1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 比亚迪比亚迪（002594） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 01 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 汽车/汽车整车 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 57.95 元 目标目标价格价格 80 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,813.14 流通A股股本(百万股) 1,140.66 A 股总市值(百万元) 105,071.63 流通A股市值(百万元) 66,101.34 每股净资产(元) 19.22 资产负债率(%) 68.48 一年内最高/最低(元) 62.40/42.30 作者

2、作者 邓学邓学 分析师 SAC 执业证书编号：S01 胡婷胡婷 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 比亚迪-公司点评:2 月新能源车销量 继续高增长 2019-03-08 2 比亚迪-公司点评:2018 年新能源车 业务支撑公司业绩 2019-02-27 3 比亚迪-公司点评:1 月新能源车销量 保持高位 2019-02-14 股价股价走势走势 多管齐下多管齐下 多位突围多位突围 新能源产业进入第三阶段新能源产业进入第三阶段 比亚迪多位突围比亚迪多位突围 2020 特斯拉正式入华，标志中国新能源车市场进入“产品时代” 。 “产品 时代”下，消费者为王。从新能

3、源市场价格带看，市场需求从未统一，20 万元以下的经济型运营车价格带与 20 万元以上的中高端新能源价格带分 庭抗礼，未来不同价格区间将出现不同的领军车企。比亚迪自 18 年起重 建车型体系，随后爆款连连，如【宋 MAX、元 EV、唐 DM、宋 Pro】等。 比亚迪也为国内唯一一家打破了国外垄断，拥有 IGBT 完整产业链的车企。 20-21 年比亚迪降本措施多管齐下年比亚迪降本措施多管齐下 利润质量爬升可期利润质量爬升可期 比亚迪将于今年推出首款 CTP 电池“刀片电池” ，3 月即将量产。其可带 来成本下降 20-30%，基于我们对同一款车型下燃油、纯电动、插混的细 分成本假设及测算， 比

4、亚迪磷酸铁锂 CTP 电池的更换在电芯部分可降本约 8%，在 pack 部分可降本约 20%，总体提升纯电动车型毛利率约 3.4pct， 提升插混车型毛利率约 1.1pct，单 Gwh 降本约 0.9 亿元。 2020 年公司也将推 DM4.0 以大幅降本。预计成本仅高于同级别同配置燃 油车约 2.2 万元，若算上燃油车 1.5 万元购置税，车型购置成本仅比燃油 车高 0.7 万元，基本实现平价。 比亚迪电子：全球领先的智能产品解决方案提供商比亚迪电子：全球领先的智能产品解决方案提供商 5G 时代开启，比亚迪电子将受益于头部厂商手机换机潮。比亚迪电子为 全球知名的移动智能终端全面的产品解决方案

5、提供商， 五年营收复合增速 20%， 为比亚迪一大现金奶牛。 5G 浪潮下， 金属中框+玻璃/陶瓷成为主流， 配套单机价值量提升。公司客户优势明显，华为订单的业务收入约占到总 收入的 30%-40%，是比亚迪电子的第一大客户，也进入了苹果产业链，将 受益于智能穿戴设备市场的扩张周期。 我们预计 2019 年-2021 年，比亚迪营业收入 1310、1645、1846 亿元，公 司归母净利润分别为 17.4、20.6、39 亿元，对应 EPS 0.64、0.76、1.43 元/ 股。采用分部 PS 及 PE 估值，以 2021 年分部营收为基础，对应市值 2177 亿元。给予“买入”评级，21

6、年目标价 80 元。 风险风险提示提示：新能源补贴政策不达预期；新能源汽车产销规模不达预期；新 车型市场认可度低于预期；消费电子景气度低于预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 105,914.70 130,054.71 130,968.07 164,522.23 184,640.53 增长率(%) 2.36 22.79 0.70 25.62 12.23 EBITDA(百万元) 13,615.61 19,649.05 10,373.81 9,992.63 12,693.78 净利润(百万元) 4,066.48 2,780

