1、博汇纸业（600966） 证券研究报告公司研究造纸 1 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 白卡产业巨变，综合造纸龙头起航白卡产业巨变，综合造纸龙头起航 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,339 9,470 15,836 19,616 同比（%） -6.9% 13.6% 67.2% 23.9% 归母净利润（百万元） 256 216 1,031 1,567 同比（%） -70.1% -15.7% 377.8% 52.0% 每股收益（元/股） 0.19 0.16 0.77 1.17 P/E（倍） 38.50 45

2、.43 9.51 6.25 投投资要点资要点 强强联手巩固龙头地位，产业格局实质优化强强联手巩固龙头地位，产业格局实质优化：博汇纸业成立于 1994 年， 主营白卡等造纸业务，19 年总计产能达到 400 万吨（其中白卡纸产能 达到 215 万吨） 。 2011-2017 年公司营收由 53.3 亿增长至 89.55 亿， CAGR 为 9%；归母净利由 1.28 亿增长至 8.56 亿，CAGR 高达 37%；2018 年 白卡行业因前期新增产能较多、价格竞争加剧，公司盈利受挫。截至 2019 年末我国白卡行业产能口径 CR4 为 85%，其中 APP（金光纸业） 市占率 32%、博汇纸业市

3、占率 20%。19 年 12 月 APP 公告拟以 19.27 亿 全资收购博汇集团（持股博汇纸业 28.84%） ，结合前期子公司举牌收购 的博汇纸业 20%股权共计持股博汇纸业 48.84%股份，成为实际控制人。 本次完成收购完成后 APP+博汇在白卡行业的合计市占率将达到 52%， 行业龙头地位进一步确立。 龙头话语权提升，白卡行业景气有望向上龙头话语权提升，白卡行业景气有望向上：白卡纸下游对接社零，需求 具相对韧性， 表观消费量从 2008 年的 340 万吨增长至 2019 年的 740 万 吨，CAGR 达 7.33%。过往白卡纸价波动较大，APP 整合博汇纸业后其 定价话语权将发

4、生明显变化、行业发展中不确定性因素明显减少，纸价 振幅有望趋窄。供给端来看，后续白卡行业新增产能投放与需求增长较 好匹配，且产业链库存处于低位，有利于纸价提振。白卡单吨纸价已经 修复至 5810 元（较 19 年内低点+867 元） ，行业毛利率持续上行至近三 年历史高点 24.22%。长期我们看好整合后白卡行业定价体系变化，整 体供需格局持续良性、盈利预期将呈现稳中向上趋势。 整合多点协同，公司吨盈利迎改善、估值中枢有望上移整合多点协同，公司吨盈利迎改善、估值中枢有望上移： （1）APP 中国 细分纸种布局完善， 全产业链优势突出， 博汇纸业将跻身成为继 A 股太 阳纸业、山鹰纸业及晨鸣纸业

5、外的综合纸企龙头，长期估值中枢有望提 升（公司历史的 PB 估值中枢为 0.8-2X、业绩稳定年份 PE 估值区间 6-12X） 。 （2） 整合后有望多方位协同降本增效， 实质提升博汇盈利能力： 拓宽公司优质融资渠道，资金成本或有下降；完善产能区位布局，提升 订单响应速度&降低运输费用； 借力 APP 具备的纸浆原料布局，带来采 购成本优势。我们保守判断整合后博汇纸业的单吨盈利改善有望达到 150-200 元/吨。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 19-21 年收入 94.7/158.36/196.16 亿元，同增 13.6%/67.2%/23.9%；归母净利润 2.1

6、6/10.31/ 15.67 亿元，同 比-15.7%/+377.8%/+52%；对应当前市值 19-21 年 PE 为 45.43X/9.51X/ 6.25X，考虑到公司受益于产业格局优化、业绩提振确定性较强，首次 覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：并购整合不及预期，纸价提涨低于预期，原材料价格大幅上 涨 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 7.33 一年最低/最高价 3.14/7.61 市净率(倍) 1.86 流通 A 股市值(百 万元) 9799.07 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.95 资产负债率(%) 72.56 总股本(百万股) 1336.84 流

7、通A股(百万股) 1336.84 相关研究相关研究 2020 年年 02 月月 24 日日 证券分析师证券分析师 史凡可史凡可 执业证号：S0600517070002 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 研究助理研究助理 傅嘉成傅嘉成 -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% -062019-10 博汇纸业 沪深300 2 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. APP 拟收购博汇，白卡行业迎巨变拟收购博汇，白卡行业迎巨变

