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1、 Table_Info1  医药生物医药生物  医药生物医药生物   TABLE_TITLE  卫材：全球神经卫材：全球神经/肿瘤创新药巨头肿瘤创新药巨头 日本特色企业巡礼之二     证券研究报告证券研究报告  2020 年 09 月 14 日   相对市场表现相对市场表现 Table_Pic1    Table_Author1 分析师分析师  医药研究团队  吴文华吴文华  wenhua.wunomuraoi-  SAC 执证编号：S1720

2、519120005   沈泽宇沈泽宇 研究助理研究助理  zeyu.shennomuraoi-  SAC 执证编号：S04   TABLE_SUMMARY  日本特色企业巡礼是我们推出的关于海外特色企业分析的系列， 由于和国内 企业业务存在竞争或者是全球的龙头企业， 日本企业的发展经历对于国内企 业或具备借鉴意义。本系列的第二家是处于日本创新药第一梯队的卫材（ ）， 我们邀请其和国内投资者进行了交流。 无论是收入利润体量， 还是 日本国内给予的市值和 PE，卫材均在前 5 的水平。正如卫材的口号 HHC （human he

3、alth care-关心人类健康是我们的目标） ，其在精神疾病创新药 领域也选择了一条披荆斩棘的道路-阿尔茨海默症这一火线前沿。  卫材是日本排名前卫材是日本排名前 5 的创新药巨头的创新药巨头。公司成立于 1941 年，是一家在全球范 围开展研发、生产、分销和营销业务的制药公司，产品以神经领域、肿瘤领 域的创新药为主。公司于 1961 年在东京和大阪证券交易所首批上市。2019 年公司实现营业收入 63.99 亿美元，归母净利润 11.20 亿美元，分别同比增 长 10.4%与 95.9%。同年研发开支 12.9 亿美元，占收入比重的 20.2%，最 新市值约为 260 亿美元。

4、 研发研发+海外布局是公司成为世界级药企的关键。海外布局是公司成为世界级药企的关键。 1941 年成立至今， 卫材的发 展经历了 3 个阶段，其中第二阶段（即 80 年代末到 2000 年研发和海外布 局）是关键阶段。第二阶段核心驱动力先后来自于：80 年代开始日本国 内进入医保控费阶段， 卫材制定研发投入的 5 年计划， 先后在美国和欧洲建 立研发机构，形成了横跨日本、美国和欧洲的三中心研发网络，期间收获了 多奈哌齐和雷贝拉唑 2 个重磅品种，峰值收入时期合计年收入达 45 亿美 元， 占当年收入的 60%。 医保控费导致日本国内医药工业增速下滑， 1995 年-2000 年医药工

5、业持续零增长，卫材加大海外业务拓展，海外业务占比从 不到 5%提高到 31.4%，维持了业务的稳定性。  深耕神经和肿瘤领域铸就未来的成长路径。深耕神经和肿瘤领域铸就未来的成长路径。 卫材将神经病学和肿瘤学疾病定 位为公司重点研发领域，2019 年两个板块收入占比达到 32.0%和 29.2%。 肿瘤领域目前的重磅炸弹是仑伐替尼，目前已经获批肝癌、肾癌、甲状腺 癌等适应症，2019 年收入为 10.5 亿美元，过去 5 年复合增速为 77%。目 前重点绑定 Keytrude 进行适应症开发， 预计 2024 年峰值收入将超过 40 亿 美元。Aducanumab、BAN2401 为针

6、对阿尔茨海默症的淀粉样蛋白单 抗。阿尔茨海默症药物研发难度极高，是药物研发领域著名的“死亡之谷” ； 自 2002 年以来，各大药企在该方向药物研发先后投入了 2500 多亿美元， 但 FDA 历史上仅批准 6 个产品，公司这 2 个产品有望在 2022 年上市。  借鉴日本，借鉴日本，看好国内创新药头部企业。看好国内创新药头部企业。带量采购冲击之下，中国医药行业研 发投入持续增加， 行业研发占收入的比重从 1.71%提高到 2.93%， 行业进入 收获期。 但是企业研发投入存在明显的分化， 研发龙头的研发收入比远高于 行业水平。2018 年研发投入前 5 的企业中，我们看好具备创新

