1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2222 Table_Page 公司深度研究|钢铁 证券研究报告 鞍钢股份鞍钢股份(000898.SZ/00347.HK) 产品结构升级，资本结构优化，盈利韧性增强产品结构升级，资本结构优化，盈利韧性增强 核心观点核心观点： 2019 年业绩：钢材量增价跌，营业总收入、归母净利润分别升年业绩：钢材量增价跌，营业总收入、归母净利润分别升 0.4%、 降降 77.5%。2019 年，公司实现营业总收入 1055.9 亿元(人民币,下同)、 同比增 0.4%，归母净利润 17.9 亿元、同比减 77.5%，EPS 为 0.19 元/股，加权

2、平均 ROE 为 3.43%。 （1）分红预案：拟每 10 股派现金红 利 0.57 元（含税） 。 （2）产量：生产铁、粗钢和钢材分别 2586、2714、 2542 万吨，同比分别增 4.3%、3.8%、5.3%。 （3）业务结构：钢铁营 收、毛利占比均超 99%，热轧、冷轧薄板营收占比 30%、33%，毛利 占比 45%、25%。 （4）盈利能力：创收、控本能力较好，吨钢期间费 用大降，资本结构优化降低财务费用。 （5）经营质量：获现能力明显 上升，营运能力有所增强，资产负债率持续下降。 2020 计划：固定资产计划：固定资产及对外投资及对外投资 43.39 亿元、同比增亿元、同比增 3

3、8.7%，优化三，优化三 大布局、提升六大能力。大布局、提升六大能力。 公司看点：公司看点：2019 年粗钢产量占辽宁省的年粗钢产量占辽宁省的 37%，产品结构持续升级；原，产品结构持续升级；原 料采购结合内部采购和外部合作，具备成本优势；资产负债率持续下料采购结合内部采购和外部合作，具备成本优势；资产负债率持续下 降，盈利韧性增强，公司降，盈利韧性增强，公司 PB_LF 估值处估值处 2011 年以来年以来 10%分位。分位。 盈利预测与投资建议：预计公司盈利预测与投资建议：预计公司 20-22 年年 EPS 为为 0.17/0.20/0.22 元，元， 对应对应 20 年年 4 月月 10

4、 日日 A 股收盘价，股收盘价，20-22 年年 PE 为为 15.52/13.48/12.08 倍，倍，20 年年 PB 为为 0.47 倍。对应倍。对应 20 年年 4 月月 10 日日 A 股和股和 H 股收盘价，股收盘价， A 股相对股相对 H 股存股存 41.58%溢价。公司估值体系遵循溢价。公司估值体系遵循 PB-ROE 框架，框架， PB-ROE 将回归至趋势线水平，根据将回归至趋势线水平，根据 20 年年 ROE 预测值，我们预计公预测值，我们预计公 司司 20 年合理年合理 PB 为为 0.65 倍左右，以倍左右，以 20 年每股预测净资产年每股预测净资产 5.71 元计元计

5、 算，公司合理价值为算，公司合理价值为 3.71 人民币元人民币元/股，按照当前股，按照当前 A、H 股溢价率和汇股溢价率和汇 率计算，率计算，H 股合理价值为股合理价值为 2.89 港元港元/股，维持股，维持 A、H 股“买入”评级。股“买入”评级。 风险提示风险提示。宏观经济大幅波动；新冠疫情对需求的影响；资产减值损 失和信用减值损失计提风险；主流矿产量不达预期，铁矿价格大涨。 盈利预测：盈利预测：(货币币种货币币种:人民币人民币) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 105,157 105,587 101,070 101,640 102,410

6、 增长率(%) 14.7 0.4 -4.3 0.6 0.8 EBITDA(百万元) 14,720 6,703 6,765 6,842 7,201 归母净利润(百万元) 7,952 1,787 1,630 1,877 2,095 增长率(%) 19.8 -77.5 -8.8 15.1 11.6 EPS（元/股） 1.10 0.19 0.17 0.20 0.22 市盈率（P/E） 4.67 17.63 15.52 13.48 12.08 市净率（P/B） 0.71 0.60 0.47 0.46 0.44 EV/EBITDA 3.71 6.73 6.18 6.15 5.99 数据来源：公司财务报表，

