1、 白云机场白云机场(600004) 三期扩建即将开工，免税决定长期价值三期扩建即将开工，免税决定长期价值 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 郑武郑武(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 S0880514030002 本报告导读：本报告导读： 预计三期扩建将于预计三期扩建将于 2021 年开工，扩建资本开支与免税长期空间，将共同决定长期投年开工，扩建资本开支与免税长期空间，将共同决定长期投 资回报率。资回报率。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，首次覆盖，评级评级“中性”“中性” 。疫情显著影响短期利润，三期扩建将决定 长期投资回

2、报率。预测 2020-2022 年净利润分别为-0.6、5.7、12.2 亿 元，EPS 分别为-0.03、0.28、0.59 元。结合 PE 估值与现金流贴现估 值，给予目标价 14.8 元/股。首次覆盖，评级“中性” 。 新一轮生命周期新一轮生命周期积极变革积极变革。白云机场 T1 自 2010-17 年产能利用率持 续提升， 但毛利率爬升幅度较有限， 可能源于传统自营模式及航站楼 指廊设计。T2 于 2018 年 4 月启用，开启新一轮生命周期。T2 设计 方案进行了较大修改，大幅增加及优化空侧商业区。同时，积极向管 理型机场转型，T2 最大程度业务外包，将有利于运营成本管控。 非航非航

3、业务反哺航空主业。业务反哺航空主业。 非航业务是本轮生命周期 ROE 回升的关键， 也将决定远期回报率水平。T2 启用后，免税提成比例显著提升，广 告定价大幅上升。2019 年免税与广告利润贡献相当于整体净利。预 计 2019-23 年免税收入年复合增速 26%，是非航主力。未来五年人均 免税消费有望保持较快增长， 并接轨亚太机场均值， 同时激励机制将 导致提成比例略降。长期空间将受客流结构与及消费习惯影响。 三期扩建三期扩建影响长期回报率。影响长期回报率。2019 年飞行区与航站区产能利用率均已 处高位， 且将于三年内达到设计产能。 考虑长期需求与规划建设周期， 三期扩建工程前期工作已启动。

4、我们目前匡算资本开支 220 亿元左 右，假设 2021 年开工，计划于 2025 年底完工启用。 风险提示。风险提示。扩建风险、疫情跨年度影响、政策风险、商业违约风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 7,747 7,870 5,209 7,825 9,190 (+/-)% 15% 2% -34% 50% 17% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,661 1,261 -498 538 1,471 (+/-)% -20% -23% -137% _ 170% 净利润（归母）净利润（归母） 1,129 1,000

5、 -57 574 1,218 (+/-)% -29% -11% -106% -1114% 112% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.55 0.48 -0.03 0.28 0.59 每股股利（元）每股股利（元） 0.17 0.15 0.00 0.10 0.21 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 21.4% 16.0% -9.6% 6.9% 16.0% 净资产收益率净资产收益率(%) 7.2% 6.1% -0.3% 2.9% 5.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 10.2% 7.9% -2.9%

6、3.3% 7.1% EV/EBITDA 10.8 11.0 30.3 15.2 10.4 市盈率市盈率 27.9 31.5 -557.0 54.9 25.9 股息率股息率 (%) 1.1% 1.0% 0.0% 0.6% 1.4% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 中性中性 目标价格：目标价格： 14.80 当前价格： 15.41 2020.07.02 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 12.45-23.50 总市值（百万元）总市值（百万元） 31,888 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 2,069/2,069 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万）

7、 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 17.94 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 268.68 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 16,564 每股净资产每股净资产 8.00 市净率市净率 1.9 净负债率净负债率 -6.51% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.11 -0.03 Q2 0.10 -0.02 Q3 0.07 0.00 Q4 0.21 0.03 全年全年 0.48 -0.03 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -9% 24% -17% 相对指数 -13% 13% -16% 公 司 首

