1、 食品饮料食品饮料 | 证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2020 年年 6 月月 29 日日 603345.SH 增持增持 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 116.4 板块评级板块评级:强大于市强大于市 股价表现股价表现 (13%) 16% 45% 74% 103% 132% Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 安井食品上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 98.0 6

2、.4 46.1 139.1 相对上证指数 101.4 0.5 36.6 140.1 发行股数 (百万) 236 流通股 (%) 59 总市值 (人民币 百万) 27,514 3个月日均交易额 (人民币 百万) 190 净负债比率 (%)(2020E) (23) 主要股东(%) 新疆国力民生股权投资有限公司 39 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2020年6月24日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 食品饮料食品饮料 : 食品加工食品加工 证券分析师：证券分析师：毕翘楚毕翘楚 (8610) 83949415 证券

3、投资咨询业务证书编号：S01 证券分析师：证券分析师：汤玮亮汤玮亮 (86755) 82560506 证券投资咨询业务证书编号：S02 安井食品安井食品 速冻龙头优势显著， BC兼顾顺势而为 速冻龙头竞争优势速冻龙头竞争优势显著，安井食品首次覆盖。显著，安井食品首次覆盖。 支撑评级的要点支撑评级的要点 速冻食品行业速冻食品行业空间广阔，火锅料制品集中度低空间广阔，火锅料制品集中度低，“餐饮标准化”和“消，“餐饮标准化”和“消 费场景化”助推速冻食品扩张。费场景化”助推速冻食品扩张。速冻食品行业属于终端日常消费品行 业，其消费具有很强的刚性，目前行业仍

4、处于高速发展期，因此我们判 断 2019 年速冻食品市场规模超过 1400 亿。美国、欧盟、日本等发达国 家速冻食品人均消费量较高，我们判断中国目前人均 11-13 千克，与发 达国家差距较大。 从全国范围看， 火锅料行业龙头与大量中小企业并存， 市场较为分散，主要品牌为安井、海霸王、惠发等，CR5不足 25%。 “餐 饮标准化”和“消费场景化”助推速冻食品扩张。疫情改变家庭消费长 期观念，追求健康、新鲜成为速冻发展新趋势。 安井食品安井食品核心优势核心优势：渠道：渠道黏性黏性高高+销地产销地产+大单品全渠道大单品全渠道，盈利能力显著，盈利能力显著 高于同行水平高于同行水平。1）“贴身“贴身支

5、持支持”经销”经销模式黏性高，模式黏性高，经销模式具有低毛经销模式具有低毛 利率低销售费用率特征。利率低销售费用率特征。安井渠道结构以餐饮流通为主， 86%通过经销 商卖给消费者，有 60%流向餐饮 B端，布局较早优势显著。且经销模式 具有低毛利率低销售费用率特征，部分销售费用由渠道承担，盈利能力 显著高于同行水平。公司长期打造餐饮端渠道优势，但近年来消费升级 趋势明显，坚定 “BC 兼顾、双轮驱动”策略，合理渠道组合实现效益最 大化。2）销地产经营，与当地消费市场直接匹配，销地产经营，与当地消费市场直接匹配，提高效率提高效率，降低降低物物 流成本。流成本。速冻行业低资产周转率、高经营杠杆特征

6、适合规模扩张、成本 优势领先策略。3）大单品策略聚焦资源形成规模效应，大单品策略聚焦资源形成规模效应，对收入贡献显对收入贡献显 著；著；新品推广侧重新品推广侧重 C端，端，产品与渠道发展相辅相成产品与渠道发展相辅相成。公司利用有限的资 源有选择性的推广具备潜力的品项，提高集约化程度，形成规模效应。 经营策略调整后，产品与渠道相互配合互相促进，新品推广 C端占比更 大。同时，公司采取“高质中高价”的销售定价策略，在消费者心中构 建“中高端”产品形象，利于品牌 C端发展。 估值估值 我们预测安井食品 2020-2022 年收入分别达到 63亿、78亿、93亿，同比 增长 20%、22%、20%。对

7、应净利润 4.6亿、6.0亿、7.2亿，增速 22.9%、 30.3%、20.4%。扣非净利同比增长 39.8%、20.7%、19.2%。每股收益为 1.94 元、2.53元、3.05元。首次覆盖给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料成本涨幅超预期，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞 争加剧。 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售收入 (人民币 百万) 4,259 5,267 6,342 7,751 9,301 变动 (%) 22 24 20 22 20 净利润 (人民币 百万) 27

