1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 医药保健医药保健 贝瑞基因贝瑞基因(000710) 买入买入 合理估值： 47.21-66.30 元 昨收盘： 36.31 元 （维持评级） 制药与生物制药与生物 2020 年年 4 月月 07 日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 355/231 总市值/流通(百万元) 12,876/8,370 上证综指/深圳成指 2,764/10,110 12 个月最高/最低(元) 51.40/2

2、9.24 相关研究报告：相关研究报告： 贝瑞基因-000710-2019 年三季报点评：基因 测序龙头， 肿瘤早筛潜力巨大 2019-11-21 基因测序行业专题研究： 基因检测的蓝海， 液 体活检迅速崛起2016-01-13 证券分析师：朱寒青证券分析师：朱寒青 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070002 证券分析师：谢长雁证券分析师：谢长雁 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析

3、逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 肿瘤早筛肿瘤早筛，蓄势待蓄势待发发 存量业务：基存量业务：基因测序寡头，因测序寡头，生育检测升级，传统业务维持稳定增长生育检测升级，传统业务维持稳定增长 基因测序成本随着技术发展而快速下降，技术创新不断拓宽临床应用市 场。目前基因测序最成熟的临床应用领域为无创产前检测（NIPT） ，贝 瑞基因与华大基因各自占据约 30%市场， 双寡头格局稳定。公司不断推 出新产品如升级版本的 NIPT Plus 以及科诺安 CNV-Seq 等将提升毛利 率和价格，随着市场渗透率持续

4、提升，收入维持稳定增长，现有主营业 务提供稳定利润和现金流。 NextSeq CN500 基因测序仪 19 年 6 月适用 范围扩增，为后续推出 NGS 测序的其他产品奠定基础。 二次飞跃：二次飞跃：肿瘤早筛独家产品落地在即，伴随诊断业务空间巨大肿瘤早筛独家产品落地在即，伴随诊断业务空间巨大 公司肝癌早筛项目 PreCar 为全球同类研究中规模最大、进展最快、数 据最优的，作为 “十三五”国家科技重大专项，2020 年底将结题。前瞻 性队列研究数据表明可以通过外周血检测进行肝癌的极早期预警，特异 性 94%、灵敏度 93%，可提早 6-12 个月筛查出极高危肝癌人群。肿瘤 早筛作为技术壁垒极高

5、的创新产品，将具有巨大的临床价值和商业前 景，我们估计其潜在市场约 500 亿。公司 2019 年已完成 5000 人入组， 预计 2020 年内-2021 年初产品落地，届时将为独家产品。此外，NGS 肿瘤伴随诊断市场潜在空间 400-800 亿， 公司已有部分收入和丰富在研 产品管线，预计未来也有望获得 20%左右市场份额。 他山之石他山之石：海外海外肿瘤肿瘤检测检测和早筛热潮和早筛热潮不断不断 肿瘤早筛和肿瘤伴随诊断是海外基因检测行业最活跃的领域，研发不断 推进，融资事件频繁。海外企业有收入无利润，普遍以 PS 估值，全球 结直肠癌早筛先锋 Exact Sciences 在美股纳斯达克市

6、场股价一路走高。 风险提示：风险提示：政策、研发进展不及预期，产品上市及推广不及预期等。 投资建议：投资建议：看好看好未来未来发展发展前景，前景，维持维持“买入买入”投资投资评级评级 预 计2019-2022年 归 母 净 利 润4.1/3.6/4.2/5.2亿 元 ， 增 速 53%/-12%/17%/24%（2020 扣非增速 15%） ，当前股价对应 PE 31/36/31/25x。公司作为基因测序领域的龙头企业，技术优势显著，肝 癌早筛产品预计 2020-2021 年落地， 潜在市场空间巨大。 综合绝对和相 对估值，预计公司合理估值 47.21-66.30 元，距当前股价 36.31

7、元具有 30%-83%溢价空间，维持“买入”投资评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,440 1,704 2,005 2,394 3,030 (+/-%) 22.93% 18.35% 17.65% 19.42% 26.56% 净利润(百万元) 268 410 361 421 524 (+/-%) 15.18% 52.80% -11.88% 16.64% 24.40% 摊薄每股收益(元) 0.76 1.16 1.02 1.19 1.48 EBIT Margin 24.37% 24.45% 21.44% 21

8、.58% 21.56% 净资产收益率(ROE) 14.08% 17.72% 13.51% 13.62% 14.49% 市盈率(PE) 48.03 31.43 35.67 30.58 24.58 EV/EBITDA 31.34 28.65 28.12 24.31 20.16 市净率(PB) 6.76 5.57 4.82 4.16 3.56 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 A/19J/19A/19O/19 D/19F/20 沪深300贝瑞基因 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page

