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1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告北新建材(000786)深度研究报告系列(三) 强推强推(维持维持)短中期维度短中期维度下下的的公司价值评估公司价值评估 目标价:目标价:54 元元 当前价:当前价:41.75 元元 2021 年石膏板展望:成本上行叠加需求改善,石膏板有望量价齐升。年石膏板展望:成本上行叠加需求改善,石膏板有望量价齐升。1)成本)成本方向决定价格方向方向决定价格方向:我们复盘了公司 2011 年后石膏板的价格走势,发现尽管地产需求是有波动的,但产品价格的变
2、动方向却始终与成本一致;2)需求景)需求景气度决定利润空间:气度决定利润空间:2012 年至今,公司石膏板成本端的变化仅有三次对盈利造成了负面影响, 分别是 2015/2018/2019 年, 而这几年也刚好是地产端需求较差的年份。 2013 年和 2016-2017 年是公司的两个阶段性盈利高点, 虽然产品价格走势完全不同,但毛利率均较上一年有明显提升;3)2021 石膏板有望量价石膏板有望量价齐升:齐升:近期国内黄板纸价格持续上行,绝对水平已达到近两年最高位,另外,煤炭、电力等主要原材料价格也在上涨,我们认为 2021 年石膏板价格上行概率较高,叠加地产需求回暖,公司石膏板业务有望量价齐升
3、。龙骨市场规模超龙骨市场规模超 300 亿,公司配套率仅亿,公司配套率仅 10%,成长空间广阔。,成长空间广阔。我们测算公司2020 年龙骨产量大约 32 万吨,假设一亿平石膏板配套 16 万吨轻钢龙骨,全市场龙骨需求量约 536 万吨,市场规模超 330 亿。公司 2020 年龙骨配套率仅10%左右, 市占率约 6%, 与石膏板 60%的市占率相比仍有非常大的提升空间。根据规划, 未来将进行 100 万吨的龙骨产能布局, 我们假设公司在十四五期间完成该规划,产能利用率 70%,单吨价格为 6200 元/吨,则 2025 年时龙骨业务可贡献收入 43.4 亿,假设其利润率为 10%,则可贡献利
4、润 4.34 亿。2020 年防水板块贡献利润超年防水板块贡献利润超 5 亿,新业务拓展成效显著。亿,新业务拓展成效显著。2020 年公司防水业务实现收入 32.87 亿,扣非净利润 5.06 亿,同口径增长约 60%。我们认为公司防水业务平台优势显著(费率较低),2020 年末至今又陆续完成了苏州防水院、上海台安、禹王剩余 30%股权的收购,从技术、布局等方面进行了进一步完善,尽管短期现金流承压,但随着旗下几家防水品牌整合完成,协同效应逐步显现,我们认为回款情况有望改善,中长期成长性值得期待。公司 2020 年十大防水基地贡献收入 33 亿,按此比例估算,30 大防水基地布局完成后可贡献收入
5、规模近百亿,假设其利润率稳定在 12%,则对应利润可达 11.88 亿。中长期维度看公司价值仍被低估。中长期维度看公司价值仍被低估。根据以上测算,中期看公司石膏板、龙骨、防水三大板块合计利润有望达 52 亿, 另外公司还同时规划了 20 个涂料产业基地和 400 万吨产能的粉料砂浆(后者暂不考虑),我们测算五年后涂料业务预计贡献收入 60 亿左右,利润约 3.6 亿。整体看,我们认为五年维度下公司利润有望达到 55 亿60 亿, 给予公司 20x 估值, 对应市值约亿 1100 亿1200 亿。若公司多元化业务发展符合预期甚至超预期, 由石膏板企业顺利转型为平台型建材企业,估值仍有提升空间,2
6、5x 估值下,对应市值约 1375 亿1500 亿。盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级:我们维持预计公司 2021-2023 年 EPS 各为 2.16元、2.52 元、2.82 元/股。结合公司历史估值情况,我们认为竣工及原材料涨结合公司历史估值情况,我们认为竣工及原材料涨价对估值均有一定的催化作用,另外考虑公司多元化业务进展顺利,平台型价对估值均有一定的催化作用,另外考虑公司多元化业务进展顺利,平台型建材公司建材公司初初现雏形,给予现雏形,给予 2021 年年 25x 估值,目标价估值,目标价 54 元元/股,目标市值股,目标市值 913亿亿,维持“强推”评级,维持“强推”评
7、级。风险提示风险提示:地产地产需求恢复情况不及预期,石膏板涨价幅度不及预期,多元化需求恢复情况不及预期,石膏板涨价幅度不及预期,多元化业务拓展不及预期业务拓展不及预期。主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 16,803 21,233 24,844 28,289 同比增速(%) 26.1% 26.4% 17.0% 13.9% 归母净利润(百万) 2,860 3,646 4,256 4,771 同比增速(%) 548.3% 27.5% 16.7% 12.1% 每股盈利(元) 1.69 2.16 2.52 2.82 市盈率(倍) 25 19 17
8、15 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2021年4月12日收盘价 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 168,951 已上市流通股(万股) 168,951 总市值(亿元) 705.37 流通市值(亿元) 705.37 资产负债率(%) 23.8 每股净资产(元) 9.9 12 个月内最高/最低价 57.0/20.97 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 相关研究报告相关研究报告 北新建材(000786)2020 年业绩预告点评:优质白马,千亿市值可期 2021-01-13 北新建材(000786)重大事项点评:2.23 亿重组上
