1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 国内蜂窝陶瓷载体龙头，优秀赛道的领跑者 奥福环保（688021） 公司简介公司简介 奥福环保为国内蜂窝陶瓷载体龙头企业，公司成立于 2009 年，并于 2019 年在科创版上市，主要产品包括蜂窝陶瓷系列 产品和 VOCs 废气处理设备。公司重点研发并产业化柴油车尾 气处理核心部件大尺寸蜂窝陶瓷载体，打破多年来国外厂商 对大尺寸蜂窝陶瓷载体制造技术的垄断，填补了国内空白。 公司 2016-2018 年收入与归母净利润复合增速分别为 64%、 176%，主营业务毛利率保持在 46%以上。 主要观点主要观点: : 国内蜂窝陶瓷载体龙头，自主研发打破国外垄断国内

2、蜂窝陶瓷载体龙头，自主研发打破国外垄断 柴油车尾气处理是大气污染防治的重中之重,其中柴油车大尺寸 载体技术附加值较高，单位体积价格较高，因此毛利率更高。公 司深耕于柴油车用蜂窝陶瓷载体的研发和生产，已打破国外垄 断，取得的型式核准证书数量仅次于 NGK 和康宁，位于国内载体 厂商首位。2016-2018 年，奥福环保所生产的 SCR 载体数量在国 内商用货车（绝大多数为柴油车）载体市场的占有率分别为 3.50%、8.06%、9.49%。 公司有望受益于标准升级带来的市场空间骤涨公司有望受益于标准升级带来的市场空间骤涨 目前，国内汽车尾气排放标准正由国五标准逐渐升级到国六标 准,蜂窝陶瓷载体市场

3、空间将由约 30 亿元迅速增长至约 112 亿 元，国五到国六标准升级带来的市场空间增长约 3 倍。公司作 为国内蜂窝陶瓷载体龙头，持续推进技术研发和市场开拓，研 发费用率保持在 6%以上。公司受益于标准升级，同时进一步 扩大产能，抢占市场份额。2018 年公司成功切入北美汽车后 市场，境外销售由小规模出口到批量供货，出口收入增长 500%。 未来未来两两年看一倍成长空间年看一倍成长空间 轻型汽车和城市车辆的国六标准将于 2020 年 7 月 1 日实施， 重型柴油车国六标准将于 2021 年 7 月 1 日实施，预计公司的 主力产品大尺寸蜂窝陶瓷载体的销量将于 2021 年大规模增 长，我们

4、预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 5630 万 元、8497 万元、14414 万元，同比增速分别为 20.4%、 50.9%、69.6%，EPS 分别为 0.73 元、1.10 元、1.87 元，2020 年 2 月 3 日收盘价对应 2019-2021 年 PE 为 50X、33X、19X。 可比公司 2020 年 PE 平均值为 59 倍，我们给予奥福环保 2020 年 50 倍 PE，未来 1 年目标价为 54.97 元，未来一年上行空间 52%，未来两年看翻倍空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 客户集中度较高的风险；商用车产销量波动较大的风险；新能

5、评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 54.97 最新收盘价： 36.09 股票代码股票代码： 688021 52 周最高价/最低价： 46.23/27.50 总市值总市值( (亿亿) ) 27.89 自由流通市值(亿) 6.57 自由流通股数(百万) 18.20 证券分析师证券分析师：杨伟杨伟 邮箱： SAC NO：S07 研究助理研究助理：王天鹤王天鹤 邮箱： -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2019/11/62019/12/62020/1/6 相对股价% 沪深300688021

6、.SH Table_Date 2020 年 2 月 3 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 源汽车行业发展较快带来产业格局变化的风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入(百万元) 196.12 248.27 275.62 327.76 470.52 YoY（%） 111.18% 26.59% 11.01% 18.92% 43.56% 归母净利润

7、(百万元) 55.66 46.76 56.30 84.97 144.14 YoY（%） 808.85% -15.99% 20.40% 50.93% 69.62% 毛利率（%） 59.89% 47.47% 48.52% 52.33% 58.41% 每股收益（元） 0.72 0.61 0.73 1.10 1.87 ROE 19.57% 14.50% 6.71% 9.20% 13.50% 市盈率 50.11 59.65 49.54 32.82 19.35 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 国内蜂窝陶瓷载体龙头，业绩

