1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 北新建材（000786）深度研究报告系列二 强推强推（维持维持） 四十年坚守造就极致，四十年坚守造就极致， 风云变幻方显强者本色风云变幻方显强者本色 目标目标区间区间：27.6-31.3 元元 当前价：当前价：25.94 元元 四十年风雨兼程，坚守造就极致。四十年风雨兼程，坚守造就极致。北新建材于 1979 年在北京成立，1997 年挂牌上市。上市之后，公司历经七年探索期，直至 2004 年才明确以石膏板为主业，从此开始了十年的业绩高速增长期，其中 2005 年收购泰山、2006 年布局脱硫石膏

2、、以及 2012 年规模跃居世界第一为三个重要节点。2015 年后，行业需求下滑， 公司再次做出调整， 从提升高端产品占比以及扩大市占率两方面入手，保持业绩持续增长，2018 年公司市占率已达 60%，龙头地位稳固。回顾回顾历史可以看出，地产行业的黄金历史可以看出，地产行业的黄金 10 年对石膏板行业的快速发展壮大有着至关年对石膏板行业的快速发展壮大有着至关重要的推动力。重要的推动力。北新建材上市二十多年，经历过行业的高速发展，也经历过激烈的价格战，公司在每次行业变化时都能快速地做出有效调整，我们认为，超我们认为，超前的战略眼光、先进的管理体系、出色的应对能力等一系列软实力是公司始前的战略眼光

3、、先进的管理体系、出色的应对能力等一系列软实力是公司始终向上发展的不竭源泉，同时也将伴随北新开启下一个辉煌四十年终向上发展的不竭源泉，同时也将伴随北新开启下一个辉煌四十年。 石膏板业务持续优化，布局全球再起航。石膏板业务持续优化，布局全球再起航。1）单一产品系统化：）单一产品系统化：按 1 亿平石膏板配套 16 万吨轻钢龙骨测算，公司龙骨需求量超 300 万吨，而目前产量仅二十多万吨，配套率约为 8%，市占率仅 5%，增长空间广阔；2）全球化布局彰）全球化布局彰显龙头实力：显龙头实力：截至 2019 年底，公司 10 亿平海外布局初具雏形，其中坦桑尼亚1500 万平产线已正式开工，首个项目开业

4、当年即实现盈利，其他地区项目布局也在稳步推进；3）风险化解再出发：）风险化解再出发：公司与美国诉讼案多数原告已达成全面和解，赔偿金额于 19H1 一次性全部计入预计负债，预计未来业绩将不再受此案影响。 强强联手进军防水，一体两翼多轮驱动：强强联手进军防水，一体两翼多轮驱动：我国防水行业规模近 2000 亿，几乎是石膏板的 10 倍，但集中度极低，CR1 不足 10%，龙头企业收入增速远超行业。2019 年 8 -11 月，公司陆续收购四川蜀羊、禹王防水、河南金姆指三家防水公司，正式进军防水领域，并力争三年内做到行业前三。截至目前，公司已截至目前，公司已完成全国完成全国 10 大生产基地布局，估

5、计可贡献收入近大生产基地布局，估计可贡献收入近 20 亿，利润超亿，利润超 2 亿亿，规模位居行业前列。我们认为，公司品牌优势、渠道优势、资金优势十分显著，我们认为，公司品牌优势、渠道优势、资金优势十分显著，一体两翼战略清晰，一体两翼战略清晰，新业务拓展将助力公司业绩增长。新业务拓展将助力公司业绩增长。 高现金流与低负债护航业务扩张：高现金流与低负债护航业务扩张：2018 年公司经营性现金流净额 27.83 亿元，同比多流入 1.3 亿元， 资产负债率为 19.37%， 同比降 3.1 个 pp， 达历史最低值，流动比率与速动比率逐年提高，2018 年分别为 2.44/1.89，同比各增 0.

6、53/0.42。我们认为，充足的现金流以及极低的负债率为公司进军防水以及进行全球产充足的现金流以及极低的负债率为公司进军防水以及进行全球产业布局提供了强大支撑，未来仍有举债扩张空间。业布局提供了强大支撑，未来仍有举债扩张空间。 盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们预计 2019-2021 年公司 EPS 各为 0.26 /1.84 /2.19 元，对应 PE 各为 98x/14x/12x。公司作为行业龙头抗风险能力较强，短期内原材料紧缺石膏板有望提价，中长期来看，公司积极进行业务调整，防水及龙骨均有望保持高速增长。结合结合 2015 年以来公司估值的平均情况（年以来公司估值的平均情况（16.9

7、7x），给予），给予 2020年年 15-17 倍估值，目标倍估值，目标区间区间为为 27.6 元元-31.3 元元/股股，维持“强推”评级，维持“强推”评级。 风险提示风险提示：房地产调控政策超预期收紧，房地产调控政策超预期收紧，疫情扩散超预期，疫情扩散超预期，收购防水企业协收购防水企业协同效应不达预期，同效应不达预期，全球化布局全球化布局不达预期不达预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 12,565 12,985 17,669 20,587 同比增速(%) 12.5% 3.3% 36.1% 16.5% 归母净利润(百万) 2,46

8、6 445 3,107 3,692 同比增速(%) 5.2% -81.9% 597.5% 18.8% 每股盈利(元) 1.46 0.26 1.84 2.19 市盈率(倍) 18 98 14 12 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年2月14日收盘价 证券分析师：王彬鹏证券分析师：王彬鹏 邮箱： 执业编号：S0360519060002 总股本(万股) 168,951 已上市流通股(万股) 168,951 总市值(亿元) 438.26 流通市值(亿元) 438.26 资产负债率(%) 27.7 每股净资产(元) 8.0 12 个月内最高/最低价 27

9、.58/15.55 北新建材（000786）深度研究报告系列一：成本傲视群雄，需求广阔苍穹 2019-12-30 -6%16%39%62%19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/122019-02-182020-02-14沪深300北新建材相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 其他建材其他建材 2020 年年 02 月月 16 日日 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、复盘：变局之中尽显强者本色一、复

10、盘：变局之中尽显强者本色 . 5 （一）1997-2003 年：定位新型建材公司,主业较为宽泛 . 6 （二）2004-2014 年：规模扩张+降本提质，业绩持续高增长 . 8 1、2004-2011 年：需求快速增长，公司乘势扩张 . 8 2、2012-2014 年：供需关系恶化致产品价格下行，成本管控驱动业绩增长 . 11 （三）2015-2018 年：地产下行促调整，资源整合巩固优势 . 13 二、石膏板业务持续优化，布局全球再起航二、石膏板业务持续优化，布局全球再起航 . 16 （一）单一产品系统化，石膏板产业再扩张 . 16 （二）积极推进全球化布局，开疆扩土彰显龙头实力 . 17

11、（三）十年诉讼案终和解，风险化解再出发 . 18 三、强强联手进军防水，一体两翼多轮驱动三、强强联手进军防水，一体两翼多轮驱动 . 19 （一）大刀阔斧进军防水市场，公司底气何在 . 19 （二）10 大生产基地布局完成，北新系防水蓄势待发 . 20 （三）防水：“大行业，小企业”的优质赛道. 21 四、财务分析：石膏板毛利有望改善，高现金流与低负债助力扩张四、财务分析：石膏板毛利有望改善，高现金流与低负债助力扩张 . 22 （一）主业盈利水平有望提升，进军防水影响综合净利率 . 22 （二）高现金流与低负债护航业务扩张 . 22 五、盈利预测及估值五、盈利预测及估值 . 23 六、风险提示六

12、、风险提示 . 24 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司上市至今历史复盘 . 5 图表 2 公司历史复盘重点数据总结 . 5 图表 3 “四位一体”发展计划及内容 . 6 图表 4 1997-2003 年营业收入及增速（亿元，%） . 7 图表 5 1997-2003 年归母净利及增速（亿元，%） . 7 图表 6 2003 年分季度营收、净利及其增速 . 7 图表 7 1998、2002-2004 年公司石膏板收入 . 7 图表 8 1997-2003 年公司石膏板产线布局 . 8 图表 9 2004-2014 年公司营收增

13、速、归母净利润增速、毛利率及产能情况 . 8 图表 10 北新建材成为泰山石膏第一大股东相关公告 . 9 图表 11 2004-2011 年地产竣工面积及石膏板产量增速 . 10 图表 12 2004-2011 年公司营收及石膏板收入变化情况 . 10 图表 13 2004-2011 年公司新增产线 . 10 图表 14 2011-2014 年北新建材单位石膏板价格、成本 . 12 图表 15 2009-2014 年公司营收/净利增速、毛利率（右） . 12 图表 16 公司三次管理提升 . 12 图表 17 2012-2014 年公司新增产线 . 12 图表 18 2009-2019 年固投

14、完成额、房地产开发投资完成额、房地产竣工面积累计增速 . 13 图表 19 2016.2-2019.3 国废及美废价格变化（元/吨） . 14 图表 20 2014-2018 年北新建材与泰山石膏销量及售价 . 14 图表 21 2014-2018 年公司归母净利润及增速（元/吨） . 14 图表 22 2017 年公司股票收盘价 . 14 图表 23 北新建材收购万佳建材相关公告 . 15 图表 24 2015-2018 年公司新增产线 . 15 图表 25 龙骨吊顶系统 . 16 图表 26 龙骨隔墙系统 . 16 图表 27 2010 年至今北新建材石膏板及龙骨收入增长情况 . 17 图

