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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 掘金千亿减隔震市场,静待政策落地启航 震安科技(300767)深度报告 2020 年 09 月 28 日 罗 政 机械设备行业首席分析师 刘 卓 机械设备行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编:100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 邮编:100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编
2、:100031 掘金千亿减隔震市场,静待政策落地启航掘金千亿减隔震市场,静待政策落地启航 2020 年 09 月 28 日 国内减隔震行业国内减隔震行业龙头,龙头,技术领先的标杆级企业。技术领先的标杆级企业。公司从事减隔震产品的研发、生产和销售,并 同时提供减隔震技术咨询、减隔震结构分析设计,以及产品的检测、安装指导及更换、减隔震 建筑监测、售后维护,是国内规模最大、技术领先的减隔震一站式服务提供商。受政策内外市 场需求提升的驱动,公司近年来营收和净利润年复合增速接近20%,核心产品隔震支座收入占 比超 70%;按照应用来看, 学校、医院和其他公共建筑领域收入占比达 95%。公司立足云南省 内
3、市场,开始布局全国,市场空间持续扩容。 减隔震政策内市场空间可期,年新增需求规模望达减隔震政策内市场空间可期,年新增需求规模望达 270 亿。亿。2019 年司法部、住建部发布建 设工程抗震管理条例(征求意见稿),位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新建学 校、幼儿园、医院、养老机构、应急指挥中心、应急避难场所等公共建筑应当采用隔震减震技 术,等同于全国立法强制性要求文件。在仅考虑新建学校、幼儿园、医院和养老机构应用领域 的情况下,我们测算得出国内政策内减隔震市场空间有望达到 270.96 亿元,政策外市场理论 容量更为庞大。 公建加固、小区旧改,减隔震存量公建加固、小区旧改,减隔震存量市
4、场市场需求不容忽视。需求不容忽视。受益于政策推行,公共建筑存量加固市 场空间较大。目前我国学校和医院数量达几十万所,在假设目前国内学校和医院所需加固比例 为 30%、减隔震加固渗透率为 30%的情况下,我们预计国内学校和医院减隔震存量加固市场 规模将达到 333.61 亿元。另外,老旧小区改造全面加快,减隔震技术是出于经济性和适用性 考虑的首选。假设减隔震成本 50 元/平,老旧小区改造年需求规模有望达 300 亿元。 公司技术优势构筑核心竞争力,公司技术优势构筑核心竞争力,扩产加快保障业绩高成长。扩产加快保障业绩高成长。公司从减隔震先行地区云南起家, 早期团队技术背景雄厚,技术是行业核心竞争
5、壁垒,公司多年来研发投入持续跟进,技术实力 一直保持领先,产品标准引领全国,规模效应带动核心竞争优势不断增强。近年来公司研发投 入和占营收的比例均快速回升,近几年的年均投入超过 1000 万元,已经达到行业内多数企业 的营收规模。公司募投项目达产后总产能将超过16万套,供应能力较当前提升3-4倍,我们认 为公司仍将加快扩产,保障业绩高成长。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:基于以上假设我们预计公司 2020-2022 年实现净利润 1.66 亿元、2.65 亿元和 5.35 亿元,相对应的 EPS 分别为 1.15 元/股、1.84 元/股和 3.71 元/股,对应当前股价 PE 分别
6、为 68 倍、42 倍和 21 倍。考虑到减隔震行业市场空间极大,公司核心竞争优势突出, 业绩成长性明确,我们预计公司合理价值为 118.40 元/股,较当前涨幅空间为 51.3%,首次评 级,予以“买入”评级。 风险因素:风险因素:管理条例实施进度不达预期、产能扩张不达预期风险、行业政策变动风险、行 业竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。 证券研究报告 公司研究深度研究 震安科技(300767.SZ) 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 震安科技震安科技相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源:万得,信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据(20202020. .9.29.24 4)
