《晨光生物-公司首次覆盖报告:横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷-230221(50页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《晨光生物-公司首次覆盖报告:横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷-230221(50页).pdf(50页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。晨光生物 300138.SZ 公司研究|首次报告 晨光晨光生物生物过去几年业绩保持过去几年业绩保持快速增长快速增长,但,但公司公司产品线产品线多多、行业公开信息少行业公开信息少、单个品种有周期性波、单个品种有周期性波动动,棉籽业务也对表观财务指标造成扰动,棉籽业务也对表观财务指标造成扰动,导致导致市场市场对对其其成长性和壁垒的理解仍成长性和壁垒的理解仍不够充分不够充分,对业绩对业绩增长持续性也存在分歧增长持续性也存在分歧,我们我们希望通过本篇报告希望通过
2、本篇报告解答解答以上以上问题问题。公司作为公司作为食品板块食品板块少数少数具备具备出海出海逻逻辑辑的的标的,标的,在在消费增速中枢消费增速中枢下移的下移的时代时代背景下背景下,我们看好公司继续我们看好公司继续保持较保持较好成长性,坚定推荐!好成长性,坚定推荐!健康健康需求需求驱动植物提取物驱动植物提取物行业行业持续增长,持续增长,供给供给格局高度分散格局高度分散。植物提取物包括色素、香精香料、药物营养物、功能性添加剂等,下游以食品、药品保健品、化妆品等消费行业为主,凭借安全、健康的优势替代化工合成物,从欧美向发展中国家渗透,Markets and Markets 预测 2025 年全球植物提取
3、物市场规模将达 594 亿美元。但同时品种繁多、单品规模有限,原材料优势至关重要,企业大多仅生产一两个品种,制造端格局高度分散。以管理为基石以管理为基石突破禀赋突破禀赋限制限制,形成形成原材料、生产原材料、生产成本成本、研发、研发三大壁垒三大壁垒,业绩历经波动重,业绩历经波动重回稳健增长回稳健增长。公司在董事长卢庆国先生带领下,从单品种迈向多品种,从不具备原材料优势的河北邯郸走向全球配置资源,三大主力产品全球市占率第一,“三步走”发展战略清晰、执行力强,以管理为基石塑造了三大核心竞争力:1)原材料:在新疆、云南、印度、赞比亚等优势产区布局 60 多万亩种植基地,掌控原材料供应;2)成本:主要产
4、品生产成本低于同行 5-10%;3)研发:重视人才激励,从跟随模仿到引领行业。横向扩品种增收入横向扩品种增收入,从三个世界第一走向十个世界第一从三个世界第一走向十个世界第一。1)主力产品稳健增长:辣椒红销量稳健增长,拥有提价主动权;辣椒精、叶黄素市占率仍有提升空间;2)梯队产品快速放量:香辛料提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等产品有望凭借成本优势,实现渗透率和市占率双击;3)潜力产品:工业大麻、保健品OEM、中药集采贡献额外增长与催化。棉籽业务未来独立发展,有望贡献稳定利润。纵向延伸提利润率,纵向延伸提利润率,赞比亚赞比亚原材料基地原材料基地步入收获期。步入收获期。
5、1)向上游:国内种植成本上涨是刚性趋势,非洲土地、劳动力价格远低于国内,因此公司从 2018 年起战略性布局赞比亚种植基地,自建农场模式壁垒高,2022 年已在赞比亚种植辣椒 3 万亩、万寿菊 2 万亩,未来随着低成本的非洲原材料用量提升,主力产品毛利率有望显著提升。2)向下游:公司过去聚焦于基础产品生产,目前已加快开发专用型、复配型等毛利率更高的产品。我们看好公司作为全球植物提取行业龙头横向扩品种、纵向延伸价值链的能力,预测2022-2024年 EPS分别为 0.81/1.03/1.30元,参考其他食品添加剂和营养保健品原料可比公司,给予公司 2023 年 22 倍 PE,对应目标价 22.
6、66 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 原材料供给及价格波动;产品价格大幅下跌;行业竞争加剧;原材料基地和产能建设不及预期;境外经营风险等。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,913 4,874 6,378 7,214 8,498 同比增长(%)19.8%24.6%30.9%13.1%17.8%营业利润(百万元)311 385 481 618 781 同比增长(%)53.2%23.7%25.1%28.3%26.4%归属母公司净利润(百万元)268 352 431 551 694 同比增长(%)38.3%31.3%22.6%27.7%2
7、6.0%每股收益(元)0.50 0.66 0.81 1.03 1.30 毛利率(%)16.7%14.8%13.7%14.9%15.5%净利率(%)6.8%7.2%6.8%7.6%8.2%净资产收益率(%)14.0%14.5%14.4%16.0%17.5%市盈率 36.0 27.4 22.4 17.5 13.9 市净率 4.7 3.5 3.0 2.6 2.3 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年02月21日)18.11 元 目标价格 22.66 元 52 周最高价/最低价 19.36/13.71
8、 元 总股本/流通 A 股(万股)53,277/42,712 A 股市值(百万元)9,649 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 02 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-0.11-3.46 6.91 10.12 相对表现-0.09-2.57-3.05 20.69 沪深 300-0.02-0.89 9.96-10.57 谢宁铃 执业证书编号:S0860520070001 彭博 执业证书编号:S0860522100001 张玉洁 朱雨涵 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 晨光生物首次覆盖报告 买入 (首次)晨光生物首次报告 横向扩
9、品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 晨光生物:植物提取隐形冠军,横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率.6 业务概况:植物提取龙头,多品种世界领先.6 股权和管理:员工持股绑定长远利益,打造奋斗者平台.8 财务数据:业绩快速增长,稳定性有望增强,ROE 持续改善.10 战略驱动:三步走战略清晰,迈向大健康产业.14 棉籽业务:未来独立发展,有望贡献稳健盈利.15 核心竞争力:以管理为基石,凭借原材料和研发优势,突破行业规模瓶颈.17 植物
10、提取行业:健康需求驱动增长,格局高度分散.17 晨光核心竞争力之一:掌握原材料供应,前瞻性布局海外种植基地.22 晨光核心竞争力之二:生产环节成本优势突出.25 晨光核心竞争力之三:高度重视研发,塑造长期壁垒.25 主力产品:收入稳健增长可期,成本优势有望扩大.28 辣椒红:第一大品种稳健增长,看长期提价降本皆具空间.29 辣椒精:生产端优势扩大,市占率有提升空间.32 叶黄素:原材料成本优势扩大,有望支撑市占率进一步提升.34 梯队产品:渗透率和市占率双击,贡献第二增长曲线.36 香辛料提取物:餐饮工业化带来广阔替代空间,成本优势助力市占率提升.36 番茄红素:技术优势突出,加大食品领域客户
11、开发.37 甜菊糖苷:天然甜味剂需求空间大,收入和盈利有望迎来双击.38 其他产品:姜黄素、水飞蓟素、替抗饲料添加剂等储备品种丰富,有望实现降维打击.41 潜力产品:前瞻布局,存在诸多潜在催化.42 保健品:延伸价值链,OEM 有望快速增长.42 工业大麻:定位清晰,采取跟随策略,静待行业爆发点.43 中药:发挥生产端优势,政策突破值得期待.45 盈利预测与投资建议.46 盈利预测.46 投资建议.47 风险提示.47 WWiZvYgUuX9UxPuM6McMbRpNqQsQtQiNpPpNfQmOmO7NnNuNuOsRmQwMqNtM 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,
12、于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:公司在全球工厂和原材料种植基地布局情况.7 图 2:公司员工学历构成(单位:人).9 图 3:公司组织架构情况.9 图 4:公司控股子公司和其他重要权益投资情况.9 图 5:公司营收及同比增速.10 图 6:公司归母净利润及同比增速.10 图 7:公司分产品营收及同比增速.10 图 8:公司整体和植提/棉籽业务毛利率情况.11 图 9:公司费用率和归母净利率.11 图 10:公司单季度植提和棉籽业务毛利率情况.11 图
13、 11:公司植取分部和棉副分部归母净利润(单位:亿元).12 图 12:公司植提分部和棉副分部净利率.12 图 13:公司经营活动净现金流和资本开支.12 图 14:季度调整后经营活动净现金流(上年 Q4 至次年 Q3).12 图 15:公司存货和短期借款规模.13 图 16:公司 ROE 水平和杜邦拆解.13 图 17:公司 2019 年前五大客户情况.13 图 18:公司 2019 年前五大供应商情况.13 图 19:公司营业成本构成(2021 年).13 图 20:公司分销售模式收入和毛利率情况(2021 年).13 图 21:公司“三步走”发展战略.14 图 22:棉籽产品示意图.15
14、 图 23:公司棉籽业务收入结构(2021 年).15 图 24:公司棉籽业务营收情况.15 图 25:公司棉籽业务毛利率和棉副分部净利率.15 图 26:公司棉籽业务产能情况.16 图 27:中国棉籽蛋白产量情况(单位:万吨).16 图 28:棉籽子公司晨光科技毛利率、净利率和费用率.16 图 29:棉籽子公司晨光科技 ROE 杜邦拆解.16 图 30:植物提取物产业链结构.17 图 31:我国植物提取物出口前十大品种.18 图 32:晨光生物营业成本构成(2021).18 图 33:部分品种植物提取物生产流程.18 图 34:全国干辣椒批发价(元/500g).19 晨光生物首次报告 横向扩
15、品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:印度万寿菊月度均价指数.19 图 36:晨光生物植物提取收入境内和境外构成情况.20 图 37:全球植物提取物行业分产品类型构成(2019,%).20 图 38:全球植物提取物行业下游需求分布(2019,%).20 图 39:中国植物提取物出口金额情况.20 图 40:2020 年中国植物提取物出口地区分布情况.20 图 41:我国部分农作物每亩人工成本/每亩总成本占比情况.22 图 42:农业劳
16、动日工价(元/天)和每亩土地成本(元/年).22 图 43:辣椒红素主产区在全球变迁历程.23 图 44:赞比亚位于非洲中南部内陆.23 图 45:赞比亚/印度/中国人均 GDP 和人均耕地面积.23 图 46:公司在赞比亚的农场.24 图 47:公司主要海外子公司情况(22H1).24 图 48:赞比亚子公司分部营收和净利润.24 图 49:公司研发费用和研发费用率.26 图 50:公司研发人员数量及学历构成.26 图 51:公司三大主力品种规模、原材料采购时间和收入利润季节性情况.28 图 52:不同浓度的油溶(上)和水溶(下)辣椒红效果图.29 图 53:辣椒红色素应用场景示意.29 图
17、 54:公司辣椒红产品收入情况.30 图 55:公司辣椒红产品量价情况.30 图 56:辣椒红生产各环节原材料用量示意图.30 图 57:赞比亚当前种植环节利润情况和未来就地生产辣椒红毛利率测算.31 图 58:辣椒精产品示意图.32 图 59:辣椒精作为食品添加剂广泛应用于食品、调味品.32 图 60:公司辣椒精产品收入情况.33 图 61:公司辣椒精产品量价情况.33 图 62:海南自贸港主要税收优惠政策.33 图 63:叶黄素产品和应用场景示意图.34 图 64:叶黄素的营养药用应用史.34 图 65:公司叶黄素产品收入情况.35 图 66:公司饲料级叶黄素量价情况.35 图 67:公司
18、发展的万寿菊种植面积(单位:万亩).35 图 68:公司香辛料提取物收入情况.36 图 69:新华中国(武都)花椒价格指数在疫情后大幅下跌.36 图 71:番茄红素产品示意图.37 图 72:公司拥有的番茄红素相关专利.37 图 73:公司番茄红素产品收入情况.37 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 74:公司番茄红素产品毛利率情况.37 图 75:甜叶菊和甜菊糖苷示意图.38 图 76:曾经的行业龙头谱赛科在被
19、宜瑞安收购前营收规模.38 图 77:莱茵生物对芬美意销售额情况.40 图 78:全球甜菊糖市场规模(单位:亿美元).40 图 79:晨光生物甜菊糖收入情况.40 图 80:晨光甜菊糖和莱茵植提(甜菊糖为主)毛利率对比.40 图 81:公司部分营养药用类梯队产品.41 图 82:公司部分营养药用类梯队产品销售收入(亿元).41 图 83:公司保健品业务收入情况.42 图 84:工业大麻和毒品大麻的区别.43 图 85:各类大麻素的主要功效.43 图 86:CBD(大麻二酚)应用产品示意图.43 图 87:北美工业大麻龙头公司营收增长情况.44 图 88:全球合法大麻市场规模(单位:亿美元).4
20、4 图 89:全球工业大麻企业营收规模(2020 年).44 图 90:加拿大工业大麻企业娱乐大麻产品营收(2020 年).44 表 1:公司经营的主要产品情况.6 表 2:公司发展历程.7 表 3:公司前 10 大股东持股情况.8 表 4:公司主要高管人员简介.8 表 5:2016-2018 年我国植物提取物出口企业前十名.21 表 6:公司目前主要研发项目情况.26 表 7:主要代糖特点对比.39 表 8:可比公司估值表.47 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联
21、系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 晨光生物晨光生物:植物提取植物提取隐形冠军隐形冠军,横向扩品,横向扩品种种增收增收入入,纵向延伸纵向延伸提提利润利润率率 业务概况:植物提取龙头,多品种世界领先 从曲周县城走向世界,三大植物提取产品全球从曲周县城走向世界,三大植物提取产品全球规模规模第一。第一。晨光生物深耕植物提取行业二十余年,主要研发生产天然色素、天然香辛料提取物、天然营养及药用提取物、天然甜味剂、油脂和蛋白等 6 大系列上百种产品,从河北曲周走向全球市场和原材料产区,多品种位居世界前列。2000 年曲周县五金厂改制,厂长卢庆国筹集 38 万元资金兴建曲周县晨光天然色素有限公