9、海高端防水品牌,防水业务再下一城 2021-02-09 北新建材(000786)2020 年报点评:业绩逆势增长,多元化布局打造长期驱动 2021-03-21 -22%20%62%104%20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/022020-04-132021-04-12沪深300北新建材华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 其他建材其他建材 2021 年年 04 月月 13 日日 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许
10、可,禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 我们复盘了公司 2011 年后石膏板的价格走势, 发现尽管地产需求是有波动的,但产品价格的变动方向却始终与成本一致 , 这意味着在影响 “提价” 或者 “降价”这一趋势性问题上,成本端的主导性可能更强,而需求端则主要影响利润空间。 我们从五年维度再次评估了公司价值,我们测算 2025 年时公司利润有望达到55 亿60 亿,给予公司 20x 估值,对应市值约亿 1100 亿1200 亿。若公司多元化业务发展符合预期甚至超预期,由石膏板企业顺利转型为平台型建材企业,估值仍有提升空间,25x 估值下,对应市值约 1375 亿1500 亿。 关键假设关
11、键假设、估值、估值与与盈利预测盈利预测 我们维持预计公司 2021-2023 年营业收入各为 212、248、283 亿,归母净利润各为 36.46 亿、42.56 亿、47.71 亿(未考虑防水板块全部并表),对应 EPS 各为 2.16 元、2.52 元、2.82 元/股。结合公司历史估值情况,我们认为竣工及原结合公司历史估值情况,我们认为竣工及原材料涨价对估值均有一定的催化作用, 另外考虑公司多元化业务进展顺利, 平材料涨价对估值均有一定的催化作用, 另外考虑公司多元化业务进展顺利, 平台型建材公司初现雏形,给予台型建材公司初现雏形,给予 2021 年年 25x 估值,目标价估值,目标价
12、 54 元元/股,目标市值股,目标市值913 亿亿。 rQtNqNnOmQqRqNsOoOsMnQ8O9R7NmOrRnPpOfQmMtPlOpOqM8OoOwOvPsQvMvPtRzQ 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、2017 VS 2021:以史为鉴,成本变化如何影响主业盈利水平:以史为鉴,成本变化如何影响主业盈利水平 . 5 (一)2017 年复盘:外废限制进口提供涨价契机,泰山顺势打入高端市场 . 5 (二)2021 年展望:成本上行叠加需求
13、改善,石膏板有望量价齐升. 6 (三)中长期:市占率仍有提升空间,目标全球 50 亿平产能布局. 8 二、龙骨:市场规模超二、龙骨:市场规模超 300 亿,公司配套率仅亿,公司配套率仅 10%,成长空间广阔,成长空间广阔 . 9 三、防水:新起点新征程,多元化业务打造第二增长曲线三、防水:新起点新征程,多元化业务打造第二增长曲线 . 10 四、盈利预测与估四、盈利预测与估值值 . 12 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2016-2017 年国
14、废及美废价格走势 . 5 图表 2 2017 年石膏板成本、价格及公司利润增长情况 . 6 图表 3 商品房销售面积及房屋竣工面积累计同比(%) . 6 图表 4 2011-2019 年公司石膏板单平成本、单平价格及工业品 PPI 变化 . 6 图表 5 2011-2019 年商品房销售及房屋竣工面积同比增速(年度) . 7 图表 6 2012-2019 年公司石膏板业务毛利率 . 7 图表 7 2017 年至今国废、美废价格走势 . 7 图表 8 全部工业品 PPI 当月同比及累计同比(%) . 7 图表 9 2018 年至今电力工业、煤炭及炼焦工业 PPI 当月同比 . 8 图表 10 2
15、015 年至今商品房销售面积及房屋竣工面积累计同比(月度). 8 图表 11 2020 年石膏板行业市场格局 . 8 图表 12 公司石膏板市占率历年变化 . 8 图表 13 2016-2020 年公司石膏板单平成本及毛利率 . 9 图表 14 龙骨吊顶系统 . 9 图表 15 龙骨隔墙系统 . 9 图表 16 2010-2020 年公司石膏板收入、龙骨收入及同比增速 . 10 图表 17 轻钢龙骨市场规模及公司龙骨市占率测算 . 10 图表 18 北新建材十大防水基地(未包含上海台安) . 11 图表 19 北新防水集团组织架构 . 11 图表 20 北新系防水相关标的基本情况 . 11 图
16、表 21 公司防水分部经营性现金流净额/归母净利润与同业对比 . 12 图表 22 公司防水分部应收账款/营业收入与同业对比 . 12 图表 23 2019-2023E 公司收入拆分 . 13 图表 24 盈利预测与估值 . 13 图表 25 公司历史 PE(ttm) 、股价及地产竣工情况 . 14 图表 26 五年维度公司分部收入及利润估算 . 14 图表 27 2019 年全球十大涂料制造商榜单 . 14 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一一、2017 VS 202