7、收盘价(元)收盘价(元) 81.24 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 21.5-102.9 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -8.15% 总股本总股本(亿股亿股) 1.44 流通流通 A股比例股比例() 57.4% 总市值总市值(亿元亿元) 113 资料来源:信达证券研发中心 罗 罗 政政 机械机械行业行业首席首席分析师分析师 执业编号:S02 联系电话:+86 61678586 邮 箱: 刘刘 卓卓 机械设备行业分析师机械设备行业分析师 执业编号:S02 联系电话:+86 10 83326753 邮 箱: 本期内容提要本期内容提
8、要: qRsNoRnRoQtPnRqNoMrPtM6M9RbRmOmMmOpPiNmMyRjMnPzQ7NoOxONZmOnNxNpMyQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 459.34 389.19 621.13 1,027.35 2,013.05 增长率 YoY % 70.43% -15.27% 59.59% 65.40% 95.94% 归属母公司净利润(百万元) 114.43 90.73 166.19 265.46 534.92 增长率 YoY% 74.99% -20.72% 83
9、.17% 59.73% 101.51% 毛利率% 55.87% 53.06% 54.34% 53.19% 53.68% 净资产收益率 ROE% 22.75% 11.88% 15.97% 21.28% 32.46% EPS(摊薄)(元) 0.79 0.63 1.15 1.84 3.71 市盈率 P/E(倍) 98 124 68 42 21 市净率 P/B(倍) 20.11 11.65 10.11 8.16 5.88 资料来源:Wind,信达证券研发中心预测 注:股价为2020年9月24日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 与市场的不同的认识 . 1 国内减隔震行业龙头,技术领先的标
10、杆级企业 . 2 1、公司主营减隔震产品,提供一站式服务 . 2 2、政策内外市场共同驱动,近年营收复合增速近 20% . 4 3、立足省内,加速省外市场拓展 . 6 4、行业需求扩容叠加标准提升,公司盈利能力有望企稳回升 . 6 减隔震政策内市场空间可期,年新增需求规模望达 270 亿 . 8 1、减隔震强制性政策呼之欲出,立法推动市场需求大幅扩容 . 8 2、全国立法后减隔震远期市场空间有望达到 270 亿 . 16 公建加固、小区旧改,减隔震存量市场需求不容忽视 . 20 1、受益于政策推行,公共建筑存量加固市场空间较大 . 20 2、老旧小区改造采用减隔震技术具有较高的经济性和适用性
11、. 21 核心竞争优势明显,扩产迎接行业爆发 . 22 1、公司研发持续高投入,技术实力保持领先 . 22 2、综合解决方案提供商,大型优质项目获单能力强 . 24 3、加速产能扩张,迎接市场扩容 . 25 盈利预测、估值与投资评级. 26 盈利预测 . 26 估值与投资评级 . 26 风险因素 . 27 表 目 录 表 1:公司主营产品简介 . 3 表 2:国内外部分地震及伤亡情况 . 10 表 3:国内减隔震行业主要技术规范和政策法规 . 12 表 4: 云南省减隔震行业政策 . 14 表 5:其他省市减隔震行业相关政策 . 15 表 6:国内学校领域减隔震市场空间测算(单位:万元) .
12、17 表 7:国内学校新增减隔震市场规模敏感性分析 . 18 表 8:国内医院领域减隔震市场空间测算(单位:万元) . 18 表 9:国内养老机构减隔震市场空间测算(单位:万元) . 19 表 10:全国立法后减隔震需求规模测算(单位:万元) . 19 表 11:国内学校和医院减隔震存量加固市场规模测算 . 20 表 12:国内学校和医院减隔震存量加固市场规模敏感性分析 . 21 表 13:我国城镇老旧小区改造进度及规划 . 21 表 14:国内老旧小区改造领域减隔震市场需求敏感性分析 . 22 表 15:公司所采用的云南地方标准和国标对比 . 23 表 16:公司具有代表性的大型优质项目 .