7、基因的恒瑞 医药、中国生物制药、石药集团、信达生物等企业。  风险提示：风险提示：管线产品研发失败风险；核心产品专利到期风险；疫情反复风险。   -11 6 22 39 55 72 19/0919/1220/0320/0620/09 % 医药生物沪深300     Table_Info4  Nomura | 医药生物  2020.09.14   Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2   正文目录正文目录  卫材：日本头部创新药企卫材：日本头部创新药企 .3

8、发展历史：研发发展历史：研发+海外驱动成长海外驱动成长 .6 从从 OTC 到创新药的日本制药巨头到创新药的日本制药巨头 .6 海外合作研发是卫材成功的关键海外合作研发是卫材成功的关键 .8 多奈哌齐和雷贝拉唑是重磅驱动品种多奈哌齐和雷贝拉唑是重磅驱动品种 . 11 卫材的未来：深耕肿瘤卫材的未来：深耕肿瘤+神经领域神经领域 .13 肿瘤和神经用药是卫材的优势领域肿瘤和神经用药是卫材的优势领域 .13 仑伐替尼仑伐替尼 .15 研发管线：重点突破，内外协同研发管线：重点突破，内外协同 .18 Aducanumab .20 BAN2401 .22 中日对比：创新药头部企业中日对比：创新药头部企业

9、 PK .23 风险提示风险提示 .24   图表目录图表目录  图表 1：卫材药业公司架构 .3 图表 2：1991-2019 年卫材营业收入及增速 .3 图表 3：1991-2019 年卫材归母净利润及增速 .4 图表 4：1991-2019 年卫材营业毛利率及净利率水平 .4 图表 5：销售额前十日本药企 .5 图表 6：日本制药工业的几个发展阶段 .7 图表 7：卫材历史的市值变化 .7 图表 8：卫材与味之素胃肠病业务的并购整合 .8 图表 9：卫材全球的研发基地布局 .8 图表 10：日本部分创新药企业从 80 年代末开始国际化 .9 图表 11：日本部分创新药

10、企业海外销售额占比 .9 图表 12：2005-2019 年卫材分地区收入占比 .10 图表 13：2005-2019 年卫材分地区销售额 .10 图表 14：1993-2019 年卫材药业研发开支及占比 . 11 图表 15：Aricept 和 Pariet 在卫材历史上的收入占比 . 11 图表 16：Aricept 和 Pariet 历史上收入和增速的情况 .12 图表 17：卫材制药各地区主要产品及适应症 .14 图表 18：2019 年公司各板块重点处方药产品销售额 .15 图表 19：仑伐替尼开发历史 .16 图表 20：仑伐替尼上市后销售额及同比增长 .16 图表 21：2017

11、-2019 年仑伐替尼销售额分地区情况 .17 图表 22：仑伐替尼肝细胞癌适应症 III 期临床试验数据 .18 图表 23：仑伐替尼与 Keytruda 联合研发进展 .18 图表 24：卫材药业研发管线 .19 图表 25：管线重点产品未来收入预测 .20 图表 26：1998-2017 年阿尔茨海默症药物研发情况 .21 图表 27：EMERGE 和 ENGAGE 试验结果 .21 图表 28： 淀粉样蛋白抗体代表性药物对比 .22 图表 29：卫材与中国医药公司对比 .23    nMsNtMrNpRqMqMqNnPoQqP6M9R7NtRnNnPrRjMrRyR

12、eRmNmR6MqQxPvPmQwPxNqRsR    Table_Info4  Nomura | 医药生物  2020.09.14   Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3   卫材：日本头部创新药企卫材：日本头部创新药企  卫材株式会社是日本名列前茅的大型制药公司，总部位于东京。公司成立 于 1941 年，是一家在全球范围开展研发、生产、分销和营销业务的制药公司， 产品以神经领域、肿瘤领域的创新药为主。公司于 1961 年在东京和大阪证券交 易所首批上市。   图

13、表图表 1：卫材药业公司架构卫材药业公司架构   资料来源：公司公告，Bloomberg，野村东方国际证券  2019 年公司实现营业收入 63.99 亿美元，归母净利润 11.20 亿美元，分别 同比增长 10.4%与 95.9%。   图表图表 2：1991-2019 年卫材营业收入及增速年卫材营业收入及增速   资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券   卫材株式会社卫材株式会社 美国控股公司 Eisai Corporation of North America R&D/生产/销售  Eisai Inc. R&a