17、1:以史为鉴,成本以史为鉴,成本变化变化如何影响如何影响主业主业盈利水平盈利水平 (一)(一)2017 年复盘:年复盘:外废限制进口提供涨价契机外废限制进口提供涨价契机,泰山顺势打入高端市场,泰山顺势打入高端市场 外废进口政策收紧致外废进口政策收紧致 2017 国废均价同比上涨国废均价同比上涨 700 元元/吨吨(+60%)。2017 年起,我国开始对固体废物进口实施严格管理,4 月 18 日,关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案经审议通过,并于 7 月 27 日正式印发。受外废政策收紧影响,8月起国废价格进入快速上涨通道,年内最高价达到 3057.5 元/吨,较最低位置 1
18、270 元/吨增长 1.4 倍,10 月下旬起价格逐渐回落,到年底稳定在 20002400 元/吨左右,依然显著高于上半年的价格水平。全年国废均价为 1880 元/吨,同比上涨 700 元/吨。 图表图表 1 2016-2017 年国废及美废价格走势年国废及美废价格走势 资料来源:卓创资讯、华创证券 两轮加成两轮加成下下,公司当年石膏板单平成本上涨,公司当年石膏板单平成本上涨 0.45 元(元(+15.6%)。)。石膏板中护面纸成本占比约 40%,护面纸中原材料成本占比约 70%80%,由于石膏板本身附加值较低,加上市场长期处于成本竞争状态,当年的原材料涨价对产品提价具有直接推动作用,且提价过
19、程经历了“废纸护面纸石膏板”的两轮加成,两轮加成比例均受市场供需关系影响较大。参考博汇纸业年报数据,2017 年护面纸成本上涨 591 元/吨,售价上涨 803 元/吨,按单平石膏板 0.37kg 的护面纸用量测算,相当于每平成本增加 0.3 元。根据公司年报,2017 年石膏板单平成本增加 0.45 元(+15.6%),其中单平原材料成本增加 0.38 元,单平燃料动力成本增加 0.08 元。 需求持稳需求持稳,公司公司石膏板均价仍上涨石膏板均价仍上涨 1.01 元元/平平(+22.8%),2017 年年实现实现业绩翻倍。业绩翻倍。受原材料价格大幅上涨影响,公司 2017 年石膏板均价同比上
20、涨 1.01 元/平至 5.43 元/平,归母净利润翻倍至 23.44 亿。旗下泰山石膏借此机会打入高端市场,从护面纸入手改善产品质量, 提价幅度高于龙牌。 2017 年龙牌单价提高 0.65 元至 6.57 元/平, 泰山单价提高 1.04元至 4.92 元/平,销量同比各增加 16.7%、10.4%至 3.08 亿平、15.13 亿平。但从需求来但从需求来看,地产竣工面积看,地产竣工面积同比下滑同比下滑 4.4%,销售面积销售面积同比增长同比增长 7.7%,增速均呈下滑态势,增速均呈下滑态势,我们我们估计估计行业行业整体需求并未出现大幅增长整体需求并未出现大幅增长。 我们认为,石膏板行业我
21、们认为,石膏板行业竞争激烈竞争激烈,无论是头部企业还是小企业,无论是头部企业还是小企业,生产者主动提价的生产者主动提价的能力能力都不高,但当原材料上涨时,头部企业凭借品牌优势和较高的市占率,具备较强的转嫁都不高,但当原材料上涨时,头部企业凭借品牌优势和较高的市占率,具备较强的转嫁能力能力,且成本上涨所引发的资金压力会进一步压缩小企业生存空间,市场集中度,且成本上涨所引发的资金压力会进一步压缩小企业生存空间,市场集中度也可能也可能借此机会借此机会再提升。再提升。 3057.50 1054.19 500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00201
22、6/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/1废黄板纸国内价(元/吨)美废11#(元/吨) 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表图表 2 2017 年石膏板成本、价格及公司利润增长情况年石膏板成本、价格及公司利润增长情况 图表图表 3 商品房销售商品房销售面积面积及及房屋竣工面积累计同比(房屋竣工面积累计同比(%) 资料来源:公司年报、中国建材年报、博汇纸业年报、华创证券 资料来源:wind
23、、华创证券 (二)(二)2021 年年展望展望:成本上行叠加需求改善,石膏板有望量价齐升成本上行叠加需求改善,石膏板有望量价齐升 成本方向决定价格方向成本方向决定价格方向。我们复盘了公司 2011 年后石膏板的价格走势,发现尽管地产需求是有波动的,但产品价格的变动方向却始终与成本一致1,这意味着在影响“提价”或者“降价”这一趋势性问题上,成本端的主导性可能更强。石膏板的成本主要由原材料(石膏+护面纸)、燃料动力、人工及其他四个方面组成,其中原材料+燃料动力的合计占比在 80%以上, 因此, 我们还同时加入了“PPI: 全部工业品: 累计同比”这一指标进行比较,发现其变动方向同样与成本、价格一致
24、。 需求景气度决定利润空间需求景气度决定利润空间。 2012 年至今, 公司石膏板均价涨幅 (跌幅) 仅有三次低于 (高于)成本,即成本端的变化没有完全转嫁至价格,从而对盈利造成了负面影响,分别是2015年、 2018年、 2019年, 而这几年也刚好是地产端需求较差的年份。 2013年和2016-2017年是公司的两个阶段性盈利高点,虽然产品价格走势完全不同,但毛利率均较上一年有明显提升,其中 2013、2016 年主要系地产需求较好,2017 年则是得益于成本驱动+产品升级。 图表图表 4 2011-2019 年公司石膏板单平成本、单平价格及工业年公司石膏板单平成本、单平价格及工业品品 P