13、 24 表 17:公司招投标收入增长迅速体现大型项目获单能力持续增强 . 24 图 目 录 图 1:公司一体化的成套服产品服务体系 . 2 图 2:公司减隔震产品应用图示 . 3 图 3:公司营收(万元)及同比变化 . 4 图 4:公司净利润(万元)及同比变化 . 4 图 5:公司强制性要求政策类收入(亿元) . 5 图 6:公司非政策要求类收入(亿元) . 5 图 7:公司主营业务收入(万元)及占比情况 . 5 图 8:公司按下游应用领域业务收入(万元)及占比(2018 年) . 5 图 9:公司省内外业务收入占比及变化情况 . 6 图 10:公司省外业务收入(万元)及同比变化情况. 6 图
14、 11:公司综合毛利率%变动情况 . 7 图 12:公司主营产品毛利率%变动情况 . 7 图 13:公司销售费用率和管理费用率变动情况 . 7 图 14:公司净利率变动情况 . 7 图 15:传统抗震技术与建筑隔振技术的效果对比 . 9 图 16:国内减隔震技术应用比例 . 9 图 17:日本 311 地震(9.0 级)震后减隔震建筑的良好表现(室内) . 10 图 18:日本对于抗震技术的效果描述从左到右为免震、制震、耐震 . 10 图 19:公司研发投入及占比情况 . 23 图 20:公司减隔震产品产能和产量情况 . 25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 表 18:公司在建产能进展情况(
15、截至 2020 上半年) . 25 表 19:公司绝对估值敏感性分析 . 27 表 20:相关公司盈利及估值对比 . 27 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 与市场的不同的认识 (1)减隔震市场理论容量空间巨大,我们看好政策推动下千亿市场空间。减隔震市场理论容量空间巨大,我们看好政策推动下千亿市场空间。受益于全国立法文件管理条例的推出,新建需 求、公建加固和小区旧改有望释放巨量需求空间。保守情况下,我们预计立法文件所要求的高烈度设防区域的烈度为 7 度及 以上,我们将不同类别公共建筑的减隔震成本占比均按照 5%进行测算,测算结果显示,在减隔震应用完全渗透的情况下,国 内学校(包含幼儿园)
16、、医院和养老机构领域减隔震市场规模分别有望达到 136.31、128.53、6.11 亿元,合计 270 亿元。 目前我国学校和医院数量达几十万所, 在假设目前国内学校和医院所需加固比例为 30%、 减隔震加固渗透率为 30%的情况下, 我们预计国内学校和医院减隔震存量加固市场规模将达到 333.61 亿元。另外,老旧小区改造全面加快,减隔震技术是出于经 济性和适用性考虑的首选。假设减隔震成本 50 元/平,老旧小区改造年需求规模有望达 300 亿元。 综合以上,在保守估算下,我们预计新增建设+存量加固改造的减隔震远期市场空间有望达到 903 亿元,考虑学校和医院等以 外的公共建筑以及政策外如
17、机场、地铁上建等大型项目需求的情况下,我国减隔震市场空间或达千亿。 (2)我们认为随着立法推动以及政策示范效应的显现,减隔震行业的认知度将快速提升,从政策性需求走向消费升级需求的我们认为随着立法推动以及政策示范效应的显现,减隔震行业的认知度将快速提升,从政策性需求走向消费升级需求的 一部分。一部分。考虑到全国立法推动行业需求扩容,以及政策的示范效应将带动减隔震技术的普及和社会接受度的提高,我们预计 未来十年将是减隔震行业发展的“黄金十年” ,减隔震将从小行业快速发展成为规模庞大的巨量市场,同时在这十年里也将会 涌现出一批具有核心竞争优势的龙头企业,我们认为公司是极具潜质的“隐形冠军” 。考虑到