8、 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -33% -21% -9% 3% 15% 27% 2019--32020-7 52周内股价走势图周内股价走势图 白云机场上证指数 运输运输/工业工业 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 of 21 Table_Page 白云机场白云机场(600004)(600004) 模型更新时间： 2020.07.01 股票研究股票研究 工业 运输 白云机场(600004) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 中性中性 目标价格：目标价格： 14.80 当前价格： 15.41 2020.07.01 公司网址

9、 公司简介 公司是国内三大门户复合型枢纽机场之 一，是国家着力打造的珠三角世界级机 场群及粤港澳大湾区的核心机场。公司 为白云机场的管理和运营机构，以白云 机场为经营载体， 主要从事以航空器、 旅 客和货物、 邮件为对象， 提供飞机起降与 停场、 旅客综合服务、 安全检查以及航空 地面保障等航空服务业务，和货邮代理 服务、 航站楼内商业场地租赁服务、 特许 经营服务、地面运输服务和广告服务等 航空性延伸服务业务。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 12.45-23.50 市值（百万） 31,888 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2

10、020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 7,747 7,870 5,209 7,825 9,190 营业成本 4,302 4,607 3,748 5,233 5,536 税金及附加 128 163 26 157 184 销售费用 69 12 73 78 92 管理费用 446 461 350 426 489 EBIT 1,661 1,261 -498 538 1,471 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 29 49 218 86 90 财务费用 157 55 -39 -69 -37 营业利润营业利润 1,528 1,316 -167 771 1,681 所得税 3

11、76 271 -94 174 400 少数股东损益 33 57 -7 33 72 净利润净利润 1,129 1,000 -57 574 1,218 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 2,284 1,231 4,422 4,288 1,193 其他流动资产 188 239 158 238 280 长期投资 220 263 427 427 427 固定资产合计 22,023 21,043 19,775 22,025 26,223 无形及其他资产 1,032 1,170 1,159 1,147 1,136 资产合计资产合计 27,065 25,007 26,851 29,273 30

12、,471 流动负债 9,772 7,037 5,742 7,769 8,128 非流动负债 1,551 1,501 1,501 1,501 1,501 股东权益 15,616 16,289 19,432 19,805 20,597 投入资本投入资本(IC) 16,692 16,804 16,557 16,886 20,821 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,706 1,320 -487 549 1,482 折旧与摊销 1,314 1,589 1,547 1,562 1,613 流动资金增量 4,886 -2,243 -1,031 1,710 252 资本支出 -1,812 -1,062

13、 -300 -3,800 -5,800 自由现金流自由现金流 6,095 -396 -271 21 -2,452 经营现金流 7,375 392 455 3,867 3,131 投资现金流 -21 -533 -464 -3,800 -5,800 融资现金流 -7,908 -911 3,200 -201 -426 现金流净增加额现金流净增加额 -553 -1,053 3,191 -133 -3,095 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 14.6% 1.6% -33.8% 50.2% 17.4% EBIT 增长率 -20.4% -22.6% -136.9% _ 170.0% 净利润增长率

14、 -29.2% -11.5% -105.7% -1114.2% 112.2% 利润率 毛利率 29.7% 24.1% -0.9% 15.3% 24.3% EBIT 率 21.4% 16.0% -9.6% 6.9% 16.0% 净利润率 14.6% 12.7% -1.1% 7.3% 13.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 7.2% 6.1% -0.3% 2.9% 5.9% 总资产收益率(ROA) 4.2% 4.0% -0.2% 2.0% 4.0% 投入资本回报率(ROIC) 10.2% 7.9% -2.9% 3.3% 7.1% 运营能力运营能力 存货周转天数 6 5 6 4 5 应收账