15、表 28 公司轻钢龙骨增长空间测算 . 17 图表 29 公司海外产能布局情况 . 18 图表 30 北新建材报告期内及累计就美国诉讼案发生和解费、律师费等费用 . 18 图表 31 公司“一体两翼，全球布局”发展战略 . 19 图表 32 公司全球布局第一阶段“358”目标 . 19 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 2019 中国房地产开发企业 500 强首选供应商品牌防水材料类 . 20 图表 34 北新建材十大防水产业基地 . 20 图表 35 2018 年主要防水企业营业收入及利润率 . 20 图表 36 蜀羊、禹王、金姆指基本

16、情况 . 21 图表 37 2015-2018 年规模以上防水企业营收及增速 . 21 图表 38 2015-2018 年主要防水企业营收增速 . 21 图表 39 2009-2019Q3 毛利率及净利率 . 22 图表 40 2015-2018 年主要防水企业毛利率（%） . 22 图表 41 2009-2019Q3 经营性现金流净额 . 23 图表 42 2009-2019Q3 应收账款及周转率 . 23 图表 43 2012-2018 年部分建材公司资产负债率（%） . 23 图表 44 2009-2019Q1-Q3 公司流动比率及速动比率 . 23 图表 45 2017-2021 年公

17、司营业收入拆分及预测 . 24 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、复盘：复盘：变局之中尽显变局之中尽显强者本色强者本色 四十年四十年风雨兼程，风雨兼程， 坚守造就极致。坚守造就极致。 本篇报告的第一部分， 我们将以不同时期的行业变化以及公司的战略调整为主线，围绕原材料、产能、成本（毛利率）、价格、市占率等几个重要指标对公司的发展历史进行深度复盘。1979 年，北新建材的前身北京新型建筑材料试验厂在邓小平同志的直接指导下成立，次年，公司设立“龙牌”石膏板，并开始向高端项目供货。1997 年，公司于深交所上市，是国内最早上市的新型建材企业之一。上

18、市之后，公司历经七年探索期，经历过一系列的战略调整，直至 2004 年年才才明确以石膏板为主业明确以石膏板为主业，从此从此开始了十年的业绩高速增长期开始了十年的业绩高速增长期，其中2005 年收购泰山、 2006 年布局脱硫石膏、以及 2012 年规模跃居世界第一， 开始加强成本管控为三个重要节点。2015年后，行业需求下滑，公司再次做出调整，从年后，行业需求下滑，公司再次做出调整，从提升提升高端高端产品产品占比占比以及扩大市占率两方面入手以及扩大市占率两方面入手，保持业绩持续增长，保持业绩持续增长，2018 年公司市占率已达年公司市占率已达 60%，龙头地位稳固，龙头地位稳固。 回顾历史可以

19、看出回顾历史可以看出，地产行业的黄金地产行业的黄金 10 年对石膏板行业的快速发展壮大有着至关重要的推动力年对石膏板行业的快速发展壮大有着至关重要的推动力。不可否认，我国房地产市场已经进入结构调整期，石膏板行业也随之进入平台期，需求端增量逐渐放缓，但优秀企业总能在变局中找出最佳的应对之道。北新建材上市二十多年，经历过行业的高速发展，也经历过激烈的价格战，公司在每次行业变化时都能快速地做出有效调整，我们认为，超前的战略眼光、先进的管理体系、出色的应对能力等一系列软实力是公司始终向上发展的不竭源泉，同时也将伴随北新开启下一个辉煌四十年。 图表图表 1 公司公司上市至今上市至今历史复盘历史复盘 资料

20、来源：公司公告、华创证券 图表图表 2 公司公司历史复盘历史复盘重点数据总结重点数据总结 1997 2004 2012 2015 2018 行业产量（亿平）行业产量（亿平） 3.20 21.21 35.21（估算值） 31.38（估算值） 公司产能（亿平）公司产能（亿平） 0.45 0.75 16.5 20 24.7 北新北新 0.45 0.75 3.1 4.5 泰山泰山 1.7（2005 年） 16.9 20.2 公司公司市占率市占率 51%（1996 年） 20%左右 49% 42% 60%左右 总营收（亿元）总营收（亿元） 3.01 14.62 66.85 75.51 125.65 北新

21、建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 1997 2004 2012 2015 2018 其中：石膏板其中：石膏板业务业务占比占比 62%（1998 年） 18.34% 83.04% 84.73% 85.24% 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 0.93 0.87 6.77 8.97 24.66 成本（元成本（元/平）平） 3.88 3.03 3.64 均价（元均价（元/平）平） 5.06 4.37 5.81 毛利率（毛利率（%） 39.4 13.48 26.55 31.26 35.32 资料来源：wind、公司公告、华创证券（注：公司上市时间较为久远，部

22、分数据参考临近年份；北新、泰山产能根据公司当年分品牌产量及总产能估算） （一）（一）1997-2003 年：年：定位新型建材公司定位新型建材公司,主业主业较为较为宽泛宽泛 1997 年年，公司于深交所挂牌上市，公司于深交所挂牌上市，定位新型建材公司定位新型建材公司，拥有两条石膏板生产线（产能 4500 万平），一条玻璃纤维水泥（GRC）外墙板生产线（产能 400 万平），一条矿棉吸音板生产线（产能 800 万平）。上市前，公司上市前，公司石膏板市石膏板市占率占率约约为为 51%，主要系行业发展初期，全国总产量较低。另外当时生产工艺也较为落后，仍以天然石膏为主要原材，主要系行业发展初期，全国总产

23、量较低。另外当时生产工艺也较为落后，仍以天然石膏为主要原材料料， 产线位置受限， 产线位置受限， 大多， 大多集中在山东及周边省份集中在山东及周边省份。 1998 年， 泰山石膏于山东省成立， 外资品牌也开始进入国内市场，并试图通过价格战来抢夺市场份额，公司主营业务收到一定冲击，“龙牌龙牌”石膏板市占率大幅下滑至石膏板市占率大幅下滑至 30%，归母归母净利净利较上年下滑较上年下滑 13.3%。针对市场冲击，针对市场冲击，公司公司曾曾做出做出一系列一系列战略调整战略调整，但仍属摸索期，但仍属摸索期： 1) 1998 年：将将“迈向住宅产业化新时代迈向住宅产业化新时代”定为新的战略目标定为新的战略

24、目标，投资 800 万元控股北京中新房地产开发有限公司（持股 80%），发展新型住宅及房地产开发；并于 2002 年与新日本制铁株式会社、丰田汽车株式会社、三菱商事株式会社三家日本企业合资组建“北新房屋有限公司”，引进日本先进技术及管理机制，大力推广薄板钢骨住宅产品，形成新的利润增长点； 2) 2000 年：提出利用地处中关村科技园区的位置优势，把公司发展成为集新型建材、新材料、电子商务及智能建新型建材、新材料、电子商务及智能建筑技术和相关产品的四位一体的高科技公司筑技术和相关产品的四位一体的高科技公司；同年，石膏板市场开始回暖，但公司业务方向已出现明显变化，石膏板业务占营收比例由 1998

25、年的 62%降至 40%。 图表图表 3 “四位一体四位一体”发展计划及内容发展计划及内容 资料来源：公司年报、华创证券 政策政策倾斜与市场倾斜与市场利好利好为公司为公司重新重新聚焦石膏板聚焦石膏板主业主业奠定基础。奠定基础。1）2000 年，建设部、国家经贸委、国家质量技术监督局、国家建材局联合发布通知, 将逐步限时禁止使用实心粘土砖等落后建材产品；同年 10 月，国家经贸委, 国家计 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 委又提出“调整建材行业结构，发展新型建材”遵循的主要原则及发展措施；2）2000 年公司完成工业脱硫石膏在石膏板中应用的技改项目，

26、并凭此享受税收优惠政策，2000 年 8 月 1 日至 2005 年 7 月 31 日，公司利用脱硫石膏生产的纸面石膏板免征所得税；受益于新型建筑材料推广以及行业快速发展，受益于新型建筑材料推广以及行业快速发展，公司石膏板销量公司石膏板销量连续三年连续三年保持增长保持增长（2000-2002）。 图表图表 4 1997-2003 年年营业收入营业收入及增速及增速（亿元，（亿元，%） 图表图表 5 1997-2003 年年归母净利归母净利及增速及增速（亿元，（亿元，%） 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、公司年报、华创证券 非典非典对对石膏板石膏板产销产销及公司整体业绩影响不大及

27、公司整体业绩影响不大：2003 年，公司实现营收 10.38 亿元，同比降低 0.16%，其中石膏板业务收入 2.46 亿元，同比增长 7.0%，我们认为非典对公司石膏板产销影响较小，一方面地产开工和石膏板生产都具有一定的调节性，石膏板产销主要由需求决定；另一方面，公司当时石膏板业务体量较小，1997-2003 年产能均为 0.45亿平，直至 2004 年 11 月，第三条产线才正式投产，2002 年后收入规模始终维持在 2-3 个亿，变化不大。业绩方面，业绩方面，公司 2003 年实现归母净利润 0.70 亿元，同比减少 22.38%，其中二、四季度下滑较为严重。我们认为公司业绩大幅下滑的主