25、PI 变化变化 资料来源:公司年报、wind、华创证券 1 2019 年 PPI 与公司单平价格均呈下降趋势,但成本却是增加的,主要系公司调整运费计入方式,剔除该影响,单平成本约下降 0.13元,即与价格、PPI 变动方向一致 -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02商品房销售面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00
26、%0.001.002.003.004.005.006.007.0020001720182019单平成本(元/平)单平价格(元/平)yoy-成本(右)yoy-价格(右)PPI:全部工业品:累计同比 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表图表 5 2011-2019 年商品房销售及房屋竣工面积同比年商品房销售及房屋竣工面积同比增速增速(年度)(年度) 图表图表 6 2012-2019 年年公司石膏板业务毛利率公司石膏板业务毛利率 资
27、料来源:wind、华创证券 资料来源:wind、华创证券 我们认为我们认为 2021 年石膏板价格上行概率较高,年石膏板价格上行概率较高, 叠加地产需求回暖叠加地产需求回暖, 公司石膏板业务有望量, 公司石膏板业务有望量价齐升。价齐升。 1) 原材料价格持续上涨原材料价格持续上涨:受供需缺口及全球经济复苏影响,近期国内黄板纸价格持续上行,绝对水平已达到近两年最高位,若废纸价格每吨上涨 1000 元,则对公司石膏板的成本影响约 0.3-0.4 元/平,另外,煤炭、电力等主要原材料价格也在上涨,截止2021 年 2 月,全部工业品 PPI 累计同比为 1.0%,增速为 2019 年以来最高值,且仍
28、有上行趋势; 2) 地产竣工地产竣工恢复恢复,行业需求,行业需求有望有望回暖回暖:石膏板行业产量在 2014-2015 年左右达到顶峰35 亿平,之后小幅下滑,近两年基本维持在 31-33 亿平左右,竣工端的数据也反映了行业需求偏弱,2017 年至今,全国房屋竣工面积仅有 2019 年一年为正增长。受疫情及资金端影响, 2020年地产竣工恢复情况仍不及预期, 但10月以来已现明显好转,我们认为竣工恢复有望对行业需求形成支撑。 图表图表 7 2017 年至今年至今国废、美废价格走势国废、美废价格走势 图表图表 8 全部工业品全部工业品 PPI 当月同比及累计同比(当月同比及累计同比(%) 资料来
29、源:卓创资讯、华创证券 资料来源:wind、华创证券 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20001720182019商品房销售面积同比增速房屋竣工面积同比增速地产销售面积与竣工面积之和同比增速27%31%30%31%35%39%37%34%20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%2000182019石膏板业务毛利率(1000.00)0.001000.0020
30、00.003000.004000.002017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2废黄板纸国内价(元/吨)美废11#(元/吨)国内外价差(元/吨,右轴)-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.-----------10PPI:全部工
31、业品:当月同比PPI:全部工业品:累计同比 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 9 2018 年至今年至今电力工业、煤炭及炼焦工业电力工业、煤炭及炼焦工业 PPI 当当月同比月同比 图表图表 10 2015 年至今商品房销售面积及房屋竣工面积年至今商品房销售面积及房屋竣工面积累计同比(月度)累计同比(月度) 资料来源:wind、华创证券 资料来源:wind、华创证券 (三)中长期:市占率仍有提升空间,(三)中长期:市占率仍有提升空间,目标全球目标全球 50 亿平产
32、能布局亿平产能布局 2015 年后公司市占率显著提升,变局之中市场加速集中。年后公司市占率显著提升,变局之中市场加速集中。2015 年之前,公司市占率基本维持在 40%50%的水平, 2018 年则快速升至 59%, 我们认为市占率快速提升主要系: 1)环保政策趋严,落后产能逐渐淘汰;2)地产增长中枢下移,2017 年后资金面偏紧,加上石膏板行业规模已进入平台期,产业链上下游均向头部企业集中;3)2016 年收购泰山剩余 35%股权, 2018 年收购万佳, 进一步完善产品线, 同时增强销售网络布局及管理。 民营企业市占率近民营企业市占率近 30%,行业格局仍有优化空间。,行业格局仍有优化空间
33、。2020 年全国石膏板产能 48 亿平,其中北新集团 28.24 亿平,市占率近 60%,外资 45 亿平,民营企业 15 亿平左右,尽管行业高度集中,但小企业仍占据近 30%的市场份额,行业格局仍有优化空间。 图表图表 11 2020 年石膏板行业市场格局年石膏板行业市场格局 图表图表 12 公司石膏板市占率历年变化公司石膏板市占率历年变化2 资料来源:各公司官网、华创证券测算 资料来源:wind、公司年报、华创证券 公司计划将进行全球 50 亿平的石膏板产能布局,其中国内 40 亿平,国外 10 亿平。我们假设十四五期间公司完成 40 亿平的产能布局,产能利用率保持在 70%的水平,则石
34、膏板产量约 28 亿平。价格方面,考虑到原材料价格上涨、煤改气等环保因素,我们认为成本端和价格端的趋势长期都将是向上的,另外考虑到公司高端产品占比提升,我们认为毛利率水平也应有所提升。公司 2020 年石膏板销量约 20.1 亿平,其中北新本部 3.9 亿平、 2 2016-2017 年行业数据缺失,2015 年为估计值 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.-------032020-