7、广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入-A/买入买入-H 当前价格 2.69 元/2.09 港元 合理价值 3.71 元/2.89 港元 前次评级前次评级 买入买入/买入买入 报告日期 2020-04-10 基本数据基本数据 股票代码 000898.SZ 00347.HK 总股本（百万股） 9405.25 9405.25 流通股本（百万股） 7993.70 1411.54 总市值 （百万） 25,300 元 19,657 港元 一年内最高/低价 5.99-2.67 元 6.18-1.86 港元 30 日日均成交量（百万股） 15.60 17.01 30 日日均成交额（百万） 43 元

8、 35 港元 近 3 个月涨跌幅（%） -17.99 -31.92 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 李莎 SAC 执证号：S0260513080002 SFC CE No. BNV167 相关研究：相关研究： 鞍钢股份 (000898.SZ/00347.HK):钢价 下跌、 成本抬升致上半年业绩 同比降 67.9% 2019-09-02 -41% -32% -23% -14% -6% 3% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 鞍钢股份沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2222 Tabl

9、e_PageText 鞍钢股份|公司深度研究 目录索引目录索引 一、2019 年业绩：钢材量增价跌，营业总收入、归母净利润分别上升 0.4%、下降 77.5% . 4 （一）业务拆分：钢铁营收、毛利占比均超 99%，热轧、冷轧薄板营收占比 30%、 33%，毛利占比 45%、25% . 6 （二）盈利能力：创收、控本能力较好，吨钢期间费用大幅下降，资本结构优化降低 财务费用 . 7 （三）经营质量：获现能力明显增强，营运能力有所增强，资产负债率持续下降 . 10 （四）技术改造：继续推动节能降耗和减排，打造生态化钢厂 . 11 二、2020 计划：固定资产及对外投资 43.39 亿元、同比增

10、38.7%，优化三大布局、提升六 大能力 . 13 三、公司看点：产品结构持续升级，对内采购原料提高成本控制能力，PB_LF 估值处历史 低位. 14 四、盈利预测和投资建议：产品结构升级，资本结构优化，盈利韧性增强 . 16 五、风险提示 . 19 qRtMmMmQnQrPpNqRyQoPmP8ObPbRnPrRnPnNiNmMrNfQmNmPbRrRwOvPqNrMMYpPnN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2222 Table_PageText 鞍钢股份|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：2010-2019 年鞍钢股份营业总收入及同比增速 . 4 图 2

11、：2010-2019 年鞍钢股份归母净利润及同比增速 . 4 图 3：2015-2019 年鞍钢股份吨钢期间费用情况（单位：元/吨） . 9 图 4：2019 年鞍钢股份获现能力明显上升 . 10 图 5：2010-2019 年鞍钢股份负债及资产负债率变化 . 11 图 6：2010-2019 年鞍钢股份有息负债及占比变化 . 11 图 7：2010-2019 年鞍钢股份现金分红情况 . 15 图 8：2011 年至今鞍钢股份 PE_TTM 估值 . 15 图 9：2011 年至今鞍钢股份 PB_LF 估值 . 15 图 10：鞍钢股份的 PB-ROE 框架 . 18 表 1：鞍钢股份 201

12、9 年分季度利润表拆分. 5 表 2：2019 年鞍钢股份主营业务分产品拆分 . 7 表 3：2019 年鞍钢股份钢铁主业盈利能力拆分及市场基准比较 . 8 表 4：鞍钢股份钢铁主业制造成本拆分（单位：元/吨） . 8 表 5：2019 年鞍钢股份吨钢期间费用分季度情况 . 9 表 6：2015-2019 年鞍钢股份营运能力分析 . 10 表 7：2015-2019 年鞍钢股份偿债能力分析 . 11 表 8：2019 年鞍钢股份在建工程中部分重大项目列示 . 12 表 9：鞍钢股份的主营业务预测（单位：百万元人民币） . 17 表 10：鞍钢股份可比公司估值 . 18 识别风险，发现价值 请务

13、必阅读末页的免责声明 4 4 / 2222 Table_PageText 鞍钢股份|公司深度研究 一、一、2019 年业绩年业绩：钢材钢材量量增增价价跌跌，营业营业总总收入、归母收入、归母 净利润分别上升净利润分别上升 0.4%、下降、下降 77.5% 2019年，鞍钢股份生产生铁2586万吨、粗钢2714万吨、钢材2542万吨，同比 分别增长4.3%、3.8%、5.3%。实现钢材销量2592万吨，同比增长7.5%。 2019年， 鞍钢股份实现营业总收入1055.9亿元 （人民币,下同） ， 同比增长0.4%， 归母净利润17.9亿元、 同比减少77.5%， 归母扣非净利润17.2亿元、 同比

