积极攻关满足非道路移动机械国 IV 排放标 准、 船舶排放标准的产品， 已有 20 余款适用于非道路移动机械的机型处于标定试验阶段， 匹配船舶 IMOTier标准的 SCR 系统产品已取得中国船级社认可证书。 图表图表1： 艾可蓝主要业务发展历程艾可蓝主要业务发展历程 资料来源：艾可蓝招股说明书，华泰证券研究所 近三年公司收入及归母净利

22、润高速增长， 2017-2019 年营收分别为 3.7/4.5/5.7 亿元， 复合 增速 55%。2017-2019 年归母净利润分别为 0.4/0.8/1.0 亿元，复合增速 82%。主要得益 于：1）公司在下游市场占有率的逐步提升，2019 年公司主要产品（SCR）在轻型柴油货 车的市场占有率达到 12.3%，同比提升 2.5pct；2）国 V 排放标准的深入实施，驱动公司 符合国 V 排放标准的 SCR 产品销售大幅增长；3）公司在技术开发、市场开发和管理提 升方面的进步。2020 年第一季度， 受新冠疫情导致的复工复产延迟，销售订单受到影响， 营业收入同比下滑 23%，同时公司加大研

23、发投入，最终实现归母净利润 0.2 亿元，同比下 降 25%。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 21 日 6 图表图表2： 艾可蓝主要产品情况艾可蓝主要产品情况 资料来源：艾可蓝招股说明书，华泰证券研究所 图表图表3： 2016-2019 年年公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表4： 2016-2019 年年公司归母净利润公司归母净利润情况情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司业务收入主要来源于整车配套销售的 SCR/DOC+POC/DPF/TWC 产品、在用车改造 销售的 DPF 产品及 VOCs 废气治理设备， 其中整车配套

24、销售的 SCR 在营收及毛利中的占 比较高。按行业看，2018/2019 年公司发动机尾气后处理营业收入占比分别为 99.3%/ 98.5%；按产品看，柴油机尾气净化产品占比分别为 98.2%/92.6%。公司产品主要应用于 轻型柴油车（2019 年公司 SCR 产品在轻型柴油货车的市场占有率为 12.3%，较 2018 年 上升 2.5pct） ，主要为国 IV 阶段的 DOC+POC 及国 V 阶段的 SCR 产品，目前后者在营收 和毛利润中的比重已经大大超过前者。 2019 年，公司完成了符合国六排放标准的催化剂配方的全系开发和电控喷射系统开发， 具备了国六标准柴油机尾气后处理系统（DO

25、C/DPF/SCR/ASC）和汽油机尾气后处理系统 的（TWC+GPF）供货能力，并分别实现了小批量和规模化供货。其中汽油机国六标准产 品（TWC+GPF）在 2019 年贡献了 0.3 亿元的营业收入，占总营收的比重为 4.4%。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 100 200 300 400 500 600 20019 (百万元) 营业收入YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 20 40 60 80 100 120 20019

26、 (百万元) 归母净利润YoY 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 21 日 7 图表图表5： 2016-2019 年公司业务收入结构年公司业务收入结构 图表图表6： 2016-2019 年公司业务毛利润结构年公司业务毛利润结构 注：汽油机国六标准产品为 TWC+GPF，柴油机国六标准产品为 DOC+DPF+SCR+ASC。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2016 年以来公司主营业务综合毛利率受原材料价格等因素影响有小幅波动，呈现以下特 点： 1) 在公司营收和利润结构中占比最高的 SCR 产品毛利率持续升高，原因在于国 V 实施 销量增长

27、且工艺优化、 部分外购件改由客户自主采购、 部分主要原材料采购成本节约。 2) 在用车改造业务的毛利率远高于面向发动机厂商和整车厂商进行配套销售的毛利率， 主要系在用车尾气治理改造定制化程度较高、发动机原排量通常较大，且公司提供个 性化的安装、后期技术指导及维修等增值服务；同时，在用车改造业务受各地改造政 策影响较大，毛利率波动较大，2016 毛利率年相对较低（57%） 、2017-2019H1 基 本稳定在70%以上， 主要系2016年在用车改造业务项下部分产品被应用于 “黄改绿” 项目且主要通过经销模式销售，经销商提供一系列增值服务，导致公司向经销商销售 的单价远低于向市场直销的价格，而