7、.19 1,738.81 2,059.80 3,900.32 增长率(%) (19.51) (31.63) (37.46) 18.46 89.35 EPS(元/股) 1.49 1.02 0.64 0.76 1.43 市盈率(P/E) 38.88 56.87 90.92 76.75 40.53 市净率(P/B) 2.87 2.86 2.97 2.87 2.69 市销率(P/S) 1.49 1.22 1.21 0.96 0.86 EV/EBITDA 16.20 9.28 20.87 17.89 16.60 资料来源：wind，天风证券研究所 -11% -5% 1% 7% 13% 19% 25% 3

8、1% -052019-09 比亚迪汽车整车 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 比亚迪：兵临城下比亚迪：兵临城下 多位突围多位突围 . 4 1.1. 新能源产业进入第三阶段：百花齐放 百车争鸣 . 4 1.2. 比亚迪车型谱系日臻完善 国货之光日渐瞩目 . 6 1.3. 国内独有 IGBT 全产业链 闪中国芯之光 . 9 2. 多管齐下多管齐下 利润质量提升可期利润质量提升可期 . 11 2.1. 比亚迪铁锂 CTP 电池即将量产装车 . 11 2.1.1. CTP 有效提升电池包垂直一体化集成度 . 11 2.1.

9、2. 比亚迪 CTP 电池方案已出 3 月即将量产 . 12 2.1.3. CTP 铁锂电池可提升纯电动单车毛利率约 3.4% . 15 2.2. DM4.0 即将推出 插混系统平价可期 . 16 2.2.1. DM4.0 有效提升经济性 插电混合动力车型接近平价. 16 2.2.2. 比亚迪 DM 技术发展 降低插混车购置门槛 . 17 3. 比亚迪电子：全球领先的智能产品比亚迪电子：全球领先的智能产品解决方案提供商解决方案提供商 . 19 3.1. 业务布局广泛 客户优势明显 . 19 3.2. 5G 浪潮兴起 手机业务前景广阔 . 22 3.3. 积极布局物联网、车联网 . 22 4.

10、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 24 4.1. 盈利预测 . 24 4.2. 投资建议 . 24 5. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：中国手机产业与新能源汽车产业变革推演 . 4 图 2：智能手机全球市场结构（%） . 5 图 3：中国新能源车价格销售带（%） . 5 图 4：比亚迪车型图谱 . 6 图 5：比亚迪王朝系列爆款车迭出（辆） . 7 图 6：比亚迪汉外观图 . 7 图 7：比亚迪汉外观图 . 8 图 8：IGBT 为电动汽车核心零部件之一 . 9 图 9：比亚迪 IGBT4.0 性能已达到世界领先水平 . 9 图 10：比亚迪 19 年国内 IG

11、BT 市占率第二（台） . 10 图 11：传统电池包结构 . 11 图 12：特斯拉 CTP 集成电池系统结构 . 11 图 13：宁德时代 CTP 技术 . 12 图 14：特斯拉 CTP 技术 . 12 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图 15：比亚迪 CTP 技术 . 13 图 16：比亚迪 CTP 技术对比实验 . 13 图 17：比亚迪 CTP 热管理技术液冷方案 . 14 图 18：比亚迪 CTP 热管理技术风冷方案 . 14 图 19：比亚迪历代 DM 技术 . 16 图 20：比亚迪历代 DM 车型数量及平均售价 . 17 图 21：DM1.0 到 D

12、M4.0 燃油车型和 DM 车型平均价差（万元） . 17 图 22： DM2.0 及 DM3.0 同系列燃油车型和 DM 车型平均价格对比（万，%） . 18 图 23： DM3.0 同系列燃油车型、DM 车型、BEV 车型平均价格（万元） . 18 图 24：比亚迪电子股权结构 . 19 图 25：比亚迪电子客户结构 . 19 图 26：比亚迪电子主营业务收入&同比 . 20 图 27：比亚迪电子净利润&同比. 20 图 28：比亚迪电子业务占比（%） . 20 图 29：比亚迪电子毛利率（%） . 20 图 30：比亚迪电子主要客户收入（亿元） . 21 图 31：全球 5G 手机份额预

