1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 交通运输交通运输 机场机场 暂时处于盈利低点，但长期投资价值彰显暂时处于盈利低点，但长期投资价值彰显 2020 年年 06 月月 02 日日 评级评级 谨慎推荐谨慎推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 17.53-18.33 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 16.91 52 周价格区间（元） 12.27-23.69 总市值（百万） 34992.21 流通市值（百万） 34992.21 总股本（万股） 206932.05 流通股（万股） 206932.05 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M

2、 12M 白云机场 7.03 6.89 8.97 机场 5.13 6.98 6.09 黄红卫黄红卫 分析师分析师 执业证书编号：S0530519010001 相关报告相关报告 1 白云机场：白云机场（600004）公司点评： 短期业绩承压，长期发展前景较好 2020-04-29 预测指标预测指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 7746.82 7869.94 6248.95 8615.25 9145.99 净利润（百万元） 1129.17 999.86 235.62 1458.42 1734.45 每股收益（元） 0.

3、55 0.48 0.11 0.70 0.84 每股净资产（元） 7.55 7.87 7.97 8.44 9.02 P/E 30.99 35.00 148.51 23.99 20.17 P/B 2.24 2.15 2.12 2.00 1.88 资料来源：贝格数据，财信证券 投资要点：投资要点： 长期长期业绩较快增长，目前暂时处于盈利低点业绩较快增长，目前暂时处于盈利低点：白云机场作为国内三大 门户复合型枢纽机场之一，机场定位级别高，为国家确立的中南机场 群中唯一核心门户枢纽机场，政策、区位优势明显。2000-2019年，白 云机场的营业收入 CAGR、归母净利润 CAGR分别为 12.94%、8

4、.93%， 公司长期业绩较快增长。 由于民航发展基金返还取消叠加 2018年 4月 起 T2 航站楼投产转固，2018-2019 年加权 ROE 分别下降至 7.36%、 6.24%，2020年迄今受到新冠疫情冲击，公司暂时处于盈利能力低点。 广告及免税业务成为公司业绩重要贡献点：广告及免税业务成为公司业绩重要贡献点：1）广告业务：T2 航站楼 及 GTC （地面交通中心）广告媒体建设经营合同在 2018年 4月起的 5 年内将带来 20.3亿营业收入； T1航站楼广告媒体经营项目合同自 2018 年 7 月 1 日至 2023 年 4 月 30 日将带来 16.77 亿元营业收入；据此预 计

5、 2020-2022年白云机场的广告分部净利润 CAGR为 9.94%。2）免税 业务：T1、T2航站楼进境免税在 2018年 4月 26日起六年内预计将带 来 21 亿营业收入；T2 航站楼出境免税从 2018 年 2 月 1 日起至 2026 年 1月 31日（8年）将带来 12.65亿营业收入。 国内国内消费升级及海外消费回流， 白云机场的免税业务或将消费升级及海外消费回流， 白云机场的免税业务或将持续持续高景气高景气： 2018 年中国免税品销售总额 395 亿元，预计 2018-2021 年中国免税销 售 CAGR将达 17.27%，主要驱动力有：1）2018年中国人均化妆品消 费金

6、额仅美日韩的 1/7至 1/6，随着中国人均可支配收入增加及国内消 费升级，化妆品（尤其是高端化妆品）将成为国内免税市场增长的重 要推动力；2）随着国内免税政策利好释放及中免公司实力增强，海外 消费将持续回流国内，预计中国公民海外免税消费回流还有 2.19-3.11 倍增长空间。2019 年白云机场免税店实现营收 19.22 亿元（同比 +117.46%），较大超过免税合同预计值，预计免税业务或将持续发力。 投资建议：投资建议： 预计 2020-2022年净利润分别为 2.36/14.58/17.34 亿元， EPS 分别为 0.11/0.70/0.84 元，BVPS 分别为 7.97/8.4

