1、安正时尚（603839） 证券研究报告公司研究服装家纺 1 / 21 东吴证券研究所东吴证券研究所 母婴电商代运营利润占比迅速提升， 价值重估一触母婴电商代运营利润占比迅速提升， 价值重估一触 即发即发 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1649.3 2640.5 3915.9 4715.7 同比（%） 16.1% 60.1% 48.3% 20.4% 归母净利润（百万元） 281.2 301.4 406.3 420.2 同比（%） 3.0% 7.2% 34.8% 3.4% 每股收益（元/股） 0.70 0.75 1.

2、01 1.05 P/E（倍） 25.0 23.3 17.3 16.7 投投资要点资要点 安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品 牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。 旗下拥有 “JZ 玖姿” 、 “IMM 尹默” 、“ANZHENG 安正” 、“Fiona Chen 斐娜晨” 、“MOISSAC 摩萨克” 、 “Stella McCartney”等各具特色的服装品牌，在国内服装业界和消费者 中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018 年收购礼尚信息，开展 电商代营业务， 涉足新经济领域。 2018 年公司收入 16.49 亿元

3、/+16.09%， 归母净利润 2.81 亿元/+2.96%。截至 2019Q3 公司共有 917 家线下门店。 服装主业发展稳健，已形成多元化品牌矩阵。服装主业发展稳健，已形成多元化品牌矩阵。1）品牌端：公司以自主）品牌端：公司以自主 创立与外延并购结合的方式， 构建了风格多样的品牌矩阵。创立与外延并购结合的方式， 构建了风格多样的品牌矩阵。 旗下品牌中， 玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌，摩萨克、斐娜晨为 2014 年并入集团的中淑女装品牌，2018 年子公司锦润时尚开始代理经 营英国奢侈品牌 Stella McCartney 及 Stella McCartney Kid 并参股

4、中国十 大童装品牌青蛙王子，形成了定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。2） 渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店持续调整优化中渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店持续调整优化中。公司以线下门 店销售为主， 2018 年线上/线下渠道收入占比分别为 18.07%/81.93%。 线 上渠道 2014-2018 年复合增速达 53.56%。3）同行比较：公司线上收入）同行比较：公司线上收入 占比较高，线下单店盈利能力有待提升。占比较高，线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3 安正时尚（已剔除 电商代运营业务） 、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为 21.76%/4.95%/12.67%。当

5、前公司直营/加盟单店收入低于可比公司，随 着线下渠道不断调整优化，单店店效仍有持续提升的空间。 外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利。2018 年 11 月，公 司收购礼尚信息 70%股权， 礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业 务的服务商品牌，与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个 海内外知名品牌建立了良好的合作关系。 2018 年礼尚信息营业收入 6.77 亿元/yoy+47.47%，归母净利润 6,281 万元/yoy+104.8%。我们预计 19 年礼尚业绩仍将维持接近 50%的增速。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评

6、级：结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长，我们预 计2019-2021年 公 司 整 体 归 母 净 利 同 增7.2%/34.8%/3.4% 至 3.01/4.06/4.20 亿元，其中礼尚信息贡献 0.6/1.11/1.44 亿元。考虑分部估 值，公司主业市盈率按照行业均值 12.5X 计算，礼尚信息估值按照 40X-50X 计算，公司整体市值向 80 亿以上看齐，叠加公司账上的丰富 现金储备，我们认为公司当前市值存在低估，首次覆盖给予“买入”评 级。 风险提示：风险提示：线下渠道调整效果不及预期；市场竞争加剧 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 17.51 一年最低/最高价

7、10.03/19.57 市净率(倍) 2.51 流通 A 股市值(百 万元) 7005.79 基础数据基础数据 每股净资产(元) 6.98 资产负债率(%) 24.92 总股本(百万股) 401.83 流通A股(百万股) 400.10 相关研究相关研究 2020 年年 03 月月 06 日日 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 证券分析师证券分析师 陈腾曦陈腾曦 执业证号：S0600517070001 证券分析师证券分析师 林骥川林骥川 执业证号：S0600517050003 证券

