1、 -1- 证券研究报告 2020 年 04 月 09 日 比亚迪（比亚迪（002594.SZ） 电力设备与新能源电力设备与新能源/汽车整车汽车整车 进化到蜕变的全球电动车龙头进化到蜕变的全球电动车龙头 巴菲特、芒格投资比亚迪之我见巴菲特、芒格投资比亚迪之我见 公司深度公司深度 比亚迪有望成为世界级新能源车企比亚迪有望成为世界级新能源车企： 中国必将出现具有全球竞争力的世界级车企中国必将出现具有全球竞争力的世界级车企 我国拥有全球28%的汽车消费市场,和50%以上的新能源汽车消费市场。 经过 25 年的发展，我国建立了比较完善的汽车产业链。受益于完备的产业 链、广阔的市场和充足的人才储备，我国未

2、来必然会出现世界级的车企。 比亚迪是全球唯一具备“优质发动机”的车企比亚迪是全球唯一具备“优质发动机”的车企 电动化进程中，车企失去了“心脏”电池，部分受制于龙头电池企业。比 亚迪是全球领先新能源汽车企业，2019 年销量 23 万辆，全球第二。同时， 比亚迪也是全球唯一拥有“优质发动机”的电动车企业。2019 年比亚迪动力 电池全球市占率达 9%，位列第四。 持续进化的比亚迪持续进化的比亚迪 拥抱改变，从技术先行到全方位提升：1）深耕技术：比亚迪是全球唯一 拥有 IGBT、动力电池等布局的车企，且不断推陈出新。刀片电池等或将引 领技术变革；2）引进外部优秀人才对驾乘舒适性、设计和品牌运营和渠

3、道 等方面进行改善；2）成立弗迪系公司，对外开放战略由 1.0 向 2.0 推进。 挫挫而不倒而不倒卓越公司的品质卓越公司的品质 回顾比亚迪发展， 先后经历了经销商退网和 EV 乘用车 LFP 转三元两次重 大危机。凭借公司快速反应调整和技术积累，突破困局。历史磨难铸就公司 卓越基因。 技术进步技术进步有望有望推动推动单车单车盈利改善盈利改善 电池方面，公司首创的刀片电池有望带来 1 万元左右的成本下降（以单车 50KWh 带电量计算） 。插电方面，相比目前的 DM3.0 技术，DM4.0 带来近 7 万元的单车成本下降空间。技术演进有望不断推动新能源单车成本下降。 盈利预测、估值与评级盈利预

4、测、估值与评级 我们预计 2019-2021 年公司的归母净利润分别为 16.1、17.8 和 35 亿元，按 照最新收盘价对应的PE 分别为 94、 85 和43倍。 2020年公司分部估值约 2875 亿元。出于谨慎性考虑，这里按照 65%70%的估值考虑，公司市值约为 18692013 亿元，对应 2020 年股价为 6874 元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示： 汽车市场受疫情影响复苏不及预期， 新能源汽车政策不及预期， 零部件外供不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1

5、05,915 130,055 127,739 149,595 184,573 增长率(%) 2.4 22.8 -1.8 17.1 23.4 净利润(百万元) 4,066 2,780 1,612 1,782 3,500 增长率(%) -19.5 -31.6 -42.0 10.5 96.4 毛利率(%) 19.0 16.4 14.7 13.6 14.8 净利率(%) 3.8 2.1 1.3 1.2 1.9 ROE(%) 8.2 5.9 3.2 3.5 6.6 EPS(摊薄/元) 1.49 1.02 0.59 0.65 1.28 P/E 37.3 54.6 94.2 85.2 43.4 P/B 3.

