1、1 / 41 公司研究|医疗保健|制药、生物科技与生命科学 证券研究报告 安科生物安科生物(300009)公司首次覆盖公司首次覆盖 报告报告 2020 年 02 月 10 日 洗净铅华，洗净铅华，生长在即生长在即 安科生物公司深度安科生物公司深度 报告要点：报告要点： 新老产能和新旧剂型齐发力，新老产能和新旧剂型齐发力，生长激素维持高增长生长激素维持高增长 保守估计，国内生长激素整体规模约 33 亿，近 5 年 CAGR 达 39%，在产 品升级、市场推广下，市场有望继续保持高增速。公司凭借粉针“安苏萌” 位居行业第二， 市占约 15.7%。 公司深耕生长激素市场， 河南、 广东、 江苏、 湖

2、南、四川 5 省是主要贡献地区（60%） ，新市场也在不断延伸。2018 年 因 GMP 重新认证问题使产能受到影响， 19 年已全面恢复， 拥有 2000 万支 产能的新工厂今年有望投产，产能释放在即；中长期来看，水针已投产，长 效剂型预计今年报产，有望量价齐升。 助力助力抗击疫情，抗击疫情，预计预计干扰素和干扰素和多肽业务多肽业务短期提升短期提升明显明显 新型冠状疫情席卷全国， 截止目前已经有 3.7 万人确诊。 干扰素是国家卫 健委指定的新型冠状病毒肺炎诊疗方案 1-4 版中都推荐的治疗药物之一； 胸腺五肽和胸腺法新利于增强免疫力的品种，公司全资子公司苏豪逸明的 这两个品种原料药的订单目

3、前大幅增长， 供不应求， 对今年业绩拉动较为显 著。 步步为营，精准医疗布局进一步完善步步为营，精准医疗布局进一步完善 基因检测： 以中德美联为支点， 上下游延伸布局基因检测领域， 公安部 Y 库 建设给中德美联带来新机会，19H1 中德美联实现营收 0.29 亿元 （+11.01%） ，净利润 79.92 万；靶点药物和肿瘤治疗：公司通过技术合作 和购买的方式，布局靶点药物和 CAR-T 领域；其中 Her2、VEGF 进入临床 3 期，进度国内领先；PD-1 进入临床 2 期；CAR-T 合作博生吉、默天旎， 研发+产业化双管齐下，研发进度国内领先。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测

4、随着产能恢复、 剂型完善， 公司将进入业绩收获期， 我们预计 19-21 年营业 收入为 17.12、 21.30 和 25.62 亿元， 同比增长 17.14%、 24.45%和 20.27%， 预计扣非归母净利润 3.13、4.40 和 5.68 亿元，同比增长 19.02%、40.51% 和 29.03%， 对应 EPS 分别 0.30/0.42/0.54 元/股， 对应估值分别为 57/41/31 倍。考考虑到虑到 19 年剔除一次性减值年剔除一次性减值 2.00 亿，我们预计亿，我们预计 19-21 年年扣非扣非归母净归母净 利润分别为利润分别为 1.44、4.39 和和 5.68

5、亿元，同比增长亿元，同比增长-45.47%、206.31%和和 29.11%，考虑，考虑 19 年减值后，年减值后，对应对应 EPS 分别为分别为 0.14/0.42/0.54 元元/股，对应股，对应 PE 估值分别为估值分别为 126/41/32 倍。倍。首次首次覆盖覆盖，给予公司“买入”评级。，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 产品研发不及预期，市场推广不及预期等。 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1096.27 1461.55 1712.00 2130.60 2562.40 收入同比（%）

6、29.09 33.32 17.14 24.45 20.27 归母净利润(百万元) 277.74 263.17 143.50 439.55 567.51 归母净利润同比(%) 40.77 -5.25 -45.47 206.31 29.11 ROE（%） 16.55 13.70 5.42 14.58 16.94 每股收益（元） 0.26 0.25 0.14 0.42 0.54 市盈率(P/E) 65.38 69.00 126.55 41.32 32.00 资料来源：Wind,国元证券研究中心 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价： 17.04 元/19.74 元 目标期限： 6 个月 基本数