22、司,全面转舵生产辣椒红色素。2004 年建成全球首条连续化、规模化的辣椒加工萃取生产线。2006 年新疆晨光天然色素有限公司在库尔勒成立。2009 年更名为晨光生物科技集团股份有限公司后,2010 年登陆深圳创业板。全球化资源配置上,公司首家海外子公司印度晨光 2012 年进行试生产开启全球化布局,随后在 2016、2018、2019 年分别在赞比亚和美国成立子公司。公司目前形成了成熟的多品种发展模式,辣椒红、辣椒精、叶黄素三个品种已位居世界第一,并持续打造出花椒提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等规模较大的第二梯队品种,并在印度、赞比亚布局等海外优势产区布局原材料基
23、地。表 1:公司经营的主要产品情况 主要产品名称主要产品名称 产品用途产品用途 天然色素天然色素 辣椒红色素 应用于食品(调味品、酱菜类、火锅底料、奶油制品、肉类制品、海产品、饼干等)、医药、化妆品、饲料等行业着色(或调色)。叶黄素 应用于食品、化妆品、饲料等行业调色。香辛料提取香辛料提取物和精油物和精油 辣椒油树脂(辣椒精)应用于含辣味食品、调料的调味,以及餐馆、家庭烹饪的佐料。花椒、生姜、孜然、胡椒等提取物 应用于肉制品、休闲食品、方便食品、速冻食品、海鲜食品、餐饮等。营养及药用营养及药用提取物提取物 叶黄素晶体 应用于保健品,是预防老年性黄斑变性有效的营养素。番茄红素 对心血管和前列腺有
24、一定的保护作用,可防止 DNA 细胞破坏,抗辐射,改善皮肤健康。姜黄素 具有降血脂、抗菌消炎、延缓衰老、增强肝脏机能等作用。葡萄籽提取物 具有延缓衰老和增强免疫力的作用,应用于保健食品。迷迭香提取物 具有较强的抗氧化活性,可用于防止油脂氧化、保持肉类风味等。大麻二酚(CBD)应用于食品饮料、医药、化妆品和宠物用品等。天然甜味剂天然甜味剂 甜菊糖苷 是一种从甜叶菊中精提的新型无热量天然甜味剂,广泛应用于食品、饮料、调味料。保健食品保健食品 番茄红素软胶囊 活性成分为番茄红素,具有抗氧化的功效。叶黄素越橘胡萝卜素软胶囊 活性成分为原花青素、胡萝卜素及叶黄素,用于缓解视力疲劳。姜黄葛根胶囊 活性成分
25、为姜黄素、葛根素,用于辅助护肝。油脂和蛋白油脂和蛋白 核桃油 含有丰富的不饱和脂肪酸,应用于烹调食用。葡萄籽油 含有丰富的不饱和脂肪酸与原花青素,应用于烹调食用、化妆品、保健食品、药品。棉籽油 含有大量人体必需的脂肪酸,广泛用于烹调食用。棉籽蛋白 含有丰富的蛋白,广泛应用于畜禽和水产饲料领域。数据来源:公司公告,东方证券研究所 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 表 2:公司发展历程 时间时间 事件事件 1997 曲周
26、县五金厂接收濒临破产的色素厂,卢庆国任厂长,职工仅 20 余人。2000 五金厂改制,五金厂改制,49 名职工及其他自然人集资名职工及其他自然人集资 38 万元万元,在厂院内在厂院内成立“成立“曲周县晨光天然色素有限公曲周县晨光天然色素有限公司司”,”,全面转舵生产辣椒红色素,晨光牌“商标正式注册;全年实现销售收入 187.8 万元。2003 公司更名为河北晨光天然色素有限公司。全年实现销售收入 3000 万元,出口创汇 250 万美元,利税500 万元。公司通过 HACCP 体系认证;辣椒红、叶黄素被省专家鉴定为省“高新科技成果”。2004 公司通过自主研发和集成创新,规模化萃取辣椒红工艺技
27、术改造取得重大突破,建成了全球首条连续建成了全球首条连续化、规模化的辣椒加工萃取生产线。化、规模化的辣椒加工萃取生产线。2006 新疆晨光天然色素有限公司在新疆库尔勒成立。新疆晨光天然色素有限公司在新疆库尔勒成立。晨光开启了在全球范围内配置资源的发展历程。公司通过美国 KOSHER 认证。晨光牌注册商标被认定为“河北省著名商标”2007 公司被认定为“农业产业化国家重点龙头企业”。选派 5 名员工前往印度留学,公司专家公寓楼开始兴建,公司获 06 年度邯郸市经济运行先进企业、市民营经济纳税大户光荣称号 2008 晨光的辣椒红色素产销量占全球市场晨光的辣椒红色素产销量占全球市场 50%以上。以上
28、。企业更名为晨光天然色素集团有限公司。晨光公司被认定为“国家高新技术企业”。公司取得 HLHAL 认证证书。2009 完成股份制改造,公司检测中心通过国家实验室认可,营口晨光化工设备有限公司成立。2010 公司在深圳创业板上市,股票代码 300138。荣获全国轻工业管理现代化创新成果一等奖晨光集团被国家部委授予国家认定企业技术中心。2012 印度晨光公司试车生产,这是晨光生物在海外的第一家子公司印度晨光公司试车生产,这是晨光生物在海外的第一家子公司。2014 辣椒油树脂产销量位居世界第一。辣椒油树脂产销量位居世界第一。“辣椒天然产物高值化提取分离关键技术与产业化”获国家科学技术进步二等奖。20
29、16 叶黄素产销量位居世界第一。叶黄素产销量位居世界第一。2017 晨光生物被评为”制造业单项冠军示范企业”。番茄加工产业化关键技术创新与应用“荣获国家科技进步二等奖。2018 晨光生物赞比亚农业开发有限公司成立。晨光生物赞比亚农业开发有限公司成立。晨光生物被评为”智能制造试点示范企业”。2019 美国晨光公司在美国加州成立。2020 晨光生物科技集团获第六届中国工业大奖表彰奖。公司员工袁新英荣获”全国劳动模范”光荣称号。2021 晨光生物党总支获全国先进基层党组织荣誉称号,河北省制造业民营企业 100 强。数据来源:公司官网,东方证券研究所 图 1:公司在全球工厂和原材料种植基地布局情况 数
30、据来源:公司官网,公司公告,东方证券研究所 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 股权和管理:员工持股绑定长远利益,打造奋斗者平台 创始创始人人卢庆国先生卢庆国先生为公司为公司实际控制人,实际控制人,高管高管团队长期稳定团队长期稳定。由于公司前身晨光天然色素厂属于集体所有制企业,股东基本上是以企业职工为主体的自然人,因此上市初期的股权结构相对分散。2015 年完成定增后,董事长卢庆国持股比例由不足 10%提升至 18%以
31、上,公司股权结构更加稳定。上市以来卢庆国先生从未减持公司股份,且在 2018 年 6-12 月增持了彼时总股本 0.54%的股份,彰显了对公司长期发展的信心。公司高管团队稳定,除卢庆国先生一直担任董事长外,副总经理陈运霞、李凤飞、连运河、财务总监兼董秘周静、子公司晨光科技总经理韩文杰等高管人员均自公司成立之初即在公司工作任职。表 3:公司前 10 大股东持股情况 2010/12/31 2015/12/31 2022/9/30 排名排名 股东股东 占总股本占总股本 比(比(%)股东股东 占总股本占总股本 比(比(%)股东股东 占总股本占总股本 比(比(%)1 卢庆国 9.98 卢庆国 18.73
32、 卢庆国 18.43 2 李月斋 7.52 李月斋 4.20 香港中央结算 4.39 3 关庆彬 4.66 重庆玖吉商贸 3.69 李月斋 3.45 4 董希仲 4.66 董希仲 3.68 孙英 2.60 5 深创投集团 4.46 关庆彬 2.70 高沛杰 2.07 6 刘英山 2.81 周静 2.31 关庆彬 1.73 7 周静 2.79 雷远大 2.08 周静 1.68 8 深圳达晨创投 2.78 杨文芳 1.82 宁占阳 1.55 9 杨文芳 2.62 刘英山 1.51 兴业兴睿基金 1.50 10 王成海 2.51 连运河 1.29 董昊天 1.31 前十大合计 44.79 42.01
33、 38.71 数据来源:公司公告,东方证券研究所 表 4:公司主要高管人员简介 姓名姓名 职务职务 持股持股数数(万股万股)简介简介 卢庆国 总经理 9,819.61 出生于 1959 年,河北广播电视大学经济管理专业.公司创始人,发起股东之一,2000 年与他人合作创办本公司至今,现任公司董事长,总经理,一心致力于天然提取物行业的经营发展,擅长团队建设和企业运营管理,拥有二十余年的天然提取物行业经营管理经验和深厚的行业资源。陈运霞 副总经理 79.89 出生于 1971 年,机械制造专业,正高级工程师,2011 年度河北省“三三三”人才工程第二层次人选、中国粮油学会常务理事、河北省政府特殊津
34、贴专家。致力于天然植物提取物技术与装备研发、管理工作,带领团队在生产技术革新、管理优化等方面实现多项创新。2000 年至今于本公司,现任公司副总经理,负责分块营销工作。李凤飞 副总经理 75.59 出生于 1973 年,河北大学政治管理专业,高级工程师,2016 年度河北省“三三三人才工程”第二层次人选、河北省食品学会第六届理事会理事。擅长营销策划,拥有广泛的业内资源;先后获得包括 1 项国家科技进步奖在内省部级及以上科技奖励 21 项,主导或参与省部级及以上科技项目 8 项,获得授权发明及实用新型专利 31 项,参与起草制定国家标准 6 项。2000 年至今工作于本公司,现任公司副总经理,负
35、责对外合作业务。连运河 副总经理 474.95 出生于 1972 年,河北大学材料化学专业,正高级工程师,国家百千万人才,河北省政府特殊津贴专家,国务院特殊津贴专家,2013 年度河北省“三三三”人才工程第二层次人才、辣椒产业技术创新战略联盟秘书长。2000年至今工作于本公司,拥有授权发明专利 82 项;参与起草制定国家标准 6 项;承担或参与省部级及以上科技项目 24 项;主导完成国际先进以上科技成果 19 项;获得包括国家科技进步二等奖 2 项。现任公司副总经理。周静 财务负责人 897.42 出生于 1982 年,会计学专科学历,公司创始人,发起股东之一,自公司 2000 年创立以来一直
36、在本公司工作.现任公司财务负责人,董事会秘书,主持公司财务,证券方面工作。韩文杰 子公司晨光科技董事长、总经理/出生于 1968 年,本科,1997 年 7 月-2000 年 4 月,任曲周晨光天然色素有限公司生产技术部经理、2006 年 4 月-2021 年 8 月,任新疆晨光天然色素有限公司,晨光生物科技集团莎车有限公司,晨光生物科技集团焉耆有限公司总经理,2011 年 1 月-2021 年 8 月任晨光生物副总经理;2011 年 8 月至 2021 年 6 月,任喀什晨光总经理;2021 年 1 月至 2021 年 6 月任喀什晨光董事长;2021 年 6 月至今,任晨光科技董事长,总经
37、理。数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:持股数量截至 2021 年年报,“/”表示未披露 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 员工持股比例高,员工持股比例高,绑定绑定长远长远利益,重视员工激励,坚持“人与企业共发展”。利益,重视员工激励,坚持“人与企业共发展”。一方面,公司在成立初期就形成了较为广泛的员工持股,2010 年上市前公司 175 名自然人股东和 4 名法人股东持股占比分别为 85.03%和 14.97%
38、,其中自然人股东以公司中高层管理人员、骨干员工为主;另一方面公司 2016 年次对 5 位高管和 107 位中层、业务骨干授予共计 222.5 万股限制性股票,得益于业绩完成度较好顺利完成。在日常管理中公司一贯坚持“人与企业共发展”的理念,在激励方面,倡导一个人干 2 个人的工作拿 1.5 倍的工资,2018 年如期兑现员工收入三年翻番的目标,在多年来充分激励的基础上,2021 年进一步优化了员工薪酬体系,为引进更多高端人才创造条件;在人才培养方面,公司不仅是河北省首家自主评审高级职称的民营企业,全体中层及以上干部坚持每周五晚上集体学习培训,多年雷打不动更是难能可贵。图 2:公司员工学历构成(
39、单位:人)数据来源:公司公告,东方证券研究所 平台化平台化经营兼顾规模和经营兼顾规模和效率效率,打造最好的干事平台,打造最好的干事平台。植提提取行业具有品种多、单品规模有限的特点,因此公司采用平台化模式运营和事业部机制,通过赛马机制激励各品种充分发展,对于有潜力、发展势头好的品种会逐渐倾斜更多资源,同时共享种植基地、生产工艺和研发成果,充分利用好规模效应和技术优势。2021 年公司深入一线开展考核激励情况调研,持续优化考核激励机制。各部门在奖金分配中以业绩和专项任务作为考核重点,发挥了考核激励的指挥棒作用,充分调动了广大员工的工作积极性;事业部按五年期目标考核的长效考核模式初见成效,在完成当前
40、目标的基础上,进一步谋求中长期的发展优势和竞争力,激发了员工的创造性、积极性。图 3:公司组织架构情况 图 4:公司控股子公司和其他重要权益投资情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:截至 2020 年 6 月 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:截至 2019 年 12 月 31 日 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008000020000202021博士硕士本科专科高中及以下本科及以上学历占比 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵
41、向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 财务数据:业绩快速增长,稳定性有望增强,ROE 持续改善 营收营收保持保持较快较快增长增长,植物提取主业,植物提取主业稳定性有望持续增强。稳定性有望持续增强。公司营收从 2010 年上市时的 5.84 亿元快速增长至 2021 年的 48.74 亿元,除 2012 年由于原材料价格大幅下降和出口退税风波影响出现负增长,其他年份均实现正增长,2013-2015 年增速较慢主要由于彼时主力品种行业产能过剩、竞争加剧;201
42、6 年起随着行业出清,收入重返快速增长,2016-2021 年营收 CAGR 达 18%。其中,主力业务天然色素/香辛料/营养及药用类产品(以下简称“植提业务”)2016-2021 年营收CAGR 达 17%,近三年棉籽业务对收入增长的拉动更为明显。公司 2022 年前三季度营收 47.96亿元,同比增长 50%,其中天然色素/香辛料/营养及药用类植提业务收入 20.02 亿元,同比增长22%,继续保持较快增长;棉籽业务收入 26.00 亿元,同比增长 80%,增速较高主要由于新产能投放,23 年起增速将回归平稳。棉籽业务性质更偏向大宗农产品加工,棉籽业务性质更偏向大宗农产品加工,毛利率低毛利