6、0 3.0 2.9 2.9 2.8 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 4 月 9 日 强烈推荐强烈推荐（维持维持评级）评级） 开文明（分析师）开文明（分析师） 证书编号：S0280517100002 王王琎琎（联系人）（联系人） 证书编号：S0280119120005 市场数据市场数据 时间时间 2020.04.09 收盘价(元)： 55.65 一年最低/最高(元)： 42.3/75.8 总股本(亿股)： 27.28 总市值(亿元)： 1,346.20 流通股本(亿股)： 11.41 流通市值(亿元)： 634.78 近 3 月换手率

7、： 145.15% 股价一年走势股价一年走势 相关报告相关报告 中报业绩符合预期，王朝+e 网产品战 略持续发力2019-08-21 2019Q1 业绩高速增长，看好王朝+e 网 产品战略2019-04-28 2019Q1 业绩将大幅提升，延续强劲产 品周期2019-03-28 业绩快报基本符合预期， 产品矩阵有望 继续完善2019-02-26 整车销量逆势增长，强劲产品周期延 续2019-01-07 -22% -14% -6% 2% 10% 18% 26% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 比亚迪 沪深300 2020-04-09 比亚迪 -2-

8、 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：我们预计 2019-2021 年公司营收分别为 1277、1496 和 1846 亿 元，同比-2%、17%和 23%；归母净利润分别为 16.1、17.8 和 35 亿元，同比-42%、 11% 和 96%。 2）估值指标：鉴于公司业务组成多，业务所处发展阶段和盈利水平的差异， 采用分部估值。汽车、二次电池及光伏、弗迪系（除动力电池） 、IGBT、手机部件 及组装业务 2020 年合计估值分别为 940、952、178、429 和 377 亿元，合计约为 2875 亿元。出于谨慎考虑，这里按照 65%70

9、%考虑，对应的估值为 18692013 亿 元。 3）目标价格: 6874 元/股。 4）投资评级：维持“强烈推荐”评级。 关键假设关键假设 1）汽车及相关产品：2019 年公司推出多款改款/换代车型，预计 2020 年将受 益于新产品周期增量。 考虑到疫情对销量的影响， 我们预计 2020 年销量增速偏低， 2021 年销量恢复高增速。同时，由于规模效应和 LFP 刀片电池等技术应用，2021 年汽车毛利率有一定的回升。 假设2019-2021年的营收增速分别为-18%、 1%和19%， 毛利率分别为 19%、17%和 19%。 2）手机部件及组装业务：2019 年接手伟创力订单，组装业务量

10、明显提升。受 益于 5G 智能手机换机潮和智能家居等的渗透率提升，我们预计 2019-2021 年营收 增速分别为 25%、40%和 30%，毛利率分别为 10%、11.5%和 12%。 3）二次充电电池及光伏业务：二次充电电池受益于消费电子的复苏。受疫情 影响，光伏需求延期。我们预计 2019-2021 年营收增速分别为 10%、2%和 10%。 毛利率维持在 10%左右。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）我们认为比亚迪具有卓越公司的品质，并且掌握新能源汽车如动力电池等 核心技术，引领行业发展。我国新能源汽车市场空间大，比亚迪深耕新能源汽车， 未来有望发展成为世界级的车企。

11、 2） 关于公司估值， 考虑到弗迪系 5 家公司和 IGBT 业务拆分和外供的可能性， 对现有汽车、弗迪系、IGBT 和手机部件及组装业务分别进行估值。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 新能源汽车补贴利好政策，零部件业务拆分取得进展，零部件外供取得进展。 投资风险投资风险 汽车市场受疫情影响复苏不及预期，新能源汽车政策不及预期，零部件外供不 及预期。 oPoRpPqMnQqOsQqRyQrQmP9PaO7NsQnNmOnNkPoOnRiNqRpM6MnNzQwMoPzRuOtPnN 2020-04-09 比亚迪 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 报告缘起 . 5 2、 中国是全球最

12、大的汽车消费市场，产业链成熟且具有全球竞争力 . 5 2.1、 中国占全球汽车销量的 28%，占全球新能源汽车销量 50%以上 . 5 2.2、 制造业升级，我国向制造强国迈进 . 8 2.3、 电动车产业链完整，具备全球竞争力 . 10 3、 动力电池成为车企“卡脖子”零部件 . 11 4、 比亚迪掌握核心科技，拥抱改变 . 13 4.1、 唯一一家掌握动力电池技术和量产的整车厂，深耕核心技术 . 13 4.2、 从技术先行到全方位提升 . 15 4.3、 开放供应链，迎接全球客户 . 16 4.4、 涅槃重生，蓄力向上 . 17 4.4.1、 历史磨难铸就卓越基因 . 17 4.4.2、