7、据 52 周最高/最低价（元） ： 18.28 / 13.23 A 股流通股（百万股） ： 686.79 A 股总股本（百万股） ： 1050.32 流通市值（百万元） ： 11702.82 总市值（百万元） ： 17897.45 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 常启辉 执业证书编号 S0020517090001 电话 -1936 邮箱 联系人 刘慧敏 电话 邮箱 联系人 刘巧 电话 邮箱 0% 10% 20% 30% 40% 2/115/138/1211/112/10 安科生物沪

8、深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 41 目 录 1. 以生长激素为特色，积极布局精准医疗 . 4 1.1 主营业务 . 4 1.2 历史沿革与重大事件 . 5 1.3 公司股权结构 . 6 1.4 公司定增和产能情况 . 7 2. 生长激素进入快速增长期 . 8 2.1 治疗矮小症的主要用药 . 8 2.2 我国生长激素进入快速增长期 . 10 2.2.1 生长激素适应症扩容在即 . 10 2.2.2 迭代更替，产品升级日趋成熟 . 12 2.2.3 市场推广效果初显，人口多、经济发达地区是重点区域 . 17 2.2.4 我国生长激素市场容量可期 . 20 2.3 新剂型蓄势

9、待发，扎实市场巩固 . 23 3. 步步为营，精准医疗布局进一步完善 . 24 3.1 中德美联领军国内法医检测，Y 库带来新机遇 . 24 3.2 多重合作，靶点药物进展顺利 . 26 3.2.1 合作康岱，Her2 进入临床 III 期，国内领先 . 26 3.2.2 外购奥赛康批件，VEGF 进入临床 III 期，位居前列 . 28 3.2.3 合作礼进生物，PD-1 进入 II 期临床 . 29 3.3Car- T 获批临床在即，研发+产业化双管齐下 . 30 4. 疫情推动干扰素、多肽提升，其他板块企稳 . 32 4.1 干扰素板块另辟蹊径发展多剂型，纳入疫情推荐用药 . 32 4.

10、2 多肽板块下游景气度提升，助力抗击疫情 . 33 4.3 中药板块走大健康消费之路的中药路线 . 35 4.4 化药板块稳中有升 . 36 5. 财务状况健康，即将重返高增长轨道 . 36 6. 盈利预测 . 39 7.风险提示 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 41 图表目录 图 1. 公司业务板块及架构 . 5 图 2. 公司股权架构 . 7 图 3. 生长激素刺激机体组织发育 . 8 图 4. 生长激素研发史 . 13 图 5. 粉针剂制备的冷冻干燥技术会破坏蛋白质空间结构 . 14 图 6. 水针剂的比活性更高 . 14 图 7. 依从性高低影响生长激素治疗效果 .

11、 16 图 8. 长效给药更接近生理脉冲产生的生物学效应 . 16 图 9. 2014-2018 年我国生长激素市场规模（按剂型） . 17 图 10. 粉针、水针、长效用药人口情况 . 17 图 11. 2018 年生长激素各省份格局 . 18 图 12. 2018 年生长激素（粉针）各省份格局 . 18 图 13. 2018 年生长激素（水针）各省份格局 . 19 图 14. 2018 年生长激素（长效）各省份格局 . 19 图 15. 不同地区的生长激素水针、粉针患者使用情况对比 . 19 图 16. 安科生物生长激素主要销售区域情况（2018） . 20 图 17. 金赛药业生长激素主

12、要销售区域情况（2018） . 20 图 18. 2014-2018 年我国生长激素市场规模（按产地） . 21 图 19. 2018 年我国生长激素国产进口企业竞争格局 . 21 图 20. 2003-2014 年新生儿数量情况（单位：万人） . 22 图 21. 2007-2019H1 粉针、水针、长效中标价 . 23 图 22. 2007-2019H1 粉针中标价 . 23 图 23. 2014-2018 年样本医院公司生长激素销售情况 . 24 图 24. 公司在粉针市场占绝对优势 . 24 图 25. 公司生长激素的重点区域贡献占比近 6 成 . 24 图 26. 公司生长激素部分省