35、--01PPI:电力工业:当月同比PPI:煤炭及炼焦工业:当月同比-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.---------10商品房销售面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比38%35%40%50% 49%46%41
36、% 42%59%59%60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市占率 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 泰山 15.5 亿平、万佳 0.7 亿平,我们估计北新本部 80%以上均为高端产品,泰山的高端占比约 30%,万佳均为低端,则北新集团整体产品的高端占比约 35%40%。我们假设我们假
37、设 5年后高端占比提升至年后高端占比提升至 55%60%,高端、低端产品均价各按,高端、低端产品均价各按 8 元、元、4 元估算,则石膏板业元估算,则石膏板业务收入约务收入约 173.6 亿亿179.2 亿,按亿,按 20%的净利率估算,对应利润约的净利率估算,对应利润约 34.72 亿亿35.84 亿元。亿元。 图表图表 13 2016-2020 年公司石膏板单平成本及毛利率年公司石膏板单平成本及毛利率 资料来源:wind、公司公告、华创证券 二二、龙骨龙骨:市场规模市场规模超超 300 亿,亿,公司配套率仅公司配套率仅 10%,成长空间广阔,成长空间广阔 轻钢龙骨是一种与石膏板搭配使用的连
38、续热镀锌板,经冷弯工艺轧制而成,按应用场景可分为吊顶龙骨与隔墙龙骨。相较于石膏板相较于石膏板动辄动辄投资投资上亿上亿的生产线的生产线,轻钢龙骨的进入门轻钢龙骨的进入门槛槛要明显降低许多,每条产线的投资额要明显降低许多,每条产线的投资额只需只需几十万,几十万,市场上生产厂家众多,产品质量参差不齐,与标准品相比,非标品厚度更薄,表面镀锌量更少(优等品镀锌量大于 120g/平),成本上可节约 30%左右。2015 年后,石膏板行业进入平台期,全市场规模基本维持在 3035 亿平左右,未出现明显增长,头部企业对龙骨的重视程度逐渐提高,加上地产集中度提升、集中采购常态化等因素,高品质龙骨的接受度越来越高
39、。 图表图表 14 龙骨吊顶系统龙骨吊顶系统 图表图表 15 龙骨隔墙系统龙骨隔墙系统 资料来源:杰森石膏官网、华创证券 资料来源:杰森石膏官网、华创证券 公司公司 2020 年龙骨业务实现收入年龙骨业务实现收入 19.64 亿, 同比增长亿, 同比增长 13.71%, 占总营收比例升至, 占总营收比例升至 11.69%,毛利率毛利率 24.69%。我们按 6200 元/吨的均价估计,全年龙骨产量大约 32 万吨。假设一亿31.00%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%37.00%38.00%39.00%40.00%0.000.501.001.502.002.503.0
40、03.504.00200192020单平成本(元/平)毛利率 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 平石膏板配套 16 万吨轻钢龙骨,全市场龙骨需求量约 536 万吨,市场规模超 330 亿,明显大于石膏板。公司 2020 年龙骨配套率仅 10%左右,市占率约 6%,与石膏板 60%的市占率相比仍有非常大的提升空间。 根据公司规划,未来将进行未来将进行 100 万吨的龙骨产能布局,万吨的龙骨产能布局,我们假设公司在十四五期间完成该规划,产能利用率为 7
41、0%,单吨价格为 6200 元/吨,则 2025 年时龙骨业务可贡献收入43.4 亿,假设其利润率为 10%,则可贡献利润 4.34 亿。 图表图表 16 2010-2020 年公司石膏板收入、龙骨收入及同比增速年公司石膏板收入、龙骨收入及同比增速 资料来源:wind、华创证券 图表图表 17 轻钢龙骨市场规模及公司龙骨市占率测算轻钢龙骨市场规模及公司龙骨市占率测算 资料来源:公司年报、华创证券测算 三三、防水防水:新起点新征程,多元化业务新起点新征程,多元化业务打造第二增长曲线打造第二增长曲线 北新系防水完成初步布局,全国生产基地增至北新系防水完成初步布局,全国生产基地增至 12 个。个。2
42、019 年年末,公司两个月内完成对禹王、蜀羊、金拇指三大防水企业的收购,在全国范围内形成十大防水材料生产基地布局,正式进军防水行业。2020 年 5 月,北新防水集团成立,依托央企平台,组建了三大区域公司七大战区的战略业务单元架构, 全面覆盖央企、 党政军事业单位、 基础设施、房地产、建筑修缮、企业客户、家装零售、海外等七大市场。之后,公司又陆续收购了苏州防水院及上海台安,前者为国内防水行业唯一的国家级研究院,后者则是华东地区的高端防水品牌,2019 年净利率为 19%,远高于同业水平,截止目前,公司全国防水基地已增至 12 个。 109.42 19.64 43.62%18.36%19.50%
43、23.17%4.70%-14.28%16.52%46.24%26.85%37.28%13.71%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020000192020石膏板收入(亿元)龙骨收入(亿元)石膏板-同比增速龙骨-同比增速龙骨收入占比(右)指标测算结果假设条件2020年石膏板行业销量(亿平)33.5对应龙骨需求量(万吨)5361亿平石膏板配套16万吨龙骨龙骨市场规模(亿)332龙骨均价为6