8、分析师证券分析师 詹陆雨詹陆雨 执业证号：S0600519070002 -20% 0% 20% 40% 60% 80% --03 安正时尚 沪深300 2 / 21 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 安正时尚：领先的中高端品牌服装集团安正时尚：领先的中高端品牌服装集团 . 4 1.1. 公司简介：领先的中高端品牌服装集团 . 4 1.2. 股权结构稳定，郑氏一家为公司主要大股东 . 5 2. 女装消费市场呈现规模大、集中度低的行业格局女装消费市场呈现规模大、集中度低的行业格局 . 5 3

9、. 服装主业发展稳健，销售渠道覆盖全国服装主业发展稳健，销售渠道覆盖全国 . 6 3.1. 品牌端：自主创立与外延并购结合，形成多元化品牌矩阵 . 6 3.2. 渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店结构不断优化 . 8 3.3. 同行比较：安正时尚线上占比较高，线下单店盈利能力有待提升 . 9 4. 外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利 . 12 4.1. 电商代运营行业规模快速扩大，行业集中度持续增长 . 12 4.2. 礼尚信息：专业电商代运营服务商 . 12 4.2.1. 服务类业务：基于高效电商运营模式，合作品牌不断拓展 . 14 4.

10、2.2. 贸易类业务：拉通全渠道，提供跨境供应链解决方案 . 15 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 16 5.1. 盈利预测：服装主业稳中有进，礼尚信息如虎添翼大跨步向前 . 16 5.2. 投资建议：礼尚信息业绩占比快速提升，估值体系重塑在即 . 18 6. 风险提示风险提示 . 19 mNtMoOnRnQtNnPmNtMuNoRaQ8QbRpNqQnPmMkPpPsRiNrRvM9PrQnNNZsQrOvPpOtQ 3 / 21 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：2014 年-2019 年 Q3 安正时尚收入情况 . 4 图 2：2014

11、 年-2019 年 Q3 安正时尚归母净利润情况 . 4 图 3：安正时尚股权结构图（截至 2019/12/31） . 5 图 4：中国 2010-2018 年男装、女装零售额情况（单位：亿元） . 6 图 5：公司线上渠道增速较快（单位：百万元） . 8 图 6：线上渠道收入占比不断提高 . 8 图 7：公司线下渠道以加盟为主 . 9 图 8：2019 年前三季度公司营收地区分布 . 9 图 9：安正时尚及可比公司营收及增速比较 . 9 图 10：安正时尚及可比公司扣非归母净利润及增速比较 . 9 图 11：公司与可比公司毛利率比较 . 10 图 12：2019Q1-Q3 可比公司线上线下渠

12、道收入（单位：百万元） . 10 图 13：2019Q3 可比公司线下门店结构比较 . 10 图 14：安正时尚及可比公司存货周转天数 . 12 图 15：安正时尚及可比公司应收账款周转天数 . 12 图 16：礼尚信息股权结构图（截至 2020/3/5） . 13 图 17：礼尚信息发展历程 . 14 图 18：礼尚信息合作品牌（电商+数字营销） . 14 图 19：礼尚信息核心电商合作品牌 . 15 图 20：李宁羽毛球旗舰店内容营销案例 . 15 图 21：费雪&A2 联合营销案例 . 15 图 22：礼尚信息国内仓储物流网络 . 16 图 23：礼尚信息国际供应链网络 . 16 表 1