13、份 18VS14 销售额增幅 . 24 图 27. 公司快速布局基因检测领域 . 25 图 28. 中德美联营收及增速 . 25 图 29. 中德美联净利润及净利率 . 25 图 30. 全国 Y 库招标明显提速 . 26 图 31. 中国市场赫赛汀原研和生物类似药市场空间预测（单位：十亿元） . 27 图 32. 2018-2030 年中国 PD-1 和 PD-L1 市场规模预测（单位：十亿元） . 30 图 33. Car-T 原理 . 31 图 34. 干扰素在肝病市场用药逐渐下滑 . 33 图 35. 安科生物干扰素多剂型针对多科室 . 33 图 36. 2013-2018 安科生物干

14、扰素收入及增速 . 33 图 37. 公司多肽板块营收及增速 . 34 图 38. 公司多肽板块净利润及增速、净利率 . 34 图 39. 化学合成多肽成长性良好 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 41 图 40. 前五位多肽药物品种销售情况 . 34 图 41. 公司多肽板块下游客户竞争格局良好 . 35 图 42. 多肽药物医保覆盖情况 . 35 图 43. 公司中药板块营收及增速 . 36 图 44. 公司中药板块净利润及增速、净利率 . 36 图 45. 公司化药板块营收及增速 . 36 图 46. 公司化药板块净利润及增速、净利率 . 36 图 47. 2008-2

15、019H1 安科生物营收情况（分版块） . 37 图 48. 2008-2019Q3 安科生物归母净利润情况 . 37 图 49. 2008-2019H1 安科生物毛利率、净利率情况 . 37 图 50. 2008-2019Q3 安科生物费用率情况 . 37 图 51. 2008-2019Q3 安科生物存货情况 . 38 图 52. 2008-2019Q3 安科生物应收账款情况 . 38 图 53. 2009-2019H1 安科生物经营性现金流情况 . 38 图 54. 2009-2019Q3 年安科生物 ROE 情况 . 38 表 1. 历史沿革与重大事件 . 6 表 2. 股权激励和员工持

16、股计划. 6 表 3. 公司 2019 年 3 月非公开发行情况 . 7 表 4. 不同病因的矮小症患者应用 rhGH 治疗效果 . 9 表 5. 矮小症病因占比分析 . 9 表 6. 生长激素在治疗烧伤有明显效果 . 10 表 7. 中国与美国生长激素获批适应症对比情况 . 11 表 8. 生长激素国内获批及在研情况 . 12 表 9. 生长激素粉针与水针的抗体发生率对比情况 . 14 表 10. 生长激素的水针与粉针对比 . 15 表 11. 生长激素长效与传统对比 . 16 表 12. 国内生长激素获批产品情况 . 17 表 13. 矮小症患病率统计 . 21 表 14. 2018 年渗

17、透人群计算表 . 22 表 15. 粉针、水针、长效的治疗费用 . 23 表 16. 国内 HER2 靶点单抗在研情况总 . 28 表 17. 国内 VEGF（R）单抗在研情况汇总 . 29 表 18. 博生吉安科在研产品管线 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 41 1. 以生长激素为特色，积极布局精准医疗以生长激素为特色，积极布局精准医疗 1.1 主营业务主营业务 公司主打生长激素产品，在中药、化药、原料药传统医药领域布局，并顺应行业和市 场趋势，逐渐发展了以靶向药物、基因检测、细胞治疗为主的精准医疗业务，实现多 板块多领域协同发展。从公司业绩贡献来看，主要可以分为生物制品

18、、技术服务及中 药、化药、原料药五大板块。 图图1.公司业务板块及架构公司业务板块及架构 资料来源：公司公告, 国元证券研究中心 1.2 历史沿革与重大事件历史沿革与重大事件 公司成立于 1994 年，从创立之初深耕生物医药领域，重组人干扰素和重组人生长激 素是主要的业绩贡献点； 从 2001 年开始， 公司通过并购重组， 不断扩展业务版图， 逐步布局中药、 化药领域； 2009 年 9 月成为首批登陆创业板的公司； 2015 年通过收购苏豪逸明，将业务板块扩展到多肽原料药领域； 2016 年以后，通过参股博生吉、全资收购中德美联、合资设立博生吉安科、参股三 七七以及对外合作等方式，逐步涉足精