44、200/吨公司龙骨产量(万吨)32龙骨均价为6200/吨公司龙骨配套率10%公司龙骨市占率6%公司龙骨产能布局目标(万吨)100 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 18 北新建材十大防水基地(未包含上海台安)北新建材十大防水基地(未包含上海台安) 图表图表 19 北新防水集团组织架构北新防水集团组织架构 资料来源:公司官网 资料来源:官方公众号 2020 年贡献利润超年贡献利润超 5 亿, 新业务拓展成效显著。亿, 新业务拓展成效显著。 2020 年公司防水业
45、务实现收入 32.87 亿,扣非净利润 5.06 亿,同口径增长约 60%,占公司扣非净利的 18%,新业务增速迅猛,我们认为除了原材料价格较低的行业因素外,北新自身的渠道优势、资金优势、管理优势也为新业务搭建了良好的平台,2020 年公司防水业务毛利率约 34%,料低于东方雨虹、科顺股份等上市防水企业,但扣非净利率高达 15%,费用率可能低于同业。根据规划,公司将在“十四五”期间完成全国 30 大防水材料基地的建设,我们认为,公司防水板块收入和业绩有望继续保持中高速增长,随着产能逐步释放,相关费用也仍有下降空间。 图表图表 20 北新系防水相关标的基本情况北新系防水相关标的基本情况 公告日期
46、公告日期 标的标的 出资金出资金额额 持股持股比例比例 2019 年营业年营业收入(亿)收入(亿) 2019 年年净利净利润润(亿)(亿) 布局布局/介绍介绍 产能产能 2019.08.27 蜀羊系防水 3.46 亿 70% 14.27 0.72 拥有四川崇州生产基地、四川眉山生产基地、陕西咸阳生产基地、江西九江生产基地四大生产基地 年产 2.62 亿平方米防水卷材,年产 9.1 万吨防水涂料 2019.11.01 禹王系防水 7.69 亿 70% 23.15(2020年) 2.86(2020年) 现拥有辽宁、北、安徽、四川、广东及禹王化纤、禹王橡胶制品七大生产基地 拥有 15 条改性沥青卷材
47、生产线、10 套宽幅高分子生产装置、 24 套防水涂料生产装置、4 条聚酯无纺布类产品生产线。年设计生产能力改性沥青防水卷材 2.35 亿平方米、高分子片材 5700 万平方米、17.74万吨各类防水涂料、沥青瓦 1000 万平方米、2 万吨聚酯无纺布类产品 2019.11.01 河南金姆指 2.73 亿 70% 6.77 0.82 河南(一个子公司) 拥有 6 条国内领先的全自动卷材生产线、3 条高分子生产线、2 个涂料生产车间 2020.12.31 苏州防水院 0.69 亿 100% 0.43 0.0126 防水行业唯一国家级研究院 2021.02.09 上海台安 2.23 亿 70% 2
48、.26 0.50 拥有上海、安徽安庆(在建)两大防水生产基地 2021.03.30 禹王系防水 5.8 亿 30% 资料来源:公司公告、公司官网、华创证券 现金流短期承压现金流短期承压, 但仍属合理区间。但仍属合理区间。 公司防水板块 2020 年经营性现金流净额为-4.93 亿, 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 扣除归集至母公司的金额后为-1.39 亿,虽然相对主业石膏板回款较差,但考虑公司首年开拓防水业务、 以及防水行业直销为主的渠道特点, 我们认为现金流情况仍在
49、合理区间。公司 2021 年防水建材分部的“经营性现金流净额/归母净利润”为-0.27,现金流情况差于东方雨虹与科顺股份,与凯伦股份 2018-2019 年接近;“应收账款/营业收入”为 58%,差于东方雨虹,与科顺股份、凯伦股份接近。 整体看,我们认为北新建材防水业务的平台优势显著(费率较低),2020 年末至今公司又陆续完成了苏州防水院、上海台安、禹王剩余 30%股权的收购,从技术、布局等方面进行了进一步的完善,尽管短期现金流有所承压,但随着旗下几家防水品牌整合完成,协同效应逐步显现,我们认为回款情况有望改善,中长期成长性值得期待。 公司公司 2020 年十大防水年十大防水基地贡献收入基地
50、贡献收入 33 亿,按亿,按此此比例比例估算,估算,30 大防水基地布局完成后可大防水基地布局完成后可贡献收入规模近百亿, 假设防水业务利润率稳定在贡献收入规模近百亿, 假设防水业务利润率稳定在 12%, 则届时防水板块利润可达, 则届时防水板块利润可达 11.88亿。亿。 图表图表 21 公司防水分部经营性现金流净额公司防水分部经营性现金流净额/归母净利润归母净利润与同业与同业对比对比 图表图表 22 公司防水分部应收账款公司防水分部应收账款/营业收入与同业对比营业收入与同业对比 资料来源:wind、公司公告、华创证券 资料来源:wind、公司公告、华创证券 四四、盈利预测盈利预测与估值与估
51、值 我们我们维持维持预计公司预计公司 2021-2023 年营业收入各为年营业收入各为 212、248、283 亿亿,归母净利润各为,归母净利润各为 36.46亿亿、42.56 亿亿、47.71 亿(未考虑防水板块全部并表)亿(未考虑防水板块全部并表),对应,对应 EPS 各为各为 2.16 元、元、2.52 元、元、2.82 元元/股。结合公司历史估值情况,我们认为竣工及原材料涨价对估值均有一定的催化股。结合公司历史估值情况,我们认为竣工及原材料涨价对估值均有一定的催化作用作用,另外,另外考虑考虑公司多元化业务进展顺利,平台型建材公司公司多元化业务进展顺利,平台型建材公司初初现雏形,现雏形,