43、率低但收入体量大但收入体量大,因此对各项财务指标有所扰动,因此对各项财务指标有所扰动,植物提取植物提取主业主业才才是公司业绩的主要来源是公司业绩的主要来源。图 5:公司营收及同比增速 图 6:公司归母净利润及同比增速 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 7:公司分产品营收及同比增速 数据来源:公司公告,东方证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%00营收(亿元)yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%012345归母净利润(亿元)yoy-20%0%20%40%60%80%100%01
44、02030405060其他(亿元)籽仁壳绒类(亿元)色素、香辛料及营养类提取物(亿元)籽仁壳绒类yoy色素、香辛料及营养类提取物yoy 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 利润端历经波动,近三年利润端历经波动,近三年复合复合增速在增速在 30%以上。以上。公司归母净利润由 2007 年的 0.12 亿元增长至2011 年的 0.75 亿元,之后由于植物提取行业竞争加剧、外部政策、对个别产品市场动向把握不足、时 IPO
45、 募投产能投放后费用折旧增加等原因,公司毛利率和净利率从上市后到 2014 年持续下滑,净利润在 2012-13 年大幅减少;2016-2021 年盈利能力持续回升,归母净利润由 0.92 亿元增长至 3.52 亿元,CAGR 达 31%,2022 年前三季度归母净利润 3.37 亿元,同比增长 30%,植提业务毛利率由 2015 年的 13.5%提升至 2021 年的 23.9%,2019 年之后整体毛利率下降主要由于毛利率较低的棉籽收入高速增长,拉低了表观毛利率。图 8:公司整体和植提/棉籽业务毛利率情况 图 9:公司费用率和归母净利率 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公
46、告,东方证券研究所 单一品种呈现“周期成长”特征单一品种呈现“周期成长”特征,品种结构多元化,品种结构多元化有助于有助于提升盈利能力稳定性提升盈利能力稳定性。随着主力产品逐渐成熟和品类扩张,单一品种下游需求爆发性增长对公司业绩拉动的弹性在降低,三大主力产品占植提业务收入比重由 2010 年的 93%降低至 2021 年的不足 70%;但另一方面“东方不亮西方亮”,品种结构的多元化有助于提升整体盈利的稳定性。分季度拆分植提业务和棉籽业务毛利率,可以看到 2019 年以来植提业务的毛利率波动性在减弱,盈利能力日趋稳定。图 10:公司单季度植提和棉籽业务毛利率情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所
47、 注:2010-2017 年为半年度数据,20Q4 棉籽业务毛利率为负是由于会计准则调整 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%归母净利率销售费用率管理费用率财务费用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%10H110H211H111H212H112H213H113H214H114H215H115H216H116H217Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3植提棉籽0%5%10%15%20%25%30%综合毛利率色素、香
48、辛料及营养类提取物-毛利率籽仁壳绒类-毛利率 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 图 11:公司植取分部和棉副分部归母净利润(单位:亿元)图 12:公司植提分部和棉副分部净利率 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:20/21 年分部间抵消为-0.28 和+0.14 亿 数据来源:公司公告,东方证券研究所 现金流、现金流、资产资产负债结构受负债结构受经营经营季节性影响季节性影响,调整计算后调整计算后更能反映真实情况
49、。更能反映真实情况。由于上游农作物收获集中在每年特定几个月中,下游需求刚性稳定,因此公司经营呈现季节性集中采购、全年生产销售的特点,每年 4 季度是原材料集中采购季,用于当年 4 季度和次年 1-3 季度的生产销售,因此每年前 3 季度净现金流大幅为正,单 4 季度净现金流大幅为负,由于业务规模持续扩大带来的采购规模扩大,财务年度的净现金流往往为负,2020 年净现金流较多是由于当时全球疫情影响尚不明朗,公司稳健起见在 20Q4 控制了原材料采购规模。若我们以 Q4 至次年 Q3 这样的经营周期重新计算现金流和净利润,则会发现二者较为匹配,且2019年以来现金流改善明显。同样的,季节性也会导致
50、较高的经营杠杆,存货和短期借款在Q4(年报)为峰值,之后随着产品销售而下降,公司可以利用融资优势扩大采购规模,有利于在周期底部逆势提升份额。资本开支主要是在原材料主产地建厂、海外原材料基地等,其中主要是土地和厂房,设备占比不高,历史上看公司某一产品的市场地位往往会伴随着在优势原材料产区工厂的落成而明显提升。图 13:公司经营活动净现金流和资本开支 图 14:季度调整后经营活动净现金流(上年 Q4 至次年 Q3)数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:负值代表流出 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:2010 代表 09Q4-10Q3,以此类推 兼顾公司长远发展和股东回报,兼顾公司长远发展和
51、股东回报,ROE 持续改善持续改善。随着盈利能力改善和经营效率提升,公司 ROE持续改善,2021 年平均 ROE 达 14.5%。融资方面,公司在 2010 年 IPO 后进行过两笔股权融资,分别为 2016 年定增融资 3.48 亿元、2020 年可转债融资 6.3 亿元(绝大部分转股);分红方面,公司自上市以来坚持每年分红,平均分红率在 20%左右,同时还在 2019-2021 年间累计耗资2.43 亿元回购注销了占总股本 6.04%的股份。(1)052001920202021国内色素及营养品分部棉副产品分部-6%-4%-2%0%2%4%6%8
52、%10%12%14%2000202021国内色素及营养品分部棉副产品分部(5)(4)(3)(2)(1)012345678调整后-经营活动产生的现金流量净额(亿元)调整后-归母净利润(亿元)(5)(4)(3)(2)(1)0123456经营活动产生的现金流量净额(亿元)购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元)晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 15:公司存货和
53、短期借款规模 图 16:公司 ROE 水平和杜邦拆解 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:ROE 为平均 ROE 成本端原材料占比达成本端原材料占比达 95%,销售端直销为主经销为辅,客户结构分散。,销售端直销为主经销为辅,客户结构分散。2021 年公司整体和棉籽子公司的原材料/营业成本比重分别为94.9%和92.3%,植提业务原材料占比在95%以上,原材料采购价格和提取得率是影响成本的核心因素。分销售模式看,2021 年直销/经销收入分别为39.8/9.0 亿元,毛利率分别为 13.2%/21.7%,由于棉籽产品基本以直销为主且毛利率远低于植提业务,因
54、此拖累了直销毛利率。若剔除棉籽业务,植提业务经销:直销结构约为 1:2,直销毛利率更高。公司客户和供应商集中度都很分散,2021 年前五大客户/前五大供应商占比分别为10.6%/13.1%,以 2020 年可转债募集书披露数据为例,2019 年前五大客户均为畜牧、饲料企业,2018 年最大的植提业务客户是美国天然香精香料综合供应商 KALSEC 公司,晨光对其销售额4615 万元,占当年植提业务比重不足 3%,可见植提业务客户较为分散。图 17:公司 2019 年前五大客户情况 图 18:公司 2019 年前五大供应商情况 序号序号 客户名称客户名称 销售额销售额 (万元)(万元)占比占比 1
55、 现代牧业(集团)有限公司 8923 2.73%2 内蒙古富源国际实业集团有限公司 8170 2.50%3 山东银鹰股份有限公司 6739 2.06%4 北京金棉润德科技有限公司 6500 1.99%5 恒天然(玉田)牧场有限公司 5143 1.58%前五大合计 35475 10.86%序号序号 供应商名称供应商名称 采购额采购额 (万元)(万元)占比占比 1 上海浦耀贸易有限公司 6381 2.13%2 河北天旭生物科技有限公司 5074 1.70%3 和静久红椒业有限公司 4893 1.64%4 东台市朱伟甜叶菊专业合作社 4890 1.64%5 和静县益新椒业有限公司 3702 1.24
56、%前五大合计 24941 8.34%数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 19:公司营业成本构成(2021 年)图 20:公司分销售模式收入和毛利率情况(2021 年)数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:整体未单独披露运费 数据来源:公司公告,东方证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.00%2%4%6%8%10%12%14%16%ROE(%)净利率(%)权益乘数资产周转率(次)01020304050存货(亿元)短期借款(亿元)0%20%40%60%80%100%整体棉籽子公司原材料运费直接人工制造费用及其他0%5%10%15%20%25%
57、01020304050直销经销直销(剔除棉籽)营收(亿元)毛利率 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 战略驱动:三步走战略清晰,迈向大健康产业“三步走”发展战略“三步走”发展战略志存高远志存高远,执行力持续兑现执行力持续兑现。在卢庆国先生领导下,晨光在发展初期虽然收入利润体量较小,但始终秉持“建成世界天然提取物产业基地,为人类健康做贡献”的远大发展愿景。为此公司早在多年前就制定了“三步走”战略,并展现出了扎实的执行力
58、:第一步第一步:辣椒红产销量做到世界第一,公司实现上市。这一步已实现,并仍在持续扩大产品市占率和成本优势。第二步第二步:是做成十个左右世界第一或前列的产品,建设世界天然植物提取物产业基地,远期实现植提业务收入百亿、利润十几亿的体量。第二步正在逐步实现中,是现阶段的首要目标,目前公司的辣椒红、辣椒精、叶黄素三大产品的产销量已连续多年位居世界第一,花椒提取物、甜菊糖苷、姜黄素、番茄红素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等一批天然提取物产品的产销量快速增长,推动公司稳步健康发展。第三步第三步:做大做强保健品、中药提取等大健康产业,为人类健康做贡献。这是公司的远期目标,目前只是探索布局中,预计不会对资源投入
59、和报表造成实质影响,近 5-10 年仍明确专注于当前主业,不会过多涉足涉足 C 端业务。图 21:公司“三步走”发展战略 数据来源:公司公告,东方证券研究所 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 棉籽业务:未来独立发展,有望贡献稳健盈利 棉籽业务棉籽业务下游以饲料加工、农牧业为主,下游以饲料加工、农牧业为主,生意属性生意属性偏大宗。偏大宗。棉籽类产品包括棉籽蛋白、棉籽油、棉短绒、棉籽壳等,公司的棉籽业务分为加工和贸易两
60、大类,棉籽产品加工 2021 年收入 13.9 亿元,占棉籽收入的 63%,产品收入以棉籽蛋白、棉籽油为主,棉籽蛋白存在于棉籽仁提油后的棉籽饼粕中,可以作为价格较高的大豆浓缩蛋白、鱼粉、肉骨粉的替代品,客户主要是饲料厂家,棉籽油则广泛用于生产调和油;棉籽产品贸易 2021 年收入 8.1 亿元,占棉籽收入的 37%,主要是公司综合利用供应商、客户及行业信息资源、自身资金与物流等优势,在棉籽行业上下游开展相关贸易业务,主要客户为畜牧养殖企业等。图 22:棉籽产品示意图 图 23:公司棉籽业务收入结构(2021 年)数据来源:公司官网,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 新产能投放
61、驱动新产能投放驱动 21-22 年棉籽收入快速增长,对锁经营模式保障盈利稳定。年棉籽收入快速增长,对锁经营模式保障盈利稳定。棉籽加工业务由产能驱动,公司棉籽业务收入 2021-22 年增速较快,主要由于这两年陆续有新产线投放,目前未来 2-3 年暂无新建产能规划。公司目前拥有四条棉籽加工生产线,分布在新疆克拉玛依、图木舒克、喀什和河北邯郸,棉籽年加工能力达 76万吨;经营模式上,棉籽类产品价格波动较大,公司为控制经营风险,自2020年开始基本全部采取了对锁的经营方式,使得公司经营风险可控、盈利稳定且可预期,对锁经营模式具体操作为在采购棉籽的同时,公司根据历年加工数据推算各类产品产出量,同步进行
62、预售,锁定加工利润,可以实现订单的快进快出,避免行情波动带来的较大经营风险,保证公司经营利润的稳定性。棉籽子公司晨光科技 2019-22H1 归母净利润分别为0.56/0.35/0.54/0.50 亿元。图 24:公司棉籽业务营收情况 图 25:公司棉籽业务毛利率和棉副分部净利率 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 27%18%10%7%1%37%棉籽蛋白棉籽油棉短绒棉籽壳其他棉籽产品贸易-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530营收(亿元)yoy-5%0%5%10%15%棉籽业务毛利率棉副分部净利率
63、 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 新建新建 35 万吨棉籽加工产能万吨棉籽加工产能,棉籽棉籽业务未来有望业务未来有望再上台阶再上台阶。公司 2023 年 2 月 6 日发布公告,棉籽子公司晨光科技拟在新疆巴州焉耆县投建“年加工 35 万吨棉籽项目”,预计总投资 4.55 亿元(其中固定资产投资 2 亿元,流动资金投资 2.55 亿元),资金来源为新三板挂牌募集资金和棉籽子公司留存利润,不需要母公司追加投资,建设期