9、 2 前言前言 2020 年一场突如其来的疫情使得市场大幅波动， 投资者普遍对全球产业链和市 场动荡担忧的大环境下，什么样的公司是未来、是核心资产、是中国产业的希 望？这既是一个产业问题，也是资本投注中国的核心问题。目前，市场对具备 产业规模优势的龙头企业给予很高的估值，对这些龙头公司寄予超越当前盈利 的更高期望。但是对科技前沿领域，市场仍在寻找和呼唤。我们认为：细胞治细胞治 疗、基因疗法、医疗疗、基因疗法、医疗 AI、肿瘤早筛、肿瘤早筛，这四大领域是少数国内外处于同步探索前 进的医药生物科技前沿领域，代表了医疗研究的未来。 基因测序领域在过去几年曾经引发一级市场的投资热潮，随着大量资本涌入，

10、 各式各样的基因测序服务公司层出不穷，市场竞争加剧，行业乱象丛生，使得 市场对于基因测序行业及其产业应用前景保持将信将疑的态度。事实上，我们 认为这都是新行业在发展初期伴生的问题，符合事物发展的一般规律，随着早 期的初创企业在摸索中成长，注册监管制度、遗传资源管理办法等政策也逐渐 跟随出台，行业将会愈加规范，进入高速发展的轨道。 从海外发展趋势来看，基因测序、肿瘤早筛和伴随诊断等领域的初创企业可以 在未盈利状态下登陆纳斯达克， 从而获取研究所需的大量资金、 推进临床试验。 近年来体外诊断领域的海外融资交易有相当大部分由基因检测相关企业完成， 并出现了多笔大额交易，体现出海外市场对该领域的持续关

11、注。Foundation Medicine、Exact Sciences、Guardant Health 等美股上市公司的股价走势一路 上涨也反映了海外投资者对于该领域技术创新的看好。基因测序及其应用作为 前沿技术领域，中国和海外并没有太大差距，我们认为本土的优秀企业并不落 后于发达国家， 甚至有着同步或领先全球的技术、 产业化经验和大数据的优势， 为未来精准医疗在国内大发展奠定良好基础。 我们认为测序仪作为硬件设备固然重要，测序下游应用则像是软件，基因测序 起初主要用于药企和科研机构的测序服务，至今在临床方面的主要成熟应用仍 是无创产前检测（NIPT） ，海内外的企业都在纷纷拓展新的临床应用

12、市场，例 如肿瘤检测和早筛领域，市场潜力大，同时研发难度也大，尤其是肿瘤早筛要 从看似健康人的几毫升外周血中检测到肿瘤基因变异，更是技术难度极高。随 着海内外研发领域的突破，新的产品也在逐步推出，我们相信，未来基因测序 的临床应用场景将极为广泛、市场规模也将远超目前的想象。 我们认为优秀的生物科技创新公司应该具备以下重要特点：一是技术创新，具 有核心技术和专利；二是具有科学转化为产品的能力，可以成功地从技术走向 市场。在这两点上，贝瑞基因均符合标准，公司是最早涉足基因测序领域的企 业，也是全球第一家将基因测序技术开发为临床应用（无创产前检测）并且成 功商业化的企业，至今也在该细分市场具有龙头地

13、位，寡头垄断格局稳定，后 来者难以超越。公司目前的成熟业务持续增长，提供稳定的现金流；聚焦的肿 瘤早筛和伴随诊断领域属于高精尖的技术领域，研发难度大，临床壁垒高，资 金壁垒高，可以参与竞争的玩家相对较少。在肝癌早筛领域，全球最大的前瞻 队列研究即由贝瑞基因发起并即将完成， 预计 2020 下半年-2021 年初产品化落 地，该细分市场可及人群包括肝硬化和肝炎人群，潜在市场空间或达 500 亿元 左右，将对公司估值和业绩均提供巨大弹性。公司在肿瘤伴随诊断领域布局也 较早， 目前在中国以及海外已经产生部分收入， 基于二代基因测序技术 （NGS） 的肿瘤伴随诊断市场潜在空间约 400-800 亿元，

