1、 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 18 日 奥瑞金（002701.SZ） 造纸印刷轻工 创新彰显龙头潜力，二片罐有望成业绩引擎 奥瑞金（002701.SZ）投资价值分析报告 公司深度 金属包装行业未来将保持稳定成长金属包装行业未来将保持稳定成长：金属包装容器行业是我国包装工业 的重要组成部分，2018 年营收居行业第三，仅次于塑料包装和纸包装。金 属包装按制造方法来分类，可以分为二片罐和三片罐两种。因其下游需求 以食品饮料为主，我们认为行业的增长来自于四个方面，第一个是全国居 民人均可支配收入和在食品烟酒方面的消费支出逐年上升。第二个是啤酒 罐化率的逐步提升。第三是受消费者对多样化

2、、差异性产品需求日益提升 的影响，厂商通过提高自身的包装设计服务能力，提升产品质量，推高产 品定价，获取更高盈利。第四个是绿色包装政策（如限塑令等）的不断出 台。我们通过计算，未来几年的金属罐的需求量增长在 10%左右的水平。 量价齐升将催动二片罐成业绩引擎，新客户需求空间大：量价齐升将催动二片罐成业绩引擎，新客户需求空间大：二片罐在经历 几年的无序发展后，供需结构得到改善，目前行业格局相对稳定，提价趋 势确立；奥瑞金对波尔收购完成后，产能将达到约 130 亿罐/年（算上咸宁 工厂），按 2017 年末二片罐行业产能测算，行业产能占比将达 21.73%， 成为二片罐领域产能最大的企业，二片罐有

3、望成为新的业绩引擎。我们通 过估算，二片罐每提价两分钱，对于公司的利润贡献为 1.95 亿。咸宁工厂 改造后的逐步投产将会降低其对公司业绩的拖累，并有望逐渐转为正贡献。 红牛经营依旧稳健，纠纷对公司影响较小：红牛经营依旧稳健，纠纷对公司影响较小：公司与中国红牛已稳定合作 20 多年，生产上也保持高度协同，随着中国红牛与泰国天丝之间的诉讼纷 争发展，公司也受到一定影响。诉讼纠纷直接导致“红牛”品牌停产、停 售或销量大幅下滑的可能性较低，对公司而言短期影响较小。我们参考达 能和娃哈哈的案例，双方未来具备和解的可能性，而拥有实际控制权的一 方在谈判中将更有话语权。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估

4、值与评级：我们看好公司在金属包装领域的优势地位，加 上公司并购波尔公司后，有望培育新的业绩增长点。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 的预测为 0.30 元、0.37 元、0.44 元，当前股价对应 PE 分别为 14X、11X、9X。目前可比公司 20 年的平均 PE 为 12X，考虑 到公司更高的 ROE 水平，给予公司 2020 年目标估值水平 16X（PE） ，对 应目标价 5.92 元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：客户集中度较高的风险、原材料价格波动的风险、客户发生 食品安全事件的风险、疫情对于产能复工进度拖累的风险。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指

5、标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,342 8,175 9,409 12,478 14,877 营业收入增长率 -3.37% 11.35% 15.09% 32.62% 19.23% 净利润（百万元） 704 225 697 877 1,032 净利润增长率 -38.98% -67.98% 209.36% 25.82% 17.64% EPS（元） 0.30 0.10 0.30 0.37 0.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.39% 4.19% 11.49% 13.12% 14.05% P/E 14 43 14 11 9 资料来源：

6、Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 03 月 18 日 买入（首次） 当前价/目标价：4.07/5.92 元 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 23.55 总市值(亿元)：101.98 一年最低/最高(元)：4.05/6.18 近 3 月换手率：58.46% 股价表现(一年) -30% -18% -5% 8% 20% 03- 19 04- 19 06- 19 07- 19 09- 19 11- 19 12- 19 02- 20 奥瑞金沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.25 3.28

7、 -19.79 绝对 -6.72 -3.69 -20.73 资料来源：Wind 2020-03-18 奥瑞金 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1、收入端假设：我们认为，奥瑞金在收购波尔后能够大幅提高二片罐 产能，未来收入将有望得到较高增长。具体来看： 1）三片罐业务：受下游市场需求转换，三片罐转用二片罐等其他包装， 马口铁包装业务增速将在稳定中逐步放缓。三片罐是公司最主要和传统的收 入来源，下游客户以红牛为主，客户关系稳定。随着公司下游优质客户的持 续拓展， 我们认为公司三片罐业务有望稳中有进。 由于红牛功能饮料的特性， 在疫情过程中有多种场景变相促进需求（例如医务人

