1、 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 1 页 共 51 页 证券研究报告 比亚迪（002594.SZ）深度报告 王朝系列新品走向中高端，市场化战略释放子公司潜力王朝系列新品走向中高端，市场化战略释放子公司潜力 2020.04.27 刘伟浩刘伟浩(分析师分析师) 电话：电话： 邮箱：邮箱： 执业编号：执业编号： A01 自主研发创新推动产品技术领先，自主研发创新推动产品技术领先， BNA+e 平台平台+DM4.0+DiLink 成就新能源汽车引成就新能源汽车引 领者。领者。 公司的 BNA 架构涵盖三大动力系统， 覆盖全价值链环节， 并进行开

2、放共享， 其中，e 平台高度集成化和标准化可满足众多纯电产品需求，降低成本及加快车型 开发。而公司将推出的 DM4.0 插混技术推出将进一步降低成本及车型价格并提升 其技术优势；Dilink 智能网联系统为国内首个推出的汽车生态概念产品，D+开放 生态平台将大幅扩大应用场景等功能。 唯一车企掌握唯一车企掌握三电三电、 IBGT 等新能源汽车产业链核心技术， 进一步降低成本及提升等新能源汽车产业链核心技术， 进一步降低成本及提升 产品竞争力。产品竞争力。公司采取高度垂直整合的经营模式，掌握三电等核心技术，其中，动 力电池近年保持行业第二， 最新发布的刀片电池已量产， 技术、 安全性能及性价比 明

3、显，其设计带来30%的成本下降，电池空间利用率提升 50%，电池体积能量密 度提升 50%，年中上市的汉纯电车型将第一次搭载应用，同时公司也在积极拓展 外部客户， 预计未来将应用到更多车型上。 电机和电控方面， 公司在主要对内供应 的情况下市占率已领先，19H1 分别为 25%和 23%。同时，公司为国内唯一拥有 IGBT 完整产业链的车企，打破了海外品牌长期垄断，市占率排名第二，技术达到 领先水平可大幅降低成本及提高车辆性能，助力进一步拓展外供市场。 新能源汽车龙头地位巩固，新车型上市及新能源汽车龙头地位巩固，新车型上市及政策政策回暖回暖，销量有望在，销量有望在 20H2 回升。回升。公司

4、的国内新能源汽车市占率保持持续 6 年冠，19 年约 19%，4 款车型位列纯电及插 混销量排行前十。 产品结构逐步优化带动价格区间逐步上移， 19 年 SUV 占比提升 至 55%，10 万元以上销量占比同比增约 6 个点至 57%，唐与今年新车型汉将进一 步带动王朝系列走向中高端。虽然 19 年受补贴退坡及今年以来受疫情影响，但政 府宣布新能源汽车购置补贴和免征购置税延长至 22 年并明确补贴降幅收窄， 加上 各地政府逐步推出落实支持汽车消费政策， 将稳定消费者预期同时有助刺激需求， 公司作为行业龙头预计将充分受益，而去年推出 6 款具竞争力的新车型将上量， 今年汉及其他改款车型等扩大产品

5、矩阵，预计将有助带动公司销量在 20H2 回升。 成熟业务对外开放将带来增长机遇，成熟业务对外开放将带来增长机遇，市市场化战略将释放子公司潜力，场化战略将释放子公司潜力，有助提升有助提升公公 司司估值。估值。公司战略从自研自产自供到对外开放，成熟业务及产品都选择对市场开 放，其中与丰田成立合资公司共同研发的纯电车型，实现了电动技术外供及获得 国际认可，有助提升品牌价值，随着公司逐步通过对外开放合作共享，将技术输 出，有助拓展新市场和客户，将进一步提高市场份额，分摊及降低成本，同时促进 行业共同发展。公司积极推进子公司的独立运营和市场化，动力电池业务在未来 将分拆上市，而最近公布整合功率半导体等

6、业务并成立半导体有限公司也将寻求 独立上市，预计将优化公司财务结构，同时进一步释放价值，有助提升公司估值。 盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.79、1.29、1.68 元， 对应 P/E 分别为 75.4、45.9、35.4 倍。按照 21 年预测，给予公司 50 倍 P/E 估值， 维持目标价为 64.5 元，维持给予“谨慎推荐”评级。 谨慎谨慎推荐推荐（维持维持） 现价： 56.98 目标价： 64.50 股价空间： 13.2% 股价走势股价走势 股价表现股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 比亚迪 汽车整车 4.02 -5.24

7、-4.76 -11.66 20.85 -5.38 沪深 300 3.04 -4.52 -2.24 基本资料基本资料 总市值（亿元） 1554.5 总股本（亿股） 27.28 流通股比例 42% 资产负债率 68% 大股东 香港中央结算 (代理人)有限 公司 大股东持股比例 25.3% 相关相关报告报告 广证恒生汽车行业广证恒生汽车行业-点评报告点评报告-比亚迪比亚迪 (002594)-短期业绩受疫情影响，短期业绩受疫情影响，预计预计 20H2 将有所恢复将有所恢复-20200422 数据支持：朱俊谦数据支持：朱俊谦，陈艺丹，陈艺丹 0 1000 2000 3000 4000 5000 -30%

