1、 晨光生物（300138）公司深度报告 2020 年 03 月 30 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 03 月月 30 日日 目前股价 8.75 总市值（亿元） 44.79 流通市值（亿元） 35.46 总股本（万股） 51,187 流通股本（万股） 40,527 12 个月最高/最低 9.92/6.45 分析师：刘鹏 S02 联系人（研究助理） ：苏剑晓 S59 数据来源：贝格数据 天然天然植物提取植物提取领域领

2、域龙头，龙头，多品种扩张市多品种扩张市 场空间大场空间大 晨光生物晨光生物（300138）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 （百万） 2772 3063 3267 3788 4315 (+/-%) 29.5% 10.5% 6.6% 16.0% 13.9% 净利润（百万） 143 145 193 255 320 (+/-%) 54.5% 1.7% 33.1% 31.6% 25.6% 摊薄 EPS 0.28 0.28 0.38 0.50 0.62 PE 31.3 30.9 23.2 17.7 14.1 资料来源：长城证券研究所 植物提取

3、物行业保持较快增速，标准规范提高有利于高质量企业脱颖而植物提取物行业保持较快增速，标准规范提高有利于高质量企业脱颖而 出出。 人们追求天然健康的大趋势不变，植提行业下游需求依旧强劲，2025 年 全球市场空间有望达 594 亿美元， 保持 15%左右增速。 我国具备植物资源 和成本优势，提取物主要销往海外，2010 年以来出口额 CAGR 超 15%。 目前行业集中度较低，国内外相关政策法规收紧+标准规范程度提高有利 于像晨光生物一样的高质量企业脱颖而出。 公司公司核心竞争力： 技术研发出色核心竞争力： 技术研发出色+原料供应稳定原料供应稳定+成本控制强成本控制强+客户合作紧客户合作紧 密，密

4、，20 年精耕细作成就天然植物提取领域龙头年精耕细作成就天然植物提取领域龙头。 公司 20 年专注于天然植物提取领域， 涵盖四大系列 80 余种产品，实现多 品种发展。核心竞争力为：1）坚持技术创新与自主研发是企业内生增长 的基石。2）全球配置原材料，发展超 20 万亩种植基地，让公司掌握了低 价、高质、稳定的原材料来源。3）原材料资源优势、规模效应、持续技 改提高产品得率和“吃干榨净”的多种类提取物综合利用，强化了成本优 势。4）多年诚信经营，以优质产品服务客户，积累了一大批长期、稳定 的战略合作客户，如奇华顿、国际香精香料（IFF） 、森馨、味好美、康师 傅、统一、海底捞等。 未来增长看点

5、：既有优势品种涨价未来增长看点：既有优势品种涨价+规模化品种抢占市场份额规模化品种抢占市场份额+储备品种储备品种 前景大前景大+终端销售模式探索终端销售模式探索。 1）辣椒红色素、辣椒精、叶黄素三大优势品种市占率位居世界前列，叶 黄素市场价今年以来维持上涨态势，将为公司贡献较大业绩弹性。2）番 茄红素毛利率约 70%，拥有全球第二大产能；花椒提取物营收过亿，实现 出口突破；甜菊糖苷新工艺已能稳定生产，继续放量，以上三大规模化品 种将继续抢占市场份额。3）储备品种工业大麻 CBD 已研制出小试样品， 并获得客户认可，前景可期。4）参股虎邦辣酱，积极探索终端销售模式， -20% 0% 20% 40

6、% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 晨光生物沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 中中 小小 市市 值值 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 最终有利于促进保健品、食品等其他终端产品的销售增长。 投资建议：投资建议： 公司是植物提取物领域龙头企业， 既有优势品种盈利水平较稳 定，规模化品种抢占市场份额保持较高增

7、速，储备品种前景好，叠加今年 叶黄素涨价行情，预计公司 2019-2021 年 EPS 为 0.38、0.50、0.62 元，对 应 PE 分别为 23.2 倍、17.7 倍、14.1 倍。基于公司各业务品种发展增速较 快以及积极向终端产品拓展的消费属性，今年给予公司 27 倍估值，目标 市值 69 亿元，目标价格 13.50 元，目前股价距离目标价格还有 54%左右 空间，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻 pOpQpPmQnQoQtRqRoRwPsR9P8Q9PpNqQpNoOjMmMqMkPmMnO7NoOwONZtPtMxNr

