1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 24 研究报告 博汇纸业（600966） 2020-2-6 博汇纸业深度报告：行业博汇纸业深度报告：行业&公司迎变公司迎变 革，纸业龙头将启航革，纸业龙头将启航 公司报告深度报告 评级 买入买入 首次首次 报告要点 供需&竞争格局改善，白卡景气度持续上行 近期 APP 拟收购博汇纸业，若顺利合并，APP 白卡纸产能将占国内白卡纸 总产能超过 50%。白卡纸作为高档包装纸品，每年需求量近 1000 万吨，在 行业供需弱平衡的背景下，过去三年因头部企业间竞争，纸品盈利出现大幅 波动。若本次整合顺利推进，当前白卡纸的较高盈利水平或将延续且波动幅 度减弱； 从中

2、长期维度看， CR3 接近 90%的竞争格局或将使得新产能投放更 为理性，在禁塑令、白板去产能等因素催化下，行业盈利中枢上行可期。 白卡龙头，多元化战略开启发展新篇章 博汇是国内第二大白卡纸企，拥有超过 200 万吨白卡纸产能，占国内白卡纸 总产能超过 20%；近年来，公司持续丰富产品线，扩建箱板/瓦楞/静电复印 产能分别为 50/50/45 万吨；同时，公司积极布局木浆产能，建成化学和化机 浆累计超过 100 万吨。伴随新产能密集投放（2019 年累计产能增幅超过 50%） ，公司在提升市场定价能力同时，亦有效保证盈利稳定性。 行业景气&公司治理改善预期，业绩弹性可期 后续白卡和木浆仍具备一

3、定上行空间，其中，白卡受益于供需&竞争格局改 善；木浆则受益于全球用浆需求增加带来的行业库存下行。受此推动，博汇 业绩存较大向上弹性。 根据长江轻工测算， 白卡/木浆吨价每提升 100 元或带 来 1.6 /1 亿元的净利润增加，以 2018 年为基数，净利润增幅分别为 63%/40%。同时，若 APP 顺利接手博汇，其作为全球造纸龙头，料凭借国 际化管理经验及丰富的木浆支撑，带动公司运营效率和盈利水平持续提升。 投资建议及估值分析 产量扩张、治理改善、行业回暖预期共振，博汇业绩弹性可期，且估值存上 行空间。1）公司 2019 年新产能集中投放，造纸产能近翻倍，其中白卡纸产 能增加 50%，直

4、接受益于行业回暖；2）公司治理具备优化空间，伴随 APP 的进入，公司运营效率、融资渠道、产业资源料将进一步优化，带动盈利能 力的提升；3）竞争格局大幅改善叠加供需格局优化，纸品盈利中枢上移且振 幅有望收窄。若 APP 实现对博汇整合，其市占率将达到 50%+，CR3 亦接 近 90%，高集中度格局有助于维持理性的产能投放。需求方面，消费升级& “限塑令”将推动需求的稳步增长。我们预计，2019-2021 年，公司 EPS 分 别为 0.25/0.83/1.09 元，对应 PE 分别为 26/8/6X，在行业及公司巨大变革 下，看好公司估值存持续上行空间，首次覆盖，给与“买入”评级。 当前股价

5、： 6.57 元 分析师分析师 鄢鹏鄢鹏 （8621）61118723 执业证书编号：S0490517110003 分析师分析师 蔡方羿蔡方羿 （8621）61118723 执业证书编号：S0490516060001 分析师分析师 徐皓亮徐皓亮 （8621）61118723 执业证书编号：S0490519080009 公司基本数据 2020.02.05 总股本（万股） 133684 流通 A 股/B 股(万股) 133684/0 资产负债率 72.56% 每股净资产（元） 3.95 市盈率（当前） 31.18 市净率（当前） 1.51 12 个月内最高/最低价 7.61/2.88 市场表现对比