8、 . 4 1.1. 强强联手巩固龙头地位，产业格局实质优化 . 4 1.2. 龙头话语权提升，白卡行业景气有望向上 . 5 2. 整合多点协同，整合多点协同，公司吨盈利迎改善、估值中枢有望上移公司吨盈利迎改善、估值中枢有望上移 . 7 2.1. 多元化纸企龙头起航，估值中枢有望提升 . 7 2.2. 多方位协同降本增效，实质提升公司盈利能力 . 8 3. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 10 3.1. 核心假设与盈利预测 . 10 3.2. 投资评级 . 11 4. 附录一：博汇纸业财务分析附录一：博汇纸业财务分析 . 12 4.1. 营收随产能释放将迎来高速增长 . 12 4.2.

9、 毛利率有望向上抬升 . 12 4.3. 期间费用率管控较好 . 12 4.4. 整体盈利能力偏差 . 13 4.5. 经营现金流近年保持稳定 . 14 5. 附录二：附录二：APP（金光纸业）经营情况（金光纸业）经营情况 . 14 5.1. 股权结构 . 14 5.2. 产能布局 . 15 6. 风险提示风险提示 . 16 qRqPnNnRqNtNmOqRpQvMoR9P8QbRpNpPpNnNeRoOsQkPoMrP9PqQvNxNmRnQuOoOnQ 3 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：19 年白卡纸行业格局（万吨，%） . 5 图 2：博

10、汇纸业股权结构（截止 19 年 11 月 14 日） . 5 图 3：白卡纸行业的产销 vs 产能利用率（万吨，%） . 5 图 4：白卡纸价、内盘浆价、白卡纸行业毛利率走势（单位：元/吨） . 6 图 5：白卡纸价及社会库存变动（万吨） . 6 图 6：博汇纸业历史股价及 PE（TTM） 、PB（MRQ）估值 . 8 图 7：博汇纸业 & APP 中国白卡全国布局 . 9 图 8：博汇纸业 & APP 中国白卡全国布局 . 9 图 9：金光纸业（中国）股权架构图（截至 20 年 1 月） . 14 表 1：博汇纸业重点财务数据一览（单位：百万元） . 4 表 2：白卡行业未来新增投产（万吨）

11、 . 6 表 3：金光纸业（中国）财务数据一览 . 7 表 4：博汇纸业 & APP 中国有息负债及融资成本对比 . 8 表 5：博汇纸业未来产能投放节奏一览 . 10 表 6：博汇纸业盈利预测（量价拆分） . 11 表 7：可比公司估值对比（截至 2020.02.21） . 11 表 8：可比公司营业收入对比（单位：百万元） . 12 表 9：可比公司毛利率对比 . 12 表 10：可比公司期间费用率对比 . 13 表 11：博汇纸业三费率 . 13 表 12：可比公司盈利情况对比 . 13 表 13：公司经营性现金流情况（单位：百万元） . 14 表 14：可比公司经营现金流对比情况（单位

12、：百万元） . 14 表 15：金光纸业（中国）产能投放 . 15 表 16：金光纸业（中国）产能区域分布 . 16 4 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. APP 拟收购拟收购博汇，博汇，白卡行业迎巨变白卡行业迎巨变 1.1. 强强强强联联手巩固龙头地位，手巩固龙头地位，产业格局产业格局实质优化实质优化 稳健增长的稳健增长的白卡龙头白卡龙头，18 年受价格战影响盈利受挫年受价格战影响盈利受挫。博汇纸业成立于 1994 年，是 一家集纸张的研发、生产、销售于一体的白卡纸龙头，2011-2017 年公司营收由 53.3 亿 增长至 89.55 亿，CAGR 为 9%；归母

13、净利由 1.28 亿增长至 8.56 亿，CAGR 高达 37%； 净利率也由 2.41%攀升至9.56%。 2018 年白卡行业因前期新增产能较多、 价格竞争加剧， 公司营收 83.39 亿元（-6.87%） ，其中白卡营收占比 78%、文化纸占比 8%；归母净利润 则受到重挫同比下滑 70.11%至 2.56 亿。近年来公司持续加码建设白卡纸产能，2011 年 公司总计仅 110 万吨机制纸产能（其中白卡纸 55 万吨） ，随 19 三季度 100 万吨箱板瓦 楞纸及 75 万吨白卡纸投产后截至 19 年底预计公司总产能达到 400 万吨 （其中白卡纸产 能达到 215 万吨） 。 表表

