《【公司研究】2020年奥福环保成为国六排放标准升级的国产蜂窝陶瓷领军者-20201118(19页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】2020年奥福环保成为国六排放标准升级的国产蜂窝陶瓷领军者-20201118(19页).pdf(19页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 国产蜂窝陶瓷领军者,重型柴油汽车尾气处理专家国产蜂窝陶瓷领军者,重型柴油汽车尾气处理专家 . 4 1.1. 专注于大气污染治理领域蜂窝陶瓷技术的研发与应用 . 4 1.2. 主营蜂窝陶瓷载体,毛利高于行业均值 . 5 2. 尾气后处理:市场空间大幅扩容,国产替代有望加速尾气后处理:市场空间大幅扩容,国产替代有望加速 . 7 2.1. 国六排放标准来临,尾气后处理技术要求名先提升 . 7 2.2. 尾气后处理行业空间快速扩容,载体有望增长 240%. 9 2.3. 外资产品仍
2、占主流,国产替代正在进行 . 12 3. 打破国外垄断,重点发展重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷打破国外垄断,重点发展重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷 . 13 3.1. 打破国外垄断,填补国内空白 . 14 3.2. 着力重型柴油车用大尺寸蜂窝陶瓷,市场份额逐年上升 . 15 3.3. VOCs 成为工业废气治理工作的重点,蜂窝陶瓷蓄热体应用为核心 . 16 4. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 18 5. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1:奥福环保股权结构图 . 4 图 2:不同样式蜂窝陶瓷 . 4 图 3:节能蓄热体示意图 . 4 图 4:公司收入结构 . 5 图 5:
3、蜂窝陶瓷载体收入构成 . 5 图 6:公司营业收入及同比增速 . 5 图 7:公司归母净利润及同比增速 . 5 图 8:公司毛利率及行业均值(%) . 6 图 9:分业务毛利率(%) . 6 图 10:销售、管理及财务费用(亿元) . 6 图 11:销售、管理及财务费用率(%) . 6 图 12:公司 ROE 及 EPS . 6 图 13:公司资产负债率(%) . 6 图 14:柴油车和汽油车尾气处理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体 . 8 图 15:内燃机尾气后处理产业链及代表性公司 . 9 图 16:2010-2019 年国内轻卡及重卡情况 . 9 图 17:2013-2017 年我国工程机械保
4、有量稳步增长. 10 图 18:中国造船业三项衡量指标 . 10 图 19:国六执行前后载体单车价格大幅增长(单位:元) . 11 图 20:公司国内外客户分布 . 15 图 21:SCR 载体市场占有率 . 16 mNrOmMqOnMqMoPoMnQoRmRbRdNaQpNmMsQoOiNnMpOeRpNpP8OnNyQuOtOoNNZmQpM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22:大尺寸 SCR 载体市场占有率 . 16 图 23:VOCs 治理技术路线 . 17 表 1:国六排放标准实施时间表 . 7 表 2:轻型汽车主
5、要污染物排放限值比较 . 7 表 3:重型柴油车主要污染物排放限值比较 . 7 表 4:非道路移动机械尾气排放标准发展历程 . 8 表 5:汽车尾气排放主要技术装置 . 8 表 6:2019 年三种类型汽车产量 . 11 表 7:国六标准执行前汽车每套单价计算 . 11 表 8:国六标准执行后汽车每套单价计算 . 11 表 9:国六执行前后载体市场规模测算 . 12 表 10:国内外载体生产商比较 . 12 表 11:国六阶段下,汽油车与柴油车均新增壁流式载体 . 12 表 12:国内外厂商大尺寸 SCR 载体性能比较 . 13 表 13:国内外厂商柴油车载体性能比较 . 13 表 14:国内
6、外厂商生产载体价格比较 . 13 表 15:公司参与的国家技术课题项目 . 14 表 16:为国六等排放标准储备的产品 . 15 表 17:取得国六型式检验公告的车型数量 . 16 表 18:各行业排放的主要 VOCs 成分 . 17 表 19:公司在 VOCs 废气治理行业与主要竞争对手的比较 . 17 表 20:业绩分拆预测. 18 表 21:可比估值表 . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 国产蜂窝陶瓷领军者,重型柴油汽车尾气处理专家国产蜂窝陶瓷领军者,重型柴油汽车尾气处理专家 1.1. 专注于大气污染治理领域蜂窝