28、要原因为：1）管理费用同比增加管理费用同比增加 1260 万元，万元，主要系坏账准备同比增加 330 万、存货跌价准备同比增加 93万、以及子公司北新物流业务扩张所致；2）营业费用同比增加）营业费用同比增加 927 万；万；3）投资收益同比减少）投资收益同比减少 665 万万，主要系钢材、化工等原材料上涨，子公司北新房屋、北新建塑、北新塑管均出现亏损。结合以上数据，我们认为我们认为公司公司 03 年的业绩年的业绩减少主要是减少主要是由于由于业务扩张业务扩张，非典影响作用较小，再看再看 2020 年，年，我们判断疫情过后地产竣工将延续我们判断疫情过后地产竣工将延续去年去年下半年以来的下半年以来的

29、上行趋势，上行趋势，行业需求行业需求有望好转。有望好转。 图表图表 6 2003 年年分季度营收、净利及其分季度营收、净利及其增速增速 图表图表 7 1998、2002-2004 年年公司公司石膏板收入石膏板收入 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、公司年报、华创证券 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.002.004.006.008.0010.0012.0092000200120022003营业总收入收入同比(%)-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.000.1

30、00.200.300.400.500.600.700.800.901.0092000200120022003归属母公司股东的净利润利润同比(%)2.112.232.813.230.120.10.230.25-80-60-40-200204000.511.522.533.503Q103Q203Q303Q4营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）收入同比(%，右轴)利润同比(%，右轴)1.91 2.30 2.46 2.68 0.000.501.001.502.002.503.0032004石膏板收入（亿元） 北新建材北新建材（000786）深度研

31、究报告深度研究报告 ）1210 号 8 图表图表 8 1997-2003 年公司石膏板产线布局年公司石膏板产线布局 建设时间建设时间 地区地区 城市城市 品牌品牌 产能（万平）产能（万平） 1981 北京 北京 北新建材 2500 1997 北京 北京 北新建材 2000 资料来源：公司官网、华创证券 （二）（二）2004-2014 年：年：规模扩张规模扩张+降本提质降本提质，业绩持续高增长，业绩持续高增长 业绩十年增长十二倍，业绩十年增长十二倍，CAGR 高达高达 29%。我们以 2011-2012 年为分界点，将公司的业绩高增长时期进一步细分为两个阶段：1）第一个阶段是由规模扩张驱动的业绩

32、上涨）第一个阶段是由规模扩张驱动的业绩上涨，2004 年，公司明晰以石膏板为主业，力争三年内做到全国第一；2005 年成为泰山石膏第一大股东，开始全国化的产能扩张，从此进入高速发展阶段，这个时期也正是地产行业的黄金时期；2）第二阶段）第二阶段是由成本管控是由成本管控驱动驱动的业绩增长的业绩增长，2012 年，公司产能达 16.5 亿平，规模跃居世界第一，但需求端增速放缓，行业竞争愈加激烈，部分市场长期焦灼于价格战，石膏板售价持续下滑，公司开始推行成本节约计划，规模优势进一步显现，毛利水平逐年提升，从而保持业绩的高速增长。 图表图表 9 2004-2014 年公司年公司营收营收增速、增速、归母净

33、归母净利润增速利润增速、毛利率、毛利率及产能情况及产能情况 资料来源：公司年报、华创证券 1、2004-2011 年：年：需求快速增长，公司乘势扩张需求快速增长，公司乘势扩张 我们认为我们认为公司这个阶段的业绩增长主要得益于地产行业的快速公司这个阶段的业绩增长主要得益于地产行业的快速发展，公司紧抓发展，公司紧抓行业行业机遇进行规模扩张，机遇进行规模扩张，2005 年年收购收购当时国内规模最大当时国内规模最大石膏板厂家山东泰和，石膏板厂家山东泰和，并并以北京和山东为起点以北京和山东为起点进行全国化的生产基地布局进行全国化的生产基地布局。另外，公司于另外，公司于 2006年开始年开始抢先抢先布局脱

34、硫石膏，布局脱硫石膏，靠近火电厂建立生产线，解决了石膏板长期以来依赖天然石膏，生产基地布局以及消费市场受限的问题，其价格相对天然石膏也更加低廉。脱硫石膏的应用帮助公司加速产能扩张，2004 年公司仅拥有三年公司仅拥有三条产线，产能条产线，产能不足不足 1 亿平，亿平，05 年重组泰山，年重组泰山，2011 年产能已增至年产能已增至 12 亿平亿平。七年时间，公司营收、净利、产能的复合七年时间，公司营收、净利、产能的复合增速各为增速各为 22.3%、29.2%、48.6%，规模与业绩同步高增长，规模与业绩同步高增长，毛利毛利率提升率提升 9.3 个个 pp 至至 22.76%，但仍受原材料价格影

35、但仍受原材料价格影响，波动较大响，波动较大。2009 年由于金融危机影响，公司原燃材料采购价格降低，加上规模经济效应，公司物流成本及生产能耗均有所下降，毛利率一年提升 8.6 个 pp 至 30.9%；2010-2011 年原材料及煤电油运价格持续上涨，公司毛利率又回落到不足 23%的水平。我们认为这一阶段公司的规模优势已有所体现，但仍有较大释放空间。 1） 泰泰山山石膏规模冠绝全国，山东政府石膏规模冠绝全国，山东政府与大股东与大股东牵头牵头下完成重组下完成重组。石膏板本身价值较低，其产品和原材料均存在运输半径，我们在北新建材深度研究报告系列一：成本傲视群雄，需求广阔苍穹中曾仔细分析了三种石膏

36、资源的生产情况及利用情况，从资源分布情况来看，山东省占据极大的地理优势，天然石膏、磷石膏、脱硫石膏三种0.753.6445.67.2101216.516.517.80246800.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00200420052006200720082009200132014产能（亿平，右轴）收入增速（%）利润增速（%）毛利率（%） 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 9 资源产量均位居全国前列， 这也解释了为什么泰山石膏能够后来居上， 成为当时国内规

37、模最大的石膏板生产企业。 2005 年， 公司大股东中国建材与山东政府结成战略合作伙伴关系年， 公司大股东中国建材与山东政府结成战略合作伙伴关系， 公司在二者牵头完成对泰公司在二者牵头完成对泰山山石膏的联合重组石膏的联合重组： 2005 年，北新建材增资认购泰山石膏 6536.25 万新股，持股比例 42%，成为其第一大股东。至 2005 年底，公司与泰山石膏合计规模达 3.6 亿平（含原有产线与新建产线），其中北新产能 1.25 亿平、泰山产能 2.35亿平，总规模位居中国第一、世界第二；矿棉板产能 1600 万平，国内第一，亚洲第二；龙骨产能 5.5 万吨，国内第一； 2006 年，公司收

38、购北京东联（原泰安东联）100%股权，股权收购完成后，公司通过北京东联间接持有泰山石膏 23%股份，对其持股比例从 42%增至 65； 2016 年，公司以定向增发方式收购泰山石膏剩余 35%股权，交易对价近 42 亿元。 图表图表 10 北新建材成为泰山石膏第一大股东相关公告北新建材成为泰山石膏第一大股东相关公告 时间时间 内容内容 2005.3.19 北新建材与泰山石膏（原山东泰和东新股份有限公司）及其现有股东在山东省泰安市签署山东泰和东新股份有限公司股份认购协议，公司拟认购泰山石膏 6536.25 万股新股，持有其 42%股份，为第一大股东。 2005.3.28 中国建材集团与泰安市政府

39、战略合作协议暨北新建材投资泰山石膏（原山东泰和集团）签约仪式举行，中国建材集团旗下北新建材增资泰山石膏,成为其第一大股东。 同时,中国建材集团将携手泰安市政府,共同在山东泰安打造中国最大的石膏板产业基地及综合性建材产业基地。 2006.8.28 北新建材 1.15 亿元收购泰安东联 100%股份（该公司持有泰山石膏 23%股份） 2016.1.19 北新建材拟以发行股份的方式购买泰山石膏少数股东持有的泰山石膏 35%的股份，交易价格 41.95 亿元；交易完成后，泰山石膏成为公司的全资子公司 资料来源：公司公告、华创证券 2） 抢先抢先布局脱硫石膏，凸显公司战略眼光。布局脱硫石膏，凸显公司战略

40、眼光。2002 年环保总局发布两控区酸雨和二氧化硫污染防治“十五”计划，文件指出，将“加快建设一批火电厂脱硫设施，新建、扩建和改建火电机组必须同步安装脱硫装置或采取其他脱硫措施”，随着脱硫装置的普及，脱硫石膏产量开始快速增长，与天然石膏相比，其价格更低廉，分布更靠近市场，综合利用产品还可享受税收优惠政策。2006 年起，公司年起，公司凭借对行业的信心以及出色的战略眼光，开始凭借对行业的信心以及出色的战略眼光，开始在全在全国范围内国范围内率先率先布局以脱硫石膏为原材料的产线，布局以脱硫石膏为原材料的产线，同时对原有产线进行技术改造，同时对原有产线进行技术改造，大力发展循环经济，提高资源大力发展循