7、4/9.02元。公司短期虽 受新冠疫情影响，但长期盈利前景较好，给予 2020年底 2.2-2.3X 市净 率估值，对应合理估值区间在 17.53-18.33元，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：风险提示：国内外新冠疫情持续失控风险；航空性收费持续降低风险。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -102020-02 白云机场机场 公司深度公司深度 白云机场白云机场（600004） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 公司概况

8、：政策、区位优势明显，长期业绩较快增长公司概况：政策、区位优势明显，长期业绩较快增长 . 4 1.1 公司简介：国内三大门户复合型枢纽机场之一，长期投资价值凸显 . 4 1.2 业务综述：航空服务实现政府指导价，航空性延伸服务采用市场化收费 . 5 1.3 竞争优势：政策、区位优势明显，基地航司保驾护航. 8 1.4 业绩概况：长期业绩较快增长，2018-2019年暂处于盈利低点. 9 2 航空性业务：航空性业务：2019 年公司免税销售额实际增速达年公司免税销售额实际增速达 117.46%，免税业务或持续发力，免税业务或持续发力 . 10 2.1 航空业务：预计白云机场跑道的产能利用率还有

9、9.5%的提升空间： . 10 2.2 广告业务：预计 2020-2022年广告分部净利润 CAGR为 9.94% . 14 2.3 免税业务：2019年白云机场的免税销售额实际增速达 117.46%. 17 2.4 免税市场空间：2018年中国免税市场销售总额达 395亿元。 . 20 2.5 免税驱动力 1：国内消费升级，高端化妆品需求蓬勃发展. 21 2.6 免税驱动力 2：海外消费回流，免税购物需求持续向国内转移 . 24 3 核心假设核心假设 . 25 4 投资建议投资建议 . 26 5 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1：2019 年，白云机场年旅客吞吐量 733

10、7.85 万人次，排名国内第三. 5 图 2：2019 年，白云机场飞机起降架次 49.12 万架次，排名国内第三 . 5 图 3：白云机场的控股结构图（截止 2020 年 Q1 底） . 5 图 4：国内机场的主要收入构成 . 6 图 5：2015-2018 年 H1，白云机场的航空服务业务、航空性延伸服务业务营收及增速 . 6 图 6：2015-2018 年 H1，白云机场的航空服务业务、航空性延伸服务业务毛利润及增速 . 6 图 7：2018 年 H1，白云机场的航空性业务的营收及各自占比. 7 图 8：2018 年 H1，白云机场航空性延伸服务业务的营收及占比 . 7 图 9：2018

11、 年第一季度，广州白云机场的直航航线情况 . 8 图 10：2000-2019 年，白云机场的营收及归母净利润 . 9 图 11：2000-2019 年，白云机场的盈利能力走势. 9 图 12：2019 年，白云机场的各分部营业收入及增速. 10 图 13：2019 年，白云机场各分部的净利润及增速 . 10 图 14：2002-2019 年，白云机场的销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 . 10 图 15：2002-2019 年，白云机场的经营活动现金净流量/净利润 . 10 图 16：2008 年迄今，白云机场的飞机起降架次.11 图 17：2008 年迄今，白云机场的旅客吞吐量 .11

12、 图 18：2008-2019 年，南方航空的客座率走势 .11 图 19：2019 年上半年，前 20 大机场宽体机航班量占比 .11 图 20：2017 年-2020 年 4 月，国内一线机场航班放行正常率 . 13 图 21：2019 年夏秋航季，一线机场的时刻资源增速. 13 图 22：2015-2019 年，白云机场广告业务分部的营业收入及净利润 . 16 图 23：2015-2019 年，白云机场广告业务分部的毛利率及净利率 . 16 rQtMpOtQmRqRwPsQxPnRzR6MbPaQpNoOsQnNiNnNsMjMmMtO9PrRyRuOrQpRwMoNvN 此报告仅供内部