14、减少74.1%， 每股收益0.19元/股，销售毛利率7.50%、同比下降7.75PCT，销售净利率1.68%、 同比下降5.97PCT，加权平均ROE为3.43%、同比下降11.39PCT。 鞍钢股份鞍钢股份2019年度利润分配预案：年度利润分配预案： 公司公司拟拟以总股本以总股本9,405,250,201股为基数， 向股为基数， 向 公司全体股东每公司全体股东每10股派发现金红利人民币股派发现金红利人民币0.57元（含税），共计分配利润人民币元（含税），共计分配利润人民币 536,099,261元，元，占占2019年年归母净利润的归母净利润的30%。若截至2019年度分红派息股权登记 日公司

15、总股本发生变化，将按照现金分配利润总额不变的原则，以分红派息股权登 记日公司总股本为基数，调整每股现金分红。 图图 1：2010-2019年年鞍钢股份鞍钢股份营业营业总总收入及同比增速收入及同比增速 图图 2：2010-2019年年鞍钢股份鞍钢股份归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 从从全年角度看全年角度看，2019年鞍钢股份营业年鞍钢股份营业成本增幅成本增幅明显明显高于高于营业收入营业收入增幅导致增幅导致营业营业 毛利同比毛利同比下下降降48.3%至至88.1亿元。亿元。 2019年， 鞍钢股份的营业税

16、金及附加、 财务费用、 其他经营收益、 营业利润和利润总额均大幅下降， 降幅分别达18.8%、 24.5%、 31.9%、 79.9%、80.3%；存货跌价损失的转回使得资产减值损失同比减少85.1%；所得税费 用同比大降89.7%，主要原因利润总额同比减少使当期所得税减少3.33亿元，及递 延所得税调整影响减少15.11亿元；信用减值损失、营业外收支大幅增加，增幅分别 为3300.0%和33.8%。 分分季度来看，季度来看，（1）营业）营业利润：利润：2019年年鞍钢鞍钢股份股份前三季度前三季度营业营业利润利润分别为分别为5.7亿亿 元元、13.0亿元亿元和和3.8亿元亿元，四季度亏损，四季

17、度亏损2.2亿元亿元，主要原因是，主要原因是四季度四季度公司公司对个别财务对个别财务 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业总收入(亿元)同比增速(右轴) -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2010 2011 2012 2013 2014 201

18、5 2016 2017 2018 2019 归母净利润(亿元)同比增速(右轴) 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2222 Table_PageText 鞍钢股份|公司深度研究 公司出具的到期未获偿付银行承兑汇票计提信用减值损失公司出具的到期未获偿付银行承兑汇票计提信用减值损失3.38亿元。（亿元。（2） 吨钢毛利） 吨钢毛利： 2019年年鞍钢鞍钢股份股份吨钢毛利吨钢毛利346.4元元/吨、吨、同比同比下降下降50.9%，二季度二季度为为年内最高年内最高、四季四季 度年内最低。度年内最低。 具体而言， 一至四季度吨钢毛利分别为314.7元/吨、 487.7元/吨、 2

19、98.9 元/吨和283.6元/吨，同比分别下降53.4%、37.5%、67.0%和39.7%。（3）吨钢净）吨钢净 利利：2019年年鞍钢股份鞍钢股份吨钢吨钢净净利利70.3元元/吨、吨、同比同比下降下降78.7%，二季度二季度为为年内最高年内最高、四四 季度年内最低。季度年内最低。具体而言，2019年鞍钢股份一至四季度吨钢净利分别为65.5元/吨、 158.2元/吨、 46.9元/吨和10.3元/吨， 同比分别下降77.9%、 55.5%、 90.7%和93.7%。 表表 1：鞍钢鞍钢股份股份2019年分季度利润表拆分年分季度利润表拆分 2019A 同比同比 19Q1 同比同比 19Q2