8、持续快速增长 . 5 公司简介 . 5 公司发展历程 . 5 公司主营蜂窝陶瓷载体产品与废气处理设备 . 6 受益国六标准实施，蜂窝陶瓷载体市场将大幅增长 . 8 蜂窝陶瓷载体市场形势 . 9 法律法规、产业政策及排放标准的影响 . 10 汽车行业及市场 . 12 公司发展聚焦大尺寸蜂窝陶瓷载体，市占率持续提升. 13 柴油车尾气处理是大气污染防治的重中之重 . 13 技术工艺难度导致大尺寸载体毛利率更高 . 14 从财务分析看奥福环保发展情况 . 16 公司综合竞争优势领跑行业 . 18 竞争对手情况 . 18 公司以柴油车用蜂窝陶瓷载体作为主要产品 . 20 技术和研发优势 . 21 区位

9、优势 . 22 客户资源优势 . 23 盈利预测及投资评级 . 23 风险提示 . 24 图表目录 图 1 公司发展历程 . 5 图 2 公司主要产品及发展 . 6 图 3 车用大尺寸 SCR 载体收入及占比 . 7 图 4 车用小尺寸 SCR 载体收入及占比 . 7 图 5 2018 年公司主营业务收入比例 . 8 图 6 公司主营业务收入及毛利率. 8 图 7 各种蜂窝陶瓷实物 . 8 图 8 国六排放标准柴油车 DOC-DPF-SCR-ASC 技术路线示意图 . 9 图 9 国六排放标准汽油车 TWC-GPF 技术路线示意图 . 9 图 10 公司 SCR 销量及国内市场占有率 . 10

10、 图 11 公司大尺寸 SCR 销量及国内市场占有率 . 10 图 12 我国汽车排放标准实施情况. 11 图 13 内燃机尾气后处理系统产业链 . 12 图 14 全球汽车产量及国内汽车产量占比 . 13 图 15 国内汽车（商用车+乘用车）产量 . 13 图 16 商用车中柴油车占比最高 . 13 图 17 重型商用货车产量(万辆). 13 图 18 不同燃料类型汽车 NOx 排放量分担率 . 14 图 19 不同燃料类型汽车 PM 排放量分担率 . 14 图 20 大尺寸载体与小尺寸载体制造技术差异 . 15 图 21 公司主营业务按产品收入情况（万元） . 16 图 22 主营业务毛利

11、率及分产品毛利率 . 16 图 23 公司期间费用率情况 . 17 图 24 公司研发费用逐年增长 . 17 图 25 公司主营业务国内收入构成. 18 图 26 公司主营业务国外收入及占比 . 18 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 27 公司境外销售收入增幅明显. 18 图 28 公司美国销售收入及占比 . 18 图 29 公司蜂窝陶瓷技术制造工艺流程 . 20 表 1 公司主要产品及功能介绍 . 6 表 2 与各阶段排放标准对应的公司载体产品 . 11 表 3 国五、国六标准下蜂窝陶瓷载体在各类车辆中的单车使用体积情况 . 11 表 5 蜂窝陶

12、瓷行业主要企业的情况. 19 表 6 公司主要核心技术各自应用的主要产品及产业化时间 . 21 表 7 公司与同行业竞争对手产品的核心技术指标比较 . 22 表 8 分产品收入和毛利率预测表 . 23 表 9 相对估值表 . 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 国内蜂窝陶瓷载体龙头，业绩持续快速增长国内蜂窝陶瓷载体龙头，业绩持续快速增长 公司公司简介简介 山东奥福环保科技股份有限公司（前身北京奥福（临邑）精细陶瓷有限公司成立 于 2009 年）专注于蜂窝陶瓷技术的研发与应用，以此为基础面向大气污染治理领域 为客户提供蜂窝陶瓷系列产品及以蜂窝陶瓷为核心