13、：安正时尚旗下品牌矩阵 . 4 表 2：公司收入按品牌拆分（单位：百万元） . 7 表 3：安正时尚单店收入在可比公司中较低 . 11 表 4：电商代运营市场规模（单位：亿元） . 12 表 5：礼尚信息部分披露的收入及净利润（单位：百万元） . 13 表 6：2019-2021 年服装业务按渠道拆分盈利预测（单位：百万元） . 16 表 7：礼尚信息 19-21 年收入及净利润预测（单位：百万元） . 17 表 8：公司 2019-2021 年业绩预测（单位：百万元） . 17 表 9：可比公司估值水平（截至 2020/3/5） . 18 4 / 21 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度

14、研究 1. 安正时尚安正时尚：领先的中高端品牌服装集团：领先的中高端品牌服装集团 1.1. 公司简介公司简介：领先的中高端品牌服装集团领先的中高端品牌服装集团 安正时尚安正时尚是国内集研发、生产、品牌管理于一体的大型服装品牌企业。是国内集研发、生产、品牌管理于一体的大型服装品牌企业。公司起源于 1998 年创立的海宁市九冬皮革实业有限公司（浙江玖姿服饰公司的前身） ，集团始终坚 持和贯彻国际化的品牌经营理念，经过 20 余年的发展，现已成为一家多品牌、集团化 运作的知名时尚品牌企业。 安正旗下拥有 “JZ 玖姿” 、 “IMM 尹默” 、 “ANZHENG 安正” 、 “Fiona Chen

15、斐娜晨” 、 “MOISSAC 摩萨克” 、 “Stella McCartney”等各具特色的服装品 牌， 在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。 2018 年收购礼尚 信息，进一步开展电商代营业务。截至 2018 年公司共有 973 家线下门店，2018 年公司 收入 16.49 亿元/+16.09%，归母净利润 2.81 亿元/+2.96%；2019Q1-Q3 收入 17.91 亿元 /+54.13%，归母净利 2.78 亿元/+12.55%。 表表 1：安正时尚旗下品牌矩阵安正时尚旗下品牌矩阵 品牌品牌 成立成立 时间时间 核心年龄层核心年龄层 品牌风格品牌风格 20

16、18 门门 店数店数 2018 收入收入 （百万元）（百万元） 同 比 增同 比 增 长长 占 服 装占 服 装 收入比收入比 毛利率毛利率 玖姿 2001 35-45 岁 自信、优雅、女人味 692 1,038.47 10.93% 68.60% 65.00% 尹默 2008 28-35 岁 独立、知性、启发性 103 222.95 4.10% 14.73% 76.69% 安正 2012 35-45 岁 时尚、商务、品质 46 74.87 0.10% 4.95% 75.50% 摩萨克 2014 25-35 岁 优雅、从容、智慧 31 31.01 -12.31% 2.05% 52.11% 斐娜晨

17、 2014 28-32 岁 玩味、当代、精致 98 114.48 11.98% 7.56% 73.13% STELLA MCCARTNE Y 2018 3 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图 1：2014 年年-2019 年年 Q3 安正时尚收入情况安正时尚收入情况 图图 2：2014 年年-2019 年年 Q3 安正时尚安正时尚归母净利润归母净利润情况情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.75% 4.50% -1.53% 17.78% 16.09% 54.13% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200

18、400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2001720182019Q1-Q3 营收（百万元） yoy -9.19% 6.58% -3.21% 15.69% 2.96% 12.55% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 2001720182019Q1-Q3 归母净利润（百万元） yoy 5 / 21 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1.2. 股权股权结构稳定，郑氏一家为公司主要大股东结构稳定，郑氏一家为公司主要大股东 郑

19、氏家族控股，股权相对集中。郑氏家族控股，股权相对集中。公司第一大股东及实际控制人为郑安政，持有公司 37.59%股权，其妹夫陈克川为公司第二大股东，持有 14.62%股权，其胞弟郑安坤、郑 安杰、 胞妹郑秀萍分别持有公司 10.97%/6.73%/3.66%股份， 郑氏家族共计持股 73.57%， 股权较为集中。公司服装主业均通过 100%持股的子公司展开，控制力较强，收购的品 牌与新涉及的业务领域采取多样化的股权结构， 以确保充分的激励。 2019 年收购礼尚信 息，其中 60%的股权由安正时尚集团直接持有，10%的股权由安正时尚旗下子公司安正 儿童间接持有，另外 30%股权由创始人林平先生