13、客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 24：2015-2019 年，白云机场广告分部占公司净利润的比重 . 16 图 25：机场免税收入的分析框架 . 18 图 26：近年，全球免税品销售总额 . 20 图 27：近年，中国免税品销售总额 . 20 图 28：全球免税品分渠道的销售占比 . 21 图 29：全球免税品分区域销售占比 . 21 图 30：2018 年中免公司的销售额达 345 亿元 . 21 图 31：2018 年中免公司实现归母净利润 30.8 亿元 . 21 图 32：海南离岛免税的免税商品

14、金额分布 . 22 图 33：上海机场的免税商品金额分布 . 22 图 34：2018 年，中国人均 GDP 为 9770.85 美元/年 . 22 图 35：2018 年，中国人均化妆品消费金额仅 45 美元 . 22 图 36：中国限额以上化妆品类零售额（亿元） . 23 图 37：限额以上企业的化妆品零售总额增速 . 23 图 38：2013-2017 年，中国高端、大众化妆品消费金额及增速 . 23 图 39：2000-2019 年，中国入境游接待人次 . 24 图 40：2000-2019 年，国内居民出境人数 . 24 图 41：2000-2019 年，中国民航客运量情况 . 25

15、 图 42：2018 年，各国公民出过旅游花费情况 . 25 图 43：中国消费者的出境消费的渠道分布 . 25 表 1：白云机场的发展历程 . 4 表 2：2020-2022 年白云机场的飞机引入计划. 9 表 3：中国各个一线机场的跑道产能利用率测算. 12 表 4：最新国内机场分类目录（2017 年版） . 13 表 5：内地航空公司内地航班航空性业务收费项目的收费标准基准价 . 14 表 6：白云机场与德高广告的 T2 航站楼及 GTC 广告媒体建设经营合同带来的预计营收 . 15 表 7：白云机场与迪岸公司的 T1 航站楼广告媒体经营项目合同带来的预计营收 . 15 表 8：2020

16、-2022 年，白云机场的广告分部营业收入及净利润预测 . 17 表 9：白云机场与中免公司签署的进境免税项目经营合作协议预计带来 21 亿营业收入18 表 10：白云机场和中免公司签署的 T2 航站楼出境免税店项目经营合作协议预计带来的 营收 . 19 表 11：2020-2023 年白云机场的免税业务增量业绩测算 . 20 表 12：中国烟、酒、高端化妆品、首饰等增值税及消费税税率 . 24 表 13：2020-2022 年白云机场的广告、免税、航空性业务及其他的业绩预测 . 26 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

17、责条款部分 公司研究报告 1 公司概况：公司概况：政策、区位优势明显，政策、区位优势明显，长期业绩较快增长长期业绩较快增长 1.1 公司简介：公司简介：国内三大门户复合型枢纽机场之一国内三大门户复合型枢纽机场之一，长期投资价值凸显，长期投资价值凸显 白云机场白云机场国内三大门户复合型枢纽机场之一国内三大门户复合型枢纽机场之一：白云机场始建于 1932 年，2003 年 04 月于上交所上市， 2004 年 8 月 5 日转场， 启用新白云国际机场， 进入 “双跑道时代” 。 2010 年公司跻身 ACI（国际机场协会）全球机场旅客满意度测评“世界十佳服务机场” 。 2015 年， 白云机场第三

18、跑道正式投入使用。 2018 年 4 月， 白云机场启用 T2 航站楼启用， 迈入“双子楼”运营时代。目前，白云机场拥有两座航站楼、三条跑道的白云机场，可 满足年起降 62 万架次、8000 万旅客量和 250 万吨货邮量的运营需求。 白云机场作为国内三大门户复合型枢纽机场之一，机场定位级别高，为国家确立的 中南机场群中唯一核心门户枢纽机场，是国家着力打造的珠三角世界级机场群及粤港澳 大湾区的核心机场。航司运营方面，白云机场目前是南方航空的基地机场，中国国航、 东方航空、海南航空和深圳航空均在白云机场实行了基地化运作。 表表 1：白云机场的发展历程：白云机场的发展历程 年份年份 重大历史事件重