64、限预计 15 个月,项目建成后可年加工毛棉籽35 万吨,产出脱酚棉籽蛋白 14.02 万吨,短绒 3.75 万吨,棉籽油 4.46 万吨,棉壳 11.37 万吨。图 26:公司棉籽业务产能情况 图 27:中国棉籽蛋白产量情况(单位:万吨)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:联合国粮农组织,美国农业部,东方证券研究所 棉籽子公司挂牌新三板,独立发展再上新台阶。棉籽子公司挂牌新三板,独立发展再上新台阶。与植提产品相比,棉籽产品更偏大宗,贸易类业务也类似于供应链服务,商业模式、竞争要求等于植提业务有较大区别,因此公司在2020年将棉籽板块进行了重组整合,成立了新疆晨光生物科技股份有限公司,
65、并于 2022 年 8 月在新三板挂牌,棉籽业务独立运营更进一步,一方面有利于完善棉籽板块的治理结构、拓宽融资渠道,另一方面也有利于更聚焦植提主业发展,更清晰地向市场呈现主业盈利能力、竞争优势等相关指标。图 28:棉籽子公司晨光科技毛利率、净利率和费用率 图 29:棉籽子公司晨光科技 ROE 杜邦拆解 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020202122H1净利率毛利率销售费用率管理费用率财务费用率0123450%5%10%15%20%2020202122H1ROE(%)净利率(%)权益乘数(右轴)资产周转率(次,右轴
66、)0070802002020212022棉籽类产品产能(万吨)晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 核心竞争力核心竞争力:以管理为基石,凭借原材料和以管理为基石,凭借原材料和研发研发优优势势,突破,突破行业行业规模规模瓶颈瓶颈 植物提取行业:健康需求驱动增长,格局高度分散 植物提取物是以植物为原料,按照对提取的最终产品的用途的需要,经过物理化学提取分离过程,定向获取和浓集植物
67、中的某一种或多种有效成分,而不改变其有效结构而形成的产品。按用途不同,可以划分为天然药物和营养提取物、天然色素、天然香精、香辛料提取物、其他功能性添加剂等,主要应用于食品饮料、药品、保健品、饲料、化妆品、日用品等行业。相比人工合成的色素、香精、添加剂等,天然植物提取物最大特点在于安全性高、副作用小,相应地成本也一般更高,产业离原材料近,原材料占成本比重高达 95%。相比酵母、赤藓糖醇等需要经过发酵反应才能生产的食品添加剂,虽然严格意义上不属于植物提取物,但在上游原材料、下游应用方便有诸多相似之处,因此我们在本报告也纳入对比讨论。图 30:植物提取物产业链结构 数据来源:公司公告,东方证券研究所
68、 植物提取物的品种众多,进入工业提取的品种有植物提取物的品种众多,进入工业提取的品种有 300 多个,单个品种的市场规模多个,单个品种的市场规模多在数多在数千万至千万至十十几几亿元范围亿元范围、相对有限、相对有限,因此行业格局高度分散,因此行业格局高度分散。目前进入工业提取的植物提取物品种已达 300多种,特点在于细分品种繁多、单品规模较小,因此权威的行业数据较少,据渠道反馈规模较大的甜菊糖苷目前全球规模在 30-50 亿元人民币,辣椒红全球规模在 15 亿元左右,大量品种市场规模在 5-10 亿元级别。根据中国医药保健品进出口商会统计,2020 年我国出口金额前五的植物提取物包括甜叶菊提取物
69、、辣椒色素、薄荷醇、桉叶油、万寿菊提取物。由于下游客户分散且对植物提取物存在差异化需求、提取物在最终产品中的占比很低、需要用到的添加剂种类又较多,因此有一批加工企业会外购基础提取物进行深加工或复配(如陕西嘉禾生物、山东天音生物),以满足不同场景的个性化需求,本质上赚了一部分经销商角色的“钱”。对于基础成分提取物企业(如晨光生物、莱茵生物),这类从事复配和深加工的企业对其销售贡献也并不低。由于单个品种的市场规模不大,在各个单品所处的市场中,具备综合实力的企业较少,龙头企业凭借规模、技术、管理等优势,可以快速提高市场份额,越来越多的单品逐渐进入垄断竞争或寡头垄断的市场格局。晨光生物首次报告 横向扩
70、品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 31:我国植物提取物出口前十大品种 图 32:晨光生物营业成本构成(2021)序号序号 2018 2019 2020 1 甜叶菊提取物 甜叶菊提取物 甜叶菊提取物 2 按叶油 薄荷醇 辣椒色素 3 薄荷醇 按叶油 薄荷醇 4 甘草提取物 万寿菊提取物 按叶油 5 万寿菊提取物 辣椒色素 万寿菊提取物 6 越橘提取物 柑橘幼果提取物 柑橘幼果提取物 7 枳实提取物 甘草提取物 甘草提取物 8 银杏液汁及
71、浸膏 越橘提取物 水飞蓟提取物 9 芦丁 芦丁 越橘提取物 10 水飞蓟提取物 银杏提取物 银杏提取物 数据来源:医保商会植提分会,中国海关,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 33:部分品种植物提取物生产流程 数据来源:公司公告,东方证券研究所 植物植物货值低、货值低、提取物提取物货值高,货值高,工艺流程较短,工艺流程较短,原料导向特征鲜明。原料导向特征鲜明。由于植物货值低、不便运输储存,因此植物提取物的加工企业最初往往分布在原材料主产区。随着部分企业如晨光生物随着规模扩大,为了规模效应最大化降低生产环节成本、同时节约运费,会在原材料产地将辣椒、万寿菊等植物加工为颗粒、粉
72、状半成品,当某个原材料基地规模足够大时,也会选择在当地直接建厂生产成品。相比其他食品添加剂制造业,植物提取行业在加工端的资产也比较轻,设备产线投资的绝对额并不高。94.9%原辅材料人工费用制造费用及其他 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 图 34:全国干辣椒批发价(元/500g)图 35:印度万寿菊月度均价指数 数据来源:wind,东方证券研究所 数据来源:wind,东方证券研究所 由于功能和下游应用场景众多,每种
73、植物提取物需求的驱动力各有不同,由于功能和下游应用场景众多,每种植物提取物需求的驱动力各有不同,但健康意识、食品安全但健康意识、食品安全监管是共性推动力监管是共性推动力。根据中国海关数据统计,2010 年至 2019 年我国植物提取物行业出口额年复合增速为 13.35%,2019 年出口额达到 23.72 亿美元。新冠肺炎疫情发生以来,植物提取行业仍然保持快速发展,根据中国医药保健品进出口商会数据统计,2021 年,我国植物提取物出口额达 30.3 亿美元,同比增长 23.9%;2022 年上半年,我国植物提取出口额达 17.65 亿美元,同比增长 28.19%,继续保持良好增长态势。天然植物
74、提取物作为食品添加剂,是食品工业的重要原料。天然植物提取物作为食品添加剂,是食品工业的重要原料。消费者在追求食品健康、营养、卫生的同时,逐渐寻求时尚的外观与口味,市场需要更多的新产品满足人们对于食品的色、香、味、营养的综合需求,食品工业的发展带来对食品添加剂种类和需求量的快速增长。天然色素、香辛料提取物、营养类植物提取物为复配型食品添加剂提供了丰富多样的原料,复配型食品添加剂将几种乃至十几种食品添加剂按照一定比例复合而成,提供更为均衡的营养,改善食品的感官体验。在食品工业稳定发展、消费者多元化需求不断增加的有利条件下,食品添加剂行业有望持续高速发展。健康追求无止境,健康追求无止境,天然提取天然
75、提取替代替代化学化学合成合成是大势所趋。是大势所趋。近现代科学技术的进步使得植物提取行业逐渐向着工业化发展,自 20 世纪 80 年代以来,人类“崇尚天然,回归自然”的呼声越来越高,植物提取行业作为一个新兴的行业在欧美国家率先兴起。凭借丰富的植物资源和成本优势,我国植物提取行业从 1990 年代开始起步,越来越多的中国企业开始出口植物提取物至欧美国家。2010 年后随着天然色素和天然甜味剂等植物源食品添加剂受到消费者的推崇,植物提取行业快速发展成为备受关注的大健康原料行业。根据中国海关数据统计,2010 年至 2019 年我国植物提取物行业出口额年复合增速为 13.35%,2019 年出口额达
76、到23.72 亿美元。新冠肺炎疫情发生以来,植物提取行业保持平稳发展,2020 年全国植物提取物出口 9.6 万吨,同比增长 11.0%,出口总额 24.5 亿美元,同比增长 3.6%。随着人类生活水平的提高,回归自然的理念不断增强,食品、医药、保健品和化妆品等日益趋向绿色、天然、无污染的产品,植物提取物在国内外均有巨大的发展空间和市场前景。根据市场咨询机构 Markets and Markets,预计 2025 年全球植物提取物市场规模将达到 594 亿美元。501001502001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月200202021
77、895161月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月200202021 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 36:晨光生物植物提取收入境内和境外构成情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:棉籽类业务仅在中国大陆地区销售 图 37:全球植物提取物行业分产品类型构成(2019,%)图 38:全球植物提取物行业下游需求分布(2019,%)
78、数据来源:Markets and Markets,东方证券研究所 数据来源:Markets and Markets,东方证券研究所 图 39:中国植物提取物出口金额情况 图 40:2020 年中国植物提取物出口地区分布情况 数据来源:中国海关,医保商会植提分会,东方证券研究所 数据来源:中国海关,医保商会植提分会,东方证券研究所 植物药和草药提取物调味料及其他精油香精药物和保健品食品饮料化妆品其他-20%-10%0%10%20%30%40%055出口额(亿美元)yoy美国日本印度韩国西班牙其他0%20%40%60%80%100%05007 2008
79、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国大陆剔除棉籽业务后营收(亿元)中国大陆以外营收(亿元)中国大陆以外营收/植提业务营收 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 目前我国从事植物提取行业的企业超过目前我国从事植物提取行业的企业超过 2000 家,多数企业规模较小,技术及管理水平较低,生家,多数企业规模较小,技术及管理水平较低,
80、生产销售的品种少,行业集中度低。产销售的品种少,行业集中度低。随着行业监管的健全、植物提取物标准的规范、以及消费者对品质要求的提高,植物提取行业逐步摆脱低门槛的无序竞争,进入依靠品质、技术驱动的良性发展阶段,品牌信誉良好、技术创新能力强、资金实力雄厚的龙头企业将在竞争中脱颖而出,持续提高市场占有率,引领行业健康可持续发展。对于植物提取行业的龙头企业,由于单品市场规模较小,寻求多品种发展是必然的选择。对于植物提取行业的龙头企业,由于单品市场规模较小,寻求多品种发展是必然的选择。各企业根据自身积累的原料、技术、规模或客户资源的优势,积极开发新品种或新业务,发展出两种主要的成长模式:(1)以完善的采
81、购及销售网络为核心优势,为客户提供一站式植物提取物产品服务,产品线丰富,可生产数十个甚至数百个品种;(2)以技术研发及工业化生产能力为核心优势,为客户提供品质稳定、高性价比的产品,产品线聚焦数个大单品。目前晨光生物已成为国内植物提取行业规模最大的上市公司,在全球植物提取行业位居第一梯队,目前晨光生物已成为国内植物提取行业规模最大的上市公司,在全球植物提取行业位居第一梯队,逐渐追赶或超越逐渐追赶或超越 Frutarom(以色列)、(以色列)、Kalsec(美国)、(美国)、Synthite(印度)、(印度)、Lycored(以色(以色列)等国外植提龙头企业。列)等国外植提龙头企业。公司已有辣椒红
82、、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一,甜菊糖苷、花椒提取物、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产品处于快速发展的上升阶段,多品种发展取得良好成效。依托技术研发优势及强大的工业化生产能力,公司将持续打造大单品,力争早日做成十个位居世界第一或前列的品种。表 5:2016-2018 年我国植物提取物出口企业前十名 名次名次 2018 年年 2017 年年 2016 年年 1 上海津村制药有限公司 上海津村制药有限公司 上海津村制药有限公司 2 晨光生物晨光生物 晨光生物晨光生物 谱赛科生物技术有限公司 3 桂林莱茵生物科技股份有限公司 谱赛科生物技术有限公司 晨光生物晨光生物 4
83、 陕西嘉禾生物科技股份有限公司 陕西嘉禾生物科技股份有限公司 陕西嘉禾生物科技股份有限公司 5 北京绿色金可生物技术有限公司 云南瑞宝生物股份有限公司 德信行香精香料有限公司 6 宁波绿之健药业有限公司 青岛纳盛特贸易有限公司 宁波绿之健药业有限公司 7 西安皓天生物工程技术有限公司 安徽同辉香料有限公司 北京绿色金可生物技份有限公司 8 浙江惠松制药有限公司 宁波绿之健药业有限公司 云南瑞宝生物股份有限公司 9 张家港麦福联泰生物有限公司 北京绿色金可生物技术有限公司 杭州惠源实业有限公司 10 湖南华诚生物资源股份有限公司 广西锦莹药业有限公司 桂林莱茵生物科技股份有限公司 数据来源:医保
84、商会植提分会,东方证券研究所 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 晨光核心竞争力之一:掌握原材料供应,前瞻性布局海外种植基地 我们在上文提到,原材料成本一般占到植物提取物成本的 90%以上,相比大宗农产品,用于植提的作物种植规模较小,产区也相对集中,因此充足、低成本的原材料供应对于加工企业做大做强尤为重要。原材料供给受农民种植意愿、自然条件影响易出现波动原材料供给受农民种植意愿、自然条件影响易出现波动,晨光多年布局,
85、晨光多年布局保障上游稳定保障上游稳定。公司生产所需的原材料以辣椒、万寿菊、棉籽、甜叶菊等农副产品为主,这些原材料的供应量及采购价格易受农民种植积极性、气候条件、病虫害等因素影响,因此公司前瞻性布局全球优质原材料供应体系:1)国内:公司已通过“农户+政府+企业”的订单农业经营模式,在新疆、云南等原材料优势产区建立核心产品种植基地和生产线,有效保障优质原料供应的稳定性;与原材料供应商紧密合作,秉持“客户是上帝,供应商也是上帝”的理念,定期召开供应商大会,共享公司资源,与核心供应商建立战略合作关系,进一步保证原材料供应的稳定性;2)国外:公司在印度优质辣椒、万寿菊产区设立子公司,丰富公司优质原材料供