14、目前荧光定量 PCR 等产品是 肿瘤药物伴随诊断的主流，但是二代测序反映的信息更为全面，未来行业趋势 pOoRrRmQqNsMoMpOoRvMnO6M9RbRsQpPmOqQeRnNmQeRrRyR8OpPzRuOrNqQMYpMyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 将是基因测序应用在该领域的崛起，基因测序将从小 Panel 到大 Panel 逐步变 化。贝瑞基因在外显子测序、遗传学检测等应用领域拥有丰富的在研产品管线 并已经产生部分收入， 未来 5-10 年也有望成长为比无创产前检测大品种拥有更 广阔市场空间的细分领域。 我们认为贝瑞基因以

15、创新为本，管理团队技术出身并在海外龙头企业中有技术 开发和管理经验，公司有成功的临床转化开发和产品商业化经验，从成立之初 就受到资本市场支持，专注主业、稳扎稳打，其发展历史、业务模式等均与美 国纳斯达克上市的生物科技股高度相似。目前市场给予的估值仅包含已有业务 规模和利润对应的估值，其在肿瘤早筛和肿瘤伴随诊断领域的产品管线均没有 反应在市值中。我们认为，公司现有成熟业务提供稳定收入和现金流，保证了 安全边际，而肿瘤检测业务则是一个即将兑现的期权，提供向上的巨大弹性。 尤其是从公司上市后至今约三年，基因测序行业在二级市场由于多种原因被忽 视，目前处于估值底部，存在巨大的市场预期差，是布局的极佳时

16、机。布局贝 瑞基因，也符合布局未来医药科技资产的大逻辑。 国信医药团队一直追踪全球生物科技前沿技术的发展趋势，我们认为评价一家 生物科技公司是否有潜力成长为科技型企业核心资产，首先看发展战略是否是 勇于解决临床上关键的需求肿瘤早筛无疑意义巨大；其次看公司管理层、 研发核心人员的过往成功经历贝瑞率先探索并产业化 NIPT， 是少数能领先 海外同业的卓越成就。 科技型企业也许并不是短期业绩上最确定的，但是他们可能是中国未来在全球 市场的新希望，可能是中国在复杂的国际局势中坚定前行的底气。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 投资摘投资摘要要 估值与投

17、资建议估值与投资建议 我们将公司业务按照生育健康、肿瘤业务、外显子测序等重点管线未来十年的 收入、盈利进行预测，并采取绝对估值和相对估值两种方式进行估值。生育健 康领域随着渗透率提升、 新产品推出， 整体维持稳定增长， 峰值销售约 30 亿元； 肿瘤检测业务由肿瘤早筛和肿瘤伴随诊断两部分组成， 峰值销售合计约 65 亿元； 外显子测序领域目前公司已经有一定收入，未来还有广泛的临床应用场景，预 计峰值销售在 34 亿元。 1） 绝对估值绝对估值： 采取 FCFF 折现方法， WACC=10.73%， 永续增长率 2%，得到公司的合理价值区间为 51.27-65.20 元。2）相对估值）相对估值：

18、 贝瑞基因公司从发展历史、业务领域、技术路径等方面与美国生物科技公司高 度相似，不同之处在于公司已经拥有一些带来利润和现金流的业务，而海外生 物科技公司往往净利润为负。我们认为公司的相对估值应该从分为两个部分来 进行分析，一部分是已经有利润的现有业务部分，我们对这部分估值采取和国 内可比公司相对估值， 得到对应市值 90-101 亿元， 另一部分是拥有巨大潜力空 间的肿瘤检测业务部分，这部分我们和海外可比公司对标进行相对估值（估值 63-138 亿元） ，然后再进行两部分加总，得到相对估值合理范围在 153-239 亿 元，对应股价为 43.15-67.40 元。综合上述绝对估值和相对估值，我

19、们认为公 司合理价值在 47.21-66.30 元之间。 2019-2022 年预计已有产前检测业务以 10%-15%的增速增长， 随着后续肝癌早 筛产品的推出和生育检测、外显子测序领域新产品的升级和推出，公司收入增 速逐渐加快。毛利率随着产品升级而提升。销售费用率随着市场推广而增加、 研发费用率也增加，管理费用基本稳定。预计 2019-2022 年归母净利润 4.1/3.6/4.2/5.2 亿，增速 53%/-12%/17%/24%（由于 2019 年有非经常性损益 9586 万，导致高基数，剔除后 2020 年增速约在 15%） ，当前股价对应 PE 31/36/31/25x。公司作为基因

20、测序领域的龙头企业，技术优势显著，肿瘤早筛 独家产品预计 2020-2021 年落地，潜在空间巨大。我们综合绝对和相对估值， 合理估值 47.21-66.30 元，距当前股价 36.31 元具有 30%-83%溢价空间，维持 “买入”投资评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，公司的无创产前检测业务已经市占率前二，龙头地位稳固，随着市场洗 牌、行业集中度将继续提升。产前渗透率继续提升，检测量持续增加。价格方 面， 老产品价格下降， 但随着产品升级和新产品推出， 可以抵御价格下滑风险， 整体增长稳定。 第二，肿瘤早筛领域的液体活检技术壁垒高，公司肝癌早筛项目是全球规模最 大、进度最快的，灵敏