19、大历史事件 2019年 2019年旅客吞吐量突破 7300万人次、航班起降近 50万架次、货邮吞吐量超 190万吨。其中，国际及 地区旅客吞吐量超 1850万人次 2018年 4月 白云机场 65.87万平方米的 T2 航站楼启用，同步启用的还有 22.2 万平方米的华南地区最大的综合交 通中心（GTC） ，标志着白云机场迈入“双子楼”运营时代 2015年 白云机场第三跑道正式投入使用 2009年 1 号航站楼东三、西三指廊建成启用，飞行区东南站坪、国际 1 号货站相继建成 2004年 8月 旧白云机场功成身退，新白云国际机场无缝启用，跨入“双跑道时代” 2000年 新机场正式动工，耗资 19

20、8亿元，历时 4年竣工 1992年 新机场的选址工作正式启动，最终选址在距市区北部 28公里、占地规模比旧机场大 5 倍的花都区和 白云区交界 1978-1992年 1980年至 1992年飞机起降架次居全国机场第一位、1986年至 1992年旅客吞吐量居全国机场第一位， 成为国内最繁忙的机场 1950年 1950年 3月，中南军区司令部航空处将机场移交给新成立的中国民航广州办事处 1932年 1932年，国民革命军第一集团军空军在广州征地，始建旧白云机场。隔年 11月，白云机场竣工 资料来源： 白云机场：四十年来飞跃发展，在新中国民航史上写下了光辉篇章论文（穗机宣） ，财富证券 白云机场白云

21、机场航班起降及旅客吞吐量均排名国内机场第三航班起降及旅客吞吐量均排名国内机场第三：目前，白云机场拥有两座航 站楼、 三条跑道， 飞行区等级为 4F 标准， 可满足 A380 等大型宽体客机起降及停放需要。 白云机场的航线网络已覆盖全球 230 多个通航点，其中国际及地区航点总体达到 95 个， 已有 80 家左右中外航空公司在白云机场运营。2019 年，白云机场共完成航班起降 49.12 万架次（同比+2.9%） 、旅客吞吐量 7337.85 万人次（同比+5.2%） ，均排名国内第三，仅 次于北京首都机场及上海浦东机场。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之

22、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 1：2019年，年， 白云机场白云机场年旅客吞吐量年旅客吞吐量 7337.85 万人次，万人次， 排名国内第三排名国内第三 图图 2：2019 年，年，白云机场白云机场飞机起降架次飞机起降架次 49.12 万架次，万架次， 排名国内第三排名国内第三 资料来源：2019年民航机场生产统计公报，财信证券 资料来源：2019年民航机场生产统计公报，财信证券 国企融资成本低，长期投资价值彰显国企融资成本低，长期投资价值彰显：2020 年 Q1 底，广东机场集团持有白云机场 51.05%股份，为公司控股股东。广东省政府、广州市政府分别

23、持有广州机场集团 51%、 49%的股权。国企经营风格稳健，有利于公司降低融资成本。公司其他前十股东主要为 外资（陆港通） 、国家队（证金、社保基金） 、保险及公募基金等机构投资者，彰显公司 股票的长期投资价值。 图图 3：白云机场的白云机场的控股结构图控股结构图（截止（截止 2020 年年 Q1 底）底） 资料来源：公司公告，财信证券 1.2 业务综述：业务综述：航空服务实现政府指导价，航空服务实现政府指导价，航空性延伸服务采用市场化收费航空性延伸服务采用市场化收费 白云机场业务可分为航空服务业务及航空性延伸服务业务（或非航空性业务） ： 航空服务业务航空服务业务：指机场以航空器、旅客和货物