86、应资源;在赞比亚设立子公司进行多种原材料试种,在前期试种效果较好的情况下,逐年扩大种植规模,积累种植数据,为公司长期发展提供储备资源。国内原材料种植成本的上涨趋势国内原材料种植成本的上涨趋势难难以逆转,全球布局原材料基地才能保障基业长青以逆转,全球布局原材料基地才能保障基业长青。农作物种植成本主要由土地和生产成本构成,土地成本包括流转土地租金和自有土地折租,生产成本包括人工成本(雇工成本和家庭用工折价)和生产资料成本(种子、化肥、农药、农机、水电等),由于土地和劳动力成本的上涨较为刚性,如果生产效率不能持续提升或加工附加值不够高,那么植物提取物的种植就会向劳动力和土地成本更低的地区转移。干辣椒
87、、万寿菊主产地新疆和云南农业劳动日工价由 2009 年的 23 元/天、15 元/天大幅增长至 2020 年的 107 元/天、81 元/天,土地成本也有持续上涨。图 41:我国部分农作物每亩人工成本/每亩总成本占比情况 图 42:农业劳动日工价(元/天)和每亩土地成本(元/年)数据来源:全国农产品成本收益资料汇编,东方证券研究所 数据来源:全国农产品成本收益资料汇编,东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%三种粮食棉花油菜籽蔬菜平均2060800035040020042005200620072008200
88、920000192020三种粮食:每亩土地成本棉花:每亩土地成本劳动日工价:新疆(右轴)劳动日工价:云南(右轴)晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 植物提取物是一个全球竞争的植物提取物是一个全球竞争的行业行业,辣椒红,辣椒红产业的变迁产业的变迁已经充分已经充分证明走出国门布局的重要性证明走出国门布局的重要性。辣椒红最初在美国加工和供应当地市场,后来加工
89、环节转移到地中海地区如西班牙,之后随着当地生产成本提高,又转移到印度。国内从 90年代末陆续开始做辣椒红色素加工,晨光生物进入行业之后,进行了技术颠覆,把传统的罐组式生产变成规模化、连续化生产,明显提升了生产效率,使中国产品的成本竞争力超越印度。随着国内经济特别是农村经济的发展,劳动力、土地成本持续上涨,原料价格的上涨会削弱国内植物提取行业的竞争力,走出国门布局原料基地十分有必要。图 43:辣椒红素主产区在全球变迁历程 数据来源:公司官微,东方证券研究所 赞比亚自然条件优渥,劳动力、土地成本低廉赞比亚自然条件优渥,劳动力、土地成本低廉,原材料种植成本优势显著,原材料种植成本优势显著。自然条件方
90、面,赞比亚农业条件优渥,沙壤土土质好,渗水透气性好,气候上属热带草原气候,温和凉爽,年均气温为 22,全年光照强,昼夜温差大,适合辣椒、万寿菊和水飞蓟等作物生长;成本方面,赞比亚2021年人均GDP仅 1121美元、相当于中国的十分之一,土地价格、劳动力工资远远低于国内;政策方面,根据当前的税法,外资投资的农业企业前 5 年可以免缴所得税,我国的“一带一路”政策也支持国内企业走向非洲;政局方面,赞比亚政局长期稳定,投资营商环境良好,自1964年独立以来未与邻国发生任何军事冲突,在 2020 年全球和平指数中排名非洲第 4、全球第 44 位。图 44:赞比亚位于非洲中南部内陆 图 45:赞比亚/
91、印度/中国人均 GDP 和人均耕地面积 数据来源:百度地图,东方证券研究所 数据来源:世界银行,东方证券研究所 0.000.050.100.150.200.25020004000600080001000012000赞比亚印度中国人均GDP(美元,2021年)人均耕地面积(公顷,2018年)晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 布局:布局:晨光于 2016 年成立子公司晨光生物科技(赞比亚)有限公司,开始探索布局非洲,通
92、过租赁工厂小规模投资大豆提取物项目作为切入口,熟悉当地营商环境、锻炼人才队伍,为布局种植基地打下基础;2018 年 1 月成立子公司晨光赞比亚农业发展有限公司,正式开启辣椒、万寿菊等多种原材料试种工作,4 月投资 2400 万美元建设万顷土地开发项目(一期工程),2019 年完成农场签约和土地购买,2021 年 10 月再投资 2600 万美元购买 4000公顷农场,主要种植万寿菊并计划配套建设叶黄素提取生产线,目前颗粒车间已投产,萃取车间正在加速建设。图 46:公司在赞比亚的农场 数据来源:公司官网,东方证券研究所 收获:收获:经过 4 年试种,2021 年晨光开始在赞比亚大规模种植原材料,
93、发展辣椒种植 3 万多亩、万寿菊种植近1万亩,2022年赞比亚已发展辣椒种植3万多亩、万寿菊种植约2万亩,2022 年上半年赞比亚子公司销售 2021 年试种的辣椒实现收入 6800 多万元(赞比亚种植基地辣椒播种时间约在 3 月,收获时间约在 11 月,次年销售)、净利润 1400 余万元,也就是说仅种植环节的净利率就超过 20%,赞比亚成本优势得到充分验证。考虑到 2021 年赞比亚的辣椒产出量尚不及在新疆采购量的 10%,已拥有的 12 万亩农场还有 7 万亩左右尚未种植,同时在积极寻找新的土地/农场资源,未来就地加工还能大幅节约运费,随着未来种植规模扩大、赞比亚原材料使用比例提高,晨光
94、在辣椒红、叶黄素等产品的成本优势将明显扩大,未来 2-3 年将越来越多体现在报表端。图 47:公司主要海外子公司情况(22H1)图 48:赞比亚子公司分部营收和净利润 子公司子公司 所在地所在地 主营业务主营业务 资产资产 (万元万元)净利润净利润(万元)(万元)晨光生物科技(印度)有限公司 印度 安德拉邦 坎曼市 辣椒、万寿菊种植和采购 7831 1336.64 晨光天然提取物(印度)有限公司 印度卡纳塔克邦 贡德卢贝德镇 辣椒油树脂 加工 6111 239.19 晨光生物科技赞比亚农业发展有限公司 赞比亚 卢萨卡市 辣椒、万寿菊种植,植物提取物加工 34135 1478.05 数据来源:公
95、司公告,东方证券研究所 注:净利润为 2022 年 1-6 月数据 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:来自财报经营分部财务数据 -0.200.000.200.400.600.801.0020020202122H1营收(亿元)归母净利润(亿元)晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 晨光核心竞争力之二:生产环节成本优势突出 公司公司成立二十多年来专注于植物提取行业,坚持科技创新、持续推进技改、稳
96、步扩大产能,在规成立二十多年来专注于植物提取行业,坚持科技创新、持续推进技改、稳步扩大产能,在规模化、低成本生产方面建立了坚实的壁垒。模化、低成本生产方面建立了坚实的壁垒。对于植物提取物中的大单品,公司可以充分发挥低成本工业化生产优势,产品成本具备较强市场竞争力,公司主要产品的成本低于同行 5-10%,具备高品质、高性价比、供应稳定等特点,受到了越来越多下游客户的认可。规模化、自动化生产形成规模效应。规模化、自动化生产形成规模效应。辣椒红色素综合产能占行业 2/3,番茄红素产能全球第二。推行“黑灯工厂”,推进自动化、智能化生产,降低了人工、制造成本。公司精细化成本管理,持续优化生产流程。持续持
97、续技改提高了产品得率,降低了溶剂吨耗,不断提升生产效率。技改提高了产品得率,降低了溶剂吨耗,不断提升生产效率。领先的天然植物提取工艺及装备显著降低了溶剂的消耗,提高了产品得率,主要产品的得率较同行高 3-5%。首创混合溶剂精制辣椒油树脂技术、独创辣椒红等色素成套加工装备、研发工业大麻提取工艺等业内领先技术与装备。多种类提取物综合利用,“吃干榨净”。多种类提取物综合利用,“吃干榨净”。晨光生物把“吃干榨净”理念用到每一类产品的开发及生产中,获得了不菲的经济效益,已在业内形成了一套具有“晨光”特色的成本控制体系。例如从辣椒提取出辣椒红、辣椒精、辣椒碱、神经酰胺;从甜叶菊溶剂提取 di-CQA 新成
98、分;从番茄皮籽提取番茄红素;从万寿菊提取叶黄素、晶体叶黄素、万寿菊黄酮等。晨光核心竞争力之三:高度重视研发,塑造长期壁垒 如何理解植物提取物如何理解植物提取物行业行业的研发?的研发?我们认为,一个维度在于降低综合成本,例如改进工艺提高取得率、一种原材料同步提取多种产品、副产品综合利用等;另一维度在于产品创新,例如新产品开发、传统成分复配和定制化、应用场景拓展等,我们认为这对于晨光未来的长远发展更为重要。持续加大研发持续加大研发投入,研发费用率稳步提升投入,研发费用率稳步提升。公司研发费用由上市初期的不足千万,提升至 2016-2018 年的 3000 万左右、再持续增长至 2021 年的接近亿
99、元,2022 年前三季度研发费用已超过去年全年,研发费用率也提升至 2%左右,考虑到棉籽业务更偏大宗品属性,剔除棉籽子公司的营收和研发费用后,2021 年公司植提主业的研发费用率达 3.8%。公司建有国家企业技术中心、博士后科研工作站等科技平台 25 个,创立“实验室经济”科技创新模式,获科技奖励 70 项,其中“辣椒天然产物高值化提取分离关键技术与产业化”和“番茄加工产业化关键技术创新与应用”获国家科技进步二等奖;获批科技项目 76 项,其中国家级科技项目 18 项;完成科技成果鉴定 40项,其中“辣椒天然产物提取分离大型成套生产装备”等 13项“国际领先”;授权专利 274项,发表论文 2
100、09篇,参与辣椒红等国际标准、国家标准的制修订 62项。具体来看,晨光生物的研发实力主要体现在:晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 体系:体系:产品平台和技术平台双轮驱动。产品平台和技术平台双轮驱动。公司坚持产品平台和技术平台双轮驱动的研发模式,在产品开发的同时,积极推进关键共性技术平台搭建和标准技术文件的编制,在 2021 年完成常规制种、降温结晶、风味评价、有机溶剂膜分离、树脂有效性评价等 10 项技术集成。图
101、49:公司研发费用和研发费用率 图 50:公司研发人员数量及学历构成 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 人才:人才:为奋斗者搭建平台为奋斗者搭建平台,持续加码研发人才激励。,持续加码研发人才激励。研发创新的根本在于人才,公司历来高度重视人才工作,从历年总经理工作报告即可见一斑。知行合一,2019-2021 年研发费用中的职工薪酬分别为2371/2722/4829万元,2021年研发人员超过百人,其中硕士学历65人、博士学历 6 人,专业构成上也在持续优化,过去以化工专业为主,聚焦于提高取得率、降低生产成本,近年来食品工程、营养学、生物学等专业的人才快速增加
102、,更能符合公司开展配方产品、定制化产品、功效研究等。方向:方向:以市场为导向,从以市场为导向,从“吃干榨净”“吃干榨净”到到产品应用产品应用创新。创新。公司通过创新研发管理模式,将传统的小试、中试、工业化生产的“三步走”做成扎扎实实的“五步走”:以市场为导向的“小试+中试+一级放大+二级放大+工业化生产”模式,让研发人员深入市场,根据市场反馈的各项信息研发前沿产品。相应的,2021 年公司再次创新了对研发人员的激励机制,除传统的项目奖励外,项目组成员还可以分享研发成果应用后创造的利润,以此激励研发部门提升研发项目的应用转化率。在研发方向上,公司近几年显著加大了对定制化产品、风味研究、功效研究、
103、应用研究等方面的投入力度,例如保健品代工业务,与火锅企业合作研发香辛料提取物风味配方,以及开发定制化色素产品等。从跟随到引领,从跟随到引领,逐渐逐渐步入植提步入植提行业行业“无人区”。“无人区”。未来公司将不断开发更多植物及中药的新成分,承担起从“0到 1”的开路先锋责任,从发现、提取到功效验证、应用研究、建立标准法规体系做到完全自主科技创新,带动我国植提行业实现从“跟跑”到“领跑”的转变。公司以天然替抗、动物营养保健为重点开发方向,加快 QG、CQA、di-CQA 等产品的功效验证和市场推广,完成新饲料添加剂原料申报,尽快形成规模化销售,做成行业的引领者。表 6:公司目前主要研发项目情况 主
104、要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 辣椒红色素生产工艺改进项目 通过工艺改进或配方优化等措施,提高产品得率和质量 正在进行放大验证 甜叶菊综合利用项目 实现甜叶菊资源综合利用,带动周边地区的甜叶菊种植业 正在进行优化工艺的生产验证 万寿菊综合利用项目 对万寿菊进行资源综合利用;为公司提供新的利润增长点 正在开展应用研究 0204060800021研发人员数量本科硕士博士本科以下0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%020004000600080001000012000研发费用(万元)研发费用率研
105、发费用率(剔除棉籽板块)晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 迷迭香提取项目 开发出迷迭香提取工艺路线 根据生产中的问题优化工艺参数 姜黄素制备工艺改进 优化姜黄素制备工艺 进行新工艺开发,同时开展基础研究 番茄提取物工艺改进项目 通过工艺改进,提高产品得率、提升产品质量、降低成本 确定小试工艺路线,准备进行中试验证 水飞蓟籽提取水飞蓟素工艺 开发满足市场需求的水飞蓟素产品工艺路线 完成参数优化。正在进行差异化产品开发
106、 银杏叶提取物工艺开发 开展银杏叶提取物工艺研究 已正常生产 大蒜综合利用项目 实现大蒜资源的综合利用,带动周边地区的大蒜种植业 完成试生产,正在进行总结分析 生姜提取物项目 开发生姜提取物产品工艺路线 完成试生产。正在开展相关基础研究工作 芦丁产品开发项目 开展芦丁工艺研究,解决市场普遍性问题 完成小试工艺开发,正在进行中试验证 胡椒提取物工艺开发 开发出成本低、产品收率高的胡椒提取物生产工艺路线 完成小试工艺开发,正在进行中试验证 花椒提取物工艺开发 开发花椒提取物生产工艺路线 完成放大验证,正在开展应用研究 辣椒红品质改进项目 改进工艺,提高产品品质 正在进行中试验证 应用型产品开发项目
107、 开发应用型专用产品 部分新产品已推向市场,继续进行开发 微囊产品开发项目 开发微囊产品,拓宽公司制剂产品类型 完成小试工艺优化,准备开展中试验证 微囊粉产品开发项目 开发微囊粉类产品,拓宽公司制剂产品类型 正在进行放大中试验证 替抗产品开发项目 开发替抗产品,完善公司产品结构 继续开展喂养试验评估应用效果 菊粉工艺开发与产业化项目 开发菊粉生产工艺,实现产业化,在国内推广原料种植 正在进行总结分析 茶多酚提取工艺开发 开发茶多酚提取工艺路线 已正常生产 杉木油新产品开发项目 开发杉木油新产品工艺路线 已正常生产 辅酶 Q10 软胶囊保健食品开发 完成产品配方和工艺研究,获取备案凭证。已获取备