41、环经济，提高资源综合利用能力综合利用能力。 3） 房地产市场快速发展，行业需求强势增长房地产市场快速发展，行业需求强势增长。2004-2011 年全国房地产竣工面积持续增长，七年 CAGR 达 11.8%。受益于地产快速发展以及行业渗透率提升受益于地产快速发展以及行业渗透率提升，石膏板产量强势增长，石膏板产量强势增长，2004 年全国产量仅为 3.2 亿平，2011 年增至18.29 亿平，七年七年 CAGR 高达高达 28.3%，其中仅 08 年增速下滑至 20%以下，主要受北京奥运影响部分产线停工。2008 年末，国家出台十项扩大内需、促进经济增长的措施，其中安居工程、灾后重建、大型场馆建

42、设等大规模建设再次促进了行业需求增长。 截至截至 2011 年，年， 公司市占率公司市占率再次提升至再次提升至近近 50%， 石膏板收入占比提升至， 石膏板收入占比提升至近近 80%。 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 10 图表图表 11 2004-2011 年地产竣工面积及石膏板产量年地产竣工面积及石膏板产量增速增速 图表图表 12 2004-2011 年公司营收及石膏板收入变化情况年公司营收及石膏板收入变化情况 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 13 2004-2011 年公司新年公司新增增产线产线 建设时间建设

43、时间 地区地区 城市城市 品牌品牌 产能（万平）产能（万平） 当年合计（万平）当年合计（万平） 2004 山东 枣庄 北新建材 3000 8000 河北 涿州 北新建材 5000 2005 山东 潍坊 泰山石膏 3000 23500 山东 泰安 泰山石膏 10100（9 条） 江苏 邳州 泰山石膏 1900 河北 秦皇岛 泰山石膏 2000 湖北 荆门 泰山石膏 2000 江苏 江阴 泰山石膏 3000 山东 潍坊 泰山石膏 1500 2006 浙江 温州 泰山石膏 3000 6000 河北 石家庄 泰山石膏 3000 2007 浙江 宁波 北新建材 3000 15000 四川 广安 北新建材

44、 3000 江苏 太仓 北新建材 3000 湖北 武汉 北新建材 3000 广东 肇庆 北新建材 3000 2008 内蒙古 包头 泰山石膏 3000 15000 辽宁 阜新 泰山石膏 4000 重庆 江津 泰山石膏 2000 湖南 湘潭 泰山石膏 3000 辽宁 铁岭 泰山石膏 3000 2009 山东 平邑 北新建材 2000 11000 江苏 句容 北新建材 3000 河北 故城 北新建材 3000 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.002.004.006.008.0010.0020042005200620072008200

45、920102011房屋竣工面积竣工面积同比增速（右轴，%）石膏板产量同比增速（右轴，%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020042005200620072008200920102011营业总收入石膏板收入石膏板收入占比 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 11 建设时间建设时间 地区地区 城市城市 品牌品牌 产能（万平）产能（万平） 当年合计（万平）当年合计（万平） 江苏 太仓（二期） 北新建材

46、 3000 2010 重庆 重庆 泰山石膏 2000 29000 四川 什邡 泰山石膏 3000 宁夏 银川 泰山石膏 3000 江西 丰城 泰山石膏 3000 江苏 南通 泰山石膏 3000 湖北 荆门 泰山石膏 3000 河南 偃师 泰山石膏 4000 贵州 福泉 泰山石膏 2000 广东 惠州 泰山石膏 3000 安徽 铜陵 泰山石膏 3000 2011 云南 易门 泰山石膏 3000 34000 陕西 渭南 泰山石膏 3000 山西 潞城 泰山石膏 3000 辽宁 绥中 泰山石膏 4000 江苏 南通（二期） 泰山石膏 4000 湖北 武穴 泰山石膏 5000 安徽 巢湖 泰山石膏 4

47、000 河南 新乡 北新建材 3000 安徽 淮南 北新建材 5000 合计：北新建材合计：北新建材 42000 全部合计：141500 合计：泰山石膏合计：泰山石膏 99500 资料来源：公司公告、华创证券 2、2012-2014 年：年：供需关系供需关系恶化致产品价格下行恶化致产品价格下行，成本管控驱动业绩增长，成本管控驱动业绩增长 地产增速放缓，石膏板市场竞争加剧地产增速放缓，石膏板市场竞争加剧。2012-2014 年，公司营收、净利、产能的两年复合增速各为 11.4%、27.8%、3.9%，规模扩张节奏明显放缓，但业绩仍保持较高速增长规模扩张节奏明显放缓，但业绩仍保持较高速增长，我们认

48、为主要得益于成本控制力度加大，我们认为主要得益于成本控制力度加大，2012 年起，年起，综综合合毛利水平连续六年提高毛利水平连续六年提高。公司这一阶段做出的调整主要是由于行业竞争愈加激烈，石膏板价格持续下滑：需求需求端端： 房地产竣工面积增速大幅下滑， 两年 CAGR 仅为 3.96%； 供给端：供给端： 2012-2014 年全国石膏板产量各为 21.21 亿、27.00 亿、34.44 亿平，两年 CAGR 高达 27.4%；价格：价格：2012-2014 年公司石膏板单平价格、单平成本的降幅各为0.35 元、0.66 元，成本管控效果显著；公司：公司：市场竞争进一步加剧，2014 年公司

49、市占率降至 41.3%，较 2010 年减少 8.2 个 pp。 2011 年年，公司，公司开始推行成本节约计划开始推行成本节约计划，降低，降低采购及生产成本采购及生产成本，同时优化管理，同时优化管理，提升盈利水平，在营收增速放缓的情提升盈利水平，在营收增速放缓的情况下继续保持业绩高速增长。况下继续保持业绩高速增长。2014 年公司毛利率年公司毛利率提升至提升至 29.90%，达达 2010 年以来最高水平。年以来最高水平。 1） 降本增效降本增效：深入开展成本节约计划，建立全面对标、关注绩效的内部运营控制体系，加强预算考核控制，推进集中采购，通过技术创新降低产品单耗以及投资成本，2012-2

50、014 年，公司公司单单平平石膏板石膏板价格由价格由 5.32 元降至元降至 4.97元元， 单平单平成成本由本由 3.88 元降至元降至 3.22 元，元， 其中原材料成本下降 0.28 元至 1.95 元/平， 燃料动力成本下降 0.37 元至 0.72元/平，单位能耗大幅降低； 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 12 2） 管理提升：管理提升：2012 年，公司提出“聚焦聚焦+年轻化年轻化”管理组织调整管理组织调整，业务架构聚焦主业、聚焦经营一线、聚焦区域，营销策略更加精准有效，管理体系更加年轻化；2014 年，公司在“聚焦区域、聚焦一线”的基础上

51、，全面转型为全面转型为“以以客户为中心客户为中心”的组织，的组织，整合成立北方公司、华东公司、淮海公司、南方公司、西南公司五个全产品全业务的区域公司。 图表图表 14 2011-2014 年北新建材单位石膏板价格、成本年北新建材单位石膏板价格、成本 图表图表 15 2009-2014 年年公司营收公司营收/净利增速净利增速、 毛利率毛利率 （右）（右） 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 16 公司三次管理提升公司三次管理提升 资料来源：公司官网、华创证券 图表图表 17 2012-2014 年公司新年公司新增增产线产线 建设时间建设时间 地区地区 城市城市

52、品牌品牌 产能（万平）产能（万平） 当年合计（万平）当年合计（万平） 2012 山东 聊城 泰山石膏 5000 21000 吉林 吉林 泰山石膏 4000 福建 龙岩 泰山石膏 4000 天津 天津 北新建材 5000 0.001.002.003.004.005.006.0020014单位石膏板价格（元）单位石膏板总成本（元）20.0022.0024.0026.0028.0030.0032.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002009200132014营收增速（%）归母净利增速（%）毛利率（%） 北新建材

53、北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 13 建设时间建设时间 地区地区 城市城市 品牌品牌 产能（万平）产能（万平） 当年合计（万平）当年合计（万平） 福建 泉州 北新建材 3000 2013 山东 威海 泰山石膏 4000 20000 河南 济源 泰山石膏 5000 甘肃 白银 泰山石膏 3000 安徽 宣城 泰山石膏 5000 浙江 海盐 北新建材 3000 2014 湖北 襄阳 泰山石膏 4000 14000 广西 来宾 泰山石膏 4000 湖南 长沙 北新建材 3000 陕西 富平 北新建材 3000 合计：北新建材合计：北新建材 17000 全部合计：55

54、000 合计：泰山石膏合计：泰山石膏 38000 资料来源：公司公告、华创证券 （三）（三）2015-2018 年：年：地产下行地产下行促调整，资源整合巩固优势促调整，资源整合巩固优势 石膏板石膏板行业进入平台期行业进入平台期，龙头企业龙头企业强者恒强强者恒强。2015 年后，受经济驱动转换影响，全国固定投资完成额与房地产开发投资完成额的增长中枢均出现明显下移，房地产竣工面积在 2015、2017、2018 年均为负增长。石膏板行业受地产影响较大，2015-2018 年，行业规模由 35 亿平降至 31 亿平，公司积极调整发展策略，一方面一方面紧抓原材料涨价机遇提升紧抓原材料涨价机遇提升高端产