21、度和特异性指标优秀，优于传统筛查方法，也优于可比 公司，项目 2020 年底-2021 年初落地，将独享百亿级别市场。 第三，泛癌种的肿瘤伴随诊断临床需求广泛、市场空间巨大，公司是肿瘤测序 领域的头部企业，随着行业注册监管的进一步明晰，市场将更加规模和成熟， 公司在该领域的收入也会随之迅速增长。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为基因测序行业的话语权掌握在上游仪器厂商手中，因此认为下 游应用开发企业的生存空间不大，我们认为基因测序在临床应用转化方面的难 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 度和市场空间均被严重低估，无创产前检测只是基

22、因测序在临床应用领域的冰 山一角；测序仪与下游应用的关系如同计算机的硬件 CPU 与软件应用的关系， 未来测序技术应用会延伸到广泛的临床场景，市场空间巨大，而公司拥有成功 的从技术向产品转化的经验，并且在学术和临床领域均积累口碑，具有明显的 优势。 第二，市场认为基因检测市场乱象横生，以高销售费用率为驱动因素，企业之 间同质化严重，我们认为基因检测的应用开发具有难度，尤其是在肿瘤早筛领 域，研发存在技术壁垒、临床壁垒、资金壁垒，我们认为公司的技术积累深厚、 临床试验进度超前、医疗渠道资源丰富，三者共同筑造护城河，将具有巨大的 先发优势。 第三，市场对于生物科技创新类的公司的估值缺乏正确的认知，

23、我们认为从海 外市场来看， 美股上的肿瘤早筛和伴随诊断类公司如 Exact Sciences、 Guardant Health 市值一路攀升，估值在 60-120 亿美元，这些企业有一定收入但均未实 现盈利，但市场基本按照 PS 给予估值。A 股市场随着科创版推出、越来越多 的未盈利的创新企业上市，估值体系有望和全球接轨，向纳斯达克看齐；对于 研发投入巨大、未来潜力更大的生物科技类公司，我们认为应该关注企业未来 的收入而非利润，对于未来的产品管线应该从 PS 或者 DCF 角度考虑估值。本 文中，我们考虑到公司业务的创新属性，对于公司采用了相对估值和绝对估值 两种方法进行估值：1）相对估值我们

24、将已有业务产生的利润采用国内可比公司 估值，对于肿瘤业务，由于还处于研发投入巨大的未盈利阶段，我们采用海外 可比公司 PS 估值并折现到 2020 年，再将两部分估值相加；2）绝对估值法： 我们对公司业务未来十年收入利润进行详细预测，并采用 DCF 估值折现。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，公司肝癌早筛项目作为“十三五”重大科技专项，2020 年内将结题，预 计 2020-2021 年产品落地，相关学术会议和文章中临床数据的公布将进一步增 强产品落地的确定性，带来估值弹性。 第二，肿瘤伴随诊断领域相关监管政策有望明朗，将推动行业的规范发展，市 场规模随之迅速扩大。 核心假设或逻辑

25、的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，政策进展低于预期； 第二，研发和产品注册进度低于预期； 第三，市场推广和商业化进展低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 内容目录内容目录 贝瑞基因贝瑞基因中国基因测序行业龙头，专注临床应用与服务中国基因测序行业龙头，专注临床应用与服务. 10 主业以医学检测产品和应用为主，科研服务、仪器销售为辅 . 12 业绩稳健增长 . 14 公司优势 . 15 肿瘤检测肿瘤检测重金投入研发，产品落地在即重金投入研发，产品落地在即 . 19 科普：肿瘤是一种基因病，早期诊断意义重大 . 20 肝癌早筛独家产品

26、，潜在百亿级市场 . 22 肿瘤伴随诊断业务应用广泛，在研管线丰富 . 29 小结：肿瘤检测业务空间巨大，肝癌早筛落地在即 . 32 他山之石他山之石海外液体活检公司海外液体活检公司 . 33 Exact Sciences推出全球第一个癌症早筛产品 . 33 Guardant Health专注液体活检领域 . 35 Foundation Medicine：NGS 癌症伴随诊断标杆 . 36 Grail背靠 Illumina 的液体活检公司 . 39 海外公司小结： . 40 生育检测生育检测寡头格局清晰，产品升级换代寡头格局清晰，产品升级换代 . 42 无创产前检测（NIPT） ：目前最主要及