108、案凭证 灵芝孢子粉胶囊保健食品开发 完成产品配方和工艺研究,获取备案凭证。已获取备案凭证 免疫功效评价技术体系 建立体内外免疫功效评价技术体系,明确产品功效,为产品开发提供方向。部分完成 抗氧化技术体系 建立体内外抗氧化功效评价技术体系,明确产品功效,为产品开发提供方向。部分完成 胃灵颗粒和桑菊感冒颗粒质量标准提升研究项目 完成胃灵颗粒和桑菊感冒颗粒的工艺研究和质量标准提升,确定胃灵颗粒和桑菊感冒颗粒内控标准。已完成 牛黄解毒片质量标准提升研究 完成牛黄解毒片的质量标准提升,确定内控标准。已完成 柏子养心丸质量标准提升研究 完成柏子养心丸的质量标准提升,确定内控标准。已完成 茯苓配方颗粒及其药
109、渣综合利用研究项目 茯苓药渣实现综合开发利用,提取茯苓酸性多糖,确定茯苓酸性多糖工业化提取分离工艺,同时评价其生物活性。已完成 数据来源:公司公告,东方证券研究所 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 主力主力产品:产品:收入稳健增长可期收入稳健增长可期,成本优势有望扩大成本优势有望扩大 辣椒红、辣椒精和叶黄素作为公司的三大主力品种,贡献了植提业务 70%以上收入、公司整体6570%的毛利,既是影响短期业绩的主要因素,
110、又是公司横向扩品种的基础,为战略性投入新品种提供现金流支持。辣椒红产品虽然全球市占率已达2/3,但随着赞比亚种植规模的扩大,未来成本优势仍有进一步下降空间,朝着全球市占率 4/5 的方向迈进,因此收入端仍有望保持每年 10%左右的增长,而且存在提价期权,毛利率有提升空间;叶黄素产品全球市占率 1/3 左右,随着国内种植面积受限、赞比亚种植面积扩大和提取工厂投产,公司成本优势将扩大,未来市占率朝 50%的目标努力;辣椒精短期有望以量补价,随着海南自贸港加工项目投产,成本优势也将扩大,有望抢占更多印度竞争对手份额。图 51:公司三大主力品种规模、原材料采购时间和收入利润季节性情况 数据来源:公司公
111、告,东方证券研究所 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 辣椒红:第一大品种稳健增长,看长期提价降本皆具空间 辣椒红是主要的天然色素之一,安全健康,应用广泛。辣椒红是主要的天然色素之一,安全健康,应用广泛。辣椒红素是天然色素的主要品种之一,属于类胡萝卜素,分子式为 C40H56O3,从色素红辣椒中提取、精制而成,是良好的天然着色剂,联合国粮农组织(FAO)和世界卫生组织(WHO)将辣椒红色素列为 A 类色素,在使用中不
112、加以限量。辣椒红色素不仅着色力强、色泽均匀稳定,其所含的-胡萝卜素也可以作为 Va 源,所含玉米黄质有利于人眼健康,因此辣椒红色素还具有一定的营养和生理功用。辣椒红色素产品规格分为油溶、水溶、超临界、粉状及定制产品,广泛应用于食品、医药、化妆品、饲料等行业,在复合调味料、方便面、休闲食品、酱菜、肉类、糕点、米面制品、糖果等产品中使用。图 52:不同浓度的油溶(上)和水溶(下)辣椒红效果图 图 53:辣椒红色素应用场景示意 数据来源:公司官网,东方证券研究所 数据来源:公司官网,东方证券研究所 成本优势和成本优势和竞争格局:竞争格局:规模效应和工艺铸就成本优势,辣椒红全球规模效应和工艺铸就成本优
113、势,辣椒红全球市占率市占率达达 2/3。晨光在 2003 年投建了世界首条自动化辣椒红萃取生产线,生产效率和产能显著提升,开启了挤出国内外竞争对手之路,辣椒红销量在 2008 年左右达到世界第一,之后市占率继续攀升,目前全球市占率在 2/3以上,规模效应和工艺优势使得公司辣椒红生产成本较同行低 5%左右,现有竞争对手主要是新疆天椒弘安色素(隆平高科系,晨光生物持有其母公司“新疆天椒红安农业科技”9.74%股权)和印度馨赛德(Synthite),但市占率与晨光有较大差距。晨光辣椒红的成本优势主要体现在:独创的辣椒红色素成套加工设备,以连续化、自动化、一体化前处理系统替代了传统的独立、分散多环节人
114、工前处理工序;以高效逆流连续萃取工艺和设备替代了传统的间歇式萃取工艺;色素高效连续分离技术将单条生产线日生产色素能力由 500 公斤提高到 15 吨以上;自主研发的混合溶剂提取工艺实现了色素和辣素兼得,使辣素的提取率由传统的 30%左右提高到了 98%以上;独创的溶剂回收工艺使吨料消耗溶剂由原来的 300kg 降低至 3kg,居国际领先水平;在水溶色素的提取方面率先实现了连续投料提取,使生产规模化成为可能,并采用了膜分离技术,使产品品质和稳定性得到大幅提高。量价复盘:量价复盘:收入增长主要由量收入增长主要由量增增贡献,贡献,价格价格长期长期稳定,稳定,需求增长和市占率提升驱动量增需求增长和市占
115、率提升驱动量增。作为公司第一大品种,2021年公司辣椒红收入超 10亿元、销量超 8000吨,2022年销量突破 9000吨,2007 年以来营收 CAGR达 19%,2016-2021 年 CAGR也有 15%,占植提业务收入比重由早期的70%以上降低到 40%左右。拆分量价来看,2016-2021 年销量从 3300 多吨增长至超过 8000 吨,销量 CAGR为19%、吨价CAGR为-3%,收入增长由量增贡献,量的增长主要受益于天然色素空 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与
116、您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 间扩容,其次是市占率稳步提升(2016 年辣椒红市占率 60%左右,21 年为 65-70%)。2022 年公司辣椒红销量顺利完成 9000 吨的目标,较 21 年增长 1000 吨左右,继续向全球市占率 4/5 的方向努力,同时加大专用型产品研发力度,提升产品附加值。图 54:公司辣椒红产品收入情况 图 55:公司辣椒红产品量价情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 供给端展望:供给端展望:新疆原材料供应稳定,未来赞比亚种植规模扩大后新疆原材料供应稳定,未来赞比亚种植规模扩大后将就地建设提
117、取产线将就地建设提取产线,成本优势,成本优势有望显著扩大有望显著扩大。用于提取辣椒红的主要原材料是新疆的色素辣椒,色价高、自然灾害风险低,采购季为为每年 9-12 月,9 月起陆续上市,11 月、12 月是大规模采购期,目前新疆色素干辣椒年收获量在 10万吨左右。晨光在新疆库尔勒、巴州焉耆、喀什等地建立了原材料采购加工基地,采取“农户+政府+企业”模式保障原材料种植,与贸易商或兵团合作采购,2022 年 9000 吨左右的辣椒红大约需要 20多万亩的辣椒种植面积。由于公司是色素辣椒的寡头买家,每年报价一般被视为当年市场指导价,从过去多年情况来看,晨光进入辣椒红市场后,新疆干辣椒价格波动幅度确有
118、减小。赞比亚种植的辣椒尚未用于辣椒红提取,未来赞比亚辣椒种植规模足够大后,公司也将在当地建立辣椒红生产线,成本优势有望显著扩大。图 56:辣椒红生产各环节原材料用量示意图 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:气候、土壤、技术工艺等因素会造成亩产和提取率差异,以上仅为大致量级 -40%-20%0%20%40%60%80%024681012辣椒红收入(亿元)yoy占植提业务营收比重0540006000800010000销售量(吨)单价(万元/吨)晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析
119、师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 图 57:赞比亚当前种植环节利润情况和未来就地生产辣椒红毛利率测算 数据来源:公司公告,东方证券研究所 毛利率展望:毛利率展望:短期稳定但短期稳定但掌握提价主动权,掌握提价主动权,长期看赞比亚原材料有望释放利润弹性长期看赞比亚原材料有望释放利润弹性。植物提取物下游价格不敏感,公司采取成本加成的方式定价,毛利率长期由竞争格局和成本优势决定,短期也和产品定价策略有关。公司辣椒红 2009-2010 年毛利率达 20-25%,09 年整体净利率超过 13%,随之而来的是供给过剩,2011-13年辣椒红毛利率大幅下
120、跌、行业大面积亏损,14-16年随着中小竞争对手出清毛利率回升。虽然近几年单价略有下降,但毛利率稳定在 15-16%左右,低于植提业务整体毛利率,主要由于目前定价策略还是以市占率为先,保证合理利润水平的前提下,不给竞争对手和新进入者留下额外利润,未来若提价有望拉动毛利率小幅提升。长期来看,如我们上文所述赞比亚原材料成本显著低于新疆,公司未来在赞比亚建设辣椒红生产线后,辣椒红毛利率有望明显提升。需求展望:需求展望:食品色泽是决定食品品质和可接受性的重要因素食品色泽是决定食品品质和可接受性的重要因素,新兴市场对天然色素的需求增长有,新兴市场对天然色素的需求增长有望接棒欧美国家望接棒欧美国家和中国和
121、中国。人工合成色素由于色泽鲜艳、着色力强、性能稳定等优点,曾被大量应用于食用领域。但人工合成色素存在一定的安全隐患,2007 年英国南安普顿大学发现六种人工合成色素和防腐剂苯甲酸的摄入会导致幼儿和儿童的多动症加剧,这个发现对行业的发展产生了深远的影响,全球顶级食品生产商开始大规模使用天然色素取代人工合成色素,天然色素成为食品行业潮流。考虑到辣椒红色素最早在欧美市场应用,近十年来中国国内市场增长较快,未来随着新兴市场国家食品安全监管愈发完善和健康意识提升,有望在东南亚、非洲取得更大增长。晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他
122、重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 辣椒精:生产端优势扩大,市占率有提升空间 辣椒精辣椒精提供辣感提供辣感,主要应用于食品调味品。,主要应用于食品调味品。辣椒精即辣椒油树脂,主要成分为辣椒素、二氢辣椒素、降二氢辣椒素等成分,也是由干辣椒中萃取而来,主要规格有油溶、水溶、脱色、粉末等,可有效改善复合调味料、方便面、休闲食品等食品的辣感,在医药如镇痛、抗风湿、健胃消食、减肥药品等也均有应用,也可做生物农药、催泪弹、防卫喷射剂等。图 58:辣椒精产品示意图 图 59:辣椒精作为食品添加剂广泛应用于食品、调味品 数据来源:公司官网,
123、东方证券研究所 数据来源:中大恒源公司官网,东方证券研究所 竞争格局:竞争格局:晨光在晨光在印度辣椒主产区布局加工基地,印度辣椒主产区布局加工基地,成本优势成本优势突出突出。与生产辣椒红所用的色素辣椒不同,辣椒精主要采用的是印度高辣度辣椒(生产辣椒红的过程中也会有少量辣椒精副产品),每年 2-5 月为采购季。相比国内辣椒,印度特有的高辣度品种萃取辣椒精的得率更高,劳动力、土地成本也更低,因此印度辣椒精产业的原材料优势突出。晨光早在 2010 年就在印度设立子公司,2012 年正式开工生产,在核心产区采购辣椒后就地加工为半成品,再运回河北精制,既在原材料端拉平了与印度竞争对手的差距,同时也充分利
124、用了生产端的规模效应和工艺优势,生产成本比印度企业更低,此后国内辣椒精加工企业逐渐出清,晨光的辣椒精销量在2014年成为世界第一,目前全球市占率约 1/3,国内市占率 80%以上,辣椒精所需原料 90%以上来自印度,竞争对手主要为印度企业,规模较大的有 Synthite 和 Plant Lipids。相比于国内同行,晨光原材料优势突出,相比印度同行,生产工艺和资源综合利用优势突出。量价复盘:量价复盘:近两年供需紧张近两年供需紧张价格维持高位价格维持高位,未来有望以量补价。,未来有望以量补价。2021 年公司辣椒精产品收入达3.9 亿元,销量接近 1100 吨,2016-2021 年收入 CAG
125、R为 16%,销量由 2012 年的 600 多吨增长至 2019 年的超过 1300 吨,同期吨价下降约 25%,主要由于成本下降;2020 和 21 年受疫情影响、2021 年受自然灾害和虫害影响,印度辣椒减产,而下游食品需求相对刚性,因此销量有所下降但价格大幅上涨。由于印度辣椒集中在 3-5 月上市,若 2023 年原材料供应充足价格将回落,销量则有望迎来明显恢复。晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 图 60:
126、公司辣椒精产品收入情况 图 61:公司辣椒精产品量价情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 需求需求端端展望:展望:短期来看,由于公司的辣椒精产品主要面向国内市场,疫情对餐饮端调味品有一定影响,随着管控措施优化需求有望回暖,渠道和客户近两年消耗辣椒精库存较多,未来供给端恢复后也有补库存需求。长期来看,我国复合调味品相比发达国家市场的渗透率还有较大提升空间,“辣味”在国人饮食习惯的渗透度也越来越高,因此辣椒精的终端需求有望长期保持稳健增长,晨光的市占率也仍有提升空间。供给端展望:供给端展望:海南精制生产线投产,受益自贸港海南精制生产线投产,受益自贸港政策利好
127、政策利好,成本优势有望进一步扩大。,成本优势有望进一步扩大。为了充分享受海南自贸港关税、增值税减免政策,公司于2021年在海南省海口综合保税区新设子公司,进口印度半成品进行精制加工,年设计产能加工红辣素 3000 吨,分别产出辣椒红色素 2100 吨、辣椒精 750 吨、饲料级辣椒红色素 150 吨,税收优惠的同时还能大幅节约运费,辣椒精生产成本有望进一步降低。据海口日报报道,经海口海关统计,晨光海南子公司 2022年6月的首批加工增值内销品196 吨辣椒油树脂和辣椒红色素等货值约 4558 万元,总计减免关税 966 万元。图 62:海南自贸港主要税收优惠政策 数据来源:海口日报,东方证券研
128、究所 毛利率展望:毛利率展望:盈利能力有望盈利能力有望保持保持稳定。稳定。公司辣椒精与印度竞争对手之间的成本优势也体现在毛利率上,正常年份毛利率稳定在 35%左右,2021-22 年由于原材料供应紧张造成原材料采购价大幅提高,辣椒精吨价也随之大幅上涨,毛利率仍在 35-40%左右,未来印度辣椒供应恢复正常后,采购成本和吨价有望同步回落,海南项目落成后生产成本进一步下降,毛利率有望稳中有升。加工增值政策:加工增值政策:对鼓励类产业企业生产的不含进口料件或者含进口料件在海南自由贸易港加工增值超过30(含)的货物,经“二线”进入内地免征进口关税,照章征收进口环节增值税、消费税。零关税政策零关税政策1