55、品占比高端产品占比，另一方面，另一方面，通过挤压小企业扩大市场份额，通过挤压小企业扩大市场份额，继续产能扩张，继续产能扩张，进一步巩固行业龙头地位。进一步巩固行业龙头地位。三年时间，公司产能由20亿平扩张至24.7亿平， 市占率大幅提升18个pp至60%， 综合毛利率提高至35.3%。 价格方面， 2015-2016年，公司石膏板的成本和售价仍延续下降态势，直至 2017 年护面纸涨价，才为产品提供了提价契机，公司借此机会实现业绩翻倍。 图表图表 18 2009-2019 年固投完成额、 房地产开发投资完成额、 房地产竣工面积累计增速年固投完成额、 房地产开发投资完成额、 房地产竣工面积累计增

56、速 资料来源：Wind、华创证券 1） 美废进口政策收紧，成本美废进口政策收紧，成本上涨上涨催生提价机会催生提价机会。 2017 年起，我国开始对固体废物进口实施严格管理，4 月 18 日，关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案经审议通过，并于 7 月 27 日正式印发。(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.--------022

57、--------062019-10固定资产投资完成额:累计同比（%）房地产开发投资完成额:累计同比（%）房地产竣工面积:累计同比（%） 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 14 2017-2018 年全国进口废纸 2572 万吨、1703 万吨，同比各降 9.75%、33.79%，国废需求因此大幅增加，价格也随之上涨，2017 年最高涨幅达 1500 元/吨

58、。公司旗下泰山石膏公司旗下泰山石膏紧抓紧抓原材料涨价原材料涨价机会机会，从护面纸入手，从护面纸入手改善改善产品质产品质量，从而打入高端市场量，从而打入高端市场，提高高端产品占比，提升盈利能力，提高高端产品占比，提升盈利能力。2017 年公司单位石膏板成本和价格各为 3.30 元/平、5.41 元/平，同比各增加 0.44 元、0.98 元，其中北新建材单价提高 0.65 元至 6.57 元/平，泰山石膏单价提高1.04 元至 4.92 元/平；需求端看需求端看，2017 年公司石膏板销量 18.21 亿平，同比增长 11.38%。凭借产品提价以及销量凭借产品提价以及销量增长增长，2017 年公

59、司年公司实现业绩翻倍，归母净利润增至实现业绩翻倍，归母净利润增至 23.44 亿元。亿元。 业绩增长驱动股价业绩增长驱动股价上涨上涨：2017 年 4 月初到 9 月末，国废价格持续攀升，其中 8-9 月涨幅较大，而公司股价两次开始大幅上涨的时间点分别为 4 月初、9 月末，各对应废纸价格上涨初期以及纸价的最高点。分季度看，公司三季度业绩表现最为亮眼，单季实现归母净利润 8.82 亿元，占全年 37.6%，同比增幅高达 173%；股价也在三季度结束时迎来大幅增长，9 月 26 日至 10 月 23 日，公司股票收盘价由 15.2 元涨至 23.1 元，涨幅高达 52%，全年看，股价涨幅达 12

60、0%。 图表图表 19 2016.2-2019.3 国废及美废价格变化（元国废及美废价格变化（元/吨）吨） 图表图表 20 2014-2018 年北新建材与泰山石膏销量及售价年北新建材与泰山石膏销量及售价 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、公司年报、华创证券 图表图表 21 2014-2018 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速（元（元/吨）吨） 图表图表 22 2017 年公司年公司股票收盘价股票收盘价 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、公司年报、华创证券 2） 持续收购扩大市占率持续收购扩大市占率，行业行业格局再洗牌格局再洗牌。2016 年，公司收

61、购泰山剩余 35%股份，至此泰山石膏成为公司的全资子公司。2018 年，公司再次进行联合重组，与山东万佳共同出资设立合资公司梦牌新材料有限公司，并由合资公司持有安徽万佳、宣城万佳、平邑万佳各 100%、100%、50%股权，借此抢占低端市场。山东万佳山东万佳为为当时国当时国0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002016-02-172017-02-172018-02-172019-02-17国废到厂价(不含税):黄板纸:江浙沪:A级（元/吨）进口废纸到岸价:美废8#（元/吨）6.656.185.926.577.564

62、.584.123.884.925.23024680.005.0010.0015.0020.00200172018泰山石膏销量（亿平方米）北新石膏销量（亿平方米）北新石膏板平均售价（元平方米，右轴）泰山石膏板平均售价（元平方米，右轴）8.010.012.014.016.018.020.022.024.026.028.0 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 15 内内第二大石膏板集团，第二大石膏板集团，合计产能合计产能 1.9 亿平亿平（包括 0.4 亿平在建产能），其中安徽万佳拥有 2 条年产 4000 万平的石膏板生产线（1 条在建）

63、，宣城万佳拥有 1 条年产 2500 万平的石膏板生产线，平邑万佳拥有年产 3000 万平与1250 万平石膏板生产线各 2 条。盈利方面，2017 年安徽万佳、宣城万佳各实现净利润-29.6 万、1186.0 万元，平邑万佳当时尚未开展对外经营活动。公司凭借此次收购进一步扩大了低端市场公司凭借此次收购进一步扩大了低端市场以及省内以及省内的市场份额，的市场份额，并通过万并通过万佳继续挤压小企业，佳继续挤压小企业，我们估算我们估算目前目前民营企业民营企业依然依然占有占有 20%-25%的市场份额，的市场份额，预计预计公司公司市占率市占率仍仍有提升空间。有提升空间。 图表图表 23 北新建材收购万

64、佳建材相关公告北新建材收购万佳建材相关公告 时间时间 内容内容 2018.6.26 北新建材与山东万佳共同出资设立合资公司（梦牌新材料有限公司），其中，北新建材认缴出资额为 1.75 亿元，持有合资公司 70%股权。 2018.8.21 梦牌新材料有限公司以货币方式认缴安徽万佳安徽万佳新增的 9000 万元注册资本，增资后，合资公司对安徽万佳直接持股比例为 90%，通过宣城万佳间接持股 10%。 2018.8.23 梦牌新材料有限公司以 6760 万元向山东万佳收购宣城万佳宣城万佳 100%股权（宣城万佳持有安徽万佳 10%份）。 2018.11.29 梦牌新材料有限公司与山东万佳签订协议，约

65、定合资公司共需向平邑万佳平邑万佳缴纳出资款金额 5000 万元。 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 24 2015-2018 年公司年公司新增新增产线产线（国内）（国内） 建设时间建设时间 地区地区 城市城市 品牌品牌 产能（万平）产能（万平） 当年合计（万平）当年合计（万平） 2015 四川 宜宾 泰山石膏 3500 12500 四川 四川 泰山石膏 4000 山东 东营 泰山石膏 5000 2016 江西 吉安 北新建材 3000 3000 2017 重庆 重庆 泰山石膏 3500 16000 江西 上饶 泰山石膏 3500 浙江 嘉兴 北新建材 3000 云南 昆明 北新建材 30

66、00 天津 天津 北新建材 3000 2018 山西 忻州 泰山石膏 3500 36000 山东 菏泽 泰山石膏 3500 河北 承德 泰山石膏 5000 安徽 亳州 泰山石膏 5000 安徽 安徽 山东万佳 4000 安徽 安徽 山东万佳 4000 安徽 宣城 山东万佳 2500 山东 平邑 山东万佳 3000 山东 平邑 山东万佳 3000 山东 平邑 山东万佳 1250 山东 平邑 山东万佳 1250 合计：北新建材合计：北新建材 12000 全部合计：67500 合计：泰山石膏合计：泰山石膏 36500 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 16 建

67、设时间建设时间 地区地区 城市城市 品牌品牌 产能（万平）产能（万平） 当年合计（万平）当年合计（万平） 合计：山东万佳合计：山东万佳 19000 资料来源：公告公告、华创证券（注：2018年收购时万佳已投产产能1.5亿平，待建产能0.4亿平） 二、二、石膏板业务石膏板业务持续优化，持续优化，布局全球再起航布局全球再起航 （一）（一）单一单一产品系统化产品系统化，石膏板产业，石膏板产业再扩张再扩张 轻钢龙骨是一种与石膏板搭配使用的轻钢龙骨是一种与石膏板搭配使用的连续热镀锌板连续热镀锌板， 经冷弯工艺轧制而成， 按应用场景可分为吊顶龙骨与隔墙龙骨，均价约 6000 元/吨，其价格主要受钢材价格影

68、响。目前市场上的轻钢龙骨存在着大量非标品，与标准品相比，其厚度更薄，表面镀锌量更少（优等品镀锌量大于 120g/平），成本上可节约 30%左右。 图表图表 25 龙骨吊顶系统龙骨吊顶系统 图表图表 26 龙骨隔墙系统龙骨隔墙系统 资料来源：杰森石膏官网 资料来源：杰森石膏官网 公司龙骨市占率仅为公司龙骨市占率仅为 5%左右，预计未来三至五年内将保持高速增长。左右，预计未来三至五年内将保持高速增长。地产上行周期中，石膏板仅依靠单一产品销量的快速增长就可为企业业绩带来强大驱动，而龙骨并未得到足够重视，市场上只有北新（不含泰山）的龙骨配套率较高，主要系其长期定位高端市场；外资企业多采用 OEM（代工