28、2017 年以后公司主要为“高污染”车辆提供在 用车改造且主要通过直销模式销售，销售价格及毛利率相对较高；2019 年 DPF（审 计报告口径，包括在用车改造和整车配套）毛利率同比-14pct 至 55%，主要系部分 产品用于整车配套，且部分通过经销模式销售，共同影响毛利率有所下滑。 3) TWC 毛利率 2017 年下降较大，原因是该产品面向重庆鑫源销售，为公司第一款量 产的满足国 V 标准的汽油机产品，公司出于开拓相关市场的考虑报价较低。2018 年 以来，公司根据 TWC 所需贵金属的价格走势调整 TWC 售价，叠加 TWC 生产工艺 成熟，产品毛利率逐步提升。 图表图表7： 2016-

29、2019H1 公司主要业务毛利率（招股书披露口径）公司主要业务毛利率（招股书披露口径） 图表图表8： 2016-2019 年公司主要业务毛利率（年公司主要业务毛利率（审计报告审计报告披露口径）披露口径） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 20019 (百万元)SCRDPF TWC汽油机国六标准产品 柴油机国六标准产品其他（主营业务） 其他业务 0 50 100 150 200 250 20019 (百万元)SCRDPF TWC汽油机国六标准产品 柴油机国六标准产

30、品其他（主营业务） 其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20019H1 SCR(整车配套)DOC+POC(整车配套) TWC(整车配套)DPF(在用车改造) 综合毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 20019 SCRDPF TWCTWC+GPF DOC+DPF+SCR+ASC综合毛利率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 21 日 8 公司的股权结构较为集中，公司实控人为刘屹，其直接持有公司 40.4%股份，并通过池州 南鑫（公司员工出资设立的有限合伙人企业，为公司员工持股平台）间接持

31、有公司部分股 份（据招股书，间接持股数为 921 股） 。持有公司 5%以上股份的主要股东除刘屹外，另 有股东 ZHU QING （朱庆） 、 广发信德、 池州南鑫。 刘屹担任公司董事长、 总经理， ZHU QING 担任公司董事、副总经理。截至 2019 年，公司共有研发人员 162 人，占比 41.9%，其中 刘屹、ZHU QING（朱庆）和朱弢为核心技术人员。 图表图表9： 艾可蓝股权结构（截至艾可蓝股权结构（截至 2020 年年一季报）一季报） 资料来源：艾可蓝招股说明书，Wind，华泰证券研究所 图表图表10： 池州南鑫出资结构池州南鑫出资结构 姓名姓名 出资额出资额（万元）（万元）

32、 出资出资比例比例 在公司任职情况在公司任职情况 合伙人类型合伙人类型 姜任健 141.4 38.2% 董事、总经理助理、财务总监 普通合伙人 刘凡 74.0 20% 副总经理、董事会秘书 有限合伙人 赵锐 74.0 20% 在用车船项目部部长 有限合伙人 朱爽 74.0 20% 先进技术研发部副部长 有限合伙人 李兴斌 1.6 0.4% 总经理助理 有限合伙人 许全瑞 1.6 0.4% 应用技术部部长、监事 有限合伙人 王再兴 1.1 0.3% 应用技术部副部长 有限合伙人 付晓玉 1.1 0.3% 无锡分公司电控技术开发副总监 有限合伙人 秦亮 1.1 0.3% 无锡分公司电控技术开发总监