14、1：博汇纸业博汇纸业重点重点财务数据一览财务数据一览（单位：百万元）（单位：百万元） 注：2019 Q1-Q3 销量为估计数。 数据来源：Wind，公司债评书，东吴证券研究所 APP 拟收购博汇引产业巨变，整合已经开启。拟收购博汇引产业巨变，整合已经开启。 （1）2019 年 4 月至 11 月，APP（金 光纸业） 旗下金光投资的全资子公司宁波管箱通过四次举牌买入博汇纸业股票， 耗资 10 多亿元、 持有博汇纸业股权比例达 20%； （2） 博汇纸业实际控制人杨延良夫妇通过 100% 持股山东博汇集团间接持有上市公司博汇纸业 28.84%的股权，2019 年 12 月 30 日，金光 投资公

15、告拟以 19.27 亿人民币收购山东博汇集团 100%股权，从而 APP 将间接持有博汇 纸业 48.84%股权成为实际控制人。杨延良夫妇与金光投资签署股权转让协议后，双方 于 2020 年 1 月 6 日协议推进要约收购议案，要约价格 5.36 元/股；随后博汇纸业于 1 月 23 日召开股东大会通过了豁免金光纸业 12 个月不谋求控制权的相关承诺，两者的业务 协同随之开启。截至 2019 年末我国白卡行业产能口径 CR4 高达 85%，其中 APP（金光 纸业）总产能 355 万吨、市占率 32%，博汇纸业总产能 215 万吨、市占率 20%，晨鸣纸 5 / 18 东吴证券研究所东吴证券研

16、究所 公司深度研究 业 204 万吨、市占率 19%，万国太阳 150 万吨、市占率 14%，呈群雄割据局面。本次完 成收购完成后 APP+博汇在白卡行业的合计市占率将达到 52%，行业龙头地位进一步确 立。 图图 1：19 年年白卡纸行业格局（白卡纸行业格局（万吨，万吨，%） 图图 2：博汇纸业股权结构（截止博汇纸业股权结构（截止 19 年年 11 月月 14 日）日） 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 1.2. 龙头话语权龙头话语权提升提升，白白卡行业卡行业景气景气有望有望向上向上 白卡白卡纸纸下游对接下游对接社零社零，需求具相对，需求具相对

17、韧性韧性、预期表现稳健、预期表现稳健。白卡纸根据用途分为社会 卡、食品卡及液体包装卡、烟卡等，下游对接食品、家电、电子、药品等消费领域，需 求具备长期扩容空间。根据卓创资讯统计，白卡纸行业的表观消费量从 2008 年的 340 万吨增长至 2019 年的 740 万吨，CAGR 达 7.33%。供给端来看，行业产能从 2008 年的 356万吨增长至2019年的1092万吨， CAGR为10.73%， 近年来产能利用率维持在70-80%。 整体来看，产销的成长性均较好且大致平衡。 图图 3：白卡白卡纸纸行业的产销行业的产销 vs 产能利用率（万吨，产能利用率（万吨，%） 数据来源：卓创资讯，东

18、吴证券研究所 过往白卡纸价波动较大，格局改善后有望过往白卡纸价波动较大，格局改善后有望平滑波动平滑波动与与企业盈利企业盈利。复盘近年白卡纸价 格走势，2017 年博汇纸业开建位于江苏 75 万吨白卡纸产能，2018 年资金相对紧张的博 6 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 汇纸业计划再于南方市场新扩产能 100 万吨，APP 等因此主动降价带动白卡纸价自 18 年4月的高点6700元/吨下跌至19年1月近5000元/吨的绝对低位 （区间跌幅超过25%） ， 出现行业性亏损，根据卓创资讯统计行业毛利率曾创下历史性低点-8.54%。2019 年伴随 行业价格战趋缓，白卡纸价缓慢