69、）方式进行生产，但市占率也较低，小企业成为市场上的主要生产者。2015 年之后，由于宏观环境和地产行业发生变化，石膏板行业进入平台期，全市场规模基本维持在 31 亿平左右，未出现明显增长，龙骨作为其配套产品增长潜力巨大，逐渐获得头部企业的重视。2016-2018年，公司龙骨收入年，公司龙骨收入增速增速始终高于始终高于石膏板收入石膏板收入，两年，两年 CAGR 高达高达 36%。以一亿平石膏板配套 16 万吨轻钢龙骨为前提条件，我们从两个维度测算了公司龙骨业务的发展空间： 1） 产量产量：全市场龙骨的需求量约为 500 万吨，公司龙骨产能约 42 万吨（北新 30 万，泰山 12 万），按 60

70、%-70%的产能利用率计算，2019 年产量约 2529 万吨，市占率市占率约约 5%6%，整体整体配套率配套率不足不足 10%，其中，其中泰山不足泰山不足 5%； 2） 收入：收入：假设龙骨均价 6000 元/吨，石膏板均价 5.8 元/平，完全配套的情况下，龙骨收入将是石膏板的 1.66 倍，而 2018 年公司两个板块的收入之比仅为 0.1。 根据公司短期发展目标，轻钢龙骨产业布局将达 50 万吨，我们预计年内即可实现；若按 30%配套率计算，龙骨产能可达近百万吨，是目前产量的四倍。我们我们判断，判断，随着下游房企集中度提随着下游房企集中度提高高、消费不断升级、以及行业品牌化发展，消费不

71、断升级、以及行业品牌化发展，公司龙骨配套率将快速提升公司龙骨配套率将快速提升。假设公司石膏板产能维持在 30 亿平，产能利用率 70%，3/4/5 年年后后实现实现轻钢龙骨轻钢龙骨 30%的的配套率，则龙骨配套率，则龙骨产量产量的复合增速的复合增速各为各为 59%、42%、32%。 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 17 图表图表 27 2010 年至今北新建材石膏板及龙骨收入增长情况年至今北新建材石膏板及龙骨收入增长情况 资料来源：wind、华创证券 图表图表 28 公司公司轻钢龙骨轻钢龙骨增长增长空间测算空间测算 资料来源：公司官网、华创证券 （二）

72、（二）积极推进全球化布局，开疆扩土彰显龙头实力积极推进全球化布局，开疆扩土彰显龙头实力 10 亿平海外布局亿平海外布局初具雏形，初具雏形，剑指全球剑指全球 50%市占率市占率。世界石膏板产业规模约 136 亿平，公司目前产能规模 27 亿平，占比约 20%，位居世界第一，打破了欧美企业百年称霸的历史。根据根据公司全球公司全球 50 亿平产能布局亿平产能布局目标目标，海内海内、海、海外外未未来来将分别新增将分别新增 13 亿、亿、10 亿产能亿产能，通过对一带一路沿线国家及欧美国家的逐步覆盖，最终将剑指全球 50%市占率。截至 2019 年年末，第一阶段的海外 10 亿布局已初具雏形： 1） 坦

73、桑尼亚：坦桑尼亚： 2017年年末， 公司发布公告称将与Sunshine Group Limited共同出资设立合资公司， 其中公司持股70%，计划对 Sunshine Group Limited 原有的 300 万平石膏板生产线进行技术改造，同时新建一条年产 600 万平方米石膏板生产线及配套设施；2019 年 8 月公司再次发布公告，宣布将原计划新建产线产能规模变更至 1500 万平，预计达产后的税后内部收益率为 15.02%，2019 年该产线已正式开工； 2） 乌兹别克斯坦：乌兹别克斯坦：2019 年公司出资 3000 万美元于乌兹别克斯坦设立全资子公司，并计划新建 4000 万平纸面

74、石膏-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020001620172018石膏板收入龙骨收入石膏板收入增速龙骨收入增速 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 18 板、配套 3000 吨轻钢龙骨、400 万平装饰石膏板产线，2019 年该项目公司已注册落地； 3） 埃及：埃及：公司旗下泰山石膏计划出资 1200 万美元于埃及设立全资子公司，子公司产能规模为 3500 万平纸面石

75、膏板、1 万吨轻钢龙骨、600 万平装饰石膏板，目前审批程序已完成； 4） 其余 20 多个国家的项目布局也在稳步推进中。 我们认为，海外业务的扩张凸显了公司我们认为，海外业务的扩张凸显了公司应对应对行业变局的能力行业变局的能力，以及，以及管理层管理层先进的全球化视野先进的全球化视野，一带一路的发展将对一带一路的发展将对公司海外布局公司海外布局起到良好的促进作用起到良好的促进作用。当然当然，国际化进程对公司的管理能力、经营能力、国际化进程对公司的管理能力、经营能力、战略决策能力提出战略决策能力提出了了一定考一定考验，但验，但在经济在经济换挡换挡及地产及地产转型期，转型期，我们依然坚守我们依然坚

76、守“行业行业龙头强者恒强龙头强者恒强”的的发展发展逻辑逻辑，看好公司国际化业务推进，看好公司国际化业务推进。 图表图表 29 公司海外产能布局情况公司海外产能布局情况 公告日期公告日期 主要内容主要内容 地区地区 出资金额出资金额 产能布局产能布局 进展情况进展情况 2017.12.30 & 2019.8.20 设立境外合资公司，公司控股 70% 坦桑尼亚 约 924 万美元 1800 万平石膏板（其中 1500 万平为新建） 第一个项目实现当年开业当年盈利，新建1500 万平米石膏板生产线正式开工 2019.8.20 设立境外全资子公司 乌兹别克斯坦 3000 万美元 4000 万平纸面石膏

77、板、3000 吨轻钢龙骨、400 万平装饰石膏板 项目公司注册落地 2019.12.21 设立境外全资子公司 埃及 1200 万美元 3500 万平纸面石膏板、 1 万吨轻钢龙骨、600 万平装饰石膏板 审批程序完成 资料来源：公司公告、公司官网、华创证券 （三）（三）十年十年诉讼案诉讼案终终和解，和解，风险化解再出发风险化解再出发 美国诉讼案美国诉讼案终迎终迎和解和解， 赔偿金额低于预期赔偿金额低于预期。 2005 年， 美国遭遇卡特里娜飓风， 众多房屋倒塌， 石膏板需求大幅增加。2006-2007 年，公司合计向美国出口 1422 万平石膏板，占总销量 2.6%。2009 年起，美国多家房

78、屋业主、房屋建筑公司以质量为由向北新建材、泰山石膏在内的数十家中资、外资石膏板生产商提起诉讼。根据公司 2019 年 7 月发布的和解公告， 公司已与多数原告达成全面和解， 并会为此案支付 2.48 亿美元和解费， 低于之前原告提出的 3.5 亿美元，且会作为预计负债一次性反映至公司 2019 年上半年的财务报表中。诉讼案和解有利于公司诉讼案和解有利于公司正式开启全球化布局，正式开启全球化布局，预预计未来业绩将不再受此案影响。计未来业绩将不再受此案影响。 图表图表 30 北新建材报告期内及累计就美国诉讼案发生和解费、律师费等费用北新建材报告期内及累计就美国诉讼案发生和解费、律师费等费用 单位：

79、亿元单位：亿元，人，人民币民币 泰山石膏泰山石膏 北新建材北新建材 合计合计 泰山石膏泰山石膏 北新建材北新建材 合计合计 报报 告告 期期 累累 计计 值值 2015 以前以前 - - 1.05 - - 1.05 2015 0.92 0.74 1.66 2.71 2.71 2016 0.55 0.35 0.90 3.61 3.61 2017 0.98 0.31 1.28 4.90 4.90 2018 2.36 0.19 2.55 5.71 1.73 7.44 2019H1 18.34 0.27 18.62 24.05 2.01 26.06 资料来源：公司年报、wind、华创证券 北新建材北新

80、建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 19 三、三、强强联手强强联手进军防水，进军防水，一体两翼一体两翼多轮驱动多轮驱动 （一）（一）大刀阔斧进军防水市场，公司底气何在大刀阔斧进军防水市场，公司底气何在 2019 年 8 月，公司召开“北新建材 40 周年暨 2019 创新发展大会”，并在会议上发布了“一体两翼，全球布局一体两翼，全球布局”的的全新全新发展发展战略战略，其中，其中，“一体一体”即以石膏板为核心的即以石膏板为核心的“石膏板石膏板+”业务，业务，“两翼两翼”即防水和涂料即防水和涂料。2019 年 8 -11 月，公司在不到3 个月的时间陆续收购了四川蜀羊、

81、禹王防水、 河南金姆指三家防水公司， 合计出资 13.88 亿元， 持股比例均为 70%。我们认为，快节奏的收购快节奏的收购彰显彰显了公司进军防水了公司进军防水领域领域的决心以及的决心以及对联合重组后对联合重组后的的协同效应的信心协同效应的信心，看好公司三年内实看好公司三年内实现现“防水行业前三防水行业前三”的目标的目标，原因如下： 1） 防水行业壁垒不高防水行业壁垒不高，公司深耕建材领域四十年，立足创新研发，虽然是进军新领域，但业务难度并不大； 2） 公司重组的蜀羊、禹王、金姆指均位于行业第三梯队（一亿以上），规模与上市公司凯伦股份相当，不考虑整合效果，合并后将进入第二梯队（10 亿以上），