52、给予给予 2021 年年 25x估值,目标价估值,目标价 54 元元/股,目标市值股,目标市值 913 亿。亿。 (1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.002001920200.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200192020 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 23 2019-2023E 公司收入拆分公司收入拆分 资料来源:公司年报、华创证
53、券预测 图表图表 24 盈利预测与估值盈利预测与估值 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入(百万百万) 16,803 21,233 24,844 28,289 同比增速同比增速(%) 26.1% 26.4% 17.0% 13.9% 归母净利润归母净利润(百万百万) 2,860 3,646 4,256 4,771 同比增速同比增速(%) 548.3% 27.5% 16.7% 12.1% 每股盈利每股盈利(元元) 1.69 2.16 2.52 2.82 市盈率市盈率(倍倍) 25 19 17 15 市净率市净率(倍倍) 4 4 3 3 资料来源:wind、华创证券测算 北
54、新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 25 公司历史公司历史 PE(ttm)、股价及地产竣工情况)、股价及地产竣工情况 资料来源:wind、华创证券 中长期中长期维度看公司维度看公司价值仍被低估。价值仍被低估。根据我们以上测算,中期来看,公司石膏板、龙骨、防水三大板块合计贡献利润有望达 52 亿,另外公司还同时规划了 20 个涂料产业基地和400 万吨产能的粉料砂浆业务,我们假设五年维度下涂料和粉料砂浆业务完成规划的50%70%, 每个涂料基地产值按 6 亿估算,
55、净利率假设为行业中值水平 6% (三棵树 2019年七大基地实现营业收入 60 亿元,净利率约 6%7.5%),粉料砂浆产品种类较多,价格不一,此处测算暂不考虑,则中期来看涂料业务预计可贡献收入 60 亿左右,利润约 3.6亿。整体看,我们认为五年维度下公司利润有望达到 55 亿60 亿,给予公司 20x 估值,对应市值约亿 1100 亿1200 亿。若公司多元化业务发展符合预期甚至超预期,由传统的石膏板企业顺利转型为平台型建材企业,估值仍有提升空间,25x 估值下,对应市值约1375 亿1500 亿。 图表图表 26 五年维度公司分部收入及利润估算五年维度公司分部收入及利润估算 收入收入 利
56、润利润 利润率利润率 石膏板石膏板 173.6179.2 34.7235.84 20% 龙骨龙骨 43.4 4.34 10% 防水防水 99 11.88 12% 涂料涂料 6084 3.65.04 6% 合计合计 376.0405.6 54.5457.10 资料来源:公司年报、华创证券测算 图表图表 27 2019 年全球十大涂料制造商榜单年全球十大涂料制造商榜单 企业名称企业名称 销售收入(亿美元)销售收入(亿美元) 净利润(亿美元)净利润(亿美元) 业绩增幅(业绩增幅(%) 净利润率(净利润率(%) PPG 153.74 13.41 -15.87% 8.72% 宣伟宣伟 145.54 11
57、.09 -37.34% 6.32% 阿克苏诺贝尔阿克苏诺贝尔 106.02 4.7 -7% 4.43% 立邦立邦 54.88 3.085 -7.90% 5.45% 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00市盈率PE(TTM)房屋竣工面积:累计同比(%)收盘价(右轴) 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 企业名称企业名称 销售收入(亿美元)销售收入(亿美元) 净利润(亿美
58、元)净利润(亿美元) 业绩增幅(业绩增幅(%) 净利润率(净利润率(%) 立帕麦立帕麦 53.22 3.393 85.80% 6.38% 艾仕得艾仕得 46.7 2.133 77.64% 4.57% 巴斯夫巴斯夫 44.17 1.428 -68% 3.23% 关西涂料关西涂料 38.64 1.573 -1.70% 4.07% 亚洲涂料亚洲涂料 27.39 3.124 5.90% 11.16% 百色熊百色熊 23.16 1.864 -14.34% 8.05% 资料来源:涂界、华创证券 北新建材北新建材(000786)深度研究报告系列(三)深度研究报告系列(三) 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
59、批文号:证监许可(2009)1210 号 16 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 590 2,157 4,665 7,324 营业收入营业收入 16,803 21,233 24,844 28,289 应收票据 41 52 60 69 营业成本 11,143 14,368 16,852 19,286 应收账款 1,929 2,438 2,852 3,248 税金及附加 184 233 272 310 预付账款 179 231 271
60、 310 销售费用 586 679 770 849 存货 1,746 2,252 2,641 3,022 管理费用 856 1,062 1,242 1,414 合同资产 201 255 298 339 研发费用 672 701 795 905 其他流动资产 2,371 2,460 2,689 2,831 财务费用 75 76 75 72 流动资产合计 6,856 9,590 13,178 16,804 信用减值损失 -37 -20 -18 -25 其他长期投资 73 0 0 0 资产减值损失 -3 -3 -2 -2 长期股权投资 184 184 184 184 公允价值变动收益 -18 -8