13、测 . 22 图 32：2019 年 3 季度手机销量 . 22 表 1：新能源汽车与智能手机产业对比 . 5 表 2：腾势 X 与 Model 3 参数对比 . 8 表 3：比亚迪改用 CTP 电池毛利率测算 . 15 表 4：DM1.0 2.0 3.0 参数对比 . 17 表 5：DM1.0 2.0 3.0 车型 . 17 表 6：公司手机客户随机壳材质变化而改变 . 21 表 7：智能家居分类出货量及分类增速 . 23 表 8：比亚迪盈利预测（亿元，%） . 24 表 9：比亚迪分部估值（截止日期：2020/1/17 日） . 25 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4

14、 1. 比亚迪：兵临城下比亚迪：兵临城下 多位突围多位突围 1.1. 新能源产业进入第三阶段：新能源产业进入第三阶段：百花齐放百花齐放 百车争鸣百车争鸣 2020 特斯拉特斯拉正式正式入华入华，标志中国新能源车市场进入“产品时代” 。标志中国新能源车市场进入“产品时代” 。2020 年 1 月 7 日，特 斯拉中国工厂正式向 10 位车主交付了中国制造的 Model 3，并宣布 Model Y 项目的启动。 之后特斯拉门店的火爆程度一如 2010 年 9 月 iPhone 4 首次在中国上市。iPhone 4 让智能 机大放光彩，将手机引导至智能机时代，而 Model 3 也有望将电动车普及大

15、众。中国新能 源车市场经历了给予高额补贴的引导期，低端车大批清退的补贴退坡期，即将进入第三阶 段新能源车的“产品时代” 。 “产品时代”下，消费者为王。“产品时代”下，消费者为王。类比汽车与手机，在产业发展不同阶段，有着不同的“主 导因素” 。国产手机发展初期，牌照为王，正如新能源产业引导期的“准生证” 。手机产业 发展中期，“合约机” 模式使得运营商占主导话语权， 而 “签运营商送手机” 的行为在 iPhone 较高的定价过程中也逐渐消失，对产品的选择成为真正主导消费的因素。 新能源汽车“产品时代”的特征也将会是产品为王，消费者为王，新能源车的驾乘体验、 智能化操控系统、成本节约属性成为真正

16、主导消费者购买与否的原因。而电池能量密度的 不断提升也将如通信技术不断提升一样，贯穿于新能源产业发展的过程之中。 图图 1：中国手机产业与新能源汽车产业变革推演中国手机产业与新能源汽车产业变革推演 资料来源：工信部、财政部、上观、网易科技、天风证券研究所 以智能手机为鉴，以智能手机为鉴，产业基础配套产业基础配套会逐渐匹配上产品端需求会逐渐匹配上产品端需求。回顾智能手机发展初期，消费 者对高额流量费用、下载速度的担忧使得智能手机的实用性受到怀疑，而移动数据资费的 迅速下降、4G/5G 通信技术的提升最终证明产业配套基础会迅速匹配上产品端需求，而电 池技术的提升、车桩匹配度的提升也会缓解新能源车目

17、前里程焦虑、充电焦虑，为以智能 手机、新能源车为代表的新兴产品铺路。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 表表 1：新能源汽车与智能手机产业对比新能源汽车与智能手机产业对比 推广阻碍推广阻碍 产业基础配套产业基础配套 产品端产品端 智能手机智能手机 流量费用焦虑 下载速度焦虑 移动数据流量平均资费下降 通信技术提升 下载速度提升（即下即看） 待机能力提升（电池容量增加） 操控体验提升（全面屏、无键盘） 娱乐化（短视频、云音乐、应用平台） 新能源车新能源车 里程焦虑 充电焦虑 能量密度提升 车桩比下降 续航里程提升 充电便捷程度提升 自动驾驶能力提升 娱乐化（车载娱乐信息系统

18、、应用平台） 资料来源：中新网，电子发烧友，天风证券研究所 第三阶段新能源市场特征：百花齐放，百车争鸣。第三阶段新能源市场特征：百花齐放，百车争鸣。特斯拉如苹果一样，是一个时代的开创 者，带领电动车进入“苹果时代” ，但并非垄断“苹果时代” ，特斯拉将有着重要的教育消教育消 费习惯、提升需求空间、培育产业链、引领消费潮流费习惯、提升需求空间、培育产业链、引领消费潮流的历史地位，但由于消费需求的多元 化，新能源市场仍将会是多位竞争的局面。2018 年 6 月以后，苹果全球市占率已被华为持 续超越，三星份额也不断被国产手机品牌华为、OV、小米蚕食。从新能源市场价格带看，从新能源市场价格带看， 市场