19、上扬，叠加原材料木浆价格持续下行，行业盈利迎来修 复。我们认为，本次整合后博汇+APP 的白卡产能将达到近 600 万吨（市占率 52%） ，其 定价话语权将发生明显变化、行业发展中不确定性因素明显减少，纸价振幅有望趋窄。 图图 4：白卡纸白卡纸价、内盘价、内盘浆价浆价、白卡纸白卡纸行业行业毛利率走势毛利率走势（单位：元（单位：元/吨）吨） 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 新增新增产能投放产能投放趋于合理，趋于合理，需求需求稳增提供消化支撑稳增提供消化支撑，库存低位，库存低位利好纸价上涨利好纸价上涨。 （1）供 给端：不同于上一轮 12-16 年行业产能集中投放，19-22 年的龙头产能投

20、放节奏来看更 为理性，19 年 8 月博汇纸业江苏盐城的 75 万吨产能投产，21 年年中预期 APP 中国投 产 180 万吨，22 年预期太阳纸业新增 90 万吨，基本匹配需求成长； （2）需求端：白卡 下游主要对应食品、家电、电子、药品等消费需求，而 20 年我们判断废纸涨价将推动 白板纸价格上涨，白卡纸对白板纸的替代也有望贡献需求增量，综合来看预期下游需求 的增长较为稳定。 （3）库存：白卡纸的企业库存近半年始终处于低位（约为 18 天） ，产 业链库存预期也在较低水平。 表表 2：白卡白卡行业行业未来新增投产（万吨）未来新增投产（万吨） 数据来源：中国纸网，公司公告，东吴证券研究所

21、图图 5：白卡纸价及社会库存变动（万吨）白卡纸价及社会库存变动（万吨） 7 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 纸价纸价有望有望持续提振持续提振，利好龙头业绩释放。，利好龙头业绩释放。目前单吨纸价已经修复至 5810 元（较 19 年内低点+867 元） ，我们认为竞争格局持续优化或利好提价持续。盈利能力来看，19 下 半年上游原料木浆价格低位运行，行业毛利率持续上行至近三年历史高点 24.22%，利 好细分龙头业绩弹性释放；长期我们看好整合后白卡行业定价体系变化，整体供需格局 持续良性、盈利预期将呈现稳中向上趋势。 2. 整合多点协同，公

22、司整合多点协同，公司吨吨盈利盈利迎迎改善改善、估值中枢有望上移、估值中枢有望上移 2.1. 多元化纸企龙头起航多元化纸企龙头起航，估值中枢估值中枢有望提升有望提升 APP（中国中国）细分纸种布局完善细分纸种布局完善，全产业链优势突出，全产业链优势突出。收购方金光投资是全球综合 浆纸龙头企业 APP（中国）的全资子公司，APP（中国）的实际控制人为印尼华侨黄志 源，旗下拥有 20 多家浆纸企业，截至 2018 年 APP（中国）造纸产业的综合加工生产能 力达到约 1100 万吨，总资产 1726 亿元，总营收 589 亿元、归母净利润 19.39 亿元。具 体来看，APP（中国）旗下共有工业用纸

23、、文化用纸、生活用纸及纸浆四个主营业务。 其工业用纸业务主营产品为白卡及白板纸，2018 年 APP（中国）工业用纸总计产能 355 万吨，近年来工业用纸毛利率中枢为 20pct；2018 年 APP（中国）文化用纸主要包含铜 版纸、双胶纸总计 367 万吨产能，其中铜版纸总产能为 300 万吨、国内市场占有率约为 50%；双胶纸产能 67 万吨，市占率约为 6%，其中细分纸种无碳复写纸 11 万吨、市占 率达到 48%。经此整合我们判断博汇纸业将跻身成为继 A 股太阳纸业、山鹰纸业及晨 鸣纸业外的综合纸企龙头， 长期估值中枢有望提升 （公司历史的 PB 估值中枢为 0.8-2X、 业绩稳定年

24、份 PE 估值区间 6-12X） 。 表表 3：金光纸业（中国）财务数据一览金光纸业（中国）财务数据一览 8 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：公司债券跟踪报告，公司公告，Wind，东吴证券研究所 图图 6：博汇纸业：博汇纸业历史历史股价及股价及 PE（TTM） 、） 、PB（MRQ）估值）估值 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2. 多方位协同多方位协同降本增效降本增效，实质提升公司盈利能力，实质提升公司盈利能力 协同利好一：协同利好一：拓宽公司优质融资渠道，拓宽公司优质融资渠道，资金成本或有下降资金成本或有下降。18-19 年受白卡行业景 气不佳、 集团