20、同比同比 19Q3 同比同比 19Q4 同比同比 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 1055.9 0.4% 244.6 13.7% 266.1 4.9% 265.5 -14.2% 279.6 2.3% 营业成本（亿元）营业成本（亿元） 967.8 9.8% 224.6 25.6% 235.0 11.0% 246.5 -0.9% 261.7 8.1% 毛利（亿元）毛利（亿元） 88.1 -48.3% 20.1 -44.7% 31.1 -25.9% 19.0 -68.8% 18.0 -42.9% 营业税金及附加（亿元）营业税金及附加（亿元） 9.6 -18.8% 2.4 -21.5% 2.4 -1

21、2.3% 2.2 -37.3% 2.7 3.1% 销售费用（亿元）销售费用（亿元） 30.6 -0.1% 7.4 5.4% 8.0 12.0% 7.5 -10.7% 7.8 -4.5% 管理费用（亿元）管理费用（亿元） 13.3 5.1% 2.9 1.4% 3.3 58.2% 3.4 -11.5% 3.8 -4.1% 研发费用（亿元）研发费用（亿元） 4.4 -8.3% 0.9 - 1.3 - 0.8 -30.3% 1.5 -33.0% 财务费用（亿元）财务费用（亿元） 10.9 -25.7% 3.0 -11.0% 3.2 -4.2% 2.9 -21.7% 1.9 -57.0% 资产减值损失（

22、亿元）资产减值损失（亿元） 1.4 85.1% -1.3 -750.0% 2.3 615.9% 0.9 225.4% -0.5 -129.0% 信用减值损失（亿元）信用减值损失（亿元） -3.4 -3300.0% - - -0.3 - - - -3.1 -3030.0% 其他经营收益（亿元）其他经营收益（亿元） 3.2 -31.9% 0.8 -3.8% 0.7 -44.4% 0.7 52.2% 1.1 -52.7% 营业利润（亿元）营业利润（亿元） 20.3 -79.9% 5.7 -73.1% 13.0 -50.0% 3.8 -90.5% -2.2 -115.3% 营业外收支（亿元）营业外收支

23、（亿元） -0.5 33.8% -0.1 -500.0% -0.1 73.7% -0.1 -16.7% -0.2 20.7% 利润总额（亿元）利润总额（亿元） 19.7 -80.3% 5.6 -73.4% 12.9 -49.6% 3.6 -90.8% -2.4 -117.3% 所得税费用（亿元）所得税费用（亿元） 2.1 -89.7% 1.5 -72.0% 2.8 -57.3% 0.7 -88.9% -2.8 -199.3% 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 17.9 -77.5% 4.2 -73.8% 10.1 -47.2% 3.0 -91.2% 0.7 -94.1% 钢材产量（万吨）钢

24、材产量（万吨） 2542.0 5.3% 637.1 18.6% 637.1 18.6% 633.9 -5.3% 633.9 -5.3% 吨钢毛利（元吨钢毛利（元/吨）吨） 346.4 -50.9% 314.7 -53.4% 487.7 -37.5% 298.9 -67.0% 283.6 -39.7% 吨钢净利（元吨钢净利（元/吨）吨） 70.3 -78.7% 65.5 -77.9% 158.2 -55.5% 46.9 -90.7% 10.3 -93.7% 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2222 Table_PageText

25、鞍钢股份|公司深度研究 （一）（一）业务拆分：业务拆分：钢铁钢铁营收营收、毛利毛利占比均超占比均超 99%，热轧、热轧、冷轧冷轧薄板薄板营收营收 占比占比 30%、33%，毛利占比毛利占比 45%、25% 通过拆分通过拆分2019年年鞍钢股份鞍钢股份主营主营业务分产品结构可知：业务分产品结构可知：钢铁业务钢铁业务是公司创收、创是公司创收、创 利利的主要来源，冷轧薄板营收占比的主要来源，冷轧薄板营收占比最最高高，热轧热轧薄板毛利占比高薄板毛利占比高，中厚板营收、毛利中厚板营收、毛利 占比均占比均较低较低。 1.营营收：收：2019年年鞍钢股份的钢铁业务鞍钢股份的钢铁业务营收营收占比达占比达99.