14、mp;D  H3 Biomedicine Inc. (共5家公司） 中国总部/控股公司 卫材（中国）投资有限公司 生产/销售  卫材（中国）药业有限公司 销售  卫材（苏州）贸易有限公司 (共4家公司） 欧洲总部/控股/销售公司 Eisai Europe Ltd. R&D/销售  Eisai Ltd. R&D/生产  Eisai Manufacturing Ltd. 销售  Eisai GmbH/S.A.S/Famaceutica S. A (共16家公司） 亚洲总部/控股/销售公司 Eisai Asia Region

15、al Services R&D/销售  Eisai Taiwan Inc.  Eisai (Thailand) Marketing  Eisai Korea Inc. R&D/生产/销售  Eisai Pharmaceuticals India Pvt. Ltd (共15家公司） R&D KAN Research Institute Inc. R&;D管理  Eisai R&D Mgmt Co., Ltd R&D/生产/销售  EA Pharma Co., Ltd (共5家公司） 物流 E

16、isai Distribution Co., Ltd 商业服务  Sunplanet Co., Ltd 研发API/制剂 API/制剂 研发 制剂 研发 制剂 研发 制剂 研发 API/制剂 物流商业服务 API/制剂 研发 制剂 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 亿美元 主营业务收入同比增长（右轴）     Table_Info4  Nomura | 医药生物  2020.09.14   Table_Info4 请务必阅

17、读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4    图表图表 3：1991-2019 年卫材归母净利润及增速年卫材归母净利润及增速   资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券  公司整体毛利率较高并有一定波动，总体维持在 65%-80%区间。1991- 2007 年间呈上升趋势，2008-2015 呈下降趋势，2016-2019 毛利率回升；毛利 率影响因素与公司三阶段业务驱动因素类似。2019 年公司毛利率 74.74%。净 利率除极端值外，基本保持在 5%-10%之间，2019 年净利率为 17.5%。   图表图表 4：1

18、991-2019 年卫材营业毛利率及净利率水平年卫材营业毛利率及净利率水平   资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券  卫材药业营业收入在日本药企中排名第五，与第一三共、中外制药在营收 体量方面同属第二梯队（武田、大塚制药与安斯泰来为营收规模第一梯队） 。卫 材药业营收规模居中，但净利率水平较高，净利润与营收规模第一梯队的武田 药业和大冢制药相近，研发开支占比居前列。  -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 5072

19、009200172019 亿美元 归母净利润同比增长（右轴） -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 5072009200172019 % 毛利率净利润率营业利润率     Table_Info4  Nomura | 医药生物  2020.09.14   Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 5    图表图表 5：销售额前十日本药企销售额前十日本

20、药企  股票代码股票代码 公司名称公司名称 营收营收 净利润净利润 研发开支研发开支 研发开支占比研发开支占比 市值市值 市盈率市盈率  4502 JP 武田药品工业 189.2 12.2 33.2 17.6% 574.8 16.52  4578 JP 大塚控股株式会社 128.1 12.6 19.8 15.5% 237.4 39.88  4503 JP 安斯泰来制药株式会社 117.8 22.1 18.8 16.0% 282.6 16.15  4568 JP 第一三共 83.9 9.0 18.4 21.9% 632.5 51.36  

21、;4523 JP 卫材株式会社卫材株式会社 64.0 11.2 12.9 20.2% 258.1 23.04  4519 JP 中外制药 62.9 14.7 9.9 15.7% 745.4 56.17  4506 JP 大日本住友制药 41.4 5.5 9.2 22.3% 50.6 14.99  4508 JP 田边三菱制药 38.3 3.7 7.8 20.4% 129.2 34.49  4507 JP 盐野义制药有限公司 33.2 13.8 6.2 18.6% 170.3 12.34  4151 JP 协和麒麟株式会社 28.1 4.2 4.