6、图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 风险提示： 1. APP 收购未通过反垄断审核； 2. 白卡纸行业大幅扩产。 -10% 24% 58% 92% 126% 160% 2019/22019/52019/82019/112020/1 博汇纸业沪深300 51733 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 公司研究深度报告 目录 为什么要在这个时点推荐博汇 . 4 供需&竞争格局改善，白卡景气度持续上行 . 4 复盘 17-19 年，竞争格局主导白卡纸盈利 . 4 消费升级叠加“限塑令”，需求成长空间可观 . 7 白卡龙头，多元化战略开启发展

7、新篇章 . 11 国内白卡龙头，逐步构建多元产品矩阵 . 11 新产能密集投放，进入造纸第一阵营 . 13 行业景气&公司治理改善预期，业绩弹性可期 . 15 浆纸景气上行，盈利提升可期 . 15 若 APP 赋能，公司治理改善可期 . 18 若并购落地，APP 或助力博汇成为包装纸巨头. 19 APP 国内外发展历程回顾 . 19 投资建议及估值分析 . 22 图表目录 图 1：白卡纸价格情况 . 4 图 2：白卡纸产能在 2012 年开始密集投放 . 5 图 3：博汇纸业销售净利率 . 5 图 4：博汇收入结构相对单一 . 5 图 5：晨鸣收入结构 . 5 图 6：太阳收入结构 . 6 图

8、 7：博汇近期扩产计划 . 6 图 8：博汇纸业产能在 2018 年密集投放带来行业盈利持续恶化 . 6 图 9：行业竞争格局恶化带来纸企盈利大幅下行 . 6 图 10：APP 持续增持博汇纸业 . 7 图 11：白卡纸近年来消费维持稳定增长. 7 图 12：白卡纸细分领域占比 . 7 图 13：食品行业增速稳健 . 9 图 14：卷烟产量稳步增长 . 9 图 15：白板纸产量于 2017 年下降 120 万吨 . 10 图 16：白纸板分类 . 10 图 17：纸质品对相关塑料类产品替代 . 11 图 18：博汇纸业发展历史 . 12 图 19：博汇纸业股权结构 . 12 图 20：博汇纸业

9、产能结构 . 13 本报告仅供-上海原点资产管理有限公司-原点公共邮箱使用 p2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 24 公司研究深度报告 图 21：2017 年以来公司加速资本投入 . 14 图 22：博汇纸业营收情况 . 15 图 23：博汇纸业归母净利润情况 . 15 图 24：博汇纸业期间费用情况 . 15 图 25：博汇纸业销售毛利率和销售净利率情况 . 15 图 26：各纸企白卡产能占总产能比重 . 16 图 27：各纸企白卡收入占总收入比重 . 16 图 28：外盘针叶浆价格 . 17 图 29：外盘阔叶浆价格 . 17 图 30：全球浆企库存天数 . 18 图 31：全球港

10、口库存情况 . 18 图 32：吨纸成本对比（元/吨） . 18 图 33：白卡纸毛利率对比 . 18 图 34：APP 股权结构 . 20 图 35：APP 在中国的发展史 . 20 图 36：2019 年 Q3，APP（中国）营收同增 10.41% . 21 图 37：2019 年 Q3，APP（中国）归母净利润同增 21.34% . 21 图 38：高木浆自给率保障 APP（中国）的毛利率维持在行业较高水平 . 21 图 39：APP（中国）各纸品毛利率均维持在较高水平. 21 图 40：博汇纸业 PB 存在持续向上空间 . 22 表 1：终端行业对白卡纸需求占比. 7 表 2：白卡纸类

11、别描述 . 8 表 3：富阳白板纸产能关停进度 . 9 表 4：限塑令对造纸及包装市场测算 . 11 表 5：博汇纸业主要控股参股公司. 12 表 6：博汇纸业主要产品、用途、生产基地及产能情况 . 13 表 7：2017 年后博汇新产能密集建设 . 14 表 8：重点纸企资产和产能情况 . 14 表 9：白卡纸盈利改善对博汇业绩弹性 . 16 表 10：针叶浆/阔叶浆/化机浆报价（美元/吨） . 16 表 11：木浆盈利改善对博汇业绩弹性 . 18 表 12：同业竞争处理方式 . 19 表 13：APP 主要工厂、分布位置及主要产品情况 . 19 表 14：APP（中国）是国内木浆系龙头 .