19、准医疗领域，落实基因检测、靶向药物、细胞 免疫治疗技术等一系列精准医疗全产业链布局。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 41 表表1.历史沿革与重大事件历史沿革与重大事件 资料来源：公司公告, 国元证券研究中心 1.3 公司股权结构公司股权结构 实际控制人稳定， 股权激励提高员工凝聚力。实际控制人稳定， 股权激励提高员工凝聚力。 宋礼华 （董事长兼总经理） 、 宋礼名 （副 董事长）分别持有公司 27.93%、7.38%的股权，两人为兄弟关系，合计 35.54%，系 公司实际控制人。公司实施过 3 次股权激励（2014、2015、2016）和 2 次员工持股 计划（2016、2018

20、年） ，对象包括公司中高管理层和核心骨干等，公司重视企业发 展与员工利益的一致性，公司管理层持股共计 4.13 亿股，占总股本 39.35%，充分 调动管理者和其他员工的积极性，提高经营效率。 表表2.股权激励和员工持股计划股权激励和员工持股计划 实施时间实施时间 总金额（亿元）总金额（亿元） 覆盖员工数（人）覆盖员工数（人） 授予价格（元授予价格（元/ /股）股） 锁定期（年）锁定期（年） 第一期限制性股票激励 2013 年 5 月 0.32 184 5.83 3+1 第二期限制性股票激励 2016 年 7 月 2.33 701 13.06 3+1 第一期员工持股计划 2015 年 6 月

21、1.01 487 11.93 3 第二期员工持股计划 2019 年 3 月 0.88 666 12.88 3 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 类型/时间类型/时间9092009200000019 生物制品 生长激素粉 针获批 干扰素乳膏 、栓、眼滴 液获批 生长激素水针获批 中药 收购安庆 余良卿 活血止痛凝胶贴 膏临床获受理 化药 收购安科恒 益 收购浙江福韦 原料药收购苏豪逸明 基因检测 收购无锡中德美联、设

22、立安科检验所 设立华南生物、 参股湖北三七七 30% 细胞治疗 参股博生吉 20% 合资设立博生吉安科 49%、参股元宋生物20% 靶点药物 2000万康岱生 物签订Her2技 术合同 受让礼进生物的PD-1人 源化抗体SSI-361及其 生产细胞株 5000万元购买奥 赛康的VEGF单抗 临床批件 her2单抗III期入组 完成、PD-1进入II期 、VEGFIII期临床招 募中 其他公司成立创业板上市股权激励股权激励 第一期员工持股计划约 1亿元 第二期员工持股 计划约1亿元 定增0.52亿股，募资 6.82亿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 41 图图2.公司股权架构公司股权架

23、构 资料来源：公司公告, 国元证券研究中心 1.4 公司定增和产能情况公司定增和产能情况 公司于公司于 2019 年年 3 月完成非公开发行，资金充沛。月完成非公开发行，资金充沛。公司向 5 名特定对象非公开发行 5295.34 万新股，发行价格为 12.88 元/股，募集资金总额 6.82 亿元；此次非公开发 行不会导致公司的实际控制权发生变化，宋礼华、宋礼名仍为公司控股股东、实际控 制人； 为进一步在生物药和精准医疗领域提供充足的资金支持； 此次非公开发行募集 的资金主要用于生长激素产能扩充（0.9 亿元） ，新工厂将提供新增 2000 万支生长 激素的产能；Her2 三期临床结束后产业化

24、阶段的产能建设（约 2.8 亿元） ；各类精准 医疗研发项目推进（1.27 亿元） ；补充流动资金（1.85 亿元） 。 表表3.公司公司 2019 年年 3 月非公开发行情况月非公开发行情况 序号序号 认购人全称认购人全称 获配价格获配价格( (元元/ /股股) ) 获配股数获配股数( (万股万股) ) 获配金额获配金额( (万元万元) ) 锁定期（月）锁定期（月） 1 上海固信资产管理有限公司 12.88 1,552.80 20,000.00 12 2 九泰基金管理有限公司 12.88 1,164.60 15,000.00 12 3 中银基金管理有限公司 12.88 1,397.52 18

25、,000.00 12 4 中国华融资产管理股份有限公司 12.88 497.43 6,406.90 12 5 安徽安科生物工程（集团）股份有限公 司-第 2 期员工持股计划 12.88 683.00 8,797.10 36 合计 - 5,295.34 68,204.00 - 资料来源：公司公告,国元证券研究中心 19 年年 GMP 认证顺利完成，产能恢复。认证顺利完成，产能恢复。公司 2018 年因母公司车间准备五年一次的 GMP 再认证工作，导致生长激素主要产品供不应求，未能满足市场的供货需求，影 响了销售收入的快速增长。19 年初 GMP 认证已经完成，生产已经在 2 月份开始恢 复，已于