22、9 17.5% 144.5 24.51  资料来源：野村东方国际证券 注：*营收，净利润，研发开支均为 2019 财年数据，市值基于 2020/9/9 数据，单位均为亿美元。         Table_Info4  Nomura | 医药生物  2020.09.14   Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6   发展历史：研发发展历史：研发+海外驱动成长海外驱动成长  从从 OTC 到创新药的日本制药巨头到创新药的日本制药巨头  卫材的

23、前身日本卫材成立于 1941 年，1944 年和樱冈实验室合并，50 年代 初期的业务以维生素 B、维生素 E 为主，这些 OTC 药物业务一直是卫材业务的 一部分。1955 年日本卫材改名卫材，1961 年在东京和大阪交易所上市，在此 期间又推出了一些胃肠类药物。此后卫材经历了三个阶段的发展。  第一阶段：第一阶段：从 60 年代上市到 80 年代，以 OTC 药物为主，70 年代开始早 期的国际化拓展。这段时间日本受益于国内医保扩容，医药行业快速发展。  1966 年开始的亚洲业务拓展是卫材迈向全球性公司的第一步。1969 年在 中国台湾省、1970 年在印尼、1974

24、 年在马来西亚和菲律宾开设子公司，进行 海外业务拓展。  1976 年到 1986 年，卫材业务快速发展，帮助公司在国际舞台上立足；期 间推出了维生素 E、外周神经治疗药物。1981 年卫材美国成立，主攻化学制药 业务，1983 年卫材鹿岛工厂建立并开始涉及原料药（API）业务，1984 年推出 重磅产品胃溃疡药物 Selbex，该产品峰值收入达到 300 亿日元。  第二阶段：第二阶段：80 年代末到 2000 年，卫材制定以研发驱动的策略，市场寒冬 环境下苦修内功。日本国内进入医保控费阶段，医药工业增速下滑，1995 年- 2000 年医药工业持续零增长；卫材加大海外业

25、务拓展，海外业务占比从不到 5%提高到 31.4%，维持了业务的稳定性。期间由于国内医药行业进入寒冬，且 公司研发投入上升，公司股价 10 年基本 0 增长。  1987 年卫材发布第一个 5 年计划，以创新为战略导向，同年波士顿研发中 心建立；1988 年在新泽西、伦敦建立临床研究基地；1990 年伦敦研发中心成 立，和英国伦敦大学建立科研关系；1997 年在日本大阪成立 KAN 研究所；  期间卫材也在泰国、中国（香港、北京、沈阳、苏州） 、美国新泽西、英国 伦敦、德国、法国巴黎、韩国首尔等地成立销售中心。  期间最大的成果是，1997/1998 年公司两个超

26、级重磅产品盐酸多奈哌齐 （Aricept）/雷贝拉唑（Pariet）分别上市，其峰值收入之后分别达到 3224/2288 亿日元，驱动了卫材往后十年的发展。  第三阶段：第三阶段：2000 年至今，全球布局使卫材成为跨国药企巨头，卫材在研发 成果的驱动下快速成长，市值增长 6 倍。  2004 年卫材伦敦成立并成为欧洲的总部，同年在印度孟买成立销售中心； 2005 年在意大利米兰、瑞士苏黎世、瑞典斯德哥尔摩成立销售中心；2006 年 在新加坡成立临床研发中心和销售中心，在葡萄牙的里斯本成立销售中心。  2007 年，卫材并购 Morphotek（一家美国抗体研发企

27、业） ；2008 年并购 MGI（一家美国肿瘤生物药企业） ；同年在中国上海成立子公司；重磅产品 Humira 在日本上市，卫材获得该产品在日本的商业化权力。  2009 年，卫材确立了以患者为导向的研发策略。2010 年抗肿瘤药 Halaven 上市，H3 生物医学中心在美国成立。2012 年抗癫痫药 Fycompa 上 市。2013 年减肥药 BELVIQ 上市。2015 年抗肿瘤药 Lenvima 上市。2019 卫材     Table_Info4  Nomura | 医药生物  2020.09.14   Table_Info

28、4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7   在美国马萨诸塞州成立基因治疗老年痴呆的研究中心。   图表图表 6：日本制药工业日本制药工业的几个发展阶段的几个发展阶段   资料来源：日本厚生劳动省、野村东方国际证券  卫材的市值从 1992 年的 25 亿美元左右上涨到 2020 年 9 月份最新的 260 亿美元左右，期间市值上涨逾 10 倍。   图表图表 7：卫材历史的市值变化卫材历史的市值变化   资料来源：Bloomberg、野村东方国际证券  卫材在历史上并没有进行大的并购整合，是比较少的