129、.全岛封关运作前,实行“一负三正”“零关税”清单管理。对实行“零关税”清单管理的货物及物品,免征进口关税、进口环节增值税和消费税。2.全岛封关运作、简并税制后,对进口征税商品目录以外、允许海南自贸港进口的商品,免征进口关税。两个两个15%15%所得税政策所得税政策自2020年1月1日起,至2025年前,对在海南自贸港工作的高端人才和紧缺人才,其个人所得税实际税负超过15%的部分,予以免征;对注册在海南自贸港并实质性运营的鼓励类产业企业,减按15%征收企业所得税。-40%-20%0%20%40%60%80%012345辣椒精收入(亿元)yoy0554002004006008
130、00016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售量(吨)单价(万元/吨,右轴)晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 叶黄素:原材料成本优势扩大,有望支撑市占率进一步提升 叶黄素是叶黄素是从万寿菊中提取的从万寿菊中提取的优质天然优质天然着色剂、抗氧化剂着色剂、抗氧化剂,下游饲用和食用需求约为下游饲用和食用需求约为 8:2。叶黄素也属
131、于类胡萝卜素,化学式为C40H56O2,主要从万寿菊中提取,是一种多用途的天然食品添加剂。作为着色剂和天然抗氧化剂,叶黄素着色力强,色泽均匀稳定,具有淬灭单线态氧和清除自由基的作用,主要应用于饲料添加剂;作为营养强化剂,叶黄素富集于视网膜黄斑区,能有效预防和治疗视黄斑衰退症,还具有保护视力、预防心血管疾病、增强免疫力等作用,主要应用于食品、保健品。据医保商会植提分会,全球叶黄素约 80%应用于饲料添加剂,20%用于食品、保健品,饲料级叶黄素产品呈黄色粉末状,广泛应用于禽类皮肤、脂肪、脚胫和蛋黄着色,也可用于黄颡鱼、大黄鱼和虾蟹的着色,与合成色素相比,更安全、可靠、健康,皂化程度高,吸收和着色效
132、果好;食品级叶黄素产品主要为叶黄素晶体,叶黄素酯也可添加到乳制品、饮料、果冻和糖果中,玉米黄质因其较强的抗氧化能力和着色能力,作为着色剂广泛应用于制剂类、固体及液体饮料、奶制品、食品、糖果等领域。图 63:叶黄素产品和应用场景示意图 图 64:叶黄素的营养药用应用史 数据来源:公司官网,东方证券研究所 数据来源:Kemin Industries,东方证券研究所 需求主要在海外,需求主要在海外,全球全球供给主要在供给主要在中国中国。据公司公告,2019 年全球叶黄素需求量约 12 亿克左右,中国整体市场正常年份能供应叶黄素约 9 亿克左右。目前国内企业生产的叶黄素浸膏 90%以上出口到美国、巴西
133、、墨西哥等国家和地区,国内市场缺口很大,生产天然叶黄素用的中间体万寿菊颗粒更是需求旺盛,产品供不应求,因此对万寿菊进行精加工,发展前景明显。中国、印度、墨西哥、秘鲁为万寿菊的主产区,国内万寿菊种植主要分布在新疆、云南、东北,晨光生物是国内生产叶黄素产量最大的企业,2020 年叶黄素产品销量 4.5 亿克,产品供应稳定、质量好,已经赢得了国际上一些大客户(如 NOVUS、ITPSA、Alcosa、Pigmentine 等)的信任。竞争格局:竞争格局:饲用市场饲用市场国内国内三足鼎立,食用市场突围欧美三足鼎立,食用市场突围欧美。公司 2019-21 年叶黄素销量分别为 4.2亿/4.5 亿/3 亿
134、克(按有效成分口径),其中 80%以上为饲料级叶黄素(叶黄素浸膏),其余为食品级叶黄素(叶黄素晶体)。在饲用市场,公司叶黄素浸膏全球市占率约1/3,竞争对手主要为云南博浩生物(云南国企工投集团下属企业,收购新三板退市公司瑞宝生物)、广州立达尔(围绕叶黄素做一体化,以饲料添加剂成品为主,晨光生物是其墨西哥子公司的叶黄素浸膏供应商),这两家的万寿菊种植面积、叶黄素浸膏销量与晨光体量接近;在食用市场,生产高纯度叶黄素晶体的技术门槛较高,因此公司的竞争对手主要为美国建明(Kemin)等欧美公司。晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其
135、他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 公司通过公司通过订单农业掌握原材料订单农业掌握原材料,国内供给基本盘稳固。,国内供给基本盘稳固。新疆万寿菊花每年 4 月播种,4-5 月可了解到当年种植情况,6-9 月为鲜花集中采购季,万寿菊颗粒供应会延续到 11 月。万寿菊在 2-3 个月的花期内可多次采摘,亩产的方差比辣椒更大。与辣椒不同,万寿菊的应用场景较为单一,种植历史相对较短,没有形成专门的贸易市场,因此晨光主要通过订单农业的模式发展原材料基地,组织农户种植万寿菊,收获后以协议价收购。因此种植面积相当于叶黄素的产能指标,公司掌
136、握的农业万寿菊种植面积从 2016年的 7万亩,增长到 2021年的新疆和云南发展万寿菊种植基地 15多万亩、印度子公司 3 万多亩、赞比亚奇蓬勃农场 1 万多亩,总计约 20 万亩种植面积,原材料稳定供应优势明显。图 65:公司叶黄素产品收入情况 图 66:公司饲料级叶黄素量价情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 供给端展望:供给端展望:赞比亚种植面积扩大后,成本优势将进一步扩大赞比亚种植面积扩大后,成本优势将进一步扩大。赞比亚自然气候优越,万寿菊国内一年一季,赞比亚一年两季,同时土地和劳动力价格低廉,因此万寿菊原材料成本比国内便宜约 20%,2022
137、 年公司在赞比亚的万寿菊种植面积扩大到 2 万多亩,未来随着在赞比亚种植经验技术的积累,亩产仍有上升空间;在加工端,赞比亚万寿菊造粒车间也已于2022年顺利投产,萃取车间正在加速建设,未来随着赞比亚万寿菊使用占比的提升,公司的叶黄素成本优势将扩大。图 67:公司发展的万寿菊种植面积(单位:万亩)数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:2020 年之前基本都为国内种植 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345饲料级叶黄素(亿元)食品级叶黄素(亿元)yoyyoy0.000.200.400.600.801.001.201.400.00.51.01.52.02.53.0
138、3.54.04.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销量(亿克,折算有效成分)单价(元/克,右轴)0000212022远期规划总种植面积(万亩)国内(新疆、云南)印度赞比亚国外 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 梯队产品:梯队产品:渗透率渗透率和市占率双击,和市占率双击,贡献第二增长曲线
139、贡献第二增长曲线 香辛料提取物:餐饮工业化带来广阔替代空间,成本优势助力市占率提升 香辛料提取物香辛料提取物食品安全和标准化优势突出,替代香辛植物原料。食品安全和标准化优势突出,替代香辛植物原料。香辛料提取物包括花椒、生姜、孜然、胡椒等提取物,目前较成规模的有花椒提取物,主要销售至 B 端,以食品调味品加工企业为主,餐饮也是重要的终端场景。相比香辛植物原料,香辛料提取物在食品安全、食品标准化、成本控制多方面具备优势:1)香辛料提取物在生产过程采用超临界 CO2 萃取工艺,在生产过程中可以充分去除植物原料中的农残等有害成分;2)香辛料提取物可以按有效成分含量实现精准添加,可以大幅提高食品标准化程
140、度;3)传统烹饪方式对于香辛植物原料的利用率较低,以花椒为例,直接采用花椒原料进行烹饪对花椒麻度的利用率普遍不到 50%,超临界 CO2 萃取工艺对花椒麻度的提取率可达到 90%以上,大大降低了餐饮企业的成本。复合调味品、餐饮复合调味品、餐饮工业化方兴未艾,工业化方兴未艾,也有助于加速也有助于加速渗透率提渗透率提升。升。香辛料提取物是重要的调味配料之一,在火锅底料、川味调味品、预制菜等领域得到越来越广泛的应用。随着居民生活水平提升和收入增长带来的消费升级趋势,我国复合调味品快速增长,市场规模从 2011 年的 432 亿元增至 2020 年的 1,440 亿元,年均复合增速为 14.31%。在
141、行业规模增长的同时,餐饮行业连锁化、标准化进程也将加速香辛料提取物的渗透,根据美团发布的中国餐饮大数据 2021报告,中国餐饮连锁化率由 2018 年的 12%提升至 2020 年年底的 15%。疫后疫后需求回暖需求回暖有望量价齐升有望量价齐升,贵阳产线投产,贵阳产线投产后后成本优势成本优势进一步进一步扩大。扩大。公司在 2015 年之后加大了香辛料提取物的布局,2017 年花椒提取物销售额 6000 多万元同比增长 80%,开始与海底捞等大客户开展合作;2018 年改造 1500L*3 超临界生产线正式投产,花椒提取产能提升一倍;2019 年花椒提取物产品实现出口突破,销量快速增长,位居行业
142、第二,年底开始投建贵阳生产线;2020年餐饮终端需求受疫情影响大,需求量下滑,公司及时调整销售策略,加大新客户开发力度,虽然产品价格下跌但销量逆势增长,花椒提取物成为公司又一个位居世界前列的品种;2021 年香辛料提取物销售收入超 1.1 亿元、恢复至疫情前水平,但价格仍低于疫情前,全国首座 5000L*3 超临界生产线在贵阳落成,成本优势扩大;2022 年继续稳扎稳打,应用型产品陆续与国内高端客户达成合作,贵阳生产线满负荷投产。展望未来 1-2 年,在需求端随着疫情影响消退,餐饮、复调客户和渠道补库存有望显著回暖,或迎来量价齐升;在供给端,随着公司贵阳超临界生产线投产,可以实现原材料产区就地
143、生产,成本优势进一步扩大,未来产品渗透率和市占率提升有望加速。图 68:公司香辛料提取物收入情况 图 69:新华中国(武都)花椒价格指数在疫情后大幅下跌 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:新华财经,东方证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.801.001.202001920202021花椒/胡椒等提取物收入(亿元)yoy 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告
144、最后一页的免责申明。37 番茄红素:技术优势突出,加大食品领域客户开发 抗氧化功效突出,主要应用于保健品。抗氧化功效突出,主要应用于保健品。番茄红素也属于类胡萝卜素,具有较强的抗氧化性,清除单线态氧的速率常数是 VE 的 100 倍,在防止皮肤受紫外线伤害、保护心血管增强免疫力、延缓衰老等方面有明确作用,还能够抑制肿瘤,尤其对前列腺癌等癌症细胞生长和扩散起抑制作用,是国际上功能食品成分和抗癌和防癌研究中的热点。根据 BCC 调查报告显示,早在 2014 年天然番茄红素市场达到 4.50 亿元人民币,之后保持每年 10%左右的稳健增长。图 70:番茄红素产品示意图 图 71:公司拥有的番茄红素相
145、关专利 授权时间授权时间 专利名称专利名称 境内 2017.5 一种番茄红素油树脂的工业化生产方法 2018.8 一种耐压型番茄红素微囊的制备方法及番茄红素微囊 2017.11 一种提高番茄红素油树脂品质的生产方法 2012.8 一种高效生产番茄红素晶体的工业化方法 2015.1 提高番茄红素油树脂纯度的工业化方法 2014.7 一种提取番茄红素的方法 2017.12 一种番茄红素生产工艺 2019.6 番茄红素微乳液的工业化生产方法 境外 2014.1 一种提取番茄红素的方法 数据来源:公司官网,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 公司优势:公司优势:独创独创技术技术变废为宝
146、变废为宝,成本优势显著成本优势显著。与从番茄酱中提取番茄红素的主流技术路线不同,公司经过多年研发,走通了从加工番茄酱废弃的番茄皮籽中规模化提取有效成分的方法,原材料成本极低,同含量番茄红素的成本仅为同行的 30-40%,2017 年“番茄加工产业化关键技术创新与应用项目”荣获国家科技进步二等奖,番茄皮造粒首获成功,烘干能力和萃取得率均有大幅提升,此后公司加大番茄红素生产和推广力度,相关技术在国内和美国均已申请专利。我国新疆和美国加州是全球主要番茄食品加工地,番茄皮籽资源丰富,因此公司也在新疆和美国加州布局了番茄红素工厂,原材料供给充足。图 72:公司番茄红素产品收入情况 图 73:公司番茄红素
147、产品毛利率情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021毛利率-100%0%100%200%300%400%0.000.100.200.300.400.50200202021番茄红素(亿元)yoy 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 竞争格局:海外企业主导,存在技术和客户壁
148、垒。竞争格局:海外企业主导,存在技术和客户壁垒。由于国内企业从番茄酱中提取番茄红素不具备成本优势,番茄红素的生产和应用都由海外公司主导,全球番茄红素最大的生产企业是以色列的Lycored公司,其优势一方面在于独家培育的特种杂交番茄,番茄红素含量是普通番茄的4-5倍,另一方面与全球主要保健品药品公司建立了多年合作关系,在看重安全性健康性、对原材料价格不敏感的营养药用领域,具备较强的品牌和客户壁垒。公司番茄红素产品已供应以色列 Lycored、仙乐健康、美国自然之宝(NBTY)、汤臣倍健等知名客户。需求展望:需求展望:以保健品客户为基本盘,以保健品客户为基本盘,未来加大食品客户拓展。未来加大食品客
149、户拓展。过去公司的番茄红素主要在保健品领域应用,未来公司将凭借成本优势推广番茄红素在食品中的应用,例如 2021 年国家卫健委发布公告,允许天然番茄红素作为食品添加剂添加在番茄红除胶基糖果以外的其他糖果以及半固体复合调味料中,公司也顺势推出了火锅底料专用番茄红素(已应用于海底捞底料)、鱼糜制品专用番茄红素等应用型产品。2022 年公司番茄红素产品紧密围绕客户需求,拓宽应用范围,销量创下历史新高。甜菊糖苷:天然甜味剂需求空间大,收入和盈利有望迎来双击 新兴天然甜味剂市场空间广阔,甜叶菊糖苷已成为公司第四大品种。新兴天然甜味剂市场空间广阔,甜叶菊糖苷已成为公司第四大品种。甜菊糖苷是是从菊科植物甜叶
150、菊叶子中提取出来的新型天然甜味剂,化学式为C38H60O18,具有高甜度、低热能的特点,其甜度是蔗糖的 200-450 倍,热量值仅为蔗糖的 1/300,其安全性已经得到 FDA GRAS 认证等权威认证,以其天然、安全、健康的特点,在饮料、烘焙、食品等领域的高端产品中得到良好的应用,市场需求快速增长。晨光生物拥有年产能达1500吨甜菊糖苷产品的自动化生产线一条,在河北发展甜叶菊种植基地 1 万多亩,并在新疆采购原材料、已在赞比亚开始试种,通过公司+农户+基地的订单农业模式确保了原料供应,2021年实现收入 1.85亿元,同比增长 181%,盈利能力在经历了甜菊糖行业 2018-19 年的激烈