8、0 373 459 598 720 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.143 1.579 1.941 2.529 3.045 变动 (%) 33.5 38.1 22.9 30.3 20.4 全面摊薄市盈率(倍) 101.8 73.7 60.0 46.0 38.2 价格/每股现金流量(倍) 770.4 21.8 23.9 21.6 19.2 每股现金流量 (人民币) 0.15 5.33 4.87 5.40 6.07 企业价值/息税折旧前利润(倍) 53.9 40.7 27.0 22.1 18.9 每股股息 (人民币) 0.361 0.474 0.583 0.759 0.914 股息率(%) 0.

9、3 0.4 0.5 0.7 0.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 安井食品 2 目录目录 火锅料制品龙头，积极布局全国产能火锅料制品龙头，积极布局全国产能 . 5 速冻食品龙头，火锅料与面米制品双轮驱动 . 5 发展历程：十九年发展历程，逐步走向全国 . 6 股权结构明晰，管理层激励充分 . 6 速冻食品行业空间广阔，火锅料制品集中度低速冻食品行业空间广阔，火锅料制品集中度低 . 8 市场空间：速冻食品行业空间广阔，人均消费量可提升空间较大 . 8 集中度：速冻制品细分行业集中度差异较大，火锅料行业集中度偏低。 . 12 需求端：疫情改变家庭消费长期观念，追求健康、新鲜成为速冻发展新趋势

10、. 12 安井食品核心优势：渠道黏性高安井食品核心优势：渠道黏性高+销地产销地产+大单品全渠道大单品全渠道 . 15 渠道优势： “贴身支持”模式黏性高，营销网络全国化，BC 兼顾同步发力 . 15 销地产，提高效率，降低成本 . 17 产品：大单品对收入贡献显著，新品侧重 C 端与渠道发展相辅相成 . 19 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 22 关键假设 . 22 相对估值和投资评级 . 23 风险提示风险提示 . 24 mNpQqOuMmMoRoOsNqOoQpM8O9R9PoMpPtRpPjMrRtNiNsRpP7NrRwPxNmNmOMYrNsR 安井食品 3 图表图表目录目

11、录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1. 安井食品市场竞争力排名安井食品市场竞争力排名 . 5 图表图表 2. 安井食品营业收入（安井食品营业收入（2014-1Q20） . 5 图表图表 3. 安井食品归母净利（安井食品归母净利（2014-1Q20） . 5 图表图表 4. 安井食品分业务收入占比（安井食品分业务收入占比（2019） . 6 图表图表 5. 安井食品分业务毛利占比（安井食品分业务毛利占比（2019） . 6 图表图表 6. 安井食品发展历程安井食品发展历程 . 6 图表图表 7. 安井食品股权结构图安井食品股权结构图 . 7 图表图表 8. 安井食

12、品首次授予激励对象获授限制性股票的整体情况安井食品首次授予激励对象获授限制性股票的整体情况 . 7 图表图表 9. 股权激励目标下公司收入情况股权激励目标下公司收入情况 . 7 图表图表 10. 速冻食品类产品分类速冻食品类产品分类 . 8 图表图表 11. 2013-2018 年速冻食品市场规模年速冻食品市场规模. 8 图表图表 12. 国内火锅料制品行业营收国内火锅料制品行业营收 . 9 图表图表 13. 国内速冻鱼糜制品年产量国内速冻鱼糜制品年产量 . 9 图表图表 14. 2019 年肉类及水产加工市场规模年肉类及水产加工市场规模 . 9 图表图表 15. 2019 年肉类及水产加工增

13、速年肉类及水产加工增速 . 9 图表图表 16. 国内速冻面米市场规模国内速冻面米市场规模 . 10 图表图表 17. 巨头入局速冻菜肴领域巨头入局速冻菜肴领域 . 10 图表图表 18. 2013-2018 年中国冷库容量及冷链运输车保有量年中国冷库容量及冷链运输车保有量 . 10 图表图表 19. 餐饮连锁纷纷布局上游供应链餐饮连锁纷纷布局上游供应链 . 11 图表图表 20. 全球速冻食品人均消费量（全球速冻食品人均消费量（2017） . 11 图表图表 23.火锅料制品消费渠道占比火锅料制品消费渠道占比 . 13 图表图表 28. 2018 年人口结构年人口结构 . 14 图表图表 2