7、陶瓷技术的研发与应用专注于大气污染治理领域蜂窝陶瓷技术的研发与应用 2019 年登陆科创板,实际控制人为王建忠、于发明、潘吉庆。年登陆科创板,实际控制人为王建忠、于发明、潘吉庆。山东奥福环保科技股份有 限公司成立于 2009 年,是国内蜂窝陶瓷技术研发与应用的领军者,公司于 2019 年 11 月 6 日在上海证券交易所科创板正式挂牌上市,发行股票 2000 万股,发行价格为 26.17 元/ 股。 公司前三大股东分别为潘吉庆、 于发明、 王建忠, 其分别直接持有公司 13.9%、 12.15%、 11.95% 的股权,三人为一致行动人,直接持有公司 2937 万股,股权占比 38%,是公司的
8、实际控制 人。 图图 1:奥福环保股权结构图:奥福环保股权结构图 资料来源:Wind、奥福环保招股说明书、天风证券研究所 公司专注于公司专注于大气污染治理领域大气污染治理领域蜂窝陶瓷技术的研发与应用蜂窝陶瓷技术的研发与应用。主营业务为蜂窝陶瓷系列产品 生产和 VOCs 废气处理设备生产, 公司生产的直通式载体、 DPF 产品主要应用于柴油车尤 其重型柴油车尾气处理,VOCs 废气处理设备主要应用于石化、印刷、医药、电子等行业 挥发性有机物的处理。 蜂窝陶瓷载体蜂窝陶瓷载体用于内燃机尾气后处理系统中承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物,是尾气后处理 系统中的核心部件,为尾气处理提供反应场所,蜂窝薄壁结构为
9、催化剂提供足够的涂覆空 间,热力学性质也会影响催化剂对尾气的转化效率。 VOCs 处理设备处理设备用于处理挥发性有机物,主流技术路线是通过燃烧氧化或催化氧化,将有 机物转化为无害物质,节能蓄热体节能蓄热体是一种具有良好蓄热功能和耐高温性能的蜂窝陶瓷产品, 是蓄热式氧化和催化装置的核心部件,作为燃烧床可充分利用废气的热能,亦可涂覆反应 催化剂,减少燃料使用量,达到节能效果。 图图 2:不同样式蜂窝陶瓷:不同样式蜂窝陶瓷 图图 3:节能蓄热体示意图:节能蓄热体示意图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源:奥福环保招股说明书、天风证
10、券研究所 资料来源:奥福环保招股说明书、天风证券研究所 蜂窝陶瓷载体是公司主要收入来源,蜂窝陶瓷载体是公司主要收入来源, VOCs 废气废气处理设备处理设备和节能蓄热体产品收入有所波动。和节能蓄热体产品收入有所波动。 2019年蜂窝陶瓷载体、 VOCs设备、 节能蓄热体产品收入占比分别为83.59%、 14.85%、 1.36%。 蜂窝陶瓷载体是公司主要产品,近三年该业务收入占比在 75%-90%之间。蜂窝陶瓷载体又 分车用 SCR 载体、 DPF 产品和船机载体及其他产品三大块, 其中车用 SCR 载体的收入占主 要构成。 图图 4:公司收入结构:公司收入结构 图图 5:蜂窝陶瓷载体收入构成
11、:蜂窝陶瓷载体收入构成 资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 1.2. 主营蜂窝陶瓷载体,毛利高于行业均值主营蜂窝陶瓷载体,毛利高于行业均值 产品研发取得突破, 公司业绩逐年增长。产品研发取得突破, 公司业绩逐年增长。 2017 年营收大幅增长主要源自成功研发适用国五 标准的 SCR 载体。2019 年实现营收 2.68 亿元,同比增长 7.98%,归母净利润 0.5 亿元,同 比增长 10.4%;2020 年公司成长加速,前三季度营收为 2.24 亿元,同比增长 15.27%,归母 净利润 0.63 亿元,同比增长 62.30%。 图图 6:公司营业收入及同
12、比增速:公司营业收入及同比增速 图图 7:公司归母净利润及同比增速:公司归母净利润及同比增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 毛利率毛利率高于行业均值高于行业均值,毛利毛利主要来自蜂窝陶瓷载体主要来自蜂窝陶瓷载体。2017 和 2018 年公司毛利率为 59.89% 和 47.47%,而 2017 和 2018 年可比公司的毛利均值为 40.67%和 38.6%,主要是公司高毛利 的蜂窝陶瓷业务占比较大导致的,2020 年前三季度毛利率为 54.37%。201