13、部件的工业废气处理设备。 公司生产的直通式载体、DPF 产品主要应用于柴油车尤其重型柴油车尾气处理， VOCs 废气处理设备主要应用于石化、印刷、医药、电子等行业挥发性有机物的处理。 公司以柴油车尾气处理和工业废气治理为技术研发和经营发展方向，重点研发并产业 化柴油车尾气处理核心部件大尺寸蜂窝陶瓷载体，打破多年来国外厂商对大尺寸蜂窝 陶瓷载体制造技术的垄断，填补了国内空白。 公司发展历程公司发展历程 公司自成立以来即专注于蜂窝陶瓷技术的研发和应用，不断延伸和深化蜂窝陶瓷 技术的应用领域，产品从节能蓄热体开始，持续向技术和工艺要求更高、更严格的内 燃机尾气处理催化剂载体领域拓展。伴随着技术研发水

14、平的不断提升，公司取得了较 快发展。 图 1 公司发展历程 资料来源：公司官网，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司主要产品及发展 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 公司深耕于柴油车用蜂窝陶瓷载体的研发和生产，在重型商用货车应用的大尺寸 蜂窝陶瓷载体方面拥有较为明显竞争优势。根据原环保部公布的全部国五阶段环保达 标车机型型式核准证书统计，NGK 和康宁取得的国五压燃式发动机型式核准证书数量 居前两位。奥福环保取得的型式核准证书数量仅次于 NGK 和康宁，位于国内载体厂商 首位。型式核准证书意味着载体厂商生产的载体与其他零部件

15、配套总成后达到污染物 排放控制性能标准，使用该载体的机型或车型才可获准生产、销售，反映载体厂商产 品获得客户和市场的认可程度。 公司主营蜂窝陶瓷载体产品与废气处理设备公司主营蜂窝陶瓷载体产品与废气处理设备 公司主要产品包括蜂窝陶瓷系列产品和 VOCs 废气处理设备。蜂窝陶瓷系列产品 主要包括直通式载体、 DPF 和节能蓄热体。 表 1 公司主要产品及功能介绍 类别类别 名称名称 功能介绍功能介绍 蜂窝陶瓷 载体 直通式 载体 SCR 载体 用于内燃机尾气后处理系统中，为选择性催化还原反应的催化剂提供附着位 置，以处理尾气中的 NOx。 DOC 载体 用于汽车内燃机尾气后处理系统中，为氧化催化反

16、应的催化剂提供附着位置， 以处理尾气中的 HC、CO 等。 DPF 对称孔 DPF 壁流式颗粒捕集器，通过内壁微细的空隙过滤尾气中的碳烟颗粒（即 PM 或黑 烟），其他气体穿过陶瓷壁进入下一环节继续处理。 非对称孔 DPF 壁流式颗粒捕集器，大孔进气，小孔出气，通过内壁微细的空隙过滤尾气中的 碳烟颗粒（PM），其他气体穿过陶瓷壁进入下一环节继续处理。 节能蓄热体 工业热工设备和蓄热式氧化装置（RTO）的核心部件，具有良好的蓄热功能和耐 高温性能，可充分利用废气热能并作为燃烧部位，减少燃料使用量。 VOCs 废气处理设备 RTO 设备 采用热氧化技术处理工业废气中包含的挥发性有机物（VOCs）。

17、 RCO 设备 采用低温氧化技术在贵金属催化剂作用下将有机气体加热分解。 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 车用车用 SCR 载体载体 公司最核心的产品是车用 SCR 载体。车用 SCR 载体主要用于我国柴油车国四、 国五、国六阶段的内燃机尾气后处理系统中，主要功能是为选择性催化还原反应的催 化剂提供附着位置，以处理尾气中的 NOx。公司主要生产大尺寸车用 SCR 载体，最 终用于重型商用货车，占车用 SCR 载体收入比例约 80%以上；同时，公司逐步向轻 型商用货车市场拓展，用于轻型商用货车的小尺寸 SCR 载体收