8、 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 成交金额比亚迪沪深300 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页 共 51 页 公司深度报告 风险提示：风险提示：产品销量不及预期；新车型销量不及预期；政策措施不及预期；疫情 持续导致需求下降；宏观经济增长低于预期；行业竞争加剧等。 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标主要财务指标（亿元）（亿元） 2019 2020E 2021E 2

9、022E 营业收入 1277.4 1456.9 1685.8 1842.1 同比(%) -1.78% 14.06% 15.71% 8.31% 归母净利润 16.14 21.51 35.26 45.85 同比(%) -41.93% 33.25% 63.92% 30.03% 毛利率（%） 16.29% 15.66% 16.58% 17.00% 每股收益(元) 0.59 0.79 1.29 1.68 P/E 100.43 75.37 45.98 35.36 nMqPrRrNmRrPoMqRyQmNoN7N8QbRmOmMsQrRjMqQqMfQpNuNbRnNuNxNrQwPuOnQyR 敬请参阅最

10、后一页重要声明证券研究报告 第 3 页 共 51 页 公司深度报告 目目 录录 1 比亚迪：新能源汽车龙头企业比亚迪：新能源汽车龙头企业 . 7 1.1 雄厚技术积累、完善业务布局助推取得领先地位 . 7 1.1.1 历经二十余载、不断研发创新掌握核心技术的头部厂商 . 7 1.1.2 王传福为实际控制人，逐步释放子公司对外开放共享 . 8 1.2 汽车板块持续贡献主要收入及利润，实行全市场战略布局 . 10 1.2.1 三大板块中汽车收入、毛利率及利润占比最高 . 10 1.2.2 汽车板块：实行全市场电动化战略，垂直整合模式降低成本及提高产品质量 . 13 1.2.3 手机部件及组装、二次

11、充电电池及光伏业务收入持续稳步增长 . 14 2 新能源汽车：自主研发技术推动产品迭代更新新能源汽车：自主研发技术推动产品迭代更新 . 16 2.1 产品布局逐渐完善，新能源车型竞争力优势明显 . 16 2.1.2 形成轿车+SUV+MPV 布局，产品结构优化带动价格区间逐步上移 . 16 2.1.3 公司拥有唐等明星产品，多款新能源车型进入 19 年销量 Top10 . 17 2.2 王朝系列与 e 系列并进，2020 年汉强势来袭带动品牌上探 . 19 2.3 BNA+e 平台+DM4.0+DiLink 成就新能源汽车引领者 . 22 2.3.1 持续注重投入研发，引进顶尖国际化设计团队提

12、升品牌形象及竞争力 . 22 2.3.2 BNA 架构涵盖三大动力系统，覆盖全价值链环节，进一步提高效率及质量 . 23 2.3.3 e 平台技术开放共享，降低成本及提高造车效率 . 24 2.3.4 DiLink 智能网联系统搭建汽车生态 . 26 2.3.5 DM4.0 将问世，性能提高及进一步降低插混成本. 27 3 新能源汽车政策向好，销量与盈利能力有望改善新能源汽车政策向好，销量与盈利能力有望改善 . 28 3.1 单车毛利上升，新能源汽车龙头地位巩固，纯电市占率进一步提升 . 28 3.1.1 汽车板块：传统车单价持续往上，整体单车毛利较稳定且 19 年有所上升 . 28 3.1.

13、2 新能源汽车龙头地位巩固，市占率持续位居全国第一 . 29 3.2 补贴延长及细节落实+各地推动消费政策落地，预计公司将受益于需求回暖 . 30 3.3 销量触底后，预计在政策及需求带动下在 20H2 将有所回升 . 35 4 掌握三电核心技术，打造完整产业布局掌握三电核心技术，打造完整产业布局. 36 4.1 电池业务战略走向开放，未来分拆上市将进一步释放价值 . 36 4.1.1 动力电池技术垂直整合模式充分控制成本，保障产品质量 . 36 4.1.2 保持动力电池排名第二，预计将进一步受益于行业集中度提高 . 37 4.1.3 持续推进基地建设，电池产能规划逐渐扩大 . 39 4.1.

14、4 动力电池领域将逐步对外开放，未来分拆上市有助估值进一步提升 . 40 4.2 刀片电池技术领先，带来成本下降及高安全性的体现 . 42 4.3 电机电控市占率领先，IGBT 全产业链覆盖，期待分拆上市 . 44 5 估值及财务预测估值及财务预测 . 48 5.1 维持给予公司 50 倍 PE 估值，对应目标价为 64.5 元 . 48 6 风险提示风险提示 . 50 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 4 页 共 51 页 公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：比亚迪发展历程：比亚迪发展历程 . 7 图表图表 2 2：比亚迪总股本结构：比亚迪总股本结构 . 8 图表图表