25、化工业务拖累、 建设新产能影响， 博汇纸业的资产负债率持续攀升至 19Q3 的 72.56%、 同时我们测算公司的资金成本 （利息支出/有息负债） 也上升到 7.5%。 同时， 由于控股股东博汇集团质押比例达到 66.54%，一定程度增加了公司后续融资的难度。 而 APP 中国在同期的综合资金成本仅为 4.78%，假设整合后博汇借力 APP 获取优质融 资渠道，我们以 18 年的吨净利及吨利息支出作静态测算，改善后博汇纸业的单吨融资 费用有望节约近 100 元/吨。 表表 4：博汇纸业：博汇纸业 & APP 中国有息负债及融资成本中国有息负债及融资成本对比对比 9 / 18 东吴证券研究所东吴

26、证券研究所 公司深度研究 数据来源：Wind，公司债评书，东吴证券研究所 协同利好二：协同利好二：完善产能区位布局，提升订单响应速度完善产能区位布局，提升订单响应速度&降低运输费用降低运输费用。博汇纸业的 生产基地集中于山东淄博、江苏盐城两个地区，而 APP 中国的工业纸生产基地主要位 于浙江宁波及广西钦州两个地区，两者如若形成协同，有望利好集团综合进行南北区域 订单统筹、对应企业的运输费用支出将得到优化。14-18 年博汇纸业的运输费用在总营 收比例均值为 4.35%（销售费用中近 90%为运输费用） ， 我们静态测算单吨运费改善能 够实现 30-50 元/吨。 图图 7：博汇纸业：博汇纸业

27、 & APP 中国白卡全国布局中国白卡全国布局 数据来源：公司公告，卓创资讯，APP 债券跟踪说明书，东吴证券研究所 协同利好三：协同利好三：APP 具备具备纸浆原料纸浆原料布局，有望自给布局，有望自给带来带来成本优势成本优势。APP 中国拥有漂 白桉木化机浆及漂白桉木化学浆共计 210 万吨产能，我们测算 APP 海南金海浆成本约 2900 元/吨，相比当前市场内盘浆均价 4046 元/吨以及化机浆价 3650 元/吨低 20-30%。 我们认为协同后博汇纸业白卡纸的原料或可采购自 APP，从而享受原料成本优势。 图图 8：博汇纸业：博汇纸业 & APP 中国白卡全国布局中国白卡全国布局 1

28、0 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 综上，我们认为 APP 中国与博汇纸业两者一旦实现协同，将会在融资、物流、采 购等多个方面对博汇纸业的经营形成利好， 保守判断整合后博汇纸业的单吨盈利改善有 望达到 150-200 元/吨。 3. 盈利预测与盈利预测与投资评级投资评级 3.1. 核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 博汇纸业是我国白卡行业细分赛道龙头，本轮 APP 整合博汇后白卡行业格局有望 迎来改善、纸价景气度提升确定性较强，催化公司盈利改善： （1）产能）产能：19 年公司 100 万吨箱板瓦楞纸及 75 万吨白卡纸项目

29、陆续投产，截至 19Q3 公司总产能达到 373 万吨， 其中白卡纸产能达到 215 万吨 （其中山东淄博 65 万吨、 江苏盐城 150 万吨） 、箱板瓦楞等废纸系 133 万吨、文化纸 25 万吨。此外公司位于本部 投建的 45 万吨高档信息纸已于 19 年中开工，预计将于 2020 年底-2021H1 正式投产。 （2）纸价纸价：公司接近 80%业务为白卡，19 年 H2 以来白卡纸价持续复苏，20-21 年伴随行业龙头话语权提升以及白板替代需求催化，我们判断纸价仍有 10%、5%的提 升空间 （3）吨盈利：吨盈利：由于木浆下游需求不振，我们认为 20、21 年公司原材料成本仍将处 于低

30、位，且与 APP 整合后多方位协同有望带来费用端的改善，测算公司 20-21 年吨净利 有望修复至 332 元/吨、424 元/吨。 表表 5：博汇纸业：博汇纸业未来产能投放节奏一览未来产能投放节奏一览 11 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：Wind，公司债评书，东吴证券研究所 表表 6：博汇纸业盈利预测博汇纸业盈利预测（量价拆分）（量价拆分） 注：公司 19Q1-Q3 销量为估计数。 数据来源：Wind，公司债评书，东吴证券研究所 3.2. 投资评级投资评级 我们预计公司2019-2021年收入94.7/158.36/196.16亿元， 同增13.6%/67.