18、行业技术壁垒的不断提升,我们 预计前五年行业产能将逐步提升,行业供需持续偏紧,产品价格有上涨动力,后五年随产能持续扩张行业逐步进入存量竞争 和去产能阶段,企业盈利能力开始走低,市场份额向具有规模优势和技术领先优势的龙头企业集中。 (3)技术领先驱动、产能扩张加快,公司成长性技术领先驱动、产能扩张加快,公司成长性明确明确。我们预计管理条例有望于 2021 年正式实施,2022 年市场需求开 始释放。受益于省外业务的持续增长以及政策强制外大型项目的增加,公司今明两年业绩有望保持较高增速,我们预计 2020/2021 年公司隔震支座收入同比+75%/+70%, 减震产品收入同比+50%/+50%。
19、我们预计到 2022 年随着全国市场的打开, 公司业绩将迎来爆发式增长,当年有望实现收入 20 亿元,到 2025 年行业竞争格局基本形成,公司收入规模达到 80 亿左右 (按照 300 亿市场规模保守估算,公司市占率为 27%) 。行业和公司成长性明确,核心点在于政策落地的时点和推进进度。我 们采用 DCF 法对公司进行估值,在偏保守的情景下,取股权资本成本 10.7%,永续增长率 1%(减隔震行业下游是医院、学 校等公共建筑及商业地产,年投资额有望保持稳定增长) ,我们预计公司合理价值为 118.40 元/股,较当前涨幅空间为 51.3%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 国内减隔震
20、行业龙头,技术领先的标杆级企业 1、公司主营减隔震产品,提供一站式服务 公司从事减隔震产品的研发、生产、销售,并同时提供减隔震技术咨询公司从事减隔震产品的研发、生产、销售,并同时提供减隔震技术咨询、减隔震结构分析设计,以及减隔震结构分析设计,以及产品的检测、产品的检测、安装指导安装指导 及更换及更换、减隔震建筑监测减隔震建筑监测、售后维护,是国内售后维护,是国内规模最大、技术规模最大、技术领先的减隔震一领先的减隔震一站式服务提供商。站式服务提供商。公司产品主要应用于学校、 医院、商住地产、重大市政工程等对抗震设防要求高的建筑,公司依托较强的产品力和全系列产品在大型市政项目具有较其 他应用领域更
21、强的竞争优势,近年来承接较多国内重大标志性项目,已形成品牌知名度。公司拥有院士工作站,同时参与制 定多项行业、地方及国家标准。公司在减隔震行业的龙头地位在各方面均有体现。 图图 1:公司公司一体化的成套服一体化的成套服产品服务体系产品服务体系 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 减隔震减隔震包括包括隔震和减震隔震和减震两个两个单独的概念单独的概念,简单来说,简单来说,隔震隔震是在建筑物的基础或下部结构和上部结构之间设臵隔震是在建筑物的基础或下部结构和上部结构之间设臵隔震装臵,形成装臵,形成 隔震层,减震是在建筑结构上设臵耗能装臵,消耗进入结构的地震能量,以减小主体结构的地震作用。隔震层,减震
22、是在建筑结构上设臵耗能装臵,消耗进入结构的地震能量,以减小主体结构的地震作用。隔震和减震技术分别 需要用到隔震产品和减震产品。国内常用的隔震产品主要为隔震橡胶支座,减震产品主要为消能阻尼器。公司减隔震产品线 完善,公司核心产品为隔震橡胶支座,占绝大比重,其他主营产品包括消能阻尼器,以及部分大型项目配套隔震支座使用的 弹性滑板支座和公路桥梁支座,其中消能阻尼器品种更加丰富,包含黏滞阻尼器、金属屈服型阻尼器、屈曲约束耗能支撑、 摩擦阻尼器、调谐质量阻尼器等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 2:公司减隔震公司减隔震产品应用图示产品应用图示 资料来源:百度图片,信达证券研发中心 表表 1
23、:公司主营产品简介:公司主营产品简介 产品产品 简介简介 图示图示 建筑隔建筑隔 震橡胶震橡胶 支座支座 建筑隔震橡胶支座是一种弹性支撑类隔震装臵,由薄钢板和薄橡胶板交替叠合,并经过高温、高压硫化而成。使用建筑隔震橡 胶支座是一种积极、主动的“以柔克刚”的抗震方法,通过使用橡胶等柔性材料制成橡胶隔震支座,并设臵在建筑物的底部或 下部,与上部结构之间形成柔性隔震层,来吸收和消耗地震能量,减少输入到建筑上部结构的地震能量,从而达到抗震目的。 弹性滑弹性滑 板支座板支座 弹性滑板支座属于建筑隔震支座,主要由上连接板、滑移面板、滑移材料、橡胶支座部及下连接板等构成,具有镜面不锈钢板 与聚四氟乙烯或高分