26、5%、同比同比下降下降0.2PCT，冷冷 轧薄板轧薄板、热轧热轧薄板营收薄板营收占比分别为占比分别为33%、30%，中厚板，中厚板营收营收占比占比16%，各各产品营收产品营收 占比同比变化小占比同比变化小 2019年， 鞍钢股份的钢铁主业营收达1051亿元、 同比增长0.2%， 占比达99.5%、 同比下降0.2PCT。分产品看，2019年鞍钢股份的冷轧薄板营收达344亿元、同比减 少0.2%，占比33%、同比下降0.2PCT；热轧薄板营收达319亿元、同比减少1%， 占比30%、同比下降0.6PCT；中厚板营收172亿元，同比增长3%，占比916%、同 比上升0.5PCT；其他钢铁产品营收达

27、216亿元、同比上升1%，占比20%、同比升 0.6PCT。 2.毛利：毛利：2019年鞍钢股份年鞍钢股份的的钢铁钢铁业务业务毛利占比毛利占比99.1%、同比、同比下降下降0.8PCT，热轧热轧 薄板、薄板、冷战薄板毛利占比分别为冷战薄板毛利占比分别为45%、25%，同比，同比分别上分别上升升5PCT、下下降降6PCT，中，中 厚板厚板毛利毛利仅占仅占13%、同比同比上上升升0.3PCT 2019年，鞍钢股份钢铁业务营业毛利87亿元、同比减少49%，占比达99.1%、 同比下降0.8PCT。 分产品来看， 2019年公司热轧薄板毛利达39亿元、 同比减少42%， 占比45%、同比上升4.5PC

28、T；冷轧薄扳毛利22亿元、同比减少59%，占比25%、同 比下降6.3PCT； 中厚板毛利达12亿元、 同比减少47%， 占比13%、 同比上升0.3PCT； 其他钢铁产品毛利14亿元、同比下降46%，占比16%、同比上升0.7PCT。 3.毛利率毛利率：钢铁业务钢铁业务毛利率毛利率大幅大幅下降下降，热轧薄板热轧薄板、冷轧薄板、冷轧薄板毛利率毛利率降幅高于中降幅高于中 厚板厚板 2019年，鞍钢股份钢铁主业的销售毛利率为8%、同比下降8PCT。分产品看， 热轧薄板毛利率最高，达12%，同比下降9PCT；中厚板次之，毛利率为7%、同比 降7PCT； 冷轧薄扳和其他钢铁产品6%的毛利率最低， 同比

29、分别下降9PCT、 6PCT。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2222 Table_PageText 鞍钢股份|公司深度研究 表表 2：2019年鞍钢股份主营业务分年鞍钢股份主营业务分产品产品拆分拆分 2019 年年 营业收入营业收入 （亿（亿元）元） 占比占比 占比占比变化变化 营业毛利营业毛利 （亿（亿元）元） 占比占比 占比占比变化变化 毛利率毛利率 同比同比变变化化 热轧薄板系列产品热轧薄板系列产品 319 30% -0.6% 39 45% 4.5% 12% -9% 冷轧薄板系列产品冷轧薄板系列产品 344 33% -0.2% 22 25% -6.3% 6%

30、 -9% 中厚板中厚板 172 16% 0.5% 12 13% 0.3% 7% -7% 其他钢其他钢铁铁产品产品 216 20% 0.6% 14 16% 0.7% 6% -6% 钢压延加工业钢压延加工业 1051 99.5% -0.2% 87 99.1% -0.8% 8% -8% 其他业务其他业务 5 0.5% 0.2% 1 0.9% 0.8% 16% 8% 合计合计 1056 100% 0.0% 88 100% 0% 8% -8% 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 （二）盈利能力：创收、（二）盈利能力：创收、控本能力较好，控本能力较好，吨钢期间费用大幅下降，资本结吨钢期间费用大幅下降

31、，资本结 构优化降低财务费用构优化降低财务费用 1.钢铁主业：钢铁主业：吨钢毛利降幅吨钢毛利降幅小于小于行业平均行业平均降幅降幅，创收，创收、控本能力控本能力相对相对较好较好 2019年鞍钢股份吨钢毛利年鞍钢股份吨钢毛利343元元/吨、同比下降吨、同比下降51%，降幅小于，降幅小于行业平均降幅行业平均降幅 5PCT；钢铁主业毛利率；钢铁主业毛利率8%、同比下降、同比下降8PCT，毛利率水平低于行业均值毛利率水平低于行业均值3PCT，但，但 降幅优于行业降幅优于行业4PCT。具体拆分来看：。具体拆分来看： （1）从营收）从营收-成本来看：成本来看：2019年年鞍钢股份鞍钢股份吨钢毛利吨钢毛利降幅