8、员或是自驾人员用于补 充能量），我们认为疫情对红牛的需求影响有限。我们预计 2019-2021 年公 司三片罐饮料罐业务收入增速为 5%、13%、10%，食品罐业务收入增速为 30%、30%、20%。 2）二片罐业务：二片罐受益于啤酒罐化率提升，未来将保持较高的增 速水平， 随着 2019 年 9 月 30 日奥瑞金收购波尔正式交割完毕， 二片罐收入 增速有望在近两年大幅提升。由于啤酒在一季度是消费淡季，且在疫情结束 后有报复性消费可能，因此疫情对于全年的啤酒需求影响很小。考虑到波尔 的并表效应，我们预计 2019-2021 年公司二片罐业务收入增速分别为 37%、 85%、30%。 2、毛利

9、率假设：我们认为后续原材料价格由于弱需求将在低位保持稳 定，随着公司客户结构的优化和产品结构的升级，公司三片罐毛利率将保持 稳定，而二片罐毛利率有所上升。由于二片罐收入占比未来将有所增长，二 片罐毛利率低于三片罐，我们预计 2019-2021 年公司综合毛利率分别为 25.34%、23.90%、22.75%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 我们认为二片罐的提价是大概率事件，公司在收购波尔之后，行业的竞 争地位提高，而且二片罐经历了过去几年的供需失衡、价格下跌之后，目前 行业格局改善，提价是大概率事件。 我们认为诉讼纠纷直接导致“红牛”品牌停产、停售或销量大幅下滑的 可能性较低，对公

10、司而言短期影响较小。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 二片罐提价。 咸宁工厂产能利用率提升。 估值与目标价估值与目标价 我们看好公司在金属包装领域的优势地位，加上公司并购波尔公司后， 有望培育新的业绩增长点。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 的预测为 0.30 元、0.37 元、0.44 元，当前股价对应 PE 分别为 14X、11X、9X。目前可比 公司 20 年的平均 PE 为 12X， 考虑到公司更高的 ROE 水平， 给予公司 2020 年目标估值水平 16X（PE），对应目标价 5.92 元。首次覆盖给予“买入” 评级。 oPqPmMnRmRqOtRqRrOzQoN

11、8O9R8OtRrRmOnNfQrRnOeRnPmRaQpPzRMYqNtQvPtRtN 2020-03-18 奥瑞金 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 金属包装行业龙头，差异化发展谋新篇 . 6 1.1、 不断开拓业务版图，积极创新商业模式 . 6 1.2、 股权集中度提高，股权激励彰信心 . 6 1.3、 二片罐渐成业绩引擎，收入占比逐年提升 . 8 2、 消费促进发展，行业动力充足 . 9 2.1、 金属包装行业地位不俗，二三片罐占比领先 . 9 2.2、 行业发展引擎多元，未来保持稳健增长 . 11 3、 二片罐业务：收购波尔亚太，发挥协同效应 . 16 3.1、 外资退出中国市

12、场，行业整合加速 . 16 3.2、 波尔历史业绩优秀，整合填补布局空白 . 17 3.3、 咸宁基地改造将成，产能有望大量释放 . 19 3.4、 积极开拓新客户，优化客户结构 . 20 3.5、 二片罐提价可期，将释放利润弹性 . 21 4、 三片罐业务：核心客户经营稳定，长期保障盈利水平 . 22 4.1、 市占率行业第一，与大客户高度协同 . 22 4.2、 红牛诉讼格局渐明朗，商标之争成持久战 . 23 4.3、 达娃之争前例在先，和解或成最佳选择 . 24 4.4、 华彬经营持续向好，收入有望稳中有进 . 26 4.5、 积极承接优质客户，单一客户依赖减轻 . 26 5、 从 RO

13、E 角度看公司竞争优势 . 27 5.1、 ROE 稳居于行业前列，有望进一步提升 . 27 5.2、 盈利能力独占“鳌头” ，净利率主导 ROE 增长 . 27 5.3、 资产周转“新局面”预期打开 . 29 5.4、 杠杆稳定，支持 ROE 水平 . 31 6、 盈利预测和投资建议 . 32 6.1、 关键假设及盈利预测 . 32 6.2、 相对估值 . 34 6.3、 绝对估值 . 34 6.4、 估值结论与投资评级 . 36 7、 风险分析 . 36 2020-03-18 奥瑞金 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图表 1：奥瑞金发展历程 . 6 图表 2：奥瑞金股权结构（截至

14、2019 年 9 月 30 日） . 7 图表 3：限制性股票激励计划分配情况 . 7 图表 4：2019Q1-3 归母净利润回升 . 8 图表 5：2019Q1-3 营业总收入同比增长 3.29% . 8 图表 6：公司各关键盈利指标在 2019 年前三季度提升 . 8 图表 7：公司总体费用率有所下降 . 8 图表 8：收入结构中三片罐业务依旧主导，二片罐业务占比逐年提升 . 9 图表 9：2018 金属包装营收居于全国包装行业第三位 . 9 图表 10：2018 金属包装利润总额占行业 10.70%. 9 图表 11：不同包装材料优缺点比较 . 9 图表 12：三片罐与二片罐的比较 .