31、2%/23.9%； 归母净利润 2.16/10.31/ 15.67 亿元，同比-15.7%/+377.8%/+52%；对应当前市值 19-21 年 PE 为 45.43X/9.51X/ 6.25X，考虑到公司受益于产业格局优化、业绩提振确定性较强， 首次覆盖给予“买入”评级。 表表 7：可比公司估值对比可比公司估值对比（截至（截至 2020.02.24） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 12 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4. 附录附录一一：博汇纸业博汇纸业财务分析财务分析 4.1. 营收随产能释放将迎来高速增长营收随产能释放将迎来高速增长 公司 2015-2018

32、 年实现销售收入 70.58 亿、77.96 亿、89.55 亿和 83.39 亿。2015 年 前由于白卡纸行业供给过剩导致增速停滞， 2016 年开始行业供给侧去产能， 造纸板块整 体景气度达到历史高位，因此公司营收达到 10%以上增速，2018 年下半年以来由于白 卡行业价格战影响，公司整体营收下滑。2015-2018 年公司无新增产能，因此整体营收 表现较弱，而从 2017 年开始进行新增产能投建于 2019Q3 投产 100 万吨箱板瓦楞纸及 75 万吨白卡纸，公司 20 年及以后产能释放将扩大销售额。 表表 8：可比公司营业收入对比（单位：百万元）可比公司营业收入对比（单位：百万元

33、） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.2. 毛利率有望向上抬升毛利率有望向上抬升 公司毛利率在 2017 年达到 24.03%的历史高点， 由于整体造纸行业高景气贡献； 2016 年前由于期间行业白卡纸产能不断投放，供过于需导致竞争格局持续恶劣，因此致使行 业毛利率处于较低水平，而 2017 年行业格局开始转好后又掀起的产能扩张趋势导致白 卡行业价格战，毛利率开始下跌，我们认为 APP 与博汇纸业的整合使得白卡行业定价 权改变， 龙头扩张将趋于理性， 行业盈利能力平稳向上， 预估公司整体毛利率有望抬升。 表表 9：可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 数据来源：Wind，东吴证券研究所

34、4.3. 期间费用率管控较好期间费用率管控较好 公司期间费用率低于行业水平， 近年来逐步降低。 13 年以来公司不断优化客户结构， 节约运输费用，销售费用逐年降低，从近 5pct 降至 3-4pct；而财务费用率从 8pct 降至历 史低点 3.7pct，17 年来由于新产能扩建下使财务费用率呈现向上趋势升至 19 前三季度 5.12pct，但整体管控下三费率相较于同业公司仍处于较低位置。由于 19 年来公司资产 负债率高企、现金流紧张等多项原因导致偿债能力降低，因此选择与 APP 进行整合， 预计整合后公司整体融资成本将有一定优化，体现在未来财务费用率将有一定压缩。 13 / 18 东吴证券

35、研究所东吴证券研究所 公司深度研究 表表 10：可比公司期间费用率对比可比公司期间费用率对比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表 11：博汇纸业三费率博汇纸业三费率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4.4. 整体盈利能力偏差整体盈利能力偏差 19 年前公司规模处于中等水平，整体产品线较为单一（白卡纸营收占比近 80%） ， 而行业近年来虽然集中度较高但新投建产能较多，导致竞争格局较差，仅 17 年处于景 气度高位， 因此对比而言公司归母净利波动幅度大， 而吨毛利及吨净利都处于较低水平， 公司于 19 年投建 50 万吨箱板纸、50 万吨瓦楞纸及 75 万吨白卡纸，营收增长将带来净 利的上升，此外公司主要产品白卡纸预期行业格局改善、景气上行下带来质上的盈利改 善，量、质的贡献下公司盈利能力有望实现稳步增长态势。 表表 12：可比公司盈利情况对比可比公司盈利情况对比 14 / 18 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 4.5. 经营现金流近年保持稳定经营现金流近年保持稳定 2014-2017 年来，公司销售商品、提供劳务收到的现金逐年增加，经营性现金流净 额总体呈上升趋势,18 年受行业所致有所下滑。公司 2014-2018 年销售