1、 1 不断超越自我，不断超越自我，DM4.0DM4.0 有望开创全新时代有望开创全新时代 插混有望成未来主流路线之一，比亚迪积累深厚。插混有望成未来主流路线之一，比亚迪积累深厚。相比纯电动乘用车，插电 混动车在长途行驶、成本&价格、保值率等方面拥有较好的优势，有望成未来乘 用车主流技术路线之一。比亚迪深耕插电混动领域接近 15 年，积累深厚：2008 年，全球首款不依赖专业充电站的新能源汽车比亚迪 F3D 上市，标志比亚 迪在新能源插电混动领域实现重大突破，意义非凡；2013 年，比亚迪发布 DM2.0 技术，其动力性能表现卓越，获得市场认可；2018 年 DM3.0 技术对 DM2.0 进行

2、 全面升级， 能源效率大幅提升， 同时开发出更为丰富的动力模式， 但其中平顺性、 NVH 问题仍存改进空间，同时双电机架构下系统成本较高，车型价格也较高。 比比亚迪造车已有较好积累，油耗与动力性能是燃油车核心痛点。亚迪造车已有较好积累，油耗与动力性能是燃油车核心痛点。目前，比亚 迪乘用车在外观设计上已有较好表现、产品保值率亦不输竞品，同时，主打车型 在折扣力度较小的情况下，销量表现较好，如，宋 Pro 上市后，月销持续破万， 销量在 SUV 车型中排名靠前，另外，唐（燃油、DM） 、秦 Pro 等车型销量表现 亦较好。但根据小熊油耗的车主评价，比亚迪燃油车在油耗、动力性方面，得分 不高，因此，

3、油耗、动力仍是比亚迪燃油车的核心痛点。 解决核心痛点，解决核心痛点，DM4.0DM4.0 有望抢占燃油市场。有望抢占燃油市场。比亚迪第四代插电混动技术主要 分为 DM-p 与 DM-i 两个版本。DM-i 解决了 DM3.0 中的油耗、系统成本高、低 电量时驾驶体验不完美的问题，同时，也解决了比亚迪燃油车油耗高、动力不强 的核心痛点， 且 DM4.0 成本优势显著， 有望历史性地实现与同级别燃油车的 “购 臵平价” （考虑补贴） 。DM-i 上市后，有望利用其核心优势，替代部分燃油车市 场。DM-p 版技术路线继承自 DM3.0，但在 NVH、油耗等方面进行了优化升级。 根据我们对比亚迪插电混

4、动中 DM-i 与 DM-p 两条路线主要车型销量的预测，当 2021 年所有对应车型上市后，比亚迪插混车型稳态月销量有望超过 30000 台。届 时，插电混动车型有望给公司贡献较大的销量及业绩弹性。 投资建议： 维持 “买入投资建议： 维持 “买入- -A A” 评级。” 评级。 我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 33.02、 47.7 以及 67.38 亿元， 对应当前市值， PE 分别为 65.6、 45.4 以及 32.1 倍， 维持 “买 入-A”评级。 风险提示：风险提示：新产品进展不及预期；新能源汽车补贴大幅退坡新产品进展不及预期；新能源汽车补贴大幅退坡 (百万元

5、百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 130,054.7 127,738.5 130,638.2 153,656.6 179,655.3 净利润净利润 2,780.2 1,614.5 3,301.5 4,770.4 6,737.7 每股收益每股收益(元元) 1.02 0.59 1.21 1.75 2.47 每股净资产每股净资产(元元) 20.23 20.81 20.30 21.88 24.10 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 77.9 134.1 65.6 45.4 32.1 市净