32、小于降幅小于行业均值，行业均值，主要主要得得 益于较好益于较好的的创收创收、控本控本能力能力。2019年，鞍钢股份吨钢营收同比下降5%、降幅小于行 业3PCT，吨钢成本同比增长4%、增幅低于行业3PCT。2019年，鞍钢股份吨钢毛 利343元/吨、同比下降51%，降幅小于行业降幅5PCT；毛利率8%、同比降8PCT， 毛利率水平低于行业均值3PCT，但降幅小于行业4PCT。 （2）分半年度来看：）分半年度来看：2019年鞍钢年鞍钢股份股份上半年上半年创收创收能力能力弱于下半年、创利能力弱于下半年、创利能力 好于下半年好于下半年，与，与行业均值对比出现分化。行业均值对比出现分化。2019年，鞍钢

33、股份上半年吨钢营收8%的同 比降幅高于下半年1%的降幅；吨钢成本上半年同比下降1%，下半年同比增加9%； 吨钢毛利上半年同比下降45%，低于下半年58%的降幅；上半年毛利率10%、同比 降7PCT，下半年毛利率7%，同比降9PCT。2019年，鞍钢股份的分半年度变化与 行业均值变化出现分化，鞍钢股份的上半年吨钢营收和下半年吨钢成本、吨钢毛利 变动差于行业均值变动，下半年吨钢营收和上半年吨钢成本、吨钢毛利变动则优于 行业均值变动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2222 Table_PageText 鞍钢股份|公司深度研究 表表 3：2019年年鞍钢股份鞍钢股份钢铁主

34、业盈利能力拆分及市场基准比较钢铁主业盈利能力拆分及市场基准比较 鞍钢股份鞍钢股份 行业均值行业均值 2019H1 2019H2 2019A 2019H1 2019H2 2019A 吨钢营收吨钢营收（元（元/吨）吨） 3987 4282 4134 4065 3963 4012 同比同比 -8% -1% -5% -6% -9% -8% 吨钢成本吨钢成本（元（元/吨）吨） 3589 3995 3791 3575 3579 3577 同比同比 -1% 9% 4% 11% 3% 7% 吨钢毛利吨钢毛利（元（元/吨）吨） 399 287 343 490 384 435 同比同比 -45% -58% -51

35、% -56% -55% -56% 毛利率毛利率 10% 7% 8% 12% 10% 11% 同比同比 -7% -9% -8% -14% -10% -12% 数据来源：公司财报、MYSTEEL、广发证券发展研究中心 注：行业均值中吨钢营收取扁平材的 Myspic 普钢绝对价格指数，吨钢毛利取自 Mysteel 的热轧毛利、冷轧毛利平均值，吨钢成本=吨 钢营收-吨钢毛利。 2.成本控制：成本控制：2019年年其他成本上升其他成本上升贡献了贡献了96%的的营业营业成本成本增量增量，原燃料成本同，原燃料成本同 比比稳中稳中略增略增 鞍钢股份鞍钢股份制造成本制造成本拆分显示拆分显示：2019年年鞍钢股份

36、吨钢成本上升的主要鞍钢股份吨钢成本上升的主要原因原因是其他是其他 成本上升，吨钢原燃料成本上升，吨钢原燃料材料材料成本成本稳中略稳中略增增。2019年，鞍钢股份吨钢原燃料材料成本 为2962元/吨、同比上升6元/吨，升幅达0.2%，占比78%、同比下降3PCT；吨钢其 他成本829元/吨、同比上升145元/吨，升幅达21%，占比22%、同比上升3PCT。全 年吨钢总成本3791元/吨，同比上升4%，主要原因是吨钢其他成本的上升，贡献了 96%的成本增加。 表表 4：鞍钢股份：鞍钢股份钢铁主业制造成本拆分（单位钢铁主业制造成本拆分（单位：元元/吨）吨） 2019 年年 同比同比绝对值绝对值变动变