33、 有限合伙人 刘屹 0.1 0.03% 董事长、总经理 有限合伙人 资料来源：艾可蓝招股说明书，华泰证券研究所 国产化替代正当时国产化替代正当时，公司公司市占率市占率有望有望持续提升持续提升 发动机尾气后处理行业上游主要包括电子元器件、泵体材料、载体、贵金属、尿素箱、衬 垫、化学材料等行业，下游则面向机动车、非道路移动机械、船舶及发动机制造厂商。 我国发动机尾气后处理市场主要份额目前由少数外国公司占据， 据 中国内燃机工业年鉴 （2018 年）的统计，2017 年汽油机 TWC 市场中，庄信万丰、巴斯夫、优美科、科拉特 等 4 家外资企业合计占 67.40%， 处于优势地位； 中重型柴油商用车

34、 SCR 产品前三大生产 企业及市占率分别为康明斯（15.82%） 、天纳克（21.97%） 、凯龙高科（13.88%） ；轻型 柴油车中 79%采用 DOC+SCR 后处理技术路线，前三大生产企业及市占率分别为博世 （33.11%） 、康明斯（13.25%） 、艾可蓝（13.25%） 。外资企业技术开发及应用时间较早， 技术较成熟，但同时具有技术服务收费高、周期长、产品价格高等特点，国内发动机尾气 后处理厂商凭借成本优势与优质服务正不断提升市场份额。 艾可蓝作为掌握催化剂配方及涂覆技术、电控技术、匹配和标定技术、系统集成技术等核 心技术的系统集成商，2016-2019 年公司主要产品为适用国

35、 IV 的 DOC+POC 及国 V 的 SCR，根据中国汽车工业协会的数据，二者销量合计在轻型柴油货车的市占率由 5.6%提 。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 05 月 21 日 9 图表图表11： 艾可蓝上下游企业分布艾可蓝上下游企业分布 图表图表12： 艾可蓝主要产品（艾可蓝主要产品（SCR/DOC+POC）在轻型柴油货车的市占率）在轻型柴油货车的市占率 资料来源：艾可蓝招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：艾可蓝招股说明书、2019 年年报，华泰证券研究所 艾可蓝主要产品为柴油机的 SCR 和 DPF，其国内竞争对手主要为凯龙高科。2016 年， 艾可蓝 SCR 产品毛利率明显

36、低于凯龙高科，主要在于艾可蓝 SCR 当年刚开始量产，生产 工艺不成熟且当年附件销售较多；2017 年以来，由于工艺持续优化、规模效应显现、部 分外购件改为客户自行采购等， 艾可蓝 SCR 毛利率逐年提升， 与凯龙高科的毛利率相近， 但凯龙高科的 SCR 产品同时存在轻型和重型， 并以毛利率较高的重型为主， 而艾可的 SCR 系统主要以轻型为主，所以艾可蓝的毛利率略低于凯龙高科。从在用车改造 DPF 的毛利 率来看， 由于该业务受各地改造政策影响较大， 且定制化程度较高， 所以毛利率波动较大。 图表图表13： 2016-2019H1 艾可蓝与凯龙高科艾可蓝与凯龙高科 SCR 毛利率比较毛利率比

37、较 图表图表14： 2016-2019H1 艾可蓝与凯龙高科在用车改造艾可蓝与凯龙高科在用车改造 DPF 毛利率比较毛利率比较 注：凯龙高科取自主品牌项下柴油机 SCR 系统产品毛利率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：凯龙高科取自自主品牌项下柴油机颗粒捕集系统产品的 DPF 系统毛利率 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 募投项目解决募投项目解决发展发展瓶颈，进一步增强研发能力瓶颈，进一步增强研发能力 公司 IPO 发行股票 2000 万股，募资 4.1 亿元（净额 3.7 亿元）主要用于发动机尾气后处 理产品升级扩产项目和研发中心建设项目。其中： 1） 发动机尾气后处理产品升级扩产项目，项目投资总额 1.9 亿元，计划扩大生产场地， 扩建催化剂生产线、排气系统封装生产线、系统集成生产线，增添自动化设备和检测 设备，进一步升级丰富现有产品体系，建设期 2 年； 2） 研发中心建设项目，项目投资总额 0.9 亿元，计划在公司现有土地上新建 10000 平方 米科技楼，其中 6000 米用于本项目并对其进行相应装修。计划新建高规格的催化剂 实验室、后处理电控试验室、汽车转毂试验平台、