14、9. 安井食品渠道体系安井食品渠道体系. 15 图表图表 30. 安井食品分渠道收入占比（安井食品分渠道收入占比（2019） . 15 图表图表 31. 安井食品营销网络安井食品营销网络. 16 图表图表 32. 安井食品分区域收入占比安井食品分区域收入占比 . 16 图表图表 33. 安井食品历年经销商数量变化安井食品历年经销商数量变化 . 16 图表图表 34. 安井食品市场属性与渠道分布（市场属性和渠道特点按照安井食品市场属性与渠道分布（市场属性和渠道特点按照 2016 年划分）年划分） . 16 图表图表 35. 速冻食品企业渠道模式对比速冻食品企业渠道模式对比 . 17 36. .

15、18 安井食品 4 图表图表 37. 资产周转率不如下游餐饮企业资产周转率不如下游餐饮企业 . 18 图表图表 38. 安井食品负债水平较高安井食品负债水平较高 . 18 图表图表 39. 安井食品与海欣食品运输费用占营收比例对比安井食品与海欣食品运输费用占营收比例对比 . 19 图表图表 40. 安井食品安井食品 2020 年新品年新品 . 20 图表图表 41. 公司产品品类逐渐丰富公司产品品类逐渐丰富 . 20 图表图表 42. 公司主推新品汇总公司主推新品汇总. 20 图表图表 43. 安井食品历年各品类吨价同比增速安井食品历年各品类吨价同比增速 . 21 图表图表 44. 安井食品产

16、能汇总安井食品产能汇总. 22 图表图表 45. 安井食品产能不断释放安井食品产能不断释放 . 22 图表图表 46. 安井食品收入预测表安井食品收入预测表 . 23 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 25 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 25 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 25 主要比率主要比率 (%) . 25 安井食品 5 火锅料制品龙头，积极布局全国产能火锅料制品龙头，积极布局全国产能 速冻食品龙头速冻食品龙头，火锅料火锅料与面米制品双轮与面米制品双轮驱动驱动 安井食品是国内速冻调制食品龙头企业安井食品是国内速冻调制食品龙头企业。公

17、司在近年来实现稳健较快增长：2019 年营收达 52.7 亿， 同比增长 23.7%，净利达 3.7亿，同比增 38.1%，营收、净利五年 CAGR为 19.8%、30.7%。1Q20营收、 净利分别为 12.8亿、0.9亿，同比增 16.6%、35.3%。根据欧睿数据，2017年公司在国内速冻鱼糜制品、 速冻肉制品、速冻米面制品在零售终端的占有率分别居第 1、3和 7，是“火锅料”行业龙头。 图表图表 1. 安井食品市场竞争力排名安井食品市场竞争力排名 产品产品 市场占有率市场占有率(%) 排名排名 速冻鱼糜制品 8 1 速冻肉制品 5 3 速冻米面制品 1 7 资料来源：欧睿数据，中银证券

18、 图表图表 2. 安井食品营业安井食品营业收入收入（2014-1Q20） 图表 图表 3. 安井食品归母安井食品归母净利净利（2014-1Q20） 2,220 2,561 2,997 3,484 4,259 5,267 1,278 15.4 17.0 16.2 22.2 23.7 16.6 0 5 10 15 20 25 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 200Q2020 营业收入同比增速（右轴） （百万元） （%）（%） 130 128 177 202 270 373 88 (1.5) 38.3 14.1

19、33.7 38.1 35.3 (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200Q2020 归母净利同比增速（右轴） （百万元） （%）（%） 资料来源：公司公告，万得，中银证券 资料来源：公司公告，万得，中银证券 火锅料火锅料为主，面米制品补充为主，面米制品补充，两者，两者双轮驱动双轮驱动。公司在发展“火锅料”的同时逐渐拓宽产品及渠道， 经营策略从“餐饮为主流通为辅”，到“BC兼顾、主食发力”转变。2019年公司整体营收 52.7亿， 其中火锅料制品占比 63.1

20、%，主要为速冻鱼糜制品及速冻肉制品，速冻面米制品占比 26.4%，占比较 上年同期提升 0.6pct，我们预计比例会持续提升，菜肴制品占比 10.4%。毛利方面，火锅料制品占比 58.9%，速冻面米制品占比 29.4%，提升 4.0pct，菜肴制品占比 11.6%。 安井食品 6 图表图表 4. 安井食品安井食品分业务收入分业务收入占比（占比（2019） 图表 图表 5. 安井食品安井食品分业务分业务毛利占比（毛利占比（2019） 火锅料制品 63.1% 速冻面米制品 26.4% 菜肴制品 10.4% 其他业务 0.2% 火锅料制品 58.9% 速冻面米制品 29.4% 菜肴制品 11.6%