15、3 3：比亚迪：比亚迪 A A 股结构股结构 . 8 图表图表 4 4：比亚迪股权结构：比亚迪股权结构 . 8 图表图表 5 5：比亚迪：比亚迪 20192019 年年报高管持股年年报高管持股 . 9 图表图表 6 6：比亚迪：比亚迪 20192019 年年报子公司年年报子公司 . 9 图表图表 7：比亚迪分部营业收入占比：比亚迪分部营业收入占比. 10 图表图表 8 8：比亚迪分部毛利占比：比亚迪分部毛利占比 . 10 图表图表 9 9：比亚迪分部净利润占比：比亚迪分部净利润占比 . 10 图表图表 1010：比亚迪分部毛利率：比亚迪分部毛利率 . 11 图表图表 1111：比亚迪分部净利率

16、：比亚迪分部净利率 . 11 图表图表 12：比亚迪：比亚迪营业收入及增速营业收入及增速 . 11 图表图表 1313：比亚迪扣非归母净利润及增速：比亚迪扣非归母净利润及增速 . 11 图表图表 1414：比亚迪归母净利润（亿元）及增速：比亚迪归母净利润（亿元）及增速 . 11 图表图表 15：比亚迪三费费率：比亚迪三费费率 . 12 图表图表 16：2018-2019 年三费费率与同行对比年三费费率与同行对比 . 12 图表图表 17：比亚迪毛利率及净利率：比亚迪毛利率及净利率 . 12 图表图表 1818：20182018- -20192019 年毛利率与同行对比年毛利率与同行对比 . 1

17、2 图表图表 1919：20182018- -20192019 年资产负债率与同行对比年资产负债率与同行对比 . 12 图表图表 2020：比亚迪生产基地布局：比亚迪生产基地布局 . 13 图表图表 2020：比亚迪：比亚迪 20182018 年主要汽车生产基地及产能年主要汽车生产基地及产能 . 14 图表图表 2121：比亚迪：比亚迪 20192019 年立体式矩阵年立体式矩阵 . 14 图表图表 2222：比亚迪手机部件及组装营业收入及增速：比亚迪手机部件及组装营业收入及增速 . 15 图表图表 2323：比亚迪手机部件及组装净利润及增速：比亚迪手机部件及组装净利润及增速 . 15 图表图

18、表 2424：比亚迪电池及光伏营收及增速：比亚迪电池及光伏营收及增速 . 15 图表图表 2525：比亚迪电池及光伏净利润及增速：比亚迪电池及光伏净利润及增速 . 15 图表图表 2626：比亚迪产品矩阵：比亚迪产品矩阵 . 16 图表图表 2727：比亚迪销量车种结构：比亚迪销量车种结构 . 16 图表图表 2828：比亚迪各价格区间销量占比：比亚迪各价格区间销量占比 . 16 图表图表 29：比亚迪在售：比亚迪在售车型车型 . 17 图表图表 3030：比亚迪：比亚迪 20192019 年主要车型销量年主要车型销量 . 17 图表图表 3131：比亚迪主要车型销量占比：比亚迪主要车型销量占

19、比 . 17 图表图表 32：20192019 年年 TOP 10 BEVTOP 10 BEV 车车型（万辆）型（万辆） . 18 图表图表 33：2019019 年年 TOP5 PHEVTOP5 PHEV 车型（万辆）车型（万辆） . 18 图表图表 34：比亚迪唐：比亚迪唐 EV 同行对比同行对比 . 18 图表图表 35：比亚迪车型布局：比亚迪车型布局 . 19 图表图表 36：比亚迪：比亚迪 2018-2019 年的产品周期年的产品周期 . 20 图表图表 37：比亚迪汉的优势特征：比亚迪汉的优势特征 . 20 图表图表 3838：比亚迪汉标志：比亚迪汉标志 . 21 图表图表 393

20、9：比亚迪汉概念图：比亚迪汉概念图 . 21 图表图表 40：比亚迪汉同行汽车对比：比亚迪汉同行汽车对比 . 21 图表图表 41：比亚迪宋：比亚迪宋 MAX EV 专利申报图专利申报图 . 22 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 5 页 共 51 页 公司深度报告 图表图表 42：设计师带来龙爪、龙脊、龙鳞系列概念：设计师带来龙爪、龙脊、龙鳞系列概念 . 22 图表图表 43：比亚迪研发支出及占比：比亚迪研发支出及占比 . 23 图表图表 44：比亚迪：比亚迪 BNA 平台特点平台特点 . 23 图表图表 45：比亚迪：比亚迪 e 平台概念平台概念 . 25 图表图表 46：比亚迪：比亚迪 e 平台三合一平台三合一 . 25 图表图表 47：比亚迪：比亚迪 DiLink 系统竞品对比系统竞品对比 . 26 图表图表 48：比亚迪：比亚迪 DM 系列结构特点系列结构特点 . 27 图表图表 49：比亚迪：比亚迪 DM 系统系统 . 27 图表图表 5050：比亚迪汽车营收及增速：比亚迪汽车营收及增速(%)(%) . 28 图表图表 5151：比亚迪汽车净利润及增速（：比亚迪汽车净利润及增速（%） . 28 图表图表 5252：比亚迪单车收入及增速：比亚迪单车收入及增速 . 28 图表图表 5353：比亚迪传统及新能源单车收入：比亚迪传统及