18、入占比整体呈上升趋 势。 图 3 车用大尺寸 SCR 载体收入及占比 图 4 车用小尺寸 SCR 载体收入及占比 资料来源：Wind,华西证券研究所 资料来源：Wind,华西证券研究所 DPF 产品产品 DPF 产品是我国商用货车未来国六排放标准下的必备载体之一，是目前各载体厂 家与主机厂商正在共同研发测试定型过程中的关键部件。欧美国家的机动车排放法规 出台较早，其 DPF 市场应用先行于我国。公司凭借持续的研发创新和先进的技术水 平，预先研制出重型柴油车基于国六排放标准技术路线下的 DPF 产品，于 2018 年 开始为美国和加拿大商用货车后市场批量供货，产品的功能与可靠性得到了成熟市场 与

19、美国 EPA2010 排放标准的检验，为公司抢占国内未来的 DPF 市场奠定了重要基础， 是公司近年来的里程碑事件。 船机载体及其他产品船机载体及其他产品 船机载体及其他产品主要包括船机载体、 DOC 载体等。船机载体主要用于船舶 内燃机尾气后处理， DOC 载体主要用于国六阶段重型燃气车尾气后处理。2018 年度， 公司实现了船机载体的规模化生产和销售，船机载体收入快速增长；2019 年 1-6 月， 公司陆续通过部分国六阶段重型燃气车的型式检验以及部分国外客户对 DOC 载体的 验证，DOC 载体开始批量销售，当期 DOC 载体收入为 526.92 万元。 0% 20% 40% 60% 8

20、0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 20019H1 车用大尺寸SCR载体收入（万元） 车用大尺寸SCR占营业收入的比重 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20019H1 车用小尺寸SCR 载体收入（万元） 车用小尺寸SCR占营业收入的比重 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 5 2018 年公司主营业务收入比例 图 6 公司主营业务收入及毛利率 资料来源：Wind,华西证券研究所 资料来源：

21、Wind,华西证券研究所 受益国六标准实施，受益国六标准实施，蜂窝陶瓷载蜂窝陶瓷载体市场将大幅增长体市场将大幅增长 蜂窝陶瓷是一种新型结构陶瓷产品，因其内部构造类似蜂窝形状而得名，蜂窝陶 瓷通常具有比表面积大、热惰性小等物理特性，不同材质的蜂窝陶瓷具有不同的物理 特性，主要材质有堇青石、钛酸铝、碳化硅、氧化锆、氮化硅等。 图 7 各种蜂窝陶瓷实物 资料来源：奥福环保官网，华西证券研究所 用于内燃机尾气后处理系统中承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物的蜂窝陶瓷称为蜂窝 陶瓷载体。载体的主要功能是为催化剂提供足够的承载涂覆表面积，将尾气中 NOx、 HC、CO 等有害物质通过氧化或还原反应转化为无害物质，亦

22、可通过载体本身壁内微 62.95% 22.89% 7.99% 3.17% 2.16%0.68% 0.16% 车用SCR载体 VOCs废气处理设备 DPF产品 节能蓄热体 船机载体及其他产品 其他 其他业务 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 20019H1 主营业务收入(万元)主营业务毛利率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 孔结构过

23、滤尾气中碳烟颗粒（PM） 。载体一般以尾气后处理技术路线中某处理环节的 后处理的反应或过滤原理命名，蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体，其 中直通式载体主要用于污染性尾气的处理，包括 SCR（Selective Catalytic Reduction）载体、DOC（Diesel Oxidation Catalyst）载体、ASC（Ammonia Slip Catalyst）载体、TWC（Three Way Catalyst）载体；壁流式载体主要指颗粒物捕集 器，包括 DPF（Diesel Particulate Filter）和 GPF（Gasoline Particulate Fil