13、技术推动降本，冲破补贴困局 . 19 5、 关键假设与盈利预测 . 20 6、 估值：2020 年公司整体估值 2875 亿元 . 21 6.1、 汽车业务 2020 年估值 940 亿元 . 21 6.2、 二次电池及光伏业务（含动力电池）2020 年估值 952 亿元 . 21 6.3、 弗迪系（除动力电池）业务 2020 年估值 178 亿元 . 22 6.4、 IGBT 业务 2020 年估值 429 亿元 . 23 6.5、 手机部件及组装业务 2020 年估值 377 亿元. 23 7、 估值参考 . 24 8、 风险分析 . 24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图

14、 1： 2001-2017 年我国新汽车销量 CAGR 达 17%，近年来在 2500 万辆以上水平 . 5 图 2： 从 2009 年开始，我国是全球最大的汽车消费市场，销量占比超 20% . 6 图 3： 2019 年我国占全球汽车销量的 28%，比第二名（美国）高 9 个 pct . 6 图 4： 2013-2019 年我国新能源汽车销量年复合增速 102%，销量目前超 120 万辆 . 7 图 5： 我国新能源汽车销量占全球 50%以上 . 7 图 6： 2025 年新能源汽车销量渗透率将达到 25% . 8 图 7： 制造业第四次全球迁移，中国等发展中国家受益 . 8 图 8： “三

15、步走”实现制造强国 . 9 图 9： 中国制造 2025 十大重点领域：节能与能源汽车等 . 9 图 10： 本科生和研究生人数年年新高 . 9 图 11： 规模以上装备制造业中硕博人数超 25 万人 . 9 图 12： 我国创新能力不断增强 . 9 图 13： 新能源汽车主要系统的部分国内供应商 . 10 图 14： 新能源汽车成本中动力电池占比超 40% . 11 图 15： 2019 年我国 6 家企业动力电池装机量在 TOP10 . 11 2020-04-09 比亚迪 -4- 证券研究报告 图 16： 电动车和传统燃油车的区别 . 11 图 17： 汽车转型电动化，高价值零部件转向动力

16、电池 . 12 图 18： 多家主流整车厂商和头部动力电池厂商合作建厂 . 12 图 19： 2019 年比亚迪动力电池国内市占率 17% . 13 图 20： 2019 年比亚迪动力电池国内市占率 9% . 13 图 21： 2019 年比亚迪全球销量排名第二 . 13 图 22： 针刺试验时，LFP 刀片电池表现优异 . 14 图 23： 2019 年国内新能源汽车用 IGBT 中，比亚迪市占率第二 . 15 图 24： 弗迪系 5 公司 . 17 图 25： 经过 4 年，比亚迪汽车业务从 2015 年开始重新腾飞 . 18 图 26： 至 2019 年，乘用车中 LFP 占比降低到 6

17、% . 18 图 27： 比亚迪快速切换电池技术路线 . 18 图 28： 2018 年开始比亚迪 EV 乘用车切换三元电池 . 18 图 29： 2019 年 EV 乘用车里程补贴标准下降 50%以上 . 19 图 30： 2019 年 PHEV 乘用车里程补贴下滑 55% . 19 图 31： LFP 刀片电池可带动整车成本下降 8%13% . 19 图 32： DM4.0 技术可节约成本近 7 万元. 19 图 33： 众泰汽车成本拆分 . 22 表 1： 中国汽车零部件 TOP10 企业 . 10 表 2： 比亚迪 IGBT 进展 . 14 表 3： 人才引进助力比亚迪全方位提升 .