27、最成熟的基因检测服务 . 42 NIPT 升级：提升价格和毛利率 . 46 CNV-Seq 检测：推出新产品，借助原有渠道 . 47 外显子测序应用广泛，产品管线丰富外显子测序应用广泛，产品管线丰富 . 50 科技服务科技服务厚积薄发，高速增长厚积薄发，高速增长 . 52 财务分析：费用管控优，盈利能力强财务分析：费用管控优，盈利能力强 . 56 盈利预测盈利预测 . 59 估值与投资建议估值与投资建议 . 59 绝对估值：51.27-65.20 元 . 59 相对法估值：43.15-67.40 元 . 65 投资建议 . 67 风险提示风险提示 . 67 附：基因测序行业：二代测序行业迎来爆

28、发式发展附：基因测序行业：二代测序行业迎来爆发式发展 . 69 测序技术发展推动成本不断下降，催生下游应用市场发展 . 69 二代测序行业高速发展，市场潜力巨大 . 70 中国测序行业弯道超车，风口来临 . 72 基因测序产业链：上游国外公司垄断、企业聚焦中下游，龙头公司向两端延伸 . 73 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 80 分析师承诺分析师承诺 . 81 风险提示风险提示 . 81 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 81 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图表目录图表目录 图图 1：贝瑞和康股东持股及子公司控

29、股情况：贝瑞和康股东持股及子公司控股情况 . 11 图图 2：贝瑞和康公司产品业务图示意：贝瑞和康公司产品业务图示意 . 14 图图 3：贝瑞和康营业收入及增速（单位：亿元、：贝瑞和康营业收入及增速（单位：亿元、%） . 15 图图 4：贝瑞和康归母净利润及增速（单位：亿元、：贝瑞和康归母净利润及增速（单位：亿元、%） . 15 图图 5：产品营收细分组成（：产品营收细分组成（2018） . 15 图图 6：cSMART 技术示意图技术示意图 . 16 图图 7：英国和美国的癌症发病率和死亡率趋势（：英国和美国的癌症发病率和死亡率趋势（2000-2012） . 21 图图 8：癌症筛查与早期诊

30、断：癌症筛查与早期诊断 . 22 图图 9：液体活检的临床应用领域：液体活检的临床应用领域. 22 图图 10：全球肝癌患病率：全球肝癌患病率 ASR（每十万人）（每十万人） . 23 图图 11：HBV 导致的肝癌死亡导致的肝癌死亡 . 23 图图 12：肝癌诊断路线图：肝癌诊断路线图 . 24 图图 13：肿瘤检测的特异性、敏感性：肿瘤检测的特异性、敏感性 . 25 图图 14：血液游离血液游离 DNA 低深度测序可以识别肿瘤以及来源低深度测序可以识别肿瘤以及来源 . 26 图图 15：肿瘤中血液游离：肿瘤中血液游离 DNA 含量较高，肝脏的游离含量较高，肝脏的游离 DNA 含量高含量高

31、. 26 图图 16：肝癌早筛流程示意图：肝癌早筛流程示意图 . 27 图图 17：和瑞基因肝癌早筛项目：和瑞基因肝癌早筛项目 PreCar 数据数据 . 27 图图 18：2018 年全球癌症发病率与死亡率年全球癌症发病率与死亡率 . 30 图图 19：Exact Sciences 收入盈利收入盈利 . 34 图图 20：Exact Sciences 市值走势市值走势 . 34 图图 21：Guardant Health 收入盈利收入盈利 . 36 图图 22：Guardant Health 股价走势股价走势 . 36 图图 23：FMI 的基因测序可以得到的基因测序可以得到 4 类不同的突

32、变信息类不同的突变信息 . 38 图图 24：FMI 各项费用对比（百万美元）各项费用对比（百万美元） . 38 图图 25：FMI 营收及归母净利润增速营收及归母净利润增速 . 38 图图 26：2010-2019 中国中国 NIPT 检测人次与渗透率检测人次与渗透率 . 44 图图 27：全国各地：全国各地 NIPT 渗透率情况渗透率情况 . 44 图图 28：科诺安检测流程：科诺安检测流程 . 49 图图 29：外显子测序应用领域：外显子测序应用领域 . 51 图图 30：2016-2019 年中国年中国 WES 检测病例数估计检测病例数估计 . 51 图图 31：外显子测序基本流程示意：外显子测序基本流程示意 . 52 图图 32：二代基因测序步骤：二代基因测序步骤 .