24、ter） 。上述载体中，TWC 载体和 GPF 用于汽油车，SCR 载体、DOC 载体、ASC 载 体和 DPF 用于柴油车。 图 8 国六排放标准柴油车 DOC-DPF-SCR-ASC 技术路线示意图 资料来源：招股说明书，华西证券研究所整理 直通式载体中，DOC 载体用于柴油机尾气中 CO、HC 氧化催化处理；SCR 载体用 于柴油机尾气中 NOx 选择性催化还原处理；ASC 载体用于氧化柴油机尾气 SCR 处理 时尿素还原 NOx 过程中泄漏出来的 NH3；TWC 载体用于汽油机尾气中 CO、HC、NOx 三种主要污染物的处理。 图 9 国六排放标准汽油车 TWC-GPF 技术路线示意图

25、 资料来源：招股说明书，华西证券研究所整理 蜂窝陶瓷载体蜂窝陶瓷载体市场形势市场形势 蜂窝陶瓷载体是汽车尾气治理的关键核心部件，一定程度上决定了尾气污染治理 的技术路线，并影响排放法规的制定与实施。美国康宁公司自上世纪 70 年代发明蜂 窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域以来，逐渐与日本 NGK 公司共同垄断蜂窝陶 瓷载体市场至今，二者合计占据全球 90%市场份额，在大尺寸蜂窝陶瓷载体领域占据 的份额更高。 多年来，全球蜂窝陶瓷载体行业一直被美国康宁公司和日本 NGK 所垄断。据立 木信息咨询发布的中国蜂窝陶瓷市场调研与投资战略报告（2019 版） 显示：目前 全球蜂窝陶瓷的年销售量超过 1

26、亿件，市场空间超过 280 亿元，进口替代的空间广阔。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 从国内市场占有率看，目前康宁、NGK 蜂窝陶瓷载体仍占有 90%以上市场份额。 国内除康宁和 NGK 外，仅少数公司实现了蜂窝陶瓷的规模化生产及销售。近年来，国 内小尺寸载体技术率先取得一定进展，以宜兴化机、王子制陶等为代表的国内蜂窝陶 瓷载体企业开始崛起，在汽油车、轻型柴油车载体市场竞争力不断增强，但应用于重 型柴油车的大尺寸蜂窝陶瓷载体由于其技术工艺更复杂、稳定量产更加困难等因素， 国内乃至全球市场仍基本由康宁、NGK 垄断。 奥福环保重点发展柴油车蜂窝陶瓷载

27、体领域，2016-2018 年，奥福环保所生产的 SCR 载体数量在国内商用货车（绝大多数为柴油车）载体市场的占有率分别为 3.50%、 8.06%、9.49%，公司生产的应用于重型商用货车的大尺寸 SCR 载体（直径 250.00mm）2016-2018 年度市场占有率分别为 10.13%、 17.24%和 16.85%。公司 国内蜂窝陶瓷载体市场占有率逐年上升，市场竞争地位不断增强。此外，公司 2018 年开始向北美汽车后市场批量出口超大体积规格高性能 DPF 产品，产品的功能与可靠 性得到了成熟市场与美国 EPA2010 排放标准的检验，为我国国六排放标准顺利实施 打下坚实的国产化基础。

28、 图 10 公司 SCR 销量及国内市场占有率 图 11 公司大尺寸 SCR 销量及国内市场占有率 资料来源：Wind,华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 法律法规法律法规、产业政策产业政策及排放标准的影响及排放标准的影响 公司产品主要应用于大气污染治理领域，国家环保法律法规、产业政策和排放标 准均对公司生产经营产生影响。法律法规如： 中华人民共和国大气污染防治法 、 中华人民共和国环境保护法 ；产业政策如： 柴油货车污染治理攻坚战行动计划 、 打赢蓝天保卫战三年行动计划 、 机动车污染防治技术政策 、 大气污染防治行动 计划等；内燃机尾气排放标准规定内燃机尾气排放管理范围，包括道路车辆、非道 路移动机械及船舶等。 全球汽车排放法规主要包括美国体系和欧盟体系，美国于 2010 年开始实施， EPA2010 排放标准，欧盟于 2014 年开始实施欧 VI 标准。目前，我国道路车辆执行 国五排放标准，并向国六排放标准过渡，非道路机械执行第三、四阶段标准，船舶尾 气排放标准第一阶段。 排放标准一般为强制标准，落实法规的排放技术所需核心零部件如载体、催化剂、 封装