24、子量聚乙烯组成的一对摩擦装臵,当水平力大于摩擦力时,上部结构与基础将发生相对滑动,确保上部结 构安全。该支座竖向承载力高、摩擦系数小、长期性能稳定,竖向承载力不受水平位移的影响、水平刚度小。弹性滑板支座主 要与橡胶隔震支座配套销售,以满足大型建筑项目的减隔震性能指标要求。 消能阻消能阻 尼器尼器 公司研制生产的消能阻尼器产品主要为粘滞阻尼器、屈曲约束耗能支撑、金属屈服阻尼器,均属于减震产品。在建筑结构的某 些部位(如支撑、剪力墙、节点、联结缝或预埋件、楼层空间、相邻建筑间、主附结构间等)设臵消能阻尼装臵或元件,通过 消能装臵产生摩擦非线性滞回变形耗能来耗散或吸收输入结构中的地震能量,以减小主体
25、结构的地震反应,从而避免结构产生 破坏或倒塌,达到提高建筑抗震能力的目的。此外,公司研制的黏弹阻尼器、金属橡胶型摩擦消能器也已经完成型式检验,均 可用于建筑减震工程项目。 公路桥公路桥 梁支座梁支座 公路桥梁支座是连接桥梁上部结构和下部结构的重要部件,起着将上部结构静荷载和动荷载集中传递至桥墩台的作用,同时满 足上部结构因荷载、温度变化等因素作用下产生的变形。公路桥梁支座可分为四类:板式橡胶支座、盆式橡胶支座、球形钢支 座和其他特殊曲面钢支座。 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 2、政策内外市场共同驱动,近年营收复合增速近 20% 公司从公司从 201
26、0 年成立至今取得较快发展年成立至今取得较快发展, 近年来营收和净利润年复合增速接近, 近年来营收和净利润年复合增速接近 20%。 公司 2019 年实现营收 3.89 亿元, 受 2018 年市政项目较多影响同比有所回落,大型项目的非标性也是导致近年来每年营收增速有所波动的原因之一。公司目前的业绩 体量已经站上新的台阶,2012 年-2019 年公司营收复合增长率为 18.71%,盈利能力相对平稳,期间净利润年均复合增长率 17.47%。我们认为在政策持续推动的影响下,行业需求有望加快释放,公司业绩增长有望提速。2020 年上半年在有疫情影响 的情况下,公司营收同比增长 44.08%,净利润
27、同比增长达 114.73%。 图图 3:公司营收(万元)及同比变化公司营收(万元)及同比变化 资料来源: 公司公告,信达证券研发中心 图图 4:公司净利润(万元)及同比变化公司净利润(万元)及同比变化 资料来源: 公司公告,信达证券研发中心 公司业绩多年来保持较高增速公司业绩多年来保持较高增速主要主要有两个驱动因素有两个驱动因素,主因是政策内市场需求在不断提升主因是政策内市场需求在不断提升,次因是政策外的非标类大型项目需次因是政策外的非标类大型项目需 求旺盛求旺盛,近年来保持较高活跃度近年来保持较高活跃度。我国对减隔震技术应用的重视程度和强制性要求都在不断提升,国家和地方各省市发布的 主要法律
28、法规和相关技术标准促进了我国抗震技术的发展完善,同时也有力推动了减隔震产品需求快速增长。2016 年实现政 策内收入 1.38 亿元,2018 年政策内收入增长至 3.28 亿元,三年内同比增速逐年提升。公司政策内收入的占比也从 2016 年 的 46.4%提升至 2018 年的 71.53%。 另一方面,公司政策外收入主要由市政项目等非标类大型项目收入构成,近年来呈现一定波动。如 2016 年非政策要求类收入 大幅增长主要系北京新机场航站楼隔震项目使用隔震产品所致。尽管有一定波动,但也反映出强制性政策对市场需求所起到 的示范性影响,以及国家对减隔震技术的重视程度在提升。公司政策外市场年均收入