6、率市净率(倍倍) 3.9 3.8 3.9 3.6 3.3 净利润率净利润率 2.1% 1.3% 2.5% 3.1% 3.8% 净资产收益率净资产收益率 5.0% 2.8% 6.0% 8.0% 10.2% 股息收益率股息收益率 0.3% 0.0% 0.2% 0.2% 0.3% ROIC 6.0% 4.7% 5.8% 8.1% 9.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 06 日日 比亚迪比亚迪（002594.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 乘用车 投资评级投资评级 买入买

7、入-A 维持维持评级评级 股价（股价（2020-07-03） 79.35 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 216,478.14 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 90,588.03 总股本（百万股）总股本（百万股） 2,728.14 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,141.63 12 个月价格区间个月价格区间 42.83/79.35 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 19.39 19.32 6.84 绝对收益绝对收益

8、 32.4 44.27 49.75 袁伟袁伟 分析师 SAC 执业证书编号：S02 徐慧雄徐慧雄 分析师 SAC 执业证书编号：S02 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 比亚迪： 国内 IGBT 龙头成 功引战，估值百亿未来可 期/袁伟 2020-05-27 比亚迪：全面发力海外市 场，新订单捷报频传/袁伟 2020-05-07 比亚迪：中期业绩预告超 预期，强大的执行力是根 本/袁伟 2020-04-29 比亚迪：业绩符合预期， 新车型、新技术，值得期 待/袁伟 2020-04-22 比亚迪： 国内 IGBT

9、 全产业 链龙头拆分，对外开放拉 开帷幕/袁伟 2020-04-15 -18% -8% 2% 12% 22% 32% 42% 52% -112020-03 比亚迪 乘用车 中小板指 2 公司深度分析/比亚迪 内容目录内容目录 1. 插混有望成未来主流路线之一，比亚迪积累深厚插混有望成未来主流路线之一，比亚迪积累深厚 . 4 1.1. 插电混动是未来乘用车主流技术路线之一 . 4 1.1.1. 纯电动乘用车主力车型短期内难以实现平价 . 4 1.1.2. A 级 PHEV：2022 年全面平价 . 4 1.1.3. 插电混动车受新能源汽车政策支持 . 5 1.2. 比亚迪三

10、代插电混动发展历程：持续进步 . 5 1.2.1. DM1.0：全球首款双模汽车，意义非凡 . 5 1.2.2. DM2.0：动力性能优异 . 7 1.2.3. DM3.0：能源效率优化，整车品质再提升 . 9 1.2.4. 三代插电混动：不断超越，但仍有巨大提升空间 .11 2. 解决核心痛点，解决核心痛点，DM4.0 有望抢占燃油市场有望抢占燃油市场 . 12 2.1. 比亚迪造车已有较好积累 . 12 2.2. 油耗及动力是比亚迪燃油车核心痛点 . 14 2.3. DM4.0：超越自我，解决以往车型核心痛点 . 16 2.3.1. DM-i解决比亚迪燃油车核心痛点 . 16 2.3.2.

11、 DM-pDM3.0 优化升级 . 16 3. DM4.0 有望有望带来显著销量弹性带来显著销量弹性 . 17 3.1. DM-i 车型销量预测 . 17 3.1.1. 抢占插混车型市场 . 17 3.1.2. 抢占燃油车型市场 . 19 3.2. DM-p 车型销量预测 . 21 4. 风险提示风险提示. 21 图表目录图表目录 图 1：2023E-2025E 新能源乘用车动态投资回收期变化. 4 图 2：6 年假设下，A 级 PHEV 动态投资回收期（年） . 5 图 3：串联模式下 DM1 代系统运行原理 . 6 图 4：混动模式下 DM1 代系统运行原理 . 6 图 5：2009-20