15、款周转天数 59 46 60 50 45 总资产周转周转天数 1168 1208 1817 1309 1186 净利润现金含量 6.53 0.39 -8.03 6.74 2.57 资本支出/收入 6% 6% 49% 63% 偿债能力偿债能力 资产负债率 41.8% 34.1% 27.0% 31.7% 31.6% 净负债率 -7.1% -3.9% -19.7% -18.6% -2.9% 估值比率估值比率 PE 27.9 31.5 -557.0 54.9 25.9 PB 2.0 1.9 1.6 1.6 1.5 EV/EBITDA 10.8 11.0 30.3 15.2 10.4 P/S 4.1 4

16、.0 6.1 4.0 3.4 股息率 1.1% 1.0% 0.0% 0.6% 1.4% -25% -17%-9%-1%8%16%24%32% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -33% -20% -8% 5% 17% 30% 2019--32020-7 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 白云机场价格涨幅 白云机场相对指数涨幅 -34% -17% 0% 17% 33% 50% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) -3% 0% 2% 5% 8% 10% 18A19A2

17、0E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -20% -16% -13% -10% -6% -3% -3828 -3182 -2536 -1890 -1243 -597 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) oPtMqOvNpPoRmMqPpRtNoNbRbP9PtRoOoMpPlOnNqPfQpPnOaQmMuNuOoNrMvPoMsR of 21 Table_Page 白云机场白云机场(600004)(600004) 目录目录 1. 新一轮生命周期积极变革 . 4

18、1.1. T1 时代利润率平稳 . 4 1.2. T2 商业规划改善设计集中的商业区 . 5 1.3. T2 全面推行外包管理模式 . 6 2. 非航业务反哺航空主业 . 7 2.1. 免税短期成长空间明显 . 7 2.1.1. 人均免税消费有望接轨亚太机场均值 . 7 2.1.2. 免税实际提成比例或挂钩免税销售额 . 10 2.2. 广告收入平稳增长 . 11 2.3. 国内商业区定价回归合理 . 12 3. 三期扩建影响长期回报率 . 13 3.1. 三期扩建预计 2021 年开工 . 13 3.2. 2019 年版总体规划较 2007 年版扩大 . 14 3.3. 三期扩建主体工程或

19、220 亿元 . 15 3.4. 长期投资回报率承压 . 17 4. 盈利预测与估值 . 18 4.1. 2020 年资产置换与现金注入 . 18 4.2. 新冠疫情导致短期业绩承压 . 18 4.3. 评级“中性” . 19 5. 风险提示 . 20 of 21 Table_Page 白云机场白云机场(600004)(600004) 1. 新一轮生命周期积极变革新一轮生命周期积极变革 白云机场在 T1 生命周期中，毛利率爬升幅度较有限，我们认为可能源 于传统自营模式及航站楼设计。T2 于 2018 年 4 月启用，开启新一轮生 命周期。T2 设计方案进行了较大修改，大幅增加及优化空侧商业区。

20、同 时，积极向管理型机场转型，外包管理模式推行有利于控制运营成本。 1.1. T1 时代利润率平稳时代利润率平稳 机场是典型的重资产基建行业，呈现周期性的产能资产扩建。当新固定 资产启用， 机场公司的毛利率大多会显著下降。 随着产能利用率的提升， 收入将持续增长，若运营成本管控得当，毛利率与 ROE 应稳步攀升。 图图 1 1：机场生命周期示意图：机场生命周期示意图 数据来源：国泰君安证券研究 白云机场 T1 航站楼于 2004 年 8 月启用，2010 年 2 月启用 T1 东三西三 指廊，至此完成 T1 整体建设。在 2010-2017 年的 T1 产能利用率持续提 升周期中，公司毛利率爬