18、15 表 4： 新旧补贴标准对比亚迪元 EV 毛利率影响近 20pct . 19 表 5： 汽车业务毛利率预测 . 20 表 6： 比亚迪盈利预测 . 20 表 7： 汽车业务平均 PS 1.3X. 21 表 8： 动力电池龙头平均 PE 51X . 21 表 9： 2020 年二次电池及光伏估值 952 亿元 . 22 表 10： 汽车零部件业务平均 PE 10X . 22 表 11： 2020 年汽车零部件业务估值 178 亿元 . 23 表 12： IGBT 业务平均 PE 203X . 23 表 13： 手机部件及组装业务平均 PE 22X . 23 表 14： 2020 年手机部件及

19、组装业务估值 377 亿元 . 24 表 15： 2014-2019 年上汽、丰田市值高点分别为 4360、16567 亿元 . 24 2020-04-09 比亚迪 -5- 证券研究报告 1、 报告缘起报告缘起 大家都知道股神巴菲特投资了比亚迪。 那么比亚迪是靠什么获得了巴菲特的青 睐？又是什么因素使得巴菲特一直持有比亚迪呢？从港股来看，经过了 10 多年， 比亚迪的港股股价依然没有超越巴菲特入股比亚迪之后 2009 年出现的股价高点。 特斯拉进军中国市场，全球传统车龙头纷纷全面转向电动车，电动车市场竞争 在加剧；宁德时代超越比亚迪成为了中国动力电池的龙头。这几个年比亚迪的财务 指标表现也不突

20、出，似乎比亚迪的处境并不是特别好？ 此前我们也曾局限于这样的偏短期分析思考，陷入这样那样的疑惑。趁着今年 伊始有相对较多的时间，重新探究比亚迪的价值，突然发现如果跳出短期来看比亚 迪，有点豁然开朗的感觉。虽可能与巴菲特所想并不一致，也拿出来与大家共享， 供大家参考。本篇报告和普通的深度会有一些差异。 核心逻辑如下： 在传统车向电动车转换的过程中， 中国必将出现世界级的优秀在传统车向电动车转换的过程中， 中国必将出现世界级的优秀 车企车企， 而， 而比亚迪是中国最具竞争力的电动车企业比亚迪是中国最具竞争力的电动车企业， 所以比亚迪有望成为具有全球竞所以比亚迪有望成为具有全球竞 争力的世界级车企。

21、争力的世界级车企。 比亚迪的核心优势：1）全球唯一拥有“优质发动机”的电动车企业；全球唯一拥有“优质发动机”的电动车企业；2）优秀优秀 的管理层；的管理层；3）持续进化的能力；持续进化的能力；4）挫挫而不而不倒倒的品质的品质；5）核心供应链优势。）核心供应链优势。 2、 中国是全球最大的汽车消费市场，产业链成熟且具有全球中国是全球最大的汽车消费市场，产业链成熟且具有全球 竞争力竞争力 2.1、 中国占全球汽车销量的中国占全球汽车销量的 28%，占全球新能源汽车销量，占全球新能源汽车销量 50%以上以上 过去近 20 年我国居民人均可支配收入的快速增加，从 2001 年的约 3800 元增 长到

22、 2019 年的近 31000 元，年复合增速达 12%。居民人均可支配收入的稳定高增 长带动我国的汽车需求的快速攀升，汽车销量从 2001 年 237 万辆最高增长到 2017 年的 2888 万辆，年复合增速 17%。近两年受购臵税政策调整等因素的影响，销量 略有下滑，不过依然维持在 2500 万辆以上的高水平。 图图1： 2001-2017 年我国新汽车销量年我国新汽车销量 CAGR 达达 17%， 近年来在， 近年来在 2500 万辆以上水平万辆以上水平 资料来源：国家统计局，新华社，中汽协，新时代证券研究所 从从 2009 年开始，年开始，我国我国成为成为全球最大的汽车消费市场全球最大的汽车消费市场，2019 年销量全球占比约年销量全球占比约 - - 5,000 5,000 10,000 10,000 15,000 15,000 20,000 20,000 25,000 25,000 30,000 30,000 35,000 35,000 0 0 500500 10001000 15001500 20002000 25002500 30003000 35003500 中国汽车销量，万