12、13 年比亚迪 F3DM 销量表现. 7 图 6：纯电模式下 DM2 代系统运行原理 . 7 图 7：混动模式下 DM2 代系统运行原理 . 7 图 8：2014-2017 年比亚迪主要插混车型销量 . 9 图 9：电机与发动机相对位臵示意图 . 9 图 10：并联模式下 DM3 代系统运行原理 . 10 图 11：串联模式下 DM3 代系统运行原理. 10 图 12：2019 年插电混动乘用车销量前五名车企 .11 图 13：三代 DM 技术的优势与不足 . 12 图 14：比亚迪唐外观图 . 12 图 15：比亚迪汉 EV 外观图. 12 图 16：唐燃油版及其竞品两年保值率对比 . 13

13、 17MAX. 13 mNoRpRwOrRsNnNqPqOpRsR6M8Q9PtRpPtRnNjMoOqPiNoOqPaQoOyQwMqNtMvPpMrR 3 公司深度分析/比亚迪 图 18：2019.08-2020.04 宋 pro 销量及排名 . 14 图 19：2019 年插电混动乘用车销量前十名车型（单位：辆） . 14 图 20：秦 pro（燃油版）车主满意度 . 15 图 21：唐（燃油版）车主满意度 . 15 图 22：宋 pro 车主满意度 . 15 图 23：长安 CS75 PLUS 车主满意度 . 15 图 24：DM-i 技术核心优势 . 16 图 25：DM-i 与 D

14、M-p 技术路线对比. 17 图 26：DM-p 与 DM-i 技术来源. 17 图 27：2015-2019 年中国插电混动式乘用车年销量（单位：万辆） . 17 图 28：2019 年插电混动式乘用车销量前十名车型及其在限购城市市场份额（单位：辆） . 18 图 29：PHEV 车型限行限购城市销量及预测（单位：辆）. 19 图 30：2019 年秦 pro、宋 MAX、宋 pro 燃油版销量城市分布（单位：辆） . 19 图 31：比亚迪燃油车销量及 DM-i 车型非限行限购城市销量预测（单位：辆） . 20 表 1：60%消费者换购时有消费升级意愿（2019） . 4 表 2：2019

15、-2022 年插电混动乘用车补贴标准 . 5 表 3：第一代 DM 技术参数 . 6 表 4：第一二代 DM 技术参数配臵对比 . 8 表 5：DM2.0 相继搭载多款车型上市 . 8 表 6：多种动力架构优劣势 . 10 表 7：DM1.0-DM3.0 技术参数配臵对比 . 10 表 8：第三代插电混动技术主要搭载车型 .11 表 9：比亚迪“Dragon Face”造型主要车型 . 13 表 10：比亚迪各车型折扣率 . 13 表 11：宋 MAX及宋 pro 与竞品车型参数配臵对比. 15 表 12：换代后宋 pro DM-i 与竞品车型参数配臵对比 . 18 表 13：宋 pro 燃油

16、版与现款宋 pro DM 参数配臵对比. 19 表 14：换代后宋 pro DM 与竞品燃油车车型参数配臵对比 . 20 表表 15：比亚迪：比亚迪 DM-i 车型月销量预测（单位：辆）车型月销量预测（单位：辆） . 21 表 16：比亚迪 DM-p 车型月销量预测（单位：辆） . 21 表 17：比亚迪 PHEV 车型总月销量预测（单位：辆） . 21 4 公司深度分析/比亚迪 1. 插混有望成未来主流路线之一，比亚迪积累深厚插混有望成未来主流路线之一，比亚迪积累深厚 1.1. 插电混动是未来乘用车主流技术路线之一插电混动是未来乘用车主流技术路线之一 1.1.1. 纯电动乘用车纯电动乘用车主

17、力车型主力车型短期内难以实现平价短期内难以实现平价 根据我们在新能源乘用车普及路线图中的测算模型，到 A0 级纯电动乘用车 2022 年开 始实现日均里程高于 55km 的三年平价，A 级中低端 2022 年开始实现日均里程高于 80km 的三年平价。而 A 级高端车需满足的诉求较多且溢价不足，2025 年前尚难实现平价。但 A 级 PHEV 相较可比 EV 具高保值率、便利性和品牌等方面优势，预计 2021 年开始即可实现 日均里程 40km 的三年平价。 图图 1：2023E-2025E新能源乘用车动态投资回收期变化新能源乘用车动态投资回收期变化 资料来源：工信部，汽车之家，安信汽车研究中