20、持有。 图图 3：安正时尚股权结构图：安正时尚股权结构图（截至（截至 2019/12/31） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2. 女装女装消费市场消费市场呈现呈现规模大、规模大、集中度低的集中度低的行业行业格局格局 据 Euromonitor，2018 年中国女装、男装市场规模分别为 9,991 亿元、5,726 亿元， 分别同增 7.6%、6.5%，预计 2022 年女装、男装市场规模将进一步增长至 11,961 亿元、 6,709 亿元。随着居民消费水平的提升及审美意识觉醒，女性对具个性化风格的服装需 求增加，消费趋于高端化，设计师品牌逐渐受到女性欢迎；而男性比以往更注重个人外 表，

21、追求时尚打扮，继而带动对高品质服装的需求。 6 / 21 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 4：中国：中国 2010-2018 年男装、女装零售额情况（单位：亿元）年男装、女装零售额情况（单位：亿元） 数据来源：Euromonitor，东吴证券研究所 中国女装市场竞争格局较为分散中国女装市场竞争格局较为分散。 由于女装市场较大的市场空间以及相对稳健的增 长预期，同时女性群体差异化的消费需求为主打细分风格、长尾市场的品牌提供了生存 空间，因此我国女装市场整体集中度较低，市场较分散。 3. 服装主业发展稳健，销售渠道覆盖全国服装主业发展稳健，销售渠道覆盖全国 3.1. 品牌端：自主

22、创立与外延并购结合，形成多元化品牌矩阵品牌端：自主创立与外延并购结合，形成多元化品牌矩阵 自主创立与外延并购结合，构成自主创立与外延并购结合，构成风格多样风格多样的品牌矩阵。的品牌矩阵。旗下品牌中，玖姿、尹默、 安正为自主创立的中高档时装品牌，摩萨克、斐娜晨为 2014 年收购的中淑女装品牌， 2018年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌Stella McCartney及Stella McCartney Kid 并参股中国十大童装品牌青蛙王子，形成了结构稳固、定位互补的“金字塔式”品 牌矩阵。 玖姿玖姿为公司主要品牌，创立于为公司主要品牌，创立于 2001 年年，收入占比收入占比 65%以

23、上。以上。玖姿品牌是公司最早 成立的自主品牌，定位中高端成熟女装，2013-2018 年品牌收入复合增速 1.42%。2019 前三季度品牌收入 8.58 亿元/yoy+6.61%，占比 73.2%。随着公司线下渠道调整，截至 2019Q3 玖姿品牌门店数共 674 家，其中 541 家加盟店，133 家直营店。 尹默是公司第二大女装品牌，定位高端，毛利率尹默是公司第二大女装品牌，定位高端，毛利率 75%以上。以上。尹默女装创立于 2008 年， 品牌定位高端中淑装， 其致力于增强服装设计感、 时尚感， 品牌定价能力不断提升， 毛利率高达 75%以上。2013-2018 品牌收入复合增速 17

24、.09%，增长较快，2019 前三季度 品牌收入 1.51 亿元/yoy-8.84%，占比 12.9%。截至 19Q3 品牌门店数共 88 家，其中 85 家直营店，3 家加盟店。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20001620172018 男装 女装 男装yoy 女装yoy 7 / 21 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 安正男装是公司安正男装是公司 2012 年推出的高端男装品牌，年推出的高端男装品牌，2013-2018 年年