24、、邮件为对象，提供飞机起降与 停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障服务，实行政府指导价。航 空服务业务的细分收入包括：航班起降服务、旅客综合服务、安全检查服务、 7.40% 5.63% 5.43% 4.13% 3.92% 3.56% 3.49%3.38% 3.31% 2.97% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 北京/首都 上海/浦东 广州/白云 成都/双流 深圳/宝安 昆明/长水 西安/咸阳 上海/虹桥 重庆/江北 杭州/萧山 旅客吞吐量（万人次）占全国比

25、例（%） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 北京/首都 上海/浦东 广州/白云 成都/双流 深圳/宝安 昆明/长水 西安/咸阳 重庆/江北 杭州/萧山 上海/虹桥 飞机起降架次（万架）占全国比例（%） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 航空地面服务收入。 航空性延伸服务业务航空性延伸服务业务：主要是指除航空服务业务外，依托航空服务业务提供的 其他服务 （类似延伸的商业、 办公室租赁、 值机柜台出

26、租等） ， 实行市场调节价。 图图 4：国内机场的主要收入构成国内机场的主要收入构成 资料来源：关于印发民用机场收费改革实施方案的通知及民用机场收费标准调整方案，财信证 券 图图 5：2015-2018年年 H1，白云机场的，白云机场的航空服务业务航空服务业务、航航 空性延伸服务业务空性延伸服务业务营收及增速营收及增速 图图 6：2015-2018年年 H1，白云机场的航空服务业务、航，白云机场的航空服务业务、航 空性延伸服务业务空性延伸服务业务毛利润及增速毛利润及增速 资料来源：广州白云国际机场股份有限公司2018年度第七 期超短期融资券募集说明书，财信证券 资料来源：广州白云国际机场股份有

27、限公司2018年度第七 期超短期融资券募集说明书，财信证券 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 10 20 30 40 50 2015年2016年2017年2018年H1 航空服务业务营收（亿元） 航空性延伸服务业务营收（亿元） 航空服务业务营收增速 航空性延伸服务业务营收增速 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 5 10 15 20 2015年2016年2017年2018年H1 航空服务业务毛利润（亿元） 航空性延伸服务业务毛利润（亿元） 航空服务业务毛利

28、润增速 航空性延伸服务业务毛利润增速 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 航空性延伸服务航空性延伸服务采用市场化收费采用市场化收费： 公司航空性延伸服务业务种类较多， 市场化收费， 主要包括货邮代理业务、特许经营权业务、租赁业务、地面运输业务、广告业务等。 货邮代理业务：货邮代理业务：主要包括公司为代理的货邮提供搬运，安检、协调、仓储、包 装整理等服务。 航站楼商业业务：航站楼商业业务：航站楼商业包括餐饮、零售、免税、银行、货币兑换点等业 务，航站楼商业业务收入主要由特许经营权收入、租赁业务收入和

29、商品销售业 务收入构成。 商旅服务业务：商旅服务业务：1）公司成立了子公司空港快线，为旅客提供机场接驳、异地值 机等商旅出行及配套服务，是公司地面运输业务收入的主要来源；2）公司还成 立了子公司商旅服务公司，专门从事商务代理和航空票务等业务。 航站楼广告业务航站楼广告业务：公司的广告业务包括广告服务、包装装潢设计服务、展台设 计服务、装饰设计服务，以及对外出租机场内广告场位与设施等业务。 停车服务业务：停车服务业务：公司停车场管理分公司专门负责停车服务业务。 其他其他航空性延伸服务业务：航空性延伸服务业务：公司还向中外航空公司提供航班配餐服务；向航站 楼内过港旅客提供餐饮服务、产品销售服务；向