13、9 年公司蜂窝陶 瓷载体的毛利贡献率达到 95.16%以上,毛利率为 57.28%;VOCs 废气处理设备和节能蓄热 体产品毛利率分别为 14.73%和 13.01%。 图图 8:公司毛利率及:公司毛利率及行业均值行业均值(%) 图图 9:分业务毛利率:分业务毛利率(%) 资料来源:Wind、奥福环保招股说明书、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 公司费用率持续下降公司费用率持续下降。近年随着业绩增长及经营规模的持续扩大,公司费用率下降明显, 2020 年前三季度公司销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别为 3.89%、 8.32%和 1.22%, 均是持续下行趋势。 图图
14、10:销售、管理及财务费用(亿元)销售、管理及财务费用(亿元) 图图 11:销售、管理及财务费用率(销售、管理及财务费用率(%) 资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 ROE 较高,较高,上市后公司杠杆率降低上市后公司杠杆率降低。2019 年 EPS 为 0.85 元/股,同比增加 4.13%,加权平 均净资产收益率 12.16%,较 2018 年下降 3.25 个百分点。2019 年上市后公司资产负债率水 平较低为 22.19%,2020 年三季度末资产负债率 24.14%,总体杠杆率平稳。 图图 12:公司:公司 ROE 及及 EPS 图图 13:公司资产
15、负债率(:公司资产负债率(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 2. 尾气后处理:市场空间大幅扩容,国产替代有望加速尾气后处理:市场空间大幅扩容,国产替代有望加速 2.1. 国六排放标准来临,尾气后处理技术要求名先提升国六排放标准来临,尾气后处理技术要求名先提升 节能环保的背景下,国内机动车尾气排放标准持续升级节能环保的背景下,国内机动车尾气排放标准持续升级,机动车尾气排放即将进入国六阶机动车尾气排放即将进入国六阶 段。段。第六阶段轻型汽车以及重型柴油车污染物
16、排放限值及测量方法分别于 2016 年、2018 年发布,标志着我国机动车尾气排放即将进入第六阶段的排放标准,设置了国六 a 和国六 b 两个排放限值方案,轻型车、重型车国六标准均采用分步实施的方式。 表表 1:国六排放标准实施时间表国六排放标准实施时间表 排放标准阶段排放标准阶段 车辆类型车辆类型 实施时间实施时间 国六 a 轻型汽车 所有车辆 2020 年 7 月 1 日 重型汽车 燃气汽车 2019 年 7 月 1 日 城市车辆 2020 年 7 月 1 日 所有车辆 2021 年 7 月 1 日 国六 b 轻型汽车 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 重型汽车 燃气车辆 2021
17、年 7 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源:奥福环保招股说明书、天风证券研究所 国六国六尾气排放尾气排放大幅大幅提标,提标,严格程度高于欧盟严格程度高于欧盟。国六阶段的尾气排放政策严格程度要高于国 五阶段和欧盟,轻型汽车主要污染物的排放限值方面,如 NOx、PM、CO、HC,国六 b 标 准较国五阶段的限值低 41.7%、 33.3%、 50.0%、 50.0%, 较欧 VI b 限值低 41.7%、 33.3%、 50.0%、 26.5%。 重型柴油车主要污染物排放限制方面, 如 NOx、 PM, 国六 b 较国五阶段限值低 77.0%、 66.7%。 表表 2:轻
18、型汽车主要污染物排放限值比较轻型汽车主要污染物排放限值比较 污染物污染物 国五国五 欧欧 VI b 国六国六 a 国六国六 b 国六国六 b 较国五变化较国五变化 国六国六 b 较欧较欧 VI b 变化变化 氮氧化物 NOx(mg/km) 60 60 60 35 41.7% 41.7% 颗粒物 PM(mg/km) 4.5 4.5 4.5 3 33.3% 33.3% 一氧化碳 CO(mg/km) 1000 1000 700 500 50.0% 50.0% 碳氢化合物 HC(mg/km) 100 68 100 50 50.0% 26.5% 资料来源:奥福环保招股说明书、生态环境部、天风证券研究所