12、 20 本报告仅供-上海原点资产管理有限公司-原点公共邮箱使用 p3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 24 公司研究深度报告 为什么要在这个时点推荐博汇 行业方面行业方面，高集中度叠加良好的供需格局，推动高集中度叠加良好的供需格局，推动白卡景气度持续上行白卡景气度持续上行：1）供需格局趋 良：一方面，富阳白板产能清退驱动白卡替代需求增加，且“限塑令”及消费升级将带 来的白卡用量逐年增长，白卡纸需求将维持在稳定的个位数增长；另一方面，高集中度 的格局限制了外部企业的进入，同时自身扩张亦趋于理性；2）行业竞争格局优化：APP 通过二级市场已持有博汇 20%股份，且拟收购博汇大股东所有股权，行

13、业有望进入“三 足鼎立” 的格局， 推动盈利中枢上行。公司方面，公司方面， 产能大幅扩张叠加治理改善，有望“量产能大幅扩张叠加治理改善，有望“量 价齐升” ：价齐升” ：博汇是国内第二大白卡纸企，2019 年新产能集中投放，造纸产能近翻倍，其 中主营纸品为超 200 万吨的白卡纸，占收入/毛利比重为 78%/86%（2018 年数据） ，直 接受益于本轮白卡盈利改善。同时，过去公司因治理、资金等因素，盈利能力持续低于 可比公司，若 APP 顺利接管，将带来盈利提升的可能性。 供需&竞争格局改善，白卡景气度持续上行 博汇纸业于近期发布公告，实际控制人及其一致行动人拟向金光纸业（APP）转让其所

14、持有的 100%博汇股份，金光纸业和博汇纸业作为国内最大的两家白卡纸企，若顺利合 并，金光纸业白卡纸产能将占国内白卡纸总产能超过 50%。白卡纸作为高档包装纸品， 每年需求量近 1000 万吨，在行业供需弱平衡的背景下，过去三年因头部企业间竞争， 纸品盈利出现大幅波动。若本次整合顺利推进，当前白卡纸的较高盈利水平或将延续且 波动幅度减弱，即便面临即将到来的淡季。从中长期维度看，CR3 接近 90%的竞争格 局或将使得新产能投放更为理性，推动行业盈利中枢上行，相关上市公司均将受益。 图 1：白卡纸价格情况 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 复盘 17-19 年，竞争格局主导白卡纸盈利 行业经历

15、数轮整合，最终于 2017 年后逐步进入景气高点 产能脉冲式投放产能脉冲式投放&需求渐进性增长，行业于需求渐进性增长，行业于 2012-2015 年进入大幅整合期年进入大幅整合期。白卡纸作为 国内高景气度纸品，在 2013 年前其需求维持高个位数增长，受需求旺盛叠加前期货币 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05

16、2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 白卡纸价格（元/吨） 本报告仅供-上海原点资产管理有限公司-原点公共邮箱使用 p4 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 24 公司研究深度报告 政策宽松，白卡纸新产能自 2012 年起陆续进入达产期；与此同时，2013 年起，由于三 公消费及过度包装等受限且经济增速有所放缓，白卡纸需求增速放缓，行业逐渐进入整 合期， 期间行业盈利持续下行， 如博汇纸业在