25、 CAGR5 达达 27.32%。 安正男装定位“商务时尚” ，填补了男装市场需求空缺，市场认可度较高。2019 前三季 度品牌收入 5206 万元/yoy-5.97%，占比 4.4%。截至 19Q3 品牌门店数共 34 家，其中 33 家直营店，1 家加盟店。摩萨克、斐娜晨均为公司摩萨克、斐娜晨均为公司 2014 年收购而来，定位年轻、时尚年收购而来，定位年轻、时尚 中淑装。中淑装。由于公司优化店铺结构，关闭部分门店，2019 前三季度摩萨克、斐娜晨收入分 别为 1629/6968 万元，分别同降 14.36%/20.91%，占比分别为 1.4%/5.9%。截至 19Q3， 两个品牌门店数分

26、别为 37/80 家。 表表 2：公司收入按品牌拆分（单位：百万元）：公司收入按品牌拆分（单位：百万元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 收入收入 CAGR5 (2013-2018) 服装收入服装收入 1,140.20 1,170.48 1,223.03 1,206.17 1,416.71 1,513.84 1,162.78 YOY 2.66% 4.49% -1.38% 17.46% 6.86% 5.83% 毛利率 68.48% 69.82% 68.87% 70.63% 66.88% 66.72% 54.66% 门店数 848 915 915 8

27、62 917 973 917 玖姿玖姿 967.87 919.16 815.22 847.27 936.12 1,038.47 858.06 YOY -5.03% -11.31% 3.93% 10.49% 10.93% 6.61% 1.42% 占比 84.89% 78.53% 66.66% 70.24% 66.08% 63.14% 73.20% 毛利率 69.97% 71.35% 68.04% 68.19% 65.30% 65.00% 64.94% 门店数 727 630 691 692 674 尹默尹默 101.30 123.96 151.99 193.36 214.17 222.95 15

28、0.66 YOY 22.36% 22.62% 27.22% 10.76% 4.09% -8.84% 17.09% 占比 8.88% 10.59% 12.43% 16.03% 15.12% 13.55% 12.90% 毛利率 67.64% 76.51% 82.23% 80.80% 76.68% 76.69% 77.47% 门店数 77 88 90 103 88 安正安正 22.37 29.98 35.88 54.55 74.79 74.87 52.06 YOY 33.99% 19.68% 52.04% 71.01% 0.10% -5.97% 27.32% 占比 1.96% 2.56% 2.93%

29、 4.52% 5.28% 4.55% 4.40% 毛利率 66.19% 65.64% 76.61% 69.15% 71.01% 75.50% 76.64% 门店数 33 32 36 46 34 摩萨克摩萨克 11.17 24.38 30.63 35.37 31.01 16.29 YOY 118.34% 25.60% 15.47% -12.31% -14.36% 29.09% 占比 0.95% 1.99% 2.54% 2.50% 1.89% 1.40% 毛利率 60.74% 72.37% 73.58% 61.29% 52.11% 53.70% 门店数 18 25 15 31 37 斐娜晨斐娜晨

30、0.73 12.06 53.13 102.24 114.48 69.68 YOY 1543.22% 340.72% 92.41% 11.98% -20.91% 253.43% 占比 0.06% 0.99% 4.41% 7.22% 6.96% 5.90% 8 / 21 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 毛利率 75.92% 77.73% 80.60% 77.25% 73.13% 77.63% 门店数 24 45 85 98 80 其他品牌其他品牌 48.65 85.48 183.50 27.23 5.43 9.00 25.27 YOY 75.71% 114.66% -85.16% -8

31、0.08% 65.85% 占比 4.27% 7.30% 15.00% 2.26% 0.38% 0.55% 0.80% 毛利率 41.74% 46.27% 58.93% 54.65% 17.71% 27.53% 30.04% 门店数 36 42 0 3 4 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2. 渠道端：渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店结构不断优化线上渠道增长迅速，线下门店结构不断优化 公司公司渠道以线下为主，渠道以线下为主，线上渠道线上渠道增速较快，增速较快，收入占总营收比重不断提升收入占总营收比重不断提升。公司以线 下渠道起家，故线下渠道收入占比较高，2018 年线上/线下渠道收入占