29、规模达到亿元以上,收入占比接近30%。 我们认为,随着强制性政策的不断推进,政策内市场或将迎来爆发,政策外市场保持活跃,国内减隔震行业需求空间广阔。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 5:公司公司强制性要求政策类收入(亿元)强制性要求政策类收入(亿元) 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 6:公司公司非政策要求类收入(亿元)非政策要求类收入(亿元) 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 公司核心产品隔震支座收入占比超公司核心产品隔震支座收入占比超 70%,学校学校、医院和其他公共建筑领域收入医院和其他公共建筑领域收入占比达占比达 95%。公司自成立起深耕减隔震领域, 并基于国
30、内以隔震技术作为主流,聚焦隔震支座产品。公司在 2017 年之前基本全部以隔震支座产品销售为主,期间对减震产 品消能阻尼器做了研发储备。2017 年起随着国内减震产品市场需求的持续增长,公司加大减震市场的开拓力度,减震收入及 占比开始提升。2019 年公司隔震支座收入占比为 70.49%,减震业务收入占比为 24.02%,较上年进一步提升约 5 个百分点, 滑板支座和桥梁支座等其他业务占比为 5.49%。受强制性政策影响,目前减隔震技术仍以学校、医院和市政类公共建筑应用 居多,公司2018年以上领域收入占比达95%。我们认为随着政策实行的范围不断拓宽,以及示范效应的持续强化,减隔震 技术的应用
31、领域有望拓宽。 图图 7:公司主营业务收入(万元)及占比情况公司主营业务收入(万元)及占比情况 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 8:公司按下游应用领域业务收入(万元)及占比(公司按下游应用领域业务收入(万元)及占比(2018 年年) 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 3、立足省内,加速省外市场拓展 云南处于我国地震多发地带云南处于我国地震多发地带,是我国最早将减隔震技术应用立法的省份是我国最早将减隔震技术应用立法的省份,国内减隔震市场需求至今仍具地域性特征国内减隔震市场需求至今仍具地域性特征,云南省,云南省 内需求仍占主要,随着地方立法的逐
32、渐开展,云南省外内需求仍占主要,随着地方立法的逐渐开展,云南省外市场市场需求有所提升需求有所提升。云南是全国最早针对抗震设防烈度 8 度及以上地 区的学校和医院强制使用减隔震技术的省份,政策支持程度高于国家的要求。公司 2012 年之前收入基本集中在省内,2013 年起随着其他部分地区对减隔震技术政策的推行,公司开始加大省外市场拓展力度。公司 2019 年省外收入为 1.36 亿元,占 比达 34.89%,同比增长 100%,2020 年上半年公司省外业务收入保持高增长+58%,占比稍降。我们认为,随着全国立法的 落地,以及全国范围政策外大型项目的持续增加,公司将借助省外市场拓展经验实现省外业务的快速增长。 图图 9:公司省内外业务收入占比及变化情况公司省内外业务收入占比及变化情况 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 10:公司省外业公司省外业务收入(万元)及同比变化情况务收入(万元)及同比变化情况 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 4、行业需求扩容叠加标准提升,公司盈利能力有望企稳回升 公司综合毛利率超过公司综合毛利率超过 50%,盈利能力较强盈利能力较强,自自 2016 年以来受省外年以来受省外业务占比提升业务占比提升和行业竞争和行业竞争加剧加剧的影响的影响,公司公司综合毛利率有综合毛利率有 所下滑所下滑,直到直到今年上半年公司毛利率有所回升今年上半