19、需求从未统一，市场需求从未统一，20 万元以下的经济型运营车价格带与万元以下的经济型运营车价格带与 20 万元以上的中高端新能源价万元以上的中高端新能源价 格带分庭抗礼，未来不同价格区间将出格带分庭抗礼，未来不同价格区间将出现不同的领军车企。现不同的领军车企。 图图 2：智能手机全球市场结构（智能手机全球市场结构（%） 图图 3：中国新能源车价格销售带（中国新能源车价格销售带（%） 资料来源：IDC，天风证券研究所 资料来源：银保监会交强险，天风证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009-09 2010-06 2011-03 2011-12 2012-09 2013-

20、06 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 苹果三星华为OPPO小米诺基亚 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201701 201703 201705 201707 201709 201711 201801 201803 201805 201807 201809 201811 201901 201903 201905 201907 201909 201911 13万元以下13-20万元20-30万元 30-40万元40万元以上 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 1.2.

21、 比亚迪车型谱系日臻完善比亚迪车型谱系日臻完善 国货之光日渐瞩目国货之光日渐瞩目 比亚迪车型体系重建已基本完成，爆款车迭出。比亚迪车型体系重建已基本完成，爆款车迭出。 比亚迪从 18 年起逐渐解决了之前车型体 系杂乱、识别度不高的问题，联合前“灯厂”奥迪设计总监沃尔夫冈艾格打造的“王朝 系列”成为新的品牌标识，目前，秦、汉、唐、宋、元家族均已完成了家族体系的搭建， 不同家族定位分明， “Dragon Face”外观识别度强，打破了市场长久以来对比亚迪的低颜 值印象，并先后出现如【宋宋 MAX、元、元 EV、唐、唐 DM、宋、宋 Pro】等多个“爆款”车型。未来 比亚迪有望成为新能源汽车中的“国

22、货”代表，诠释“最美自主汽车”的定义。2019 年比 亚迪销量 46.1 万辆，其中新能源汽车 23 万辆，燃油汽车 23.1 万辆。 图图 4：比亚迪车型图谱比亚迪车型图谱 资料来源：比亚迪官网、汽车之家、天风证券研究所 比亚迪王朝系列比亚迪王朝系列多个多个家族系列均成功出过爆款车型：家族系列均成功出过爆款车型： 宋宋 MAX：比亚迪王朝系列首款爆款车为 17 年 9 月上市的宋 MAX，这也是第一款由 艾格全新设计的车型，定位于一款 MPV，上市以来第二个月销量破万，其以超高性价 比与优秀外型设计取得了连续 10 个月销量破万的成绩。 元元 EV/唐唐 DM：18 年上半年上市的王朝系列改

23、款元 EV、唐 DM 受到市场热捧，甚至 达到了因三元电池产能不足而需等车 2-3 个月的供不应求场面。 随着比亚迪青海三元 电池工厂达产，产能瓶颈逐渐打破，加上 18 下半年单车补贴额度上限提升，元 EV 和 唐 DM 销量逐月攀升。 宋宋 Pro：定价 8.98-11.98 万元的长轴距 SUV 比亚迪宋 Pro 性价比优势极高，于 19 年 7 月上市， 上市后每月销量续创新高， 12 月月销近 2 万台， 与下滑车市形成鲜明对比， 根据凤凰网车主反馈，车型外观、动力、空间、DiLink 2.0 安卓系统、标配的 L2 Plus 辅助驾驶系统使得比亚迪宋成为同级别同配置中的最优选择之一。