29、主要依靠存内生增长 的公司。公司较为重大的并购是在 2016 年将胃肠病业务和味之素公司进行整 合，成立了 EA Pharma，卫材持有其 60%的股权。  0 50 100 150 200 250 300 350 622004200620082001620182020 百 亿美元 市值     Table_Info4  Nomura | 医药生物  2020.09.14   Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 &nbs

30、p;  图表图表 8：卫材与味之素胃肠病业务的并购整合卫材与味之素胃肠病业务的并购整合   资料来源：野村东方国际证券   海外合作研发是卫材成功的关键海外合作研发是卫材成功的关键  公司是较早重视海外市场的日本头部药企。公司于上世纪 90 年代开始全球 化进程，制定了三步走的长期计划。与当时日本药企海外扩张的主流方式不 同，卫材未采取直接授权给国外药企的方案，而是建立了覆盖从研发到最终生 产、营销的全流程体系，先后在美国和欧洲建立研发机构，形成了横跨日本、 美国和欧洲的三中心研发网络。   图表图表 9：卫材全球的研发基地布局卫材全球的研发基

31、地布局   资料来源：公司官网、野村东方国际证券   Shimizu Ajinomoto Ajinomoto Pharma Shimizu (Ajinomoto) Ajinomoto Medica (生产） Ajinomoto Pharma (销售） Ajinomoto Medica Ajinomoto Pharma Ajinomoto Ajinomoto Pharma EisaiEisai EA Pharma 2002年 并购 2005年 业务变更 2005年 业务变更 2010年 制药业务迁移 2016年 胃肠病业务整合 European Knowledge Centr

32、e 药物发现，临床研究（英国） 小石川研发中心 临床研究（东京） 筑波研究所 药物发现，临床研究（茨城） H3 Bomedicine Inc. 药物发现（美国） 卫材痴呆症遗传学研究中心 探索研究（美国） 卫材中国 临床研究（中国） 印度研发中心 药物开发（印度） 癌症研究所 药物发现（神户） 川岛实验室 药物开发（岐阜） 鹿岛研究所 药物开发（茨城） Eisai Inc. 临床研究（美国） Exton Site 药物发现（美国） （EPAT: Epochal Precision Anti-Cancer Therapeutics， 精准抗癌疗法)，药物开发 卫材药业 临床研究（东京） EA P

33、harama 研究所 药物发现，药物开发（神奈川） 卫材新加坡临床研究中心 临床研究（新加坡）     Table_Info4  Nomura | 医药生物  2020.09.14   Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9    图表图表 10：日本部分创新药企业日本部分创新药企业从从 80 年代末开始国际化年代末开始国际化   资料来源：日本厚生劳动省、野村东方国际证券  图表图表 11：日本部分创新药企业海外销售额占比日本部分创新药企业海外销售额占比 &

34、nbsp; 资料来源：日本制药工业协会、野村东方国际证券  公司业务收入中，日本与北美区域为占比最大的两个板块。海外业务中， 北美区域占比最高，欧洲区与中国区占比其次但近年来营收增长较快。公司海 外业务占比从上世纪 90 年代开始快速提升，由 1999 年的 26.31%迅速上升至 2007 年的 61.9%。支撑北美业务增长的 Aricept 和 Aciphex 专利过期后，北美 地区营收下行，占比减少。但 2013 年以后，随着 Lenvima 等产品的推出，公 司海外布局开始调整，北美业务占比稳定，中国及欧洲区营收快速成长，收入 结构重整。2019 年日本、北美、欧洲、中国的收

35、入占比分别为 40.21%、 23.11%、18.54%、11.12%，其他地区占比 7.02%。  武田三共山之内卫材盐业义藤泽田边大正第一中外 0% 5% 10% 15% 20% 25% 11992 20004200520062007200820092000162017 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 武田安斯泰来大冢第一三共卫材住友田边三菱盐野义     Table_Info4  Nomura | 医药生物  20

36、20.09.14   Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 10    图表图表 12：2005-2019 年卫材分地区收入占比年卫材分地区收入占比   资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券  图表图表 13：2005-2019 年卫材分地区销售额年卫材分地区销售额   资料来源：Bloomberg，野村东方国际证券  公司高度重视自主研发，研发开支占比保持较高水平，自 2006 年起研发费 用占总收入比例连续 13 年保持在 15%以上。2019 年研发支出 12.9 亿美元，占 比 20.14%。  0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 占比 日本北美欧洲中国其他地区 0 5 10 15 20 25 30 35 4