32、比分别为 18.07%/81.93%。线上渠道虽起步较晚、当前规模较小，但增长迅速，2013-2018 年线上 渠道收入复合增速达为 53.56%（远高于线下渠道 2.28%） ，线上渠道收入占比从 2013 年的 2.81%增至 2019 年前三季度的 21.76%。未来通过现代物流、大数据、云计算等技 术以及跨界融合，改变原有渠道的功能、形态、业态，以消费者的体验和交互为中心， 线上渠道的营收水平有望进一步提高。 图图 5：公司线上渠道增速较快（单位：百万元）公司线上渠道增速较快（单位：百万元） 图图 6：线上渠道收入占比不断提高线上渠道收入占比不断提高 备注：2018、2019Q1-Q3

33、 线上收入已剔除电商代运营业务 数据来源：Wind，东吴证券研究所 备注：2018/2019Q1-Q3 线上收入已剔除电商代运营业务 数据来源：Wind，东吴证券研究所 线下以直营、加盟两种模式开店线下以直营、加盟两种模式开店，加盟门店占比较高。加盟门店占比较高。2018 年线下门店数为 973 家，其中直营/加盟门店分别为 359 家/614 家。地区分布方面，安正时尚线下店铺广泛 分布在内陆多地，其中华东地区营收占比较大，华北、东北、西南、华南地区位于第二 梯队。公司近年来通过内部管理的梳理，从直营门店入手狠抓管理，直营店的店效逐步 显现出向上趋势，未来有望辐射至加盟店，从而促进整体门店效

34、率提升。新经济催生新 的商业模式和价值创造模式，公司在扩展线下店面的同时，优化线上线下的全渠道大融 合，更好的增强消费者的参与感、体验感，提高消费者的消费效率。 57.44% 121.70% 17.42% 48.89% 39.93% 39.75% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 线上渠道 线下渠道 线上YOY 线下YOY 2.81% 4.31% 9.14% 10.98% 13.80% 18.07% 21.76% 97.19% 95.69% 90.86% 89.02%

35、86.20% 81.93% 78.24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 线上 线下 9 / 21 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图图 7：公司线下渠道以加盟为主公司线下渠道以加盟为主 图图 8：2019 年前三季度年前三季度公司营收地区分布公司营收地区分布 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3. 同行比较：安正时尚线上占比较高，线下单店盈利能力有待提升同行比较：安正时尚线上占比较高，线下单店盈利能力有待提升 公司公司服装主业服装主业营收规模营收规模及归母净利润及归母净利润在同行可比

36、公司中在同行可比公司中均均处于中等水平处于中等水平， 管理改善， 管理改善 空间较大空间较大。2019Q1-Q3 安正时尚服装业务营收（已剔除电商代运营业务收入）11.72 亿 元/+0.86%， 可比公司朗姿股份收入 21.29 亿元/+6.65%， 歌力思收入 18.85 亿元/+8.57%， 地素时尚收入 17.05 亿元/+15.9%。由于公司加盟渠道占比极高，从零售规模而言，公司 与可比同行差距小于报表收入差距。2018 年安正时尚扣非归母净利润 1.98 亿元/-8.6%， 朗姿股份扣非归母净利润 1.9 亿元/+29.22%， 歌力思扣非归母净利润 3.5 亿元/+16.09%， 地素时尚扣非归母净利润 4.71 亿元/-5.14%。 图图 9：安正时尚及可比公司营收安正时尚及可比公司营收及增速比较及增速比较 图图 10：安正时尚及可比公司安正时尚及可比公司扣非扣非归母净利润及增速比较归母净利润及增速比较 备注：安正时尚 2018、2019Q1-Q3 收入已剔除电商代运营 业务收入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司服装业务毛利率较稳定，在同行可