8、NqN 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 植物提取物行业保持较快增速，标准规范提高有利于高质量企业脱颖而出 . 6 1.1 人们追求天然健康的大趋势不变，植提行业下游需求依旧强劲，有望保持 15%左 右增速 . 6 1.2 我国具备植物资源和成本优势，提取物主要销往海外，2010 年以来出口额 CAGR 超 15% . 8 1.3 行业集中度较低， 国内外相关政策法规收紧+标准规范程度提高有利于高质量企业 脱颖而出 . 10 2. 核心竞争力：技术研发出色+原料供应稳定+成本控制强+客户合作紧密，20 年精耕细 作成就天然植物提取领域龙头 . 11 2.1 公司实

9、现多品种发展，全球化布局 . 11 2.2 二十年精耕细作打造核心竞争力： 技术研发出色+原料供应稳定+成本控制强+客户 合作紧密 . 14 2.3 公司营收稳定增长，产品盈利能力增强 . 17 3. 未来增长看点： 既有优势品种涨价+规模化品种抢占市场份额+储备品种前景大+终端销 售模式探索 . 18 3.1 三大既有优势品种继续发力，叶黄素涨价增大利润空间 . 18 3.2 规模化品种向世界前列快速发展，贡献新的增长点 . 21 3.3 储备品种工业大麻 CBD 获客户认可，前景可期 . 21 3.4 参股网红辣酱，积极探索终端销售模式 . 23 4. 盈利预测与估值水平 . 24 4.1

10、 盈利预测与估值水平 . 24 4.2 投资建议 . 25 5. 风险提示 . 26 附：盈利预测表 . 26 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：植物提取物主要应用场景 . 6 图 2：植物提取物行业发展历程 . 7 图 3：全球植物提取物市场规模 . 7 图 4：植物提取物下游应用领域占比 . 7 图 5：2015 年各国 60 岁及以上老年人口所占比例 . 7 图 6：预测 2050 年各国 60 岁及以上老年人口所占比例 . 7 图 7：线上护肤品各成分消费趋势 . 8 图 8：线上护肤品各天然成分消费占比 . 8 图 9：2010-2017 中国

11、植物提取物行业出口及占比 . 9 图 10：2010-2018 中国植物提取物出口数量及金额 . 9 图 11：2018 年我国植物提取物出口主要市场占比情况 . 9 图 12：2018 年我国植物提取物出口主要市场占比情况 . 10 图 13：公司发展历程 . 12 图 14：公司股权结构 . 12 图 15：公司四大系列产品版图 . 12 图 16：子（分）公司分布 . 13 图 17：晨光生物历年研发投入及研发人数 . 14 图 18：公司研发支出占营收比例与同行对比 . 14 图 19：公司技术优势 . 14 图 20：公司三大中心 . 15 图 21：公司主要原材料发展种植基地 .

12、16 图 22：公司历年年报披露的大客户情况 . 17 图 23：公司历年营业收入变动 . 17 图 24：公司历年归母净利润变动 . 17 图 25：公司 2019H1 营收构成 . 17 图 26：公司 2019H1 毛利构成 . 17 图 27：公司盈利能力变动 . 18 图 28：公司费用率变动 . 18 图 29：公司各业务毛利率变动 . 18 图 30：公司辣椒红色素情况 . 19 图 31：公司辣椒精情况 . 19 图 32：公司叶黄素情况 . 20 图 33：CBD 下游应用 . 22 图 34：全球大麻产业政策 . 22 图 35：中国 CBD 市场规模变化 . 22 图 3

13、6：虎邦辣酱产品 . 23 图 37：晨光生物近 3 年估值水平 . 24 表 1：近几年中国植物提取物前十大出口品种 . 9 表 2： 2018 我国提取物出口十大企业排名 . 10 表 3：我国植提行业相关政策及行业标准 . 11 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 4：饲料级叶黄素销量和价格变动的敏感性分析 . 20 表 5：各品种发展情况 . 21 表 6：预计增速较快的规模化品种现状 . 21 表 7：晨光生物可比公司 . 25 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 植物提取物行业保持较快增速，植物提取物行业保持较快增速，标准规范提高有利标准规范提高有