18、心测算 注：浅绿色底纹代表已实现三年平价，百分数代表动态回收期同比变化幅度 1.1.2. A 级级 PHEV：2022 年全面平价年全面平价 插混车兼具油车和电动车的优点，市场接受度较高插混车兼具油车和电动车的优点，市场接受度较高。PHEV 短途电驱动，长途油驱动，不存 在里程焦虑，对于日均行驶里程不长的用户，在能源费上的经济性与 EV 相差不大，反而是 更经济的选择。PHEV 电池容量小，相较可比燃油车增加的成本也较少。 中国乘用车市场已进入换购周期， 消费特征升级明显， 保值率为重点关注指标，中国乘用车市场已进入换购周期， 消费特征升级明显， 保值率为重点关注指标，PHEV较较 EV 更符

19、合换购需求更符合换购需求。据国家信息中心数据和安信证券研究中心测算，2019 年我国乘用车换购 比例约为 33.8%，未来三年每年以 4pp 快速提升，至 2022 年换购比例将超过首购。根据麦 肯锡 2019 年中国汽车消费者问答数据， 60%的受访者表示在购买下一辆车时会选购价位更 高的产品，消费特征升级明显。保值率为换购的重点关注指标，相较 EV，PHEV 的保值率 更高，近似燃油车，更符合换购需求。目前国内 A 级 PHEV 是合资和自主高端的竞技场，产 品已较丰富，可选范围大，符合换购群体的需求。合资在电动化上多选择由混动/插混向纯电 过渡路径。PHEV 在电控技术上较 EV 更复杂

20、，丰田为首的日系合资有技术优势，自主中比 亚迪和上汽相对领先。 经我们的平价模型测算，在经我们的平价模型测算，在 6 年使用期限假设下，对于家庭用户，该车型的动态投资回收期年使用期限假设下，对于家庭用户，该车型的动态投资回收期 在在 2019-2022 年快速缩短，至年快速缩短，至 2022 年基本可实现三年平价。年基本可实现三年平价。 表表 1：60%消费者换购时有消费升级意愿（消费者换购时有消费升级意愿（2019） 车车的的购买下一辆车的预算购买下一辆车的预算 5 公司深度分析/比亚迪 低于低于 10 万万 10-15 万万 15-20 万万 20-30 万万 30-40 万万 大于大于

21、40 万万 低于低于 10 万万 16% 55% 19% 10% 0% 0% 10-15 万万 1% 24% 58% 15% 2% 0% 15-20 万万 1% 3% 36% 54% 4% 1% 20-30 万万 0% 2% 4% 50% 39% 5% 30-40 万万 0% 0% 1% 13% 58% 26% 高于高于 40 万万 0% 0% 4% 4% 6% 87% 资料来源：麦肯锡，安信证券研究中心 注：60%指占受访者人数 图图 2：6 年假设下，年假设下，A 级级 PHEV 动态投资回收期（年）动态投资回收期（年） 资料来源：工信部，汽车之家，安信证券研究中心测算 假设使用年限为6年

22、，7代表在6年内相比燃油车无法回收成本，-1代表期初即可回收 1.1.3. 插电混动车受新能源汽车政策支持插电混动车受新能源汽车政策支持 插电混动车受我国新能源汽车政策支持。目前插电混动车可以享受新能源汽车补贴、免交乘 用车购臵税等政策优惠，另外，车企生产插电混动乘用车也可获得我国新能源汽车积分，并 可减轻车企燃料消耗量积分压力。 表表 2：2019-2022 年年插电混动乘用车补贴标准插电混动乘用车补贴标准 2019 2020 2021 2022 补贴金额（万元）补贴金额（万元） 1 0.85 0.68（预计） 0.476（预计） 备注备注 2021-2022 年补贴根据财政部 工业和信息化