19、表表 3:重型柴油车主要污染物排放限值比较重型柴油车主要污染物排放限值比较 污染物污染物 国五国五 国六国六 国六较国五变化国六较国五变化 NOx(mg/kWh) 2000 460 77.0% PM(mg/kWh) 30 10 66.7% PN(个/kWh) - 6.0*1011 - 资料来源:奥福环保招股说明书、生态环境部、天风证券研究所 船舶和非道路移动机械尾气排放政策持续推进船舶和非道路移动机械尾气排放政策持续推进,排放排放标准进一步提升标准进一步提升。船舶大气污染物排 放第一、二标准分别于 2019 年和 2022 年全面实施。其中,第一阶段要求与中国船机排放 公司报告公司报告 | |
20、 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 现状相比,PM 排放削减 70%左右,NOx 排放削减 20%以上,第二阶段,PM 和 NOx 将在 第一阶段基础上,分别进一步降低 40%和 20%。非道路移动机械用柴油机排气污染物排放 方面,将于 2020 年实施的第四阶段标准比第三阶段 NOx 加严了 17%-45%,PM 加严了 50%-93%,增加了 PN 限值。 表表 4:非道路移动机械尾气排放标准发展历程非道路移动机械尾气排放标准发展历程 时间时间 排放标准进程排放标准进程 2007 年 非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国、阶段) 发布
21、 2014 年 非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国第三、四阶段) :明确我国自 2014 年 10 月 1 日起,非道路 移动机械实施国三排放标准 2018 年 非道路移动机污染防治技术政策发布,政策明确要求新生产装用压燃式发动机的非道路移动机械,2020 年达到国家第四阶 段排放控制水平,2025 年与世界最先进排放控制水平接轨。 2019 年 关于征求非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法(中国第三、四阶段) (GB20891-2014)修改单(征求意 见稿) 意见的函指出,自 2020 年 12 月 1 日起,凡不满足本标准第四阶段要求的非道路移动机械不
22、得生产、进口、销售;不 满足本标准第四阶段要求的非道路移动机械用柴油机不得生产、进口、销售和投入使用。这标志着非道路移动机械尾气排放即 将正式进入第四阶段排放标准。 资料来源:艾可蓝招股说明书、天风证券研究所 国六标准下,技术路线更为复杂国六标准下,技术路线更为复杂,技术要求明显提升。,技术要求明显提升。国五阶段的柴油车仅需加装 SCR 即 可满足要求。在国六排放标准阶段,通过机内净化(发动机燃烧优化)已无法满足排放要 求,基本上需要同时使用 NOx 和 PM 的后处理控制技术,目前国六阶段柴油车技术路线为 DOC+DPF+SCR+ASC, 意味着在加装 SCR 的同时要再加装 DOC+DPF
23、+ASC。 汽油车方面, 国一至国五均采用 TWC 技术,由于国六对于颗粒物排放的要求明显提升,因此汽油车需 要加装 GPF 来使尾气排放达标。 图图 14:柴油车和汽油车尾气处理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体:柴油车和汽油车尾气处理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体 资料来源:奥福环保招股说明书、天风证券研究所 表表 5:汽车尾气排放主要技术装置汽车尾气排放主要技术装置 适用车型适用车型 技术装置名称技术装置名称 处理对象处理对象 简介简介 汽油车 三元催化器(TWC) CO、HC、 NOx 通过氧化还原反应同时将尾气中的 CO、HC、NOx 转化为 H2O、CO2 和 N2,催化剂 中大都含有铂、钯、
24、铑等贵金属或稀有元素 汽油机颗粒捕集器 (GPF) PM、PN 通过交替封堵蜂窝状多孔陶瓷过滤体,排气流被迫从孔道壁面通过,颗粒物分别经过 扩散、拦截、重力和惯性四种方式被捕集过 柴油车 柴油氧化催化器 (DOC) CO、HC 将柴油燃烧后的排放物 CO 和 HC 进行氧化反应,生成 CO2 和 H2O,主要用于控制 CO 和 HC 的排放,常与 SCR 联用 选择性催化还原器 (SCR) NOx 在催化剂的作用下尿素有选择性地与尾气中的 NOx 反应生成无污染的 N2 和 H2O 柴油机颗粒捕集器 (DPF) PM、PN 通过交替封堵蜂窝状多孔陶瓷过滤体,排气流被迫从孔道壁面通过,颗粒物分别