37、动 同比同比升幅升幅 占比占比 占比变化占比变化 吨钢原燃材料吨钢原燃材料 2962 6 0.2% 78% -3% 吨钢其他吨钢其他 829 145 21% 22% 3% 吨钢吨钢总总成本成本 3791 151 4% 100% 0% 数据来源：2019 年公司年报、广发证券发展研究中心 3.费用控制：吨钢期间费用大幅下降费用控制：吨钢期间费用大幅下降10%，资本结构优化降低财务费用，资本结构优化降低财务费用 2019年，鞍钢股份期间费用合计达59.31亿元、同比下降5.66%，其中管理费用 13.31亿元、同比上升5.13%；研发费用4.43亿元、同比下降8.28%；销售费用30.64 亿元、

38、同比下降0.10%；财务费用10.93亿元、同比下降25.70%，主要原因是融资规 模持续压缩，银行借款减少15.33亿元，融资成本持续降低，综合融资成本3.9%， 同比降低0.1个PCT。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2222 Table_PageText 鞍钢股份|公司深度研究 吨钢期间费用吨钢期间费用：2019年鞍钢股份的吨钢期间费用年鞍钢股份的吨钢期间费用233元元/吨、同比下降吨、同比下降10%，主主 要受益于吨钢财务费用同比下降要受益于吨钢财务费用同比下降18元元/吨吨，降幅达，降幅达29%。其中，吨钢管理费用52元/ 吨、同比下降0.2%，吨钢研发费

39、用17元/吨、同比下降13%，吨钢销售费用121元/ 吨、同比下降5%，吨钢财务费用43元/吨、同比下降29%。 图图 3：2015-2019年鞍钢股份年鞍钢股份吨钢吨钢期间费用期间费用情况（单位情况（单位：元：元/吨）吨） 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 期间费用率：期间费用率：2019年鞍钢股份期间费用率年鞍钢股份期间费用率5.6%、同比下降、同比下降0.4PCT，二季度全，二季度全 年年最高， 四季度全年最低最高， 四季度全年最低。 分季度来看， 2019年一至四季度期间费用率分别为5.8%、 5.9%、5.5%和5.3%。销售费用率、管理费用率、研发费用率相对稳定，分别在 2

40、.8%-3.0%、1.2%-1.4%、0.3%-0.5%区间内波动，财务费用率年内呈下降趋势，由 一季度1.2%下降至四季度0.7%。从全年来看，鞍钢股份销售费用率、财务费用率、 管理费用率和研发费用率分别为2.9%、1.0%、1.3%和0.4%，较2018年分别持平、 降0.4PCT、升0.1PCT、持平，仅财务费用率下降明显。 表表 5：2019年鞍钢股份吨钢期间年鞍钢股份吨钢期间费用费用分季度分季度情况情况 吨钢期间费用绝对值（元吨钢期间费用绝对值（元/吨）吨） 期间费用率拆解期间费用率拆解 期间期间 费用费用 销售销售 费用费用 财务财务 费用费用 管理管理 费用费用 研发研发 费用费

41、用 期间期间 费用率费用率 销售销售 费用率费用率 财务财务 费用率费用率 管理管理 费用率费用率 研发研发 费用率费用率 2019Q1 221 116 47 45 13 5.8% 3.0% 1.2% 1.2% 0.3% 2019Q2 248 126 50 52 20 5.9% 3.0% 1.2% 1.2% 0.5% 2019Q3 229 118 45 53 13 5.5% 2.8% 1.1% 1.3% 0.3% 2019Q4 235 123 29 60 23 5.3% 2.8% 0.7% 1.4% 0.5% 2019A 233 121 43 52 17 5.6% 2.9% 1.0% 1.3%

42、 0.4% 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 0 50 100 150 200 250 300 350 200182019 吨钢销售费用吨钢财务费用吨钢管理费用吨钢研发费用 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2222 Table_PageText 鞍钢股份|公司深度研究 （三）经营质量：获现能力明显增强，（三）经营质量：获现能力明显增强，营运营运能力有所增强，资产能力有所增强，资产负债率负债率持持 续续下降下降 2019年，鞍钢股份销售现金比率、销售年，鞍钢股份销售现金比率、销售商品商品和劳动和劳动收到收到现金现金占占营收营收比比率均明显率均明显 上升上升， 获现能力明显增强。， 获现能力明显增强。 2019年， 鞍钢股份销售现金比率为9%、 同比上升2PCT； 销售商品和劳动收到现金占营收比率为91%， 同比升9PCT， 公司获现能力明显上升。 图图 4：2019年鞍钢股份获现能力年鞍钢股份获现能