21、升幅度较为有限。 图图 2 2：白云机场产能利用率与毛利率：白云机场产能利用率与毛利率两轮生命周期两轮生命周期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们认为原因可能主要有两点： 1、 传统自营模式员工规模庞大且持续增长， 运营成本管控难度大。 2、T1 航站楼设计影响商铺商业价值T1 以美国设计方案为基础，采 用“集中办票、分散登机、到港分散”的流程设计。商业区大比例分布 2010年2月9日 启用东三西三指廊 2015年2月5日 启用第三跑道 2018年4月26日 启用T2号 0% 50% 100% 150% 200% 10% 20% 30% 40% 50% 2005 2006 2007 2

22、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产能利用率 毛利率 白云机场毛利率航站区产能利用率（右轴） of 21 Table_Page 白云机场白云机场(600004)(600004) 于陆侧， 且集中于旅客出行非必经的 1F 层。 空侧商铺则多分布于指廊， 客流分散。 白云机场董事长邱嘉臣著作 中国大型机场运营管理 ，“白云机场 T1 航 站楼最大的痛点是没有设计集中的商业区，过多分布在指廊里面，商业 价值较低” 。 图图 3 3：乘机心理基本规律乘机心理基本规律空侧适合商业经营空侧适合商业经营 数据来源： 中枢机场

23、的商业经营管理 1.2. T2 商业规划改善商业规划改善设计集中的商业区设计集中的商业区 白云机场 T2 设计方案原本采用与 T1 相似的指廊模式。考虑到 T1 多年 实际运营中发现的问题， T2 最终的设计方案进行了较大修改大幅增 加了主楼面积与商业面积，并在空侧设计集中商业区。同时，国内出发 与到达的混流层设计，有效提升了商铺的客流量。 图图 4 4：白云机场：白云机场旧建设方案旧建设方案T2T2 延续延续 T1T1 设计方案设计方案 图图 5 5：白云机场新建设方案白云机场新建设方案T2T2 最终设计较大修改最终设计较大修改 数据来源：公司网站，国泰君安证券研究 数据来源：公司网站，国泰

24、君安证券研究 图图 6 6：白云机场：白云机场 T T1 1 商业区集中分布于商业区集中分布于旅客非必经的旅客非必经的 1F1F 层层 图图 7 7：白云机场白云机场 T2T2 商铺集中位于过安检后的人流密集区域商铺集中位于过安检后的人流密集区域 数据来源：公司网站，国泰君安证券研究 备注：红色部分为商店，绿色部分为餐厅。 数据来源：公司网站，国泰君安证券研究 备注：黄色部分为商店，绿色部分为餐厅。 指廊指廊 指廊指廊 of 21 Table_Page 白云机场白云机场(600004)(600004) 1.3. T2 全面推行外包管理模式全面推行外包管理模式 T2 航站楼建筑面积是 T1 的

25、1.2 倍，单平米造价是 T1 的 1.8 倍。T2 启 用后，公司营业成本 2019 年较 2017 年上升 49%。若剔除折旧成本，其 他成本仅上升 25%，成本结构较 T1 时代更为均衡。 我们认为主要原因有两点： 1、T1 超负荷运营多年，部分平滑 T2 启用导致的运营成本跃升幅度。 2017 年 T1 产能利用率高达 188%。2019 年 T1 与 T2 整体产能利用率降 至 92%。 2、T2 航站楼全面推行外包模式，有效控制人工成本增幅。 图图 8 8：白云机场：白云机场 T2T2 启用后成本结构较启用后成本结构较 T1T1 时代更为均衡时代更为均衡 图图 9 9：白云机场白云

26、机场 T2T2 启用后营业成本升幅仅启用后营业成本升幅仅 4 49 9% % 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 在 T2 启用前，白云机场长期保持自营模式。过去十年虽对商业区经营 逐步进行了特许经营改革，但机场整体自营比例仍较明显高于上海机场、 深圳机场等。 2017 年公司员工数量近 1.4 万人， 人工成本占比高达 46%。 近三年白云机场在新管理层的带领下，全力推进管理转型，对 T2 航站 楼全面推行外包模式。公司为 T2 公开招标了 17 个专业运营服务商，除 了安检与行李服务，其他业务均采用外包方式运营。外包模式难以改变 机场人力密集型的业务