82、三家企业三家企业本身就具有一定的品牌优势及规模优势；本身就具有一定的品牌优势及规模优势；另外另外公司重组公司重组文化深厚，协同效应文化深厚，协同效应值得期待；值得期待； 3） 防水行业与石膏板行业防水行业与石膏板行业下游客户高度重合，下游客户高度重合，公司具有遍及全国的营销网络，渠道优势显著；公司具有遍及全国的营销网络，渠道优势显著； 4） 公司公司是唯一一家具有央企背景的防水企业，是唯一一家具有央企背景的防水企业，资源及信用仍有较大的利用空间； 5） 公司 2018 年资产负债率不足 20%，经营性现金流净额超 27 亿，低负债与充足的现金流为公司低负债与充足的现金流为公司的业务扩张提供的业

83、务扩张提供了强大支撑。了强大支撑。 图表图表 31 公司公司“一体两翼，全球布局一体两翼，全球布局”发展战略发展战略 图表图表 32 公司全球布局第一阶段公司全球布局第一阶段“358”目标目标 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 20 图表图表 33 2019 中国房地产开发企业中国房地产开发企业 500 强首选供应商品牌防水材料类强首选供应商品牌防水材料类 资料来源：新浪地产、华创证券 （二二）10 大生产基地大生产基地布局完成布局完成，北新系防水蓄势待发，北新系防水蓄势待发 蜀羊、禹王、金姆指蜀羊、禹王、金姆指

84、2018 年合计营收近年合计营收近 20 亿，亿，占东方雨虹七分之一，占东方雨虹七分之一，生产基地生产基地 10 个，个，位位居行业第二。居行业第二。公司收购三大企业后防水业务已具备一定规模，我们从收入、产能及盈利水平三个角度衡量北新系防水目前的行业地位： 1） 合计收入位居第二梯队：合计收入位居第二梯队：东方雨虹是目前防水行业的绝对龙头，规模超百亿，其次是科顺、宏源、卓宝、大禹等 10 亿以上的二梯队玩家，蜀羊、禹王、金姆指 2018 年营收各为 6.11 亿、7.60 亿、5.46 亿，合计营收规模近20 亿； 2） 全国布局十大产业基地，目标三年内超全国布局十大产业基地，目标三年内超 2

85、0 个：个：公司已拥有辽宁盘锦、河南许昌、广东清远、安徽滁州、湖北仙桃、江西九江、四川崇州、四川眉山（2 个）、陕西咸阳十大生产基地，计划三年内新增 10 个以上；对比其他三家上市企业，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份各拥有 28 个、8 个、6 个产业基地，公司业务辐射范围同样位居行业前列； 3） 净利率略高于上市防水企业：净利率略高于上市防水企业：根据公司公告，2018 年禹王、蜀羊、金姆指净利率各为 11.9%、11.3%、11.0%，而三家上市防水企业净利率均均在 11%以下，其中科顺股份不足 6%。 图表图表 34 北新建材十大防水产业基地北新建材十大防水产业基地 图表图表 35 201

86、8 年主要防水企业营业收入及利润率年主要防水企业营业收入及利润率 资料来源：公司官网 资料来源：wind、公司公告、华创证券 36%20%8%8%8%6%6%2%2%2%1%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%东方雨虹科顺宏源蓝盾卓宝凯伦大禹雨中情金姆指蜀羊禹王大禹九鼎首选率10.76%5.98%11.92%10.51%11.30%11.01%0%2%4%6%8%10%12%14%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00营业收入净利率 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 21 图表图

87、表 36 蜀羊、禹王、金姆指基本情况蜀羊、禹王、金姆指基本情况 公告日期公告日期 标的标的 出资金出资金额额 持股持股比例比例 2018 年营年营收收 布局布局 产能产能 2019.08.27 四川蜀羊 3.46 亿 70% 6.11 亿 拥有四川崇州生产基地、 四川眉山生产基地、 陕西咸阳生产基地、 江西九江生产基地四大生产基地 年产 2.62 亿平方米防水卷材，年产 9.1 万吨防水涂料 2019.11.01 禹王防水 7.69 亿 70% 7.60 亿 拥有辽宁、湖北、安徽、四川、广东、西北六个防水材料生产基地 年设计产能改性沥青防水卷材 2.35 亿平方米、高分子片材 5700 万平方

88、米、17.74万吨各类防水涂料、沥青瓦 1000 万平方米、2 万吨聚酯无纺布类产品 2019.11.01 河南金姆指 2.73 亿 70% 5.46 亿 河南（一个子公司） 拥有 8 条国内领先的全自动卷材生产线、2 条高分子生产线、3 个涂料生产车间 资料来源：公司公告、公司官网、华创证券 （三）防水（三）防水：“大行业大行业，小企业小企业”的优质赛道的优质赛道 防水行业呈现防水行业呈现“大行业，小企业大行业，小企业”的竞争格局，的竞争格局，未来仍将加速集中。未来仍将加速集中。我国防水行业的整体规模将近 2000 亿，几乎是石膏板行业的十倍，但集中度却非常低，龙头企业发展速度远超行业增速。

89、根据中国建筑防水协会，2018 年规模以上企业 784 家，合计收入达 1147.37 亿元，较 2017 年增长 14.80%，而行业龙头东方雨虹营收增速超 36%，科顺股份、凯伦股份营收同比各增 52%、57%， 2019 年前三季度三家企业的收入增速仍在进一步提升。我们认为，随着我们认为，随着落后产落后产能能逐渐淘汰以及房企集中度提升逐渐淘汰以及房企集中度提升，行业竞争格局将持续优化，行业竞争格局将持续优化，集中度仍有较大提升空间。集中度仍有较大提升空间。 防水企业上下游议价能力防水企业上下游议价能力相对相对较弱，较弱，成本管控及渠道布局地位凸显。成本管控及渠道布局地位凸显。防水产品的主

90、要原材料为石油化工类产品，成本受国际原油价格影响较大， 下游客户主要为房地产企业和基建项目建设者， 企业面对上下游的议价能力相对较弱，因此，成本管控和营销渠道至关重要。公司石膏板产业布局遍及全国，成本优势遥遥领先，市占率超 60%，与地产商之间有着多年的合作关系，且品牌影响力较大，新业务尚未启航就已 “站在巨人的肩膀”。 图表图表 37 2015-2018 年规模以上防水企业年规模以上防水企业营收及增速营收及增速 图表图表 38 2015-2018 年主要防水企业营收增速年主要防水企业营收增速 资料来源：中国建筑防水协会、华创证券 资料来源：wind、公司公告、华创证券 0.00%5.00%1

91、0.00%15.00%20.00%0200400600800020018主营收入2000万元以上企业收入总额（亿元）主营收入2000万元以上企业数收入增速（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200182019Q1-Q3东方雨虹科顺股份凯伦股份 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 22 四、财务分析：四、财务分析：石膏板毛利石膏板毛利有望有望改善改善，高现金流与低负债，高现金流与低负债助力扩张助力扩张 （一）（一）主业主业盈利水平

92、有望提升，盈利水平有望提升，进军防水影响进军防水影响综合净利率综合净利率 石膏板业务盈利水平仍有提升空间。石膏板业务盈利水平仍有提升空间。2018 年，公司毛利率和净利率均有小幅下滑，我们认为主要是由于护面纸等原材料持续涨价，但受制于供求关系，石膏板不具备涨价条件，产品售价反而略有下滑，但整体看，公司毛利率、净利率仍维持高位，2018 年各为 35%、20%。我们认为随着地产竣工回暖我们认为随着地产竣工回暖以及以及原材料涨价原材料涨价，石膏板可能，石膏板可能再次提价，再次提价，公公司司主业主业毛利毛利水平水平有望随之改善有望随之改善。 另外，防水另外，防水业务的加入将对公司业务的加入将对公司综

93、合盈利能力综合盈利能力产生一定影响：产生一定影响：防水行业毛利水平与防水行业毛利水平与石膏板业务相近石膏板业务相近，2018 年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份平均毛利率约 34%，基本与公司持平；防水行业净利率明显低于公司：防水行业净利率明显低于公司：根据公司公告，公司收购的三家防水企业 2018 年净利率均在 11%左右，较公司净利率低 9 个 pp。 图表图表 39 2009-2019Q3 毛利率及净利率毛利率及净利率 图表图表 40 2015-2018 年主要防水企业年主要防水企业毛利率（毛利率（%） 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、公司公告、华创证券 （二）（二）高高现

94、金流与低负债现金流与低负债护航护航业务扩张业务扩张 现金流现金流较为充裕较为充裕，应收账款，应收账款持续下降持续下降。2009 年以来公司经营性现金流净额总体呈上升趋势，2018 年净流入 27.83 亿元，同比多流入 1.3 亿元。我们认为，公司充足的现金流主要得益于石膏板行业普遍的销售模式渠道经销，以及对应收账款的严格管控。2014 年公司提出“全面实施成本费用节约计划，严控应收账款占比”，应收账款规模开始持续下降，2018 年仅为 0.8 亿元。 极低资产负债率助力公司业务扩张。极低资产负债率助力公司业务扩张。2018 年公司资产负债率为 19.37%，同比降 3.1 个 pp，达历史最

95、低值，横向对比处于业内较低水平；流动比率与速动比率逐年提高，2018 年分别为 2.44/1.89，同比各增 0.53/0.42。我们认为，极低的负债率为公司进军防水以及进行全球产业布局提供了强大支撑，未来仍有举债扩张空间。 31 27 23 27 30 30 31 34 37 35 36 35 14 14 13 14 17 18 16 18 21 20 22 0 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00销售毛利率(%)销售净利率(%)41 43 38 35 45 50 38 31 37 45 38 37 25.0030.0035.004