26、 19 年下半年恢复正常增速。生长激素新产能扩建项目已建设完成，预计今 年完成现场审核后可投产。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 41 2. 生长激素进入快速增长期生长激素进入快速增长期 2.1 治疗矮小症的主要用药治疗矮小症的主要用药 生长激素对生长发育起着关键性作用。生长激素对生长发育起着关键性作用。生长激素是由脑垂体中的生长激素细胞合成、 储存和分泌的，它是一种由 191 个氨基酸组成的单链多肽类的激素，相对分子质量 在 22KDa 左右，是人出生后促进生长的最重要的激素是人出生后促进生长的最重要的激素。它通过刺激肝脏等组织产生 胰岛素样生长因子(IGF-1)发挥其生理功能，主

27、要受到其上级主管部门-下丘脑分泌的 生长激素释放激素(GHRH)和生长抑素(SS)的调控，前者促进脑垂体制造(合成)和输 出(分泌)生长激素；后者则起阻碍作用。其基本功能是通过促进合成代谢（蛋白质、基本功能是通过促进合成代谢（蛋白质、 脂肪等） 来增加体细胞的大小与数目， 调节各种细胞的代谢过程， 从而刺激机体组织脂肪等） 来增加体细胞的大小与数目， 调节各种细胞的代谢过程， 从而刺激机体组织 的发育的发育， 例如在肌细胞中能刺激葡萄糖的转化和氧化， 在骨细胞中能影响矿物质的代 谢， 在一些其他类型的组织细胞中表现为刺激蛋白质的合成和氨基酸的转运。 生长激 素具有广泛的生理功能，能影响几乎所有

28、组织类型，其作用的靶组织包括骨、软骨、 脂肪组织、免疫系统和生殖系统，甚至包括脑组织和造血系统。 图图3.生长激素刺激机体组织发育生长激素刺激机体组织发育 资料来源：Expert Review of Endocrinology “水针粉针无偏好”指粉针使用人数/水针使用人数=1； “重度偏好水针”指水针使用人/ 粉针使用人2； “轻度偏好水针”指 1水针使用人/粉针使用人数2 安科安科 VS 金赛在区域方面各有侧重金赛在区域方面各有侧重。金赛主要销售额贡献来自 2 市 3 省，占比 超 6 成，其中广东占比约 1/4，上海、北京、湖南、浙江约 10%；安科主要业绩 贡献来自 5 省（河南、广东

29、、江苏、湖南、四川）占比超 6 成。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 / 41 图图16.安科生物生长激素主要销售区域情况（安科生物生长激素主要销售区域情况（2018） 图图17.金赛药业生长激素主要销售区域情况（金赛药业生长激素主要销售区域情况（2018） 资料来源：PDB, 国元证券研究中心 资料来源：PDB，国元证券研究中心 2.2.4 我国生长激素市场容量可期我国生长激素市场容量可期 推动因素推动因素 1：进口产品退出，国产尽享市场增速：进口产品退出，国产尽享市场增速 生长激素市场持续增长，受众人群不断扩大。生长激素市场持续增长，受众人群不断扩大。根据 PDB 数据，国内生长激

30、素市场从 2014 年的 13.79 亿扩大到 2018 年的 30.51 亿，其中 2016、2017 年增速较快，系 企业临床推广成效显著，2018 年增速有所下滑（14%） ：一方面系 2016/17 的高增 速带来度基数过高，另一方面，行业内竞争企业较少（国产 4 家，进口 2 家） ，受个 别企业生产影响较大。 本土企业竞逐的舞台。本土企业竞逐的舞台。 我国生长激素行业被国产企业占据， 参与竞争的企业主要有金 赛药业、安科生物、联合赛尔、未名海济，其中金赛药业凭借水针的高价格市占最大 （65%） ，安科生物凭借粉针“安苏萌”获得行业第二位置（16%） 。由于与国产竞 争不具备优势，默克雪诺兰于 2013 年 6 月宣布开始退出中国市场，仅为保证原有患 者的使用供货；LG 粉针定价过高，占比不足 1