27、特征，但有利于公司合理管控运营成本。 2019 年底公司在职员工数量较 2017 年底不升反降，劳务外包工时则大 幅增长 5.2 倍。按照年工作日每天 8 小时估算，相当于增加四成有效员 工，且劳务外包人员折算年薪仅为公司在职员工约一半。人工成本与劳 务费合计成本占比，由 2017 年的 49%降至 2019 年的 42%。同时，T2 启 用初期其他运营成本升幅也较为有限。后续成本管控有待持续观察。 随着公司对外包模式的探索与磨合，预计未来外包模式有望继续深化。 外包模式也对公司的管理能力提出了更高的要求，需要完备的招标采购 制度与日常监管制度来保障服务水平与防控风险。 46% 35% 3%

28、7% 11%25% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017年2019年 白云机场营业成本结构 其他运行成本 水电费及管理费 维修费 直接成本 折旧费 劳务费 人工成本 122% 49% 13% 282% 237% -4% 17% 36%33% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 航 站 楼 面 积 营 业 成 本 人 工 成 本 劳 务 费 折 旧 费 直 接 成 本 维 修 费 水 电 费 及 管 理 费 其 他 运 行 成 本 2019年较2017年升幅 of 21 Table_Page 白云机场白云机场(600004)(600004

29、) 图图 1010：白云机场：白云机场 T1T1 运营阶段在职员工数量持续增长运营阶段在职员工数量持续增长 图图 1111：公司通过外包满足公司通过外包满足 T2T2 运营人员大幅增长需求运营人员大幅增长需求 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：按照年工作日每天 8 小时，估算劳务外包工时对应员工数量。 2. 非航业务反哺航空主业非航业务反哺航空主业 白云机场是中国旅客吞吐量第三大机场， 国际客流占比 1/4， 蕴藏流量商 业价值。新管理层高度重视非航业务发展，积极推动免税、广告及国内 商业区等价值体现，反哺航空主业。 2019 年免税与广告利润贡

30、献相当于公司整体净利。 未来广告收入预计平 稳增长， 免税业务将成为非航收入增长主力。 考虑即将开工的三期扩建， 免税业务长期空间将显著影响远期回报率水平。 2.1. 免税免税短期成长空间短期成长空间明显明显 白云机场目前仍处于免税业务发展初级阶段，如果免税商能够持续积极 经营，我们对其未来五年人均免税消费向亚太机场均值靠拢较为乐观。 预计 2019-23 年公司免税收入年复合增速约 23%。 长期看，国际客流结构差异，以及珠三角居民购物渠道与消费品类等习 惯，将决定人均免税消费将可能长期低于上海与北京。 2.1.1. 人均人均免税消费免税消费有望接轨亚太机场均值有望接轨亚太机场均值 2019

31、 年白云机场人均免税消费首超百元，仍显著低于亚太机场 170-255 元的均值范围。随着免税品类扩充，以及免税商积极性激励，待国际客 流恢复，预计免税业务有望以较快的增速向亚太机场均值靠拢。 2017-19 年年免税免税收入高增长收入高增长 白云机场免税业务由中免公司独家运营。2016 年之前白云机场仅有 T1 免税出境店，2016 年初获批开设免税进境店，2018 年 4 月 T2 启用后免 税店铺面积进一步大幅增加。2017 年公司对 T1/T2 免税进境店及 T2 免 税出境店公开招标，最终由中免公司以较高的提成比例中标运营。 白云机场 2016-17 年人均免税消费不到 40 元， 仅

32、相当于上海浦东机场同 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 在职员工（人） 白云机场在职员工数量 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 - 500 1,000 1,500 2,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 劳务外包工时（万小时） 白云机场劳务外包 按照8小时工作制转化员工数（人） of 21 Ta