24、 e系列王朝系列 e1 e2 e3 E5 S2 秦家族 秦（燃油、PHEV、EV） 秦Pro（PHEV、EV） 宋家族 宋（燃油、PHEV、EV） 宋MAX（燃油、PHEV） 宋Pro（燃油、PHEV、EV） 唐家族 唐（燃油、PHEV、EV） 元家族 元（EV） 汉家族 汉（EV、PHEV） 腾势 腾势X（PHEV、EV） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 图图 5：比亚迪王朝系列爆款车迭出（辆）比亚迪王朝系列爆款车迭出（辆） 资料来源：比亚迪官网、汽车之家、天风证券研究所 2020 下半年至下半年至 2021 年将是比亚迪车型产品大年。年将是比亚迪车型产品大年。 王朝

25、系列王朝系列年度年度改款。改款。 搭载搭载 CTP 铁锂电池铁锂电池的首款车汉即将上市的首款车汉即将上市，书写大美中国风。书写大美中国风。作为电池新技术“刀片电 池”的首款车型，新车型汉外观颇具古风、LOGO 沿用篆体书写，定位中大型轿车， 风阻系数仅为 0.233Cd，将生产纯电动汉 EV 与插混车型汉 DM，EV 版续航里程最高 可达 600 公里，有望成为比亚迪在新能源车市场的又一佳作。 图图 6：比亚迪汉外观图比亚迪汉外观图 资料来源：公司官网、天风证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 2017/1 2017/2 2017/3 2017/4 2017

26、/5 2017/6 2017/7 2017/8 2017/9 2017/10 2017/11 2017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6 2018/7 2018/8 2018/9 2018/10 2018/11 2018/12 2019/1 2019/2 2019/3 2019/4 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 宋MAX元 BEV唐四驱2.0T PHEV宋Pro 1.5T 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 腾势腾势 X 打破沉寂，

27、奔驰门店销售。打破沉寂，奔驰门店销售。腾势为比亚迪与戴姆勒于 2010 年以 1:1 比例出资 创办的新能源品牌， 合资以来累计销量仅 1.5 万台， 且于 19 年下半年短暂停售。 然而， 新打造的腾势 X 已于 2019 年广州车展上市， 包括 EV 及 PHEV 版本， 定价 28.98-35.78 万元，也将以空间、动力、质保直应特斯拉 Model 3 的竞争。 图图 7：腾势腾势 x 外观图外观图 资料来源：公司官网、天风证券研究所 表表 2：腾势腾势 X 与与 Model 3 参数对比参数对比 腾势腾势 2018 款款 腾势腾势 X 纯电启航版纯电启航版 腾势腾势 X 插混启航版插

28、混启航版 Model 3 标准续航后驱升级版标准续航后驱升级版 类型 5 座轿车 7 座座 SUV 7 座座 SUV 5 座轿车 补贴后指导价（万元） 29.88 31.98 28.98 29.9 续航里程（km） 451 520 81 445 带电量（度） 70 82.8 20 60 最大功率（kw） 86 180 431 175 最大扭矩（Nm） 290 330 950 375 发动机+变速箱 2.0T + 六档双离 合， 百公里油耗 1.8L 尺寸（mm） 4672*1850*1642 4890*1950*1725 4890*1950*1725 4694*1850*1443 轴距（mm）

29、 2880 2820 2820 2875 百公里加速度（s） 14 8.5 4.3 5.6 整车质保 3 年/12 万公里 6 年年/15 万公里万公里 6 年年/15 万公里万公里 4 年/8 万公里 电池类型 磷酸铁锂 三元 三元 三元 中控屏尺寸（英寸） 15.6 15.6 15 资料来源：汽车之家，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 1.3. 国内独有国内独有 IGBT 全产业链全产业链 闪中国芯之光闪中国芯之光 IGBT (Insulated Gate Bipolar Transistor)全称“绝缘栅双极型晶体管” ，导通时可以看做导 线，断开时当做开路，可控制驱动系统直、交流电的转换，决定了车辆的扭矩和最大输出 功率，与动力电池电芯并称为新能源汽车“双芯” 。IGBT 在汽车电气系统中十分关键，且 成本高昂， 整车成本占比 5%。 以整车成本 10-15 万元为例， 其 IGBT 单价在 5000-7500 元， 在新能源车销量 500 万辆预期下对应市场空间 250-375 亿。 其作用主要有：其作用主要有： 控制直、交流电的转换； 决定驱动系统的扭矩； 决定最大输出功率； 高效与否决定耗电量水