25、经过 扩散、拦截、重力和惯性四种方式被捕集过滤 氨泄漏催化器(ASC) NH3 氧化尿素还原 NOx 过程中泄漏出来的 NH3,使其变为 N2 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:奥福环保招股说明书、天风证券研究所 2.2. 尾气后处理行业空间快速扩容,载体有望增长尾气后处理行业空间快速扩容,载体有望增长 240% 尾气后处理产业链环环相扣,尾气后处理产业链环环相扣,蜂窝陶瓷载体市场规模取决于下游以机动车为代表终端的市蜂窝陶瓷载体市场规模取决于下游以机动车为代表终端的市 场规模。场规模。内燃机尾气后处理产业链的五个环节分别为
26、:承载涂覆催化剂或捕捉颗粒物的各 类载体、催化剂涂覆、封装、终端内燃机主机厂商等,与下游行业发展密切相关。 近年来,国内机动车和发动机制造行业稳步发展,环保排放要求不断升级,带动了发动机 尾气后处理行业的较快发展。一方面终端客户整车厂商、船机厂商和非道路移动机械厂商 的规模将直接影响载体的规模;另一方面排放法规升级所确定的技术路线决定了蜂窝陶瓷 载体单机用量增加,扩大了市场容量。 图图 15:内燃机尾气后处理产业链及代表性公司内燃机尾气后处理产业链及代表性公司 资料来源:奥福环保招股说明书、天风证券研究所 近年来商用近年来商用重卡及轻卡销量总体重卡及轻卡销量总体维持维持正向增长。正向增长。 据
27、中国卡车网的数据, 2016 年和 2017 年, 受 GB1589-2016 和治理超限超载新政实施、PPP 项目推进、基建投资加速等因素影响,我 国重卡销量均大幅度增长,其中 2016 年增长 33.08%,达 73 万辆;2017 年同比大幅增长 56.86%,销量达到 115 万辆;2018 年销量同比略降 3.2%,2019 年又再次出现 7%的增幅。 与此同时,轻卡销量近两年稳步增长,2017 年,随着国家取消低速货车产品类别,国内电 商快递物流、 冷链运输的快速发展, 我国轻卡销量同比增长 12.1%, 创下 2014 年以来新高, 2018 及 2019 年轻卡分别实现销售 1
28、88、190 万辆,维持较为稳定的增长。 图图 16:2010-2019 年国内轻卡及重卡情况年国内轻卡及重卡情况 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:中国卡车网、天风证券研究所 我国农业机械行业发展态势良好,非道路移动机械尾气排放标准趋严。我国农业机械行业发展态势良好,非道路移动机械尾气排放标准趋严。非道路移动机械主 要包括工程机械、农业机械、林业机械、发电机组等。近年来,我国工程机械保有量持续 增长,据生态环境部的统计,2017 年我国工程机械保有量达 720 万台,较 2013 年增长 了 13%。根据工程机械行业“
29、十三五”发展规划 ,到 2020 年我国工程机械行业主营业 务收入将实现 6,500 亿元,高端配套件自主化率达到 80%,为配套零部件提供了广阔的市 场。 图图 17:2013-2017 年年我国我国工程机械工程机械保有量保有量稳步增长稳步增长 资料来源:生态环境部、天风证券研究所 此外,国家生态环境部办公厅 2019 年发布了非道路移动机械用柴油机排气污染物排放 限值及测量方法(中国第三、四阶段) (GB20891-2014)修改单(征求意见稿) ,标志着 非我国道路移动机械尾气排放即将正式进入第四阶段排放标准,非道路移动机械尾气排放 标准进一步趋严,预计非道路移动机械尾气后处理行业将出现
30、新机遇。 中国造船业的快速崛起,船舶排放标准的不断升级。中国造船业的快速崛起,船舶排放标准的不断升级。从 2013-2018 年造船业整体发展指标 来看,我国造船完工量较为平稳、新接订单量近两年有一定提升、手持订单量总体上呈现 下降趋势。但由于中国船企拥有比日韩更低的成本优势,加之国内市场的需求不断增加, 中国造船业将有较大的发展空间。随着国际和国内市场对船舶环保要求的提升,以及船舶 排放标准的不断升级,船舶市场需求将为内燃机尾气污染治理行业带来新的市场空间。 图图 18:中国造船业三项衡量指标中国造船业三项衡量指标 资料来源:wind、天风证券研究所 随着国六新标逐步落地,预测载体行业可达百
31、亿规模。随着国六新标逐步落地,预测载体行业可达百亿规模。随着国六标准的逐步实施,柴油车 需加装的 DOC、DPF、ASC 催化器以及汽油车需加装 GPF 催化器,给载体市场带来较大增 长空间,行业体量预计可达百亿。其具体测算过程如下: 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2019 年中国汽车产量中汽油车占比超过年中国汽车产量中汽油车占比超过 80%。 根据中国汽车工业协会 2019 年公布的数据, 我们粗略的将汽车分为三种类型:柴油车-轻型、柴油车-重型以及汽油车,其产量规模分 别达 165、130、2121 万辆,汽油车所占比例达 87.8%。 表表 6:2019 年三种类型汽车产量年三种类型汽车产量 类