14、利 于高质量企业脱颖而出于高质量企业脱颖而出 1.1 人们追求天然健康的人们追求天然健康的大趋势不变大趋势不变，植提行业植提行业下游需求下游需求 依旧强劲，依旧强劲，有望保持有望保持 15%左右左右增速增速 植物提取物指以植物为原料，按照最终产品用途的需要，经过提取分离过程，定向获取 或浓集植物中的某一种或多种成分，一般不改变植物原有成份而形成的产品。根据需要 还可以辅以赋形剂制成具有良好流动性、抗引湿性的粉状或颗粒状物，但也有少量的液 态或油状形式产品。行业上游是种植业，下游应用广泛，主要是医药、保健品、食品添 加剂和化妆品等行业。 图图 1：植物提取物主要应用场景植物提取物主要应用场景 资

15、料来源：NIC2019，长城证券研究所 人们追求天然、健康及安全的人们追求天然、健康及安全的观念观念仍在仍在逐渐增强逐渐增强 ，植提行业，植提行业依旧依旧前景广阔前景广阔，行业蓬勃发，行业蓬勃发 展的大趋势不变展的大趋势不变。20 世纪 80 年代初，欧美等发达国家掀起了回归大自然的潮流，人们对 天然、安全的植物提取物大为推崇，行业就此兴起。1994 年，美国颁布了膳食补充剂 健康与教育法 ，正式认可接受植物提取物作为一种食品补充剂使用，植物提取物行业迅 猛发展起来。21 世纪以来，随着人们健康理念的流行以及植提技术的迅猛发展，植物提 取物行业进入黄金时期。自 20 世纪 90 年代初，我国随

16、着改革开放程度加深，对外贸易 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 兴旺，凭借自身丰富的资源优势和悠久的中医药研究历史，受政策制约较少的植物提取 物行业开始快速起步。 图图 2：植物提取物行业植物提取物行业发展历程发展历程 资料来源：NIC2019，长城证券研究所 植物提取物植物提取物行行业属新兴行业，处在增速较快的发展期业属新兴行业，处在增速较快的发展期，06-17 年行业年行业市场规模市场规模 CAGR 为为 13%。2017 年全球植物提取物市场规模达 389.5 亿美元，06-17 年行业 CAGR 为 13%。 根据根据 Markets and Markets 分析，植物提

17、取物市场估计在分析，植物提取物市场估计在 2019 年价值年价值 237 亿美元，预计亿美元，预计 到到 2025 年将达到年将达到 594 亿美元，亿美元，2019-2025 的的 CAGR 为为 16.5%。从下游应用领域来看，营 养补充剂、 保健食品是植物提取物最大的需求市场， 占比约45%， 其次是植物药制剂 （26%） 和化妆品（12%） 。 图图 3：全球植物提取物市场规模全球植物提取物市场规模 图图 4：植物提取物下游应用领域占比植物提取物下游应用领域占比 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，中国医保商会，长城证券研究所 植物提取物下游需求强劲，植

18、物提取物下游需求强劲，我们预计我们预计行业未来行业未来 3-5 年有望保持年有望保持 15%左右左右增速增速。植物提取植物提取 物未来需求仍较为强烈，原因有以下：物未来需求仍较为强烈，原因有以下： 全球国家老龄化加速，养老、慢性疾病等问题突出，服用膳食营养补充剂等保健品对 欧美等发达国家的需求比较刚性，而对以中国为代表的发展中国家来说，随着健康消费 观念加强及个人可支配收入的提高，需求空间提升会较快。 图图 5：2015 年各国年各国 60 岁及以上老年人口所占比例岁及以上老年人口所占比例 图图 6：预测预测 2050 年各国年各国 60 岁及以上老年人口所占比例岁及以上老年人口所占比例 10

19、1 291 333 389.5 14.4% 17.0% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 0 100 200 300 400 500 2006201520162017 全球植物提取物市场规模（亿美元）增速 营养补充 剂、保健食 品, 45% 植物药制剂, 26% 其他, 17% 化妆品, 12% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：关于老龄化与健康的全球报告，长城证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究所 食品工业发展强劲，天然产品研究深入， “绿色食品” “健康食品”愈受欢迎食品工业发展强劲，天然产品研究深入， “绿色食品” “健康食品”愈受欢迎