96、0.0045.0050.0055.0020018东方雨虹科顺股份凯伦股份 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 23 图表图表 41 2009-2019Q3 经营性现金流净额经营性现金流净额 图表图表 42 2009-2019Q3 应收账款及周转率应收账款及周转率 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表图表 43 2012-2018 年部分建材公司资产负债率（年部分建材公司资产负债率（%） 图表图表 44 2009-2019Q1-Q3 公司流动比率及速动比率公司流动比率及速动比率 资料来源：wind、华创证券

97、资料来源：wind、华创证券 五、盈利预测及估值五、盈利预测及估值 我们将公司营业收入拆分为石膏板、轻钢龙骨、防水及其他四个部分，预计我们将公司营业收入拆分为石膏板、轻钢龙骨、防水及其他四个部分，预计 2019-2021 年公司营收各为年公司营收各为 130 亿、亿、177亿、亿、206 亿元，亿元，EPS 各为各为 0.26 元、元、1.84 元、元、2.19 元元/股，对应股，对应 PE 各为各为 98x、14x、12x。结合结合 2015 年以来公司估值的年以来公司估值的平均情况（平均情况（16.97x），给予），给予 2020 年年 15-17 倍估值，目标区间为倍估值，目标区间为 2

98、7.6 元元-31.3 元元/股，继续维持股，继续维持“强推强推”评级。评级。 1） 石膏板：石膏板：公司的石膏板业务可分为北新建材和泰山石膏两个部分，通过对成本和价格的拆分，我们认为护面纸、脱硫石膏等原材料涨价及石膏板厚板化将成为未来的主要提价逻辑， 2020-2021年石膏板的单平价格均有望提升； 2） 轻钢龙骨：轻钢龙骨：根据我们测算，目前公司龙牌石膏板的龙骨配套率约为 28%，而泰山牌仅为 4%，预计未来 2-3 年龙骨业务收入仍将保持高速增长； 3） 防水：防水：2019 年公司收购蜀羊、禹王、金姆指三大防水公司，2018 年三家公司合计拥有生产基地 10 个，营收近20 个亿，根据

99、公司规划，三年内将打造 20 个防水基地，2021 年防水业务收入有望突破 30 亿。 8 9 11 11 15 16 19 17 27 28 19 14 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002 2 2 2 2 2 2 1 1 1 4 4 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50应收账款(亿元)应收账款周转率(次，右轴)10.020.030.040.050.060.0200018北新建材

100、三棵树东方雨虹海螺水泥伟星新材0.000.501.001.502.002.503.00流动比率速动比率 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 24 图表图表 45 2017-2021 年公司营业收入拆分年公司营业收入拆分及预测及预测 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 112 126 130 177 206 增速增速 36.9% 12.5% 3.3% 36.1% 16.5% 石膏板石膏板 99 109 106 123 135 增速增速 36.8% 10.6% -3.1% 16.0% 9.9% 轻钢龙骨轻钢龙骨 9 11

101、16 24 36 增速增速 46.2% 26.9% 40.3% 49.6% 50.5% 防水防水 3 25 30 增速增速 20.0% 其他其他 3.90 5.02 5.02 5.02 5.02 增速增速 21.90% 28.69% 0% 0% 0% 资料来源：wind、华创证券 六、风险提示六、风险提示 房地产调控政策超预期收紧，房地产调控政策超预期收紧，疫情扩散超预期，疫情扩散超预期，收购防水企业协同效应不达预期，收购防水企业协同效应不达预期，全球化布局全球化布局不达预期。不达预期。 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 25 附录：财务预测表附录：财务

102、预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 490 2,399 2,580 4,578 营业收入营业收入 12,565 12,985 17,669 20,587 应收票据 138 143 194 226 营业成本 8,128 8,563 11,564 13,413 应收账款 80 43 58 68 税金及附加 180 186 253 295 预付账款 145 152 206 239 销售费用 380 519 671 721 存货 1,279 1,347 1,820

103、2,110 管理费用 588 610 795 926 其他流动资产 3,520 2,901 3,612 3,689 财务费用 36 59 58 67 流动资产合计 5,652 6,985 8,470 10,910 资产减值损失 5 5 6 8 其他长期投资 228 246 265 286 公允价值变动收益 3 -1 -1 0 长期股权投资 171 150 130 180 投资收益 83 83 83 83 固定资产 7,590 7,913 8,264 8,536 其他收益 61 61 61 61 在建工程 2,066 2,318 2,521 2,972 营业利润营业利润 3,030 2,731

104、3,792 4,479 无形资产 1,689 1,520 1,368 1,231 营业外收入 53 53 53 53 其他非流动资产 512 509 505 502 营业外支出 268 2,000 280 300 非流动资产合计 12,256 12,656 13,053 13,707 利润总额利润总额 2,815 784 3,565 4,232 资产合计资产合计 17,908 19,641 21,523 24,617 所得税 334 335 433 510 短期借款 891 791 871 991 净利润净利润 2,481 449 3,132 3,722 应付票据 28 29 39 45 少数

105、股东损益 15 4 25 30 应付账款 785 827 1,117 1,295 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,466 445 3,107 3,692 预收款项 166 172 234 273 NOPLAT 2,513 740 3,183 3,781 其他应付款 209 2,000 200 200 EPS(摊薄)（元） 1.46 0.26 1.84 2.19 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 29 400 500 310 其他流动负债 205 267 274 305 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 2,313 4,486 3,235 3,419 2018 2019E 202

106、0E 2021E 长期借款 534.00 594.00 694.00 830.00 成长能力成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 12.5% 3.3% 36.1% 16.5% 其他非流动负债 622 432 432 431 EBIT 增长率 2.5% -70.5% 330.0% 18.6% 非流动负债合计 1,156 1,026 1,126 1,261 归母净利润增长率 5.2% -81.9% 597.5% 18.8% 负债合计负债合计 3,469 5,512 4,361 4,680 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 14,283

107、13,948 16,915 19,628 毛利率 35.3% 34.1% 34.5% 34.8% 少数股东权益 156 181 247 309 净利率 19.7% 3.5% 17.7% 18.1% 所有者权益合计所有者权益合计 14,439 14,129 17,162 19,937 ROE 17.1% 3.2% 18.1% 18.5% 负债和股东权益负债和股东权益 17,908 19,641 21,523 24,617 ROIC 22.6% 17.6% 22.5% 22.7% 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 19.4% 28.1% 20.3% 19.0% 单位：百万元 20

108、18 2019E 2020E 2021E 债务权益比 14.4% 15.7% 14.5% 12.8% 经营活动现金流经营活动现金流 2,708 1,011 3,108 3,941 流动比率 244.4% 155.7% 261.8% 319.1% 现金收益 2,995 1,121 3,804 4,407 速动比率 189.1% 125.7% 205.6% 257.4% 存货影响 -19 -68 -472 -291 营运能力营运能力 经营性应收影响 154 20 -126 -83 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响 -6 1,840 -1,438 223 应收账款周转天数

109、 3 2 1 1 其他影响 -416 -1,901 1,340 -316 应付账款周转天数 33 34 30 32 投资活动现金流投资活动现金流 -2,059 -337 -1,297 -1,077 存货周转天数 56 55 49 53 资本支出 -1,971 -1,020 -1,016 -1,204 每股指标每股指标(元元) 股权投资 94 -21 -20 50 每股收益 1.46 0.26 1.84 2.19 其他长期资产变化 -182 704 -261 77 每股经营现金流 1.60 0.60 1.84 2.33 融资活动现金流融资活动现金流 -773 1,235 -1,630 -866

110、每股净资产 8.45 8.26 10.01 11.62 借款增加 -213 331 280 65 估值比率估值比率 财务费用 -711 -209 -987 -1,173 P/E 18 98 14 12 股东融资 75 0 5 0 P/B 3 3 3 2 其他长期负债变化 76 1,113 -928 242 EV/EBITDA 15 34 12 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 26 建筑建材组团队介绍建筑建材组团队介绍 组长、首席分析师：王彬鹏组长、首席分析师：王彬鹏 上海财经大学数量经济学硕士，4 年建筑工程研究

111、经验，曾就职于招商证券，2019 年 5 月加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名。 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 杜博雅 高级销售经理 张菲菲 高级销售经理 侯春钰 销售经理 侯斌 销售经理 过云龙 销售经理 刘懿 销售经理 达娜 销售助理 010-

112、63214683 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 罗颖茵 高级销售经理 段佳音 销售经理 朱研 销售经理 花洁 销售经理 包青青 销售助理 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 潘亚琪 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 何逸云 销售经理

113、1 柯任 销售经理 蒋瑜 销售经理 沈颖 销售经理 吴俊 销售经理 董昕竹 销售经理 汪子阳 销售经理 施嘉玮 销售助理 汪莉琼 销售助理 北新建材北新建材（000786）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 27 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越

114、基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何

115、建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断； 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构

116、成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证

117、券市场是一个风险无时不在的市场， 请您务必对盈亏风险有清醒的认识， 认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险， 投资需谨慎。 华华创创证券研究所证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真： 会议室： 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真： 会议室： 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真： 会议室：