17、2013-2015 年期间几乎处于不盈利甚至亏 损状态。在低盈利背景下，大宇制纸（10 万吨产能） 、苏州紫兴（24 万吨产能） 、泉林 （20 万吨产能）陆续退出或转产，行业于 2016 年逐步完成产能出清，供需回归合理， 同时，APP、博汇、晨鸣和万国太阳四大白卡纸企寡头垄断的局面逐步形成，行业盈利 逐步进入上行区间且于 2017 年达到景气高点。 图 2：白卡纸产能在 2012 年开始密集投放 图 3：博汇纸业销售净利率 资料来源：卓创资讯，长江证券研究所 资料来源：公司公告, wind, 长江证券研究所 博汇扩张引发 APP 和博汇新一轮价格战 产能单一存在经营风险产能单一存在经营风险

18、，博汇博汇于于 2017 年开启年开启新一轮扩张周期新一轮扩张周期。伴随行业盈利改善，博 汇纸业出于提升自身行业地位的考量开启新一轮扩产周期，于 2017 年起陆续筹备白卡 纸（75 万吨） 、包装纸（150 万吨，其中 50 万吨箱板纸，50 万吨瓦楞纸）和信息纸（45 万吨）扩建工程。其中，75 万吨白卡纸产能已于 2019 年 9 月投产，该项目旨在江苏基 地扩建 75 万吨白卡产能，用于覆盖华东市场。 图 4：博汇收入结构相对单一 图 5：晨鸣收入结构 资料来源：公司公告, wind, 长江证券研究所 注：数据来自 2018 年年报 资料来源：公司公告, wind, 长江证券研究所 注

19、：数据来自 2018 年年报 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 产能（万吨） 0.61% -3.16% 0.87% 0.61% 2.75% 9.76% 3.07% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200018 白卡纸, 78.21% 文化纸, 8.00% 石膏护面纸, 6.33% 牛皮箱板纸, 5.67% 其他, 1.79% 白卡纸, 22.30% 双胶纸, 21.32% 铜版纸, 16

20、.27% 静电纸, 8.33% 其他机制纸, 8.04% 融资租赁, 7.63% 其他, 16.12% 本报告仅供-上海原点资产管理有限公司-原点公共邮箱使用 p5 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 24 公司研究深度报告 图 6：太阳收入结构 图 7：博汇近期扩产计划 资料来源：公司公告, wind, 长江证券研究所 注：数据来自 2018 年年报 资料来源：公司公告, wind，长江证券研究所 博汇博汇持续持续扩产引发行业新一轮价格战扩产引发行业新一轮价格战。 APP 作为白卡纸行业绝对龙头， 在华东设有亚洲 浆纸和宁波中华两个厂区，累计拥有白卡产能超过 200 万吨。博汇的扩产动作逐

21、步引发 和 APP 的新一轮价格战，在 2018 年淡季到来之际，白卡纸企并未出现如 2017 年般的 联手限产情况，2018 年 6 月产能利用率相比 2017 年同期提升 13pct 至 85%，在浆价 维持高位的背景下，吨纸价格从年中的 5650 元降至年末的 4850 元（14%） ，受此拖 累，博汇纸业 18 年下半年盈利大幅下滑，单四季度甚至亏损超过 2 亿元。 图 8：博汇纸业产能在 2018 年密集投放带来行业盈利持续恶化 图 9：行业竞争格局恶化带来纸企盈利大幅下行 资料来源：公司公告, 长江证券研究所 资料来源：卓创资讯, 长江证券研究所 APP 持续购入博汇，或带来行业竞

22、争格局优化 2019 年年，博汇纸业被，博汇纸业被 APP 持续增持持续增持股份，股份，头部企业间竞争趋于缓和头部企业间竞争趋于缓和。APP 通过二级市 场增持方式逐步提升对博汇的控制能力，截至 2019 年 11 月，APP 持博汇股份比例达 20%。APP 的入股亦带来头部企业竞争的缓和，2019 年下半年白卡行业盈利进入复苏 期，在浆价持续下行的背景下，白卡纸逐月提价，截至 2019 年 11 月，行业盈利已升至 历史高位。 文化纸, 33.11% 溶解浆, 14.54%铜版纸, 18.35% 牛皮箱板纸, 12.13% 化学机械浆, 7.20% 其他, 14.66% -2 0 2 4 6 8 10 12 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017