20、。天然提 取物国际发展动向在西方国家，由于人们的饮食结构不合理，脂肪和蛋白质摄入过多， 超体重者和高血脂、高血压患者比较多，所以欧美发达国家一直十分重视低热量、低脂 肪食品的开发。他们以糖醇类食糖替代物生产无蔗糖甜食品，用菊粉等营养强化剂生产 代脂肪食品，还有用中碳链脂肪酸合成低热量脂肪等。从近几年的欧洲健康食品添加剂 配料展览中展出的产品看，天然提取物所占的比例很大，共有植物提取物 74 种、植物化 学品 31 种、天然抗氧剂 75 种、膳食纤维 44 种、大豆异黄酮 38 种。 “颜值经济”崛起，化妆品行业的发展趋势在回归天然、“颜值经济”崛起，化妆品行业的发展趋势在回归天然、绿色绿色、环

21、保与安全，、环保与安全，2018 年 全球化妆品市场规模达到了 4880 亿美元， 同比增长 4.12%。 中国是全球第二化妆品市场， 也是近十年来增速第一的发展大国。据 CBNData报告指出， “天然成分”是中国化妆 品行业的六大消费趋势关键词之一。从近几年线上护肤品各成分消费趋势变化来看，天 然原料护肤品的消费占比逐年增长。从天然原料细分品类的消费占比来看，“草本植物” 是天然概念的核心成分，且重要性逐年提高；按消费者代际来看，90 后、95 后的年轻消 费者更偏好选择主打植物成分的天然护肤品。 图图 7：线上护肤品各成分消费趋势线上护肤品各成分消费趋势 图图 8：线上护肤品各天然成分消

22、费占比线上护肤品各天然成分消费占比 资料来源：CBNData消费大数据，长城证券研究所 资料来源：CBNData消费大数据，长城证券研究所 1.2 我国具备植物资源和成本优势，提取物我国具备植物资源和成本优势，提取物主要销往海外，主要销往海外， 2010 年以来年以来出口出口额额 CAGR 超超 15% 我国我国拥有悠久的中医药研究历史，且具备植物资源和成本优势，植物提取物拥有悠久的中医药研究历史，且具备植物资源和成本优势，植物提取物是出口创汇是出口创汇 行业行业，出口金额占行业总收入的 80%以上。2010-2015 年我国植物提取物出口都在逐年增 长，2016 年起，受 2015 年银杏叶

23、事件影响以及市场需求调整，提取物出口价格下降，大 宗产品利润压缩，之后几年提取物出口价格一直在低位徘徊。2018 年，提取物出口价格 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 回调，同比增长 14.1%，进出口额达 30.94 亿美元，其中出口额为 23.68 亿美元，同比增 长 17.8%。2010 年以来我国出口额 CAGR 超 15%。 图图 9：2010-2017 中国中国植物提取物行业出口及占比植物提取物行业出口及占比 图图 10：2010-2018 中国植物提取物出口数量及金额中国植物提取物出口数量及金额 资料来源：CHINA VENTURE CAPITAL，长城证券研究所

24、资料来源：中国海关，长城证券研究所 据中国医保商会统计，据中国医保商会统计，2018 年，我国共向年，我国共向 147 个国家或地区出口提取物产品，亚洲、欧个国家或地区出口提取物产品，亚洲、欧 洲和北美洲和北美是最主要的出口市场。是最主要的出口市场。亚洲占比 45.74%，出口额达 10.83 亿美元，同比增长 21.51%，北美同比增长 15.11%，欧洲同比增长 14.32%，总体来说我国对 6 大洲市场出口 额呈现普涨态势。从单一国家或地区层面看，美国自 2011 年起就取代日本成为我国最大 的提取物出口国，2018 年占比达 22.49%，主要用于膳食补充剂和食品添加剂的生产；日 本市