33、ble_Page 白云机场白云机场(600004)(600004) 期的 1/6，且明显低于香港机场与泰国机场等亚太机场。巨大差距的背 后， 我们猜测可能包括当时进境店缺失 （估算 2019 年进境店销售占比超 半） 、T1 出境店面积有限，免税品类有限，免税运营商积极性，以及客 源差异等短期与长期多方面原因。 过去两年白云机场免税经营改善明显，且免税运营商积极性提升。估算 2017-19 年人均免税消费年复合增速达 65%，免税销售额年复合增速近 80%。在人均免税消费与提成比例双重提升作用下，估算 2017-19 年白 云机场免税业务收入的复合增速近 140%。未来国际客流与人均免税消 费

34、，将成为免税收入增长的驱动力。 图图 1212：2 2017017- -1919 年白云机场免税高增长年白云机场免税高增长人均免税消费与提成比例双重提升人均免税消费与提成比例双重提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 备注：免税收入=免税销售额*提成比例，免税销售额=人均免税消费*国际地区旅客吞吐量。 国际客流：预计国际客流：预计 2019-23 年复合增速近年复合增速近 6% 新冠疫情对国际出行需求影响显著，且大概率跨年度影响。预计白云机 场国际地区客流 2020 年缩减近八成， 假设 2021 年恢复至 2019 年七成， 2022 年恢复复合增长，2019-23 年国际地区客流年复合

35、增速近 6%。 由于白云机场位于中国版图南端，区位决定其国际客流以东南亚及大洋 洲航线为主，占比约 13%的中转客流也以国内至大洋洲及东南亚为主。 随着主基地航司南方航空开启“广州-北京”双枢纽运营，预计未来白云 机场国际枢纽建设将继续发挥其区位优势，进一步巩固广州作为中国大 陆至大洋洲、东南亚的第一门户枢纽地位。 图图 1313：假设白云机场假设白云机场 2 2019019- -2323 年国际地区客流复合增速年国际地区客流复合增速 6%6% 图图 1414：白云机场东南亚：白云机场东南亚及大洋洲及大洋洲航线居多（航线居多（20192019 年）年） 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 2

36、020-2025 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 0% 40% 80% 120% 160% 白云机场 免税收入 免税销售额人均免税消费国际地区 旅客吞吐量 2017-19年复合增速 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E （万人次/年） 白云机场国际地区航线旅客吞吐量 0% 20% 40% 60% 80% 100% 上海/浦东北京/首都广州/白云 国际航线结构 其他 东南亚 东北亚 大洋洲 欧洲 美洲 of 21 Table_Page 白云机场白

37、云机场(600004)(600004) 人均免税消费：假设人均免税消费：假设 2019-23 年复合增速约年复合增速约 18% 白云机场作为中国第三大国际机场，2019 年人均免税消费首超百元，较 2016-17 年已大幅增长， 但仍显著低于亚太机场平均水平。 根据国际机场 理事会统计， 2018 年亚太机场国际客流人均免税特许经营权收入为 7.15 美元，折合约 51 元人民币；假设亚太机场平均提成比例为 20%-30%， 则亚太机场人均免税消费大概 170-255 元人民币。 考虑到国人免税消费需求巨大，且国内免税运营商销售规模与价格竞争 力不断增强，预计未来数年中国口岸机场仍将享受海外消

38、费回流红利。 假设 2019-23 年白云机场人均免税消费年复合增速约 18%。 图图 1515：全球机场单客免税收入全球机场单客免税收入亚太机场居首亚太机场居首 图图 1616：中国机场单客免税收入中国机场单客免税收入白云机场低于亚太均值白云机场低于亚太均值 数据来源：国际机场理事会，MoodieDavittReport，国泰君安证券研究 备注：免税特许经营收入普遍为免税销售额*提成比例，各机场免税提成比 例可能不同，中国三大机场提成比例居首行业。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 客源客源结构决定长期消费能力结构决定长期消费能力 参考免税经营卓越的迪拜机场长期数据，其过去三十余年人均免