30、航空公司提供航空器维修服务 以及向社会机构和个人提供汽车和机电设备维修服务等。 白云机场的免税业务收入主要在租金和特许经营权两个科目（特许经营权还包 括部分广告业务收入） 。2018 年 H1，白云机场的特许经营权业务、租赁业务、广告 业务的合计营收占比为 44.72%。考虑到近年来公司免税业务及广告业务较快增长， 预计免税及广告业务已经成为公司重要业绩贡献点。 图图 7：2018 年年 H1，白云机场的航空性业务，白云机场的航空性业务的营收及各的营收及各 自自占比占比 图图 8：2018 年年 H1，白云机场，白云机场航空性延航空性延伸服务伸服务业务的业务的营营 收收及及占比占比 资料来源：

31、广州白云国际机场股份有限公司2018年度第七 期超短期融资券募集说明书，财信证券 资料来源：广州白云国际机场股份有限公司2018年度第七 期超短期融资券募集说明书，财信证券 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 2018年H1航空服务业务营收（%） 2018年H1航空服务业务营收占比 0% 10% 20% 30% 0 1 2 3 4 5 代理业务 地面运输业务 广告业务 航空配餐服务 特许经营权业 租赁业务 商品销售业务 贵宾服务 停车场业务 住宿餐饮服务 加工修配业务 其他延伸服务 2018年H1航空性延伸服务业务营收（亿元） 2018年H1航空性延伸服务业务营收占比 此

32、报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1.3 竞争优势：竞争优势：政策、区位优势明显，基地航司政策、区位优势明显，基地航司保驾护航保驾护航 机场定位级别高，政策优势明显机场定位级别高，政策优势明显：白云机场作为国内三大枢纽机场之一，定位级别 明显高于国内其他机场，政策优势明显。对于定位级别高的机场，国家会将优质国际航 线向其倾斜：1）2012 年国务院关于促进民航业发展的若干意见明确，着力把北京、 上海、广州机场建成功能完善、辐射全球的大型国际航空枢纽；2）2017 年全国民用 运输机场布局规划指出，

33、2025 年形成 3 大世界级机场群，白云机场国际枢纽竞争力明 显加强；3） 广东省综合交通运输体系发展“十三五”规划提出，加快建设广州国际 航运中心，强化广州机场作为全国三大国际性航空枢纽之一的地位。 覆盖东南亚、连接欧美澳，覆盖东南亚、连接欧美澳，区位优势区位优势显著显著：白云机场目前占地 18 平方公里，与广州 市中心相距约 28 公里。 白云机场所在地广州是华南地区最大的进出口岸和重要交通枢纽， 凭借得天独厚地理位置及海陆空层次分明交通体系，具有覆盖东南亚、连接欧美澳，辐 射内地各主要城市的天然网络优势。目前，白云机场的航线网络已覆盖全球 230 多个通 航点， 其中国际及地区航点总体

34、达到 95 个， 连接全球 50 多个国家和地区， 包括东南亚、 欧美澳和内地主要城市；已有 80 家左右中外航空公司在白云机场运营。其中外航和地区 公司超过 50 家。从白云机场起飞，6 个小时内可飞抵亚太 20 多个城市和地区。未来， 白云机场还将打造集航空运输、高铁、地铁、城际轨道和高速公路多种交通方式于一体 的综合交通中心和换乘枢纽，实现泛珠三角、珠三角地区城市与白云机场之间的有效衔 接。 图图 9：2018年第一季度，广州白云机场的直航航线情况年第一季度，广州白云机场的直航航线情况 资料来源：飞常准广州白云机场发展观察报告（2018年4月），财信证券 南航南航致力于打造国际化网络航空公司致力于打造国际化网络航空公司，基地航司优势明显，基地航司优势明显：白云机场主基地航空公 司（南方航空）近年来战略转型，为白云机场建设世界级航空枢纽提供契机。南航致力 于打造国际化网络航空公司，集中资源建设“广州之路” ，目前又积极开通或加密“一带 一路”沿线航点，高度契合白云机场的国际枢纽建设战略。根据南方航空 2019 年年度 报告 ， 2020-2022年分别净引入49/69/51架飞机， 飞机数量增速分别为5.68%/7.57%/5.20%， 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 运力稳