25、场主要进口汉方药提取物，日本汉方药制药企业对我国中药材资源需求强烈；中国 香港发挥了中转贸易港优势，2018 年提取物出口额同比涨幅高达 51.02%；以印尼和马来 西亚为主的精油类提取物市场同样活跃，出现领涨。 图图 11：2018 年我国植物提取物出口主要市场占比情况年我国植物提取物出口主要市场占比情况 资料来源：中国医保商会，长城证券研究所 从出口提取物品种来看，十大品种总出口额约 10 亿美元，占提取物出口的 50%左右。近 几年来前十大出口品种略有变化，但甜菊叶提取物一直稳居第一，万寿菊提取物也排在 前五。甜菊提取物的主要成分是甜菊糖苷，具有高甜度、低热值的特点，口味接近于蔗 糖，是

26、继蔗糖、甜菜糖后的第 3 种天然甜味剂。而从甜叶菊提取出的成分 Reb M，不仅 具有类糖口味，并且卡路里含量为零，成为市场新宠。2018 年上半年全球推出的含甜菊 糖的新产品增长了 27，食品和饮料公司的需求日益增加。 表表 1：近几年中国植物提取物前十大出口品种近几年中国植物提取物前十大出口品种 年份年份 2018 2017 2016 2015 2014 58.6 75.4 84.2 106.3 137.6 166.6 155.7 172.3 88.7% 89.7% 87.2% 82.2% 79.3% 81.3% 82.2% 78.8% 70.0% 75.0% 80.0% 85.0% 90

27、.0% 95.0% 0 50 100 150 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 植物提取物收入（亿元）出口金额（亿元）出口金额占比 7.68 10.47 11.64 14.12 17.77 21.63 19.27 20.1 23.68 36.3% 11.2% 21.3% 25.8% 21.7% -10.9% 4.3% 17.8% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 出口金额（亿美元）出口数量（万吨）

28、增速 美国, 22.49% 日本, 10.41% 中国香港, 6.96% 印尼, 6.40% 韩国, 4.91% 德国, 4.71% 西班牙, 3.97% 印度, 3.97% 马来西亚, 3.65% 法国, 3.32% 其他, 29.21% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 年份年份 2018 2017 2016 2015 2014 1 甜菊叶提取物甜菊叶提取物 甜菊叶提取物 甜菊叶提取物 甜菊叶提取物 甜菊叶提取物 2 桉叶油桉叶油 桉叶油 桉叶油 越橘提取物 桉叶油 3 薄荷醇薄荷醇 薄荷醇 薄荷醇 桉叶油 甘草提取物 4 甘草提取物甘草提取物 辣椒色素 甘草提取物 辣椒色素

29、 辣椒色素 5 万寿菊提取物万寿菊提取物 万寿菊提取物 万寿菊提取物 桂油 越橘提取物 6 越橘提取物越橘提取物 甘草提取物 辣椒色素 万寿菊提取物 桂油 7 橙皮苷 银杏液汁及浸膏 越橘提取物 甘草提取物 万寿菊提取物 8 银杏液汁及浸膏 越橘提取物 芦丁 罗汉果提取物 水飞蓟提取物 9 芦丁芦丁 水飞蓟提取物 橙皮苷 水飞蓟提取物 芦丁 10 水飞蓟提取物 芦丁 桂油 芦丁 罗汉果提取物 资料来源：中国医保商会，长城证券研究所 1.3 行业集中度较低，行业集中度较低， 国内外相关政策法规收紧国内外相关政策法规收紧+标准规范标准规范 程度提高程度提高有利于高质量企业脱颖而出有利于高质量企业脱

30、颖而出 我国植物提取物企业约 1000 多家，未形成明显的龙头优势企业，规模以上企业（年销售 额在 2000 万元以上）占比仅为 4.5%，85%为年销售额在 500 万以下。 图图 12：2018 年我国植物提取物出口主要市场占比情况年我国植物提取物出口主要市场占比情况 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究所 晨光生物在提取物出口企业中排第二位。 表表 2： 2018 我国提取物出口十大企业排名我国提取物出口十大企业排名 企业名称企业名称 1 上海津村制药有限公司 2 晨光生物科技集团股份有限公司 3 陕西嘉禾生物科技股份有限公司 4 谱赛科（江西生物技术有限公司） 5 云南瑞宝生物科技股份有限公司 6 中粮德信行健康产业有限公司 7 桂林莱茵生物科技有限公司 8 诸城市皓天药业有限公司 规模以上企业（年销售 额在2000万元以上）, 4.50% 500-2000万元, 10.50% 500万元以下, 85% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 企业名称企业名称 9 北京绿色金可生物技术