23、部 科技部 发展改革委关于完善新能源汽 车推广应用财政补贴政策的通知 财建202086 号之规定测算而得 资料来源：工信部、安信证券研究中心 1.2. 比亚迪三代插电混动发展历程：持续进步比亚迪三代插电混动发展历程：持续进步 1.2.1. DM1.0：全球首款双模汽车全球首款双模汽车，意义非凡，意义非凡 第一代 DM 技术是比亚迪于 2008 年推出的首代双模技术，是比亚迪对新能源插混领域的全 新开拓。第一代 DM 系统采用了双电机结构，其由一台功率为 50KW 的 1.0L 发动机、一台 功率为 50kW 的 M2 电机（驱动电机）以及一台功率为 25KW 的 M1 电机（发电机）串联组 成

24、。M1 电机主要承担发电职能，M2 电机主要作为驱动电机承担驱动车辆的功能。 第一代插电混动技术的主要工作原理主要工作原理为：当汽车低速行驶时，若电量充足则进入只有 M2 电 机工作的纯电模式，动力电池向 M2 电机供电，M2 电机独自驱动，若电量低时则进入串联 模式，发动机启动，带动 M1 发电，再通过逆变器为 M2 供电；加速时，系统进入混动模式， 即离合器吸合，发动机与电机同时工作，共同驱动车辆；减速时电机将多余的动能转化为动 能储存在动力电池内。 (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 2017年 2019年 2021年E 2023年E 2025年E 出租车 网约车 家庭用车日均80k

25、m 家庭用车日均55km 家庭用车日均40km 家庭用车日均30km 6 公司深度分析/比亚迪 图图 3：串联模式下：串联模式下 DM1 代系统运行原理代系统运行原理 图图 4：混动模式下：混动模式下 DM1 代系统运行原理代系统运行原理 资料来源：汽车之家、安信证券研究中心 资料来源：汽车之家、安信证券研究中心 第一代 DM 系统的技术优势技术优势在于，由于采取双电机结构，可以发挥出电机与发动机各自最合 适的转速，从而避免效率浪费，达到燃油经济性的目的，在有限的成本下发挥出了明显的节 油效果；不仅如此，在充电方面，DM1.0 首先突破了充电的技术难关，使 DM 车型的充电不 再需要依赖专业充

26、电站，电动汽车的使用更为方便。 DM1.0 在当时，仍存在一些不足：在高电量时发动机与双电机实际最大联合输出功率只有 80kW，百公里加速时间仅为 10.8 秒，在低电量时功率为 50kW 的发动机需要驱动功率为 25kW 的 M1 电机进行发电，再通过逆变后供功率为 50kW 的 M2 电机驱动车辆行驶，实际 功率较低，因此整体动力性能一般；当时背景下，整套动力系统成本较高，F3DM 车型上市 定价与 F3 燃油车车型差价近 9 万元。 表表 3：第一代第一代 DM 技术参数技术参数 发动机发动机 1.0L 三缸自然吸气发动机三缸自然吸气发动机 电机电机 M2 主驱动电机和 M1 辅助电机

27、电池电池 铁电池 总功率总功率 kw 125 最高车速最高车速 km/h 160 0-100km/h 加速加速 10.5 工信部工信部/官方油耗官方油耗(L) 2.7 最大扭矩最大扭矩(Nm) 90 最大扭矩转速最大扭矩转速(rpm) 40004500 资料来源：新浪汽车、EV视界、安信证券研究中心 2009年2月比亚迪自主研发设计并生产的全球首款不依赖专业充电站的双模汽车F3DM 搭载 DM1 代技术正式上市。 F3DM 是工信部 2009 年 8 月发布的 节能与新能源汽车示范推 广应用工程推荐车型目录(第 1 批)，所推荐的 5 款新能源汽车中唯一的轿车产品。比亚迪 F3DM 上市时中国