21、其他业务 0.1% 资料来源：公司公告，万得，中银证券 资料来源：公司公告，万得，中银证券 发展历程发展历程：十九年发展历程，逐步十九年发展历程，逐步走向全国走向全国 2001年，厦门华顺民生食品有限公司成立，为安井食品前身。 2009年，华顺民生控股以生产速冻面点为主的无锡民生。 2011-2016年，出资设立香港安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井，生产基地逐渐覆盖全国。 2017年 2月，于上海证券交易所主板挂牌上市。 2018年 3月，无锡民生再扩产。 2019年 4月可转债募投项目变更，原四川安井 15万吨产线资金部分用于无锡民生 7万吨速冻食品产线 。 2019年 8月公开发行 A股

22、可转债用于产能扩充，包括湖北 15万吨、河南 10万吨、辽宁 4万吨速冻食 品产线。 图表图表 6. 安井食品安井食品发展历程发展历程 时间时间 内容内容 2001年 12月 华顺民生成立 2009年 控股无锡民生 2011年 整体变更为安井食品 2012年 设立香港安井 2013年 设立泰州安井 2017年 2月 在上交所主板上市 2018年 3月 无锡民生再扩产 2019年 4月 可转债募投项目变更，部分用于无锡民生 7万吨速冻食品产线 2019年 8月 公开发行 A股可转债用于产能扩充，包括湖北 15万吨、河南 10万吨、辽宁 4万吨速冻食品产线 资料来源：公司公告，公司官网，中银证券

23、股权结构明晰股权结构明晰，管理层激励充分，管理层激励充分 安井食品第一大股东为国力民生，持股 39.4%，章高路为公司实际控制人，持有国力民生 32.9%股份， 间接持有上市公司 13.0%股份。 董事长刘鸣鸣和总经理张清苗分别为公司第 2和第 3大股东，持股比例 8.2%和 4.5%，管理层持股比 例高，增强团队稳定性。 安井食品 7 图表图表 7. 安井食品股权安井食品股权结构图结构图 章高路 福建安井食品股份有限公司福建安井食品股份有限公司 新疆国力民生股权投资有限公司 39.42% 32.93% 刘鸣鸣 8.24% 张清苗 4.52% 资料来源：公司公告，中银证券 注：股权结构图信息截

24、至2020年3月31日 2020 年 1 月，公司首次股权激励计划授予完成，涉及对象除总经理、董秘、财务总监外，还包括中 层管理人员及生产骨干、技术骨干、营销骨干各 41、58、25、104人。三位高管获授 84 万股，获授 股份占此次股权激励的 12.71%，其他激励对象人均获授 2.40 万股，股权激励对中层及骨干倾斜力度 较大。 图表图表 8. 安井食品安井食品首次授予激励对象获授限制性股票的整体情况首次授予激励对象获授限制性股票的整体情况 序号序号 姓名姓名 职务职务 获授的限制性获授的限制性 股票数量股票数量(万股万股) 占授予限制性股占授予限制性股 票总数的比例票总数的比例(%)

25、占本计划公告日股占本计划公告日股 本总额的比例本总额的比例(%) 1 张清苗 董事、总经理 54 8.17 0.23 2 梁晨 董事会秘书 15 2.27 0.07 3 唐奕 财务总监 15 2.27 0.07 4 中层管理人员及生产、技术、营销 骨干（228人） 548 82.75 2.38 合计合计 632 95.47 2.75 资料来源：公司公告，中银证券 按照股权激励目标公司 19 年营收、19-20 年累计营收、 19-21 年累计营收分别不低于 50.26、107.75、 170.785 亿元，三 年收入复合增速大概在 14%左右。我们认为收入目标不难实现，此次激励方案主要 是为了

26、绑定吸收和留住优秀人才，充分调动公司各级人员积极性，将员工利益同公司发展相绑定。 图表图表 9. 股权激励目标下公司收入情况股权激励目标下公司收入情况 2,561 2,997 3,484 4,259 5,267 5,508 6303.5 0 5 10 15 20 25 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2001820192020E2021E 营业收入同比增速（右轴） （百万元） （%）（%） 资料来源：公司公告，中银证券 安井食品 8 速冻食品行业速冻食品行业空间广阔，火锅料制品集中度低空间广阔，火锅料制品集中度低 市