39、税消费 增长呈现阶段性。发展初期，人均免税消费持续高增长。随着免税业务 进入成熟阶段，人均免税消费保持高位平稳波动。 图图 1717：迪拜机场人均免税消费长期趋势迪拜机场人均免税消费长期趋势初期持续高增长，成熟期平稳波动初期持续高增长，成熟期平稳波动 数据来源：迪拜机场，国泰君安证券研究 备注： 迪拜国际机场旅客吞吐量国际航线占比超 99%。 迪拜国际机场人均免税消费=迪拜国际机场免税销 售额/迪拜国际机场旅客吞吐量。 白云机场目前仍处于免税业务发展初级阶段，我们对其未来五年人均免 税消费向亚太机场均值靠拢较为乐观。考虑即将开工的三期扩建，免税 -10 40 90 140 全球 北美 非洲 欧

40、洲 拉美 中东 亚太 上海 机场 首都 机场 白云 机场 （元人民币/人次） 全球机场分区域 全球机场单位国际客流的免税特许经营收入 （2018年） 中国三大机场 0 50 100 150 上海机场首都机场白云机场 （元人民币/人次） 中国三大机场单位国际客流的免税特许经营收入 2018年2019年 0 50 100 150 200 250 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 （元人民币/人） 迪拜国际机场人均免税消费 of 21 Table_Page

41、 白云机场白云机场(600004)(600004) 业务长期增长空间将显著影响公司长期价值。 我们尚未找到合适的方法，对白云机场免税业务长期空间进行量化预判。 如果免税商能够持续积极经营，我们认为人均免税消费有望接轨甚至超 过亚太机场均值。长期看，国际客流结构差异，珠三角机场的竞争与分 工，以及珠三角居民购物渠道与消费品类等习惯，将可能影响白云机场 的人均免税消费长期低于上海与北京。 2.1.2. 免税实际提成比例或免税实际提成比例或挂钩免税销售额挂钩免税销售额 根据 2019 年的经营情况推测，白云机场的免税新合同在高提成比例的 基础上，可能约定了超额销售提成比例递减，以激励免税商积极性。考

42、 虑白云机场人均免税消费未来数年有望保持较快增长，预计免税销售额 大概率持续明显高于保底，未来提成比例将可能低于合同执行初期的提 成比例。 免税超额销售提成比例递减，激励免税商积极性免税超额销售提成比例递减，激励免税商积极性 新合同约定的免税提成比例，接轨业界高水平，仅略低于上海机场及首 都机场白云机场 T1/T2 进境店 42%、T2 出境店 35%。 同时， 根据 2019 年的经营情况， 我们推测合同设计有超额激励机制 免税销售额超出保底部分的提成比例递减，以激励免税商的经营积极性。 若免税实际销售额明显超出保底销售额，则实际提成比例将可能低于合 同约定的提成比例。而保底销售额年度动态调

43、整，将影响实际提成比例 水平。 实际实际销售额销售额持续明显高于保底，实际提成比例略低持续明显高于保底，实际提成比例略低 2019 年免税实际销售额已明显高于保底销售额。根据我们的测算，新合 同约定的 2019 年保底人均免税消费约 72 元，是 2017 年实际人均免税 消费的 1.9 倍，但已低于 2019 年实际人均免税消费约三成。 免税保底销售额年度递增额为以下两者取其高： （1） （上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）20% （2）上一年度月保底销售额6% 这意味着，若上年度实际销售额较保底销售额高 30%，则保底销售额年 增幅将高于 6%。 假设白云机场 2019-23 年实际人均免税消费年复合增速达到 18%，预计 实际销售额自 2022 年将持续明显高于保底销售额，2019-23 年保底销售 额年复合增速将高于 6%，有望达到 11%。实际年提成比