28、新能源市场尚未完全打开，该款车型上市后销量总体逐年上升，占据新能 源车市场高额市场份额，上市第二年市场份额甚至一度高达 86.69%。 7 公司深度分析/比亚迪 图图 5：2009-2013 年比亚迪年比亚迪 F3DM 销量表现销量表现 资料来源：新浪汽车、安信证券研究中心 1.2.2. DM2.0：动力动力性能优异性能优异 DM2.0 工作原理 2013 年，比亚迪推出 DM2 代技术，较一代技术结构上有较大改动，单档减速器升级为6 速 双离合变速箱、双电机简化为高转速单电机。DM2 代主要采用混联的动力模式，由功率为 110kW 的驱动电机、功率为 113kW 的 1.5T 涡轮增压发动机

29、及 DCT 双离合变速箱组成。由 于加入了速比范围较大的 DCT 双离合变速箱，整个动力传动系统可实现的工作模式更多， 可以适配不同发动机、不同车型，满足不同工况需求。 DM2 代的主要工作原理主要工作原理为：当电量充足时，系统进入纯电模式，动力电池向电机提供能量， 电机驱动车辆； 当电量较低时， 发动机驱动整车， 同时发动机输出的部分能量带动电机发电， 为动力电池充电；急加速时，系统进入混动模式，发动机与驱动电机同时驱动车辆，保证动 力性能输出；当车辆高速巡航时发动机独自工作驱动车辆；减速时电机将多余的动能转化为 动能储存在动力电池内。与 DM1.0 的不同点在于二代技术发动机可以直接驱动车

30、辆，实现 了高压系统的独立性；同时能量回馈效率更高。 图图 6：纯电模式下：纯电模式下 DM2 代系统运行原理代系统运行原理 图图 7：混动模式下混动模式下 DM2 代系统运行原理代系统运行原理 资料来源：汽车维修技术网、安信证券研究中心 资料来源：汽车维修技术网、安信证券研究中心 DM2.0 最大的最大的优势是动力性能优势是动力性能大幅大幅提升。提升。DM2 代技术对第一代 DM 技术中出现的实际输出 功率受到电量限制问题进行改进， 涡轮增压发动机和高转速电动机共同输出能够实现 217kW 最大功率的输出，同等性能水平下可以对标燃油车 50 万级别豪华车型；纯电动续航里程达 48 417 6

31、13 1201 1005 15.05% 86.69% 60.45% 14.26% 28.39% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200920013 比亚迪F3DM销量 在新能源车中的份额 8 公司深度分析/比亚迪 到 70km；百公里加速时间缩小至 5.9 秒，与第一代 DM 技术相比动力性能大大提升。 DM2.0 最大的问题最大的问题是驾驶平顺性较差，顿挫感明显。是驾驶平顺性较差，顿挫

32、感明显。由于在低电量下发动机直接驱动车辆， DM2.0 双离合变速箱低速顿挫感明显，驾驶平顺性不好。 表表 4：第一二代第一二代 DM 技术参数配臵对比技术参数配臵对比 第一代第一代 DM 技术参数配臵技术参数配臵 第二代第二代 DM 技术参数配臵技术参数配臵 发动机发动机 1.0L 三缸自然吸气发动机 1.5T 涡轮增压发动机 电机电机 M2 主驱动电机和 M1 辅助电机 驱动电机 电池电池 磷酸铁锂电池 磷酸铁锂电池 总功率总功率 kw 125 217 最高车速最高车速 km/h 160 185 0-100km/h 加速加速 10.5 5.9 工信部工信部/官方油耗官方油耗(L) 2.7 1.8 最大扭矩最大扭矩(Nm) 90 240 最大扭矩转速最大扭矩转速(rpm