27、场市场空间：空间：速冻食品行业空间速冻食品行业空间广阔，人均消费量广阔，人均消费量可提升可提升空间空间较较大大 速冻速冻食品食品主要包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等类别，其中速冻鱼 糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品统称火锅料制品，主要包括各类丸子、鱼饼鱼糕、肉肠 等；速冻米面制品主要包括饺子、汤圆、面点、粽子等。 图表图表 10. 速冻食品速冻食品类产品分类类产品分类 速冻食品速冻食品 速冻调制食品（火锅料制品） 速冻鱼糜制品速冻肉制品 速冻面米制品速冻菜肴制品 资料来源：公司公告，中银证券 中国中国速冻速冻食品行业食品行业起步较晚起步较晚，行业空间广阔行业空间

28、广阔。中国的冷冻食品行业发展历史较短，80 年代后期才实 现了工艺水平的改进。进入 21世纪以来，随着全国冷冻冷藏技术水平提高，城乡冷链建设逐步完善， 消费市场日臻成熟。根据中国产业信息网，中国速冻食品市场规模从 2013年的 828亿元上升至 2017 年的 1235 亿元，年复合增长率 10.5%。速冻食品行业属于终端日常消费品行业，其消费具有很强的 刚性，其发展与宏观经济发展以及国民收入水平密切相关，目前行业仍处于高速发展期，因此我们 判断 2019年速冻食品市场规模超过 1400亿。 图表图表 11. 2013-2018 年速冻食品市场规模年速冻食品市场规模 828 841 987 1

29、,055 1,235 1,342 1.6 17.4 6.9 17.1 8.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2001620172018 速冻食品市场规模同比增速（右轴） （亿元）（亿元） （%） 资料来源：中国产业信息网，中银证券 （1）受益受益 B端连锁餐饮蓬勃发端连锁餐饮蓬勃发展，展，火锅料制品市场快速成长。火锅料制品市场快速成长。火锅料制品主要受益于 B端连锁餐饮 火锅行业的快速发展， 市场快速成长， 我们判断目前市场规模 500亿左右， 预计未来五年仍保持

30、 5%-8% 的稳健增长。 安井食品 9 图表图表 12. 国内火锅料制品行业营收国内火锅料制品行业营收 图表 图表 13. 国内速冻鱼糜制品年产量国内速冻鱼糜制品年产量 411 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200162017 火锅料制品销售收入同比增速（右轴） （亿元） （%） （亿元） （%） 85 96 104 117 133 152 13.5 8.1 12.6 13.2 14.4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20

31、09200132014 速冻鱼糜制品年产量同比增速（右轴） （万吨） （%）（%） 资料来源：中国餐饮协会，中银证券 资料来源：中国渔业统计年鉴，中银证券 图表图表 14. 2019 年肉类及水产加工市场规模年肉类及水产加工市场规模 图表 图表 15. 2019 年肉类及水产加工增速年肉类及水产加工增速 83100 14576 67426.9 010,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 加工肉制品 加工鱼糜制品 肉类替代品 肉类及水产品加工 肉类及水产品加工 （百万元） 4.8 6.2 6

32、.9 1.6 6.7 7.4 5.4 5.2 6.3 0 1 2 3 4 5 6 7 8 加工肉制品加工鱼糜制品肉类替代品 19年增速（%）CAGR 2014-2019（%）CAGR 2019-2024（%） （%） 资料来源：欧睿数据，中银证券 资料来源：欧睿数据，中银证券 （2）速冻面米制品以速冻面米制品以 C端消费为主，行业处于低速增长。端消费为主，行业处于低速增长。中国速冻面米制品的巿场规模在过去五年 总体呈上升趋势，从 2013年的 549亿元增长到 2017年的 629亿元，年复增长率为 3.5%，主要在零售 C 端消费。根据2018 年中国冷冻冷藏食品工业发展报告数据显示，2018 年速冻面米制品制造业 完成主营业务收入 736亿元，实现利润总额 47.60亿元。根据两年行业发展情况及统计局速冻米面月 度累计增速，我们判断速冻米面制品 2019年收入规模突破 750亿。 安井食品 10 图图表表 16. 国内速