61、-12 -13 固定资产 10,830 11,624 12,021 12,253 投资收益 28 60 51 46 在建工程 1,762 1,562 1,962 2,262 其他收益 49 49 49 49 无形资产 2,145 2,154 2,200 2,199 营业利润营业利润 3,303 4,191 4,904 5,506 其他非流动资产 1,065 1,136 1,086 1,094 营业外收入 90 120 120 121 非流动资产合计 16,059 16,660 17,453 17,992 营业外支出 52 52 52 52 资产合计资产合计 22,915 26,250 30,6
62、31 34,796 利润总额利润总额 3,341 4,259 4,972 5,575 短期借款 1,329 1,079 1,179 1,029 所得税 317 404 472 530 应付票据 34 44 51 58 净利润净利润 3,024 3,855 4,500 5,045 应付账款 1,556 2,006 2,353 2,693 少数股东损益 164 209 244 274 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,860 3,646 4,256 4,771 合同负债 488 608 717 813 NOPLAT 3,092 3,924 4,568 5,110 其他
63、应付款 484 484 484 484 EPS(摊薄)(元) 1.69 2.16 2.52 2.82 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 179 179 179 179 其他流动负债 815 1,002 1,148 1,291 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 4,885 5,402 6,111 6,547 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 120 4 104 24 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 26.1% 26.4% 17.0% 13.9% 其他非流动负债 455 462 464 461 EBIT 增长率 400.2% 26.9%
64、16.4% 11.9% 非流动负债合计 575 466 568 485 归母净利润增长率 548.3% 27.5% 16.7% 12.1% 负债合计负债合计 5,460 5,868 6,679 7,032 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 16,667 19,385 22,711 26,249 毛利率 33.7% 32.3% 32.2% 31.8% 少数股东权益 788 997 1,241 1,515 净利率 18.0% 18.2% 18.1% 17.8% 所有者权益合计所有者权益合计 17,455 20,382 23,952 27,764 ROE 16.4% 17.9
65、% 17.8% 17.2% 负债和股东权益负债和股东权益 22,915 26,250 30,631 34,796 ROIC 19.5% 21.2% 20.9% 20.3% 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 23.8% 22.4% 21.8% 20.2% 单位:百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 11.9% 8.5% 8.0% 6.1% 经营活动现金流经营活动现金流 1,839 4,038 4,998 5,502 流动比率 1.4 1.8 2.2 2.6 现金收益 3,693 4,723 5,410 5,977 速动比率 1.0 1.4 1.7 2
66、.1 存货影响 -134 -506 -389 -382 营运能力营运能力 经营性应收影响 -556 -568 -461 -441 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 -1,597 460 354 347 应收账款周转天数 34 37 38 39 其他影响 433 -71 84 0 应付账款周转天数 49 45 47 47 投资活动现金流投资活动现金流 -1,065 -1,184 -1,746 -1,355 存货周转天数 54 50 52 53 资本支出 -1,476 -1,395 -1,678 -1,391 每股指标每股指标(元元) 股权投资 -2 0 0 0 每股收
67、益 1.69 2.16 2.52 2.82 其他长期资产变化 413 211 -68 36 每股经营现金流 1.09 2.39 2.96 3.26 融资活动现金流融资活动现金流 -784 -1,287 -744 -1,488 每股净资产 9.87 11.47 13.44 15.54 借款增加 -486 -366 200 -230 估值比率估值比率 股利及利息支付 -289 -1,068 -1,389 -1,456 P/E 25 19 17 15 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影响 -9 147 445 198 EV/EBITDA 22 17 15 14 资料来源:公司公告,华创证券预测