15、10 图表 13：2018 食品饮料罐需求占金属包装行业比例领先 . 10 图表 14：2013-2018 人均可支配收入 CAGR 为 9.04% . 11 图表 15：食品烟酒方面人均消费支出逐年上升 . 11 图表 16：2017 年我国 20-40 岁抽样人口达总抽样人口的 30.16% . 11 图表 17：2013-2020 全国功能性饮料零售量持续增长 . 12 图表 18：2015 年我国啤酒罐化率远低于发达国家 . 12 图表 19：2015-18 年我国啤酒罐化率年均 CAGR 18.56% . 12 图表 20：生产技术要求更高的异形哑铃罐 . 13 图表 21：奥瑞金

16、Asia CanTech 获奖作品差异化创新金属小茶叶罐 . 13 图表 22：二维码类型及相关用途 . 14 图表 23：绿色包装相关政策梳理 . 14 图表 24：欧盟限塑相关法案梳理 . 15 图表 25：金属包装行业需求量 2021 年预测达 1594 亿罐 . 16 图表 26：行业龙头并购案例 . 17 图表 27：二片罐行业格局逐渐集中，CR4 约达到 74% . 17 图表 28：近年来波尔公司净利润逐年攀升 . 18 图表 29：近年来波尔公司 ROE 稳定在 10%左右 . 18 图表 30：截至 2019 年 9 月 30 日奥瑞金与波尔亚太二片罐业务全国布局 . 18

17、图表 31：2019 年公司咸宁基地生产线及产能情况 . 19 图表 32：咸宁基地产能情况估算与预测. 19 图表 33：前五大客户销售占比在 70%以上，2014-18 年结构持续改善 . 20 图表 34：2018 年二片罐行业核心客户的核心供应商. 20 图表 35：青岛啤酒客户需求量测算 . 21 2020-03-18 奥瑞金 -5- 证券研究报告 图表 36：燕京啤酒客户需求量测算 . 21 图表 37：2017-18 年宝钢包装二片罐单价有所提升，2018 年为 0.40 元/罐 . 22 图表 38：2019 年收购波尔亚太后二片罐提价的敏感性分析 . 22 图表 39：201

18、8 年三片罐行业主要企业产量（亿罐） . 22 图表 40：公司与中国红牛合作始末 . 23 图表 41：公司与中国红牛在生产上保持高度协同 . 23 图表 42：红牛在功能饮料行业市占率虽有下滑，但近年稳定在 45%左右 . 24 图表 43：中国红牛与泰国天丝商标纠纷始末 . 24 图表 44：哇哈哈与达能商标纠纷始末 . 25 图表 45：达娃之争与红牛纠纷异同对比 . 25 图表 46：华彬集团下头部品牌销售口径市场份额 . 26 图表 47：公司 ROE 高于同行业水平（%） . 27 图表 48：公司销售净利率除 2018 年外大幅高于同行业可比公司（%） . 27 图表 49：公

19、司销售毛利率在行业遥遥领先（%） . 28 图表 50：马口铁（镀锡板）价格攀升后有下降 . 28 图表 51：铝材价格经历攀升后有下降 . 28 图表 52：公司销售费用率居行业低位（%） . 29 图表 53：公司管理费用率（含研发费用）有所下降（%） . 29 图表 54：公司财务费用率逐年降低（%） . 29 图表 55：2018 年研发支出占营业收入比例达 1.14% . 29 图表 56：公司 2018 年总资产周转率行业排名较上年有所上升 . 30 图表 57：截至 2020 年 3 月 16 日奥瑞金二、三片罐业务全国布局情况 . 30 图表 58：奥瑞金生产基地情况 . 30 图表 59：公司权益乘数较为稳定 . 32 图表 60：奥瑞金收入分项预测 . 33 图表 61：奥瑞金盈利预测与估值 . 34 图表 62：奥瑞金可比纸质包装公司估值