151、竞争后也得以优化。图 74:甜叶菊和甜菊糖苷示意图 图 75:曾经的行业龙头谱赛科在被宜瑞安收购前营收规模 数据来源:公司官网,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200018营收(亿美元)yoy 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。39 代糖浪潮由欧美走向全球,天然
152、甜味剂需求迎来快速增长。代糖浪潮由欧美走向全球,天然甜味剂需求迎来快速增长。甜味带来美好的感觉,是人类戒不掉的味觉追求,但糖分摄入过量会对人体健康带来危害,降糖在许多国家已提升到政府强制管控层面,低糖、无糖的消费理念快速得到普及。甜味剂通常不参与人体新陈代谢,不提供能量或只提供较少的能量,兼具甜味享受与健康安全的甜味剂成为消费者的首选。甜味剂可分为天然甜味剂与人工合成甜味剂,天然甜味剂目前使用较多的主要为甜菊糖苷,人工合成甜味剂主要为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜等。由于人工合成甜味剂中糖精、甜蜜素、阿斯巴甜对于人体健康的隐患逐渐被关注,其安全性受到公众的担忧,欧美部分国家开始
153、禁止或限制其作为食品添加剂使用。随着元气森林等现象级产品的兴起,引领消费者的关注点从“代糖”向“健康代糖”转变,天然甜味剂、新型甜味剂将逐步替代传统甜味剂。近年来随着绿色健康消费的浪潮兴起,星巴克、百事、立顿、雀巢、可口可乐等全球知名食品饮料企业均开始使用天然甜味剂替代人工合成甜味剂。根据英敏特(Mintel)数据,2010 年至 2020 年天然甜味剂的添加占比由 8.16%提升至 29.41%,未来随着人们对于甜味剂的来源及安全问题关注度的不断加强,对天然甜味剂需求还将保持增长。表 7:主要代糖特点对比 制备方式制备方式 名称名称 甜度系数甜度系数(蔗糖蔗糖=1)特征特征 天然提取 甜菊糖
154、苷 200-450 具有随其浓度上升而逐渐增加的显著苦涩后味。甜菊糖苷在高温稳定,因此可用于烘焙或加热的产品中。而且甜菊糖在酸性和碱性介质(pH39)中稳定,适用于酸性食品的增甜和增酸。罗汉果甜苷 300-500 与甜菊糖苷相比,罗汉果甜苷相对甜味持续时间长,苦味弱,后味持久。但浓度超过一定范围时,与甜菊糖苷类似仍然会呈现后苦味。天然发酵 木糖醇 1.2 溶解性好,吸湿性低,溶解性好,吸湿性低。赤藓糖醇 0.7-0.8 不易吸湿,易于压片或粉剂;不影响血糖。熔解热高,水分活度低。人工合成 三氯蔗糖 400-600 性质很稳定,几乎能够适用于任何物质的生产过程,不易分解,热稳定性好,甜味不会受到
155、温度的影响。不影响血糖。对辛辣、奶味等有增效作用,对酸味、咸味有淡化效果。安赛蜜 200 甜度高、耐酸耐热。安赛蜜甜味感觉快,味觉不延留。单独使用时会有轻微延迟的苦味,常与其他甜味剂特别是阿斯巴甜、甜蜜素等协同使用,以增加甜度和风味。阿斯巴甜 200 甜味纯正,具有和蔗糖极近似的清爽甜味,无苦涩后味和金属味。数据来源:食品研发与生产:陆婉瑶、王健等,东方证券研究所 甜菊糖苷具有甜价比高、安全健康等优势,甜菊糖苷具有甜价比高、安全健康等优势,迎来快速发展初具规模。迎来快速发展初具规模。2008 年 12 月,甜菊糖苷Reb A通过了美国 FDA的 GRAS认证,可以作为甜味剂应用到食品饮料中,此
156、后,甜菊糖市场呈现指数型增长。Innova Market Insights 数据显示,2016 年至 2020 年,全球推出的含有甜菊糖的产品数量每年增长16%以上,2018年全球甜菊糖市场为6.37亿美元,预计到2026年将达到11.7亿美元;根据食品添加剂巨头宜瑞安内部分析,到 2028 年全球甜菊糖市场的规模估计将超过 16亿美元。行业内规模较大的玩家莱茵生物 2018年和全球香精香料巨头芬美意签订了 5年最低累计采购额 3.5 亿美元的战略合同,授权芬美意为莱茵天然甜味剂在海外市场的独家分销商,此后莱茵生物来自芬美意的收入迅速放量,22H1 已达 3793 万美元,同比增长 32%,2
157、2H1 天然甜味剂业务(主要是甜菊糖苷和罗汉果糖苷)实现收入 3.88 亿元,同比增长 47%。晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。40 图 76:莱茵生物对芬美意销售额情况 图 77:全球甜菊糖市场规模(单位:亿美元)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:Innova Market Insights,东方证券研究所 技术优势突出,技术优势突出,规模效应和客户结构有较大规模效应和客户结构有较大优化优化空间,甜菊糖空
158、间,甜菊糖收入和盈利有望迎来双击。收入和盈利有望迎来双击。竞争对手一般使用水萃取甜叶菊糖,公司则致力于改进生产工艺来降成本,虽然因此 2018-19 年甜菊糖收入下降,但从 2020 年起已经实现了溶剂提取的大规模生产,不仅能够减少污水处理、提升得率,还能从甜叶菊中提取出副产品 di-CQA(异绿原酸),可用于动保领域作为饲料添加剂替抗产品。甜菊糖业务的盈利能力也有望迎来显著改善,晨光甜菊糖业务 2018-19 年基本处于微亏或盈亏平衡,2020-21 年随规模扩大后毛利率改善,但仍低于莱茵生物,这主要是客户结构和销售策略差异所致。未来随着规模效应带来的综合成本下降外,公司过去在甜菊糖的销售策
159、略上更多是通过价格优惠、贸易商客户来实现短期放量,未来随着规模做大,若能够提升向嘉吉、太古等大客户的直销比例,也将有助于毛利率提升,2022 年已与国内外多个大客户建立稳定的合作关系。图 78:晨光生物甜菊糖收入情况 图 79:晨光甜菊糖和莱茵植提(甜菊糖为主)毛利率对比 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 02468026E092020202122H1莱茵生物-天然甜味剂业务收入(亿元)晨光生物-甜菊糖苷收入(亿元)-10%0%10%20%30%40%2002H1莱茵生
160、物-植物提取业务毛利率晨光生物-甜菊糖苷产品毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0202H15年累计最低采购额销售额(亿美元)yoy 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41 其他产品:姜黄素、水飞蓟素、替抗饲料添加剂等储备品种丰富,有望实现降维打击 姜黄素、水飞蓟素、迷迭香提取物等姜黄素、水飞蓟素、迷迭香提取物等初具规模初具规
161、模,有望复制大品种成长路径,有望复制大品种成长路径。公司姜黄素销量持续增长,2021年收入突破 4200万元;迷迭香提取物 2022年销售收入 1200 多万元,同比增长 80%;水飞蓟素 2022 年销售收入 3600 多万元,同比实现翻番。图 80:公司部分营养药用类梯队产品 图 81:公司部分营养药用类梯队产品销售收入(亿元)产品产品 功效和应用领域功效和应用领域 晨光优势晨光优势 姜黄素 保肝护肝,消炎灭菌的功效。应用于保健品、食品、医药等。印度子公司保证姜黄原料供应。依靠母公司的大规模连续化的生产线,降低成本。水飞蓟素 保护肝脏抗氧化等功效,应用于医药、保健品、化妆品、食品等。工艺采
162、用低温物理方法提取,确保其活性成分,使用规模化、连续化、自动化逆流提取设备。葡萄籽提取物 抗氧化功效强,主要应用在医药保健、化妆品等领域。利用自主研发的连续逆流提取设备,日投料达到 30 吨,可为客户提供稳定的货源。迷迭香提取物 具有较强的抗氧化活性,可用于防止油脂氧化、保持肉类风味等。迷迭香提取物生产改造项目顺利完成,年原料加工能力达到3000 吨,生产成本大幅降低 数据来源:公司公告,公司官网,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 天然天然替抗替抗饲料添加剂饲料添加剂应用空间广阔应用空间广阔,国内市场有望加速渗透,国内市场有望加速渗透。饲料添加剂对强化基础饲料营养价值、提高动
163、物生产性能、促进动物生长、繁殖、保证动物健康、疾病防治、品质改良、节省饲料成本等方面起着重要作用。在全球禁抗和动物产品消费升级的大背景下,天然植物提取物作为替抗饲料添加剂的市场需求将持续增长,2020 年国内禁抗政策也逐步落地,天然植物提取物作为植物源饲料添加剂,具有抑菌、抗病毒、抗氧化等作用,且毒副作用小、无抗药性,有望在替抗应用中得以快速发展。资源综合利用能力强,资源综合利用能力强,QG、CQA、di-CQA等动保产品等动保产品蓄势待发蓄势待发。公司从万寿菊同步提取叶黄素和 QG、甜叶菊同步提取甜菊糖和 CQA 技术已经实现工业应用:1)QG:公司首创从万寿菊中提取的槲皮万寿菊素(QG)是
164、一种天然抗氧化剂,具有成本低、安全高效等优势,对降低肉仔鸡料重比、提高抗氧化能力具有较好功效,2022 年 11 月已被农业农村部批准为新饲料添加剂,公司已在海外申请专利,并持续研发槲皮万寿菊素的其他功效,推动扩大该产品的应用领域;2)CQA:公司利用溶剂提取甜菊糖的副产品,具有良好的抗菌消炎效果,可用作替抗饲料添加剂,已实现小规模销售。这些副产品作为公司资源综合利用的成果,没有额外的原材料投入,因此成本很低,其销售收入也可以对主力产品的成本进行摊薄,未来公司将继续加强动保产品的市场推广。0.000.100.200.300.400.50姜黄素水飞蓟素迷迭香提取物20022
165、 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。42 潜力潜力产品:产品:前瞻布局,前瞻布局,存在诸多存在诸多潜在催化潜在催化 保健品:延伸价值链,OEM 有望快速增长 随着消费水平的提高和养生保健意识的增强,保健品市场持续增长。随着消费水平的提高和养生保健意识的增强,保健品市场持续增长。根据Nutrition Business Journal(2019 年),全球营养健康食品行业销售总额保持平稳增长态势,属于朝阳产业,预计 202
166、2 年市场规模将达到 1698 亿美元。中国是近年全球营养健康食品行业增长最快的市场之一,但我国消费者的意识和习惯尚未完全建立,人均销售额及渗透率较低,未来有很大的提升空间。保健品行业的蓬勃发展将拉动营养类植物提取物的需求快速增长。保健品保健品 OEM 收入收入快速增长快速增长,客户开拓和产能利用率有较大提升空间客户开拓和产能利用率有较大提升空间。公司保健品业务目前处于前期布局阶段,分为 ToB 和 ToC 两种模式,ToB 模式即 OEM 代工,是中短期发展重点,构成了保健品业务绝大多数收入,公司具备片剂、软硬胶囊等产线,已有代工产品包括 NMN 胶囊、叶黄素越橘胡萝卜素软胶囊、番茄红素软胶
167、囊等,目前客户以中小品牌为主、产能利用率也有较大提升空间,因此未来若在开发大客户上取得突破,代工收入和盈利能力都会有较大提升。公司2021 年保健品 OEM 收入 4990 万元,实现翻番,2022 年收入突破 8000 万,同比增长 80%;ToC模式仍处于发展早期,2021 年设立新零售子公司,布局自主品牌终端产品,逐步探索适合晨光的自主品牌终端产品及发展模式。图 82:公司保健品业务收入情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 0.00.20.40.60.81.020022保健品收入(亿元)晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分
168、析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。43 工业大麻:定位清晰,采取跟随策略,静待行业爆发点 全球工业大麻尚处于发展早期,未来空间广阔,关注海外监管政策突破全球工业大麻尚处于发展早期,未来空间广阔,关注海外监管政策突破。大麻主要成分有四氢大麻酚(THC)和大麻二酚(CBD),THC 具有较强的精神活性,有致幻作用,被视为麻醉品或毒品,CBD 则不含精神活性、无成瘾性,广泛运用于医药、食品和化妆品领域,有控制癫痫、镇痛、抗焦虑等效果,还能起到缓解肌肉酸痛及痉挛的作用。大麻按 THC 含量可划分为三类:
169、THC0.5%为毒品大麻;THC=0.3%0.5%则介于工业和毒品大麻之间。在生产端,工业大麻生长迅速、对环境的适应能力极强、耐贫瘠,抗逆性强、适生性广,喜光照、光合作用效率高、施肥少,适宜大规模种植。在应用端,工业大麻的需求空间与政策法规强相关,近年来随着科学研究对工业大麻的价值发现,越来越多的国家和地区承认工业大麻合法化,2022 年 12月 2 日,拜登正式签署医用大麻和大麻二酚研究扩展法案,成为美国历史上第一项独立的联邦大麻改革法案,CBD 应用有望加速。图 83:工业大麻和毒品大麻的区别 图 84:各类大麻素的主要功效 名称名称 主要功效主要功效 大麻二酚(CBD)抗癫病、抗炎、抗氧
170、化,缓解紧张焦虑、抑郁 大麻酚(CBN)刺激食欲、可用于治疗青光眼、止痛、抗哮喘、镇静 大麻色烯(CBC)抗炎、抗肿瘤、抗抑郁、抗真菌,促进大脑发育生长 大麻帖酚(CBG)治疗银屑病、抗肿瘤、抗抑郁、止痛 屈大麻酚 抑制神经胶质细胞瘤、减轻艾滋病综合症状 次氢大麻酚(THCV)抗惊厥、减肥、具有神经保护作用 数据来源:腾讯新闻,东方证券研究所 数据来源:中国知网,东方证券研究所 图 85:CBD(大麻二酚)应用产品示意图 数据来源:欧睿,东方证券研究所 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分
171、,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。44 图 86:北美工业大麻龙头公司营收增长情况 图 87:全球合法大麻市场规模(单位:亿美元)数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:欧睿国际,东方证券研究所 图 88:全球工业大麻企业营收规模(2020 年)图 89:加拿大工业大麻企业娱乐大麻产品营收(2020 年)数据来源:TILRAY BRANDS,东方证券研究所 注:单位为百万加元 数据来源:TILRAY BRANDS,东方证券研究所 注:单位为百万加元 前瞻布局,待机守时,市场扩容后前瞻布局,待机守时,市场扩容后有望有望发挥大规模生产优势。发挥大规模生产优势
172、。公司已经在CBD领域进行了前瞻布局,2019 年在云南腾冲成立子公司从事工业大麻种植和生产,已取得云南省工业大麻种植及加工许可证,目前产品包括高纯度 CBD 晶体(99%)、全谱 CBD 油(50%)等多种规格,通过积极开拓下游客户 CBD产品已实现出口,并持续改进生产工艺,生产效率在行业内领先。虽然工业大麻长期应用空间广阔,但国内短期仍面临政策限制、CBD 原料出口不具备价格优势等问题,2018-19 年大麻二酚价格高位时吸引了大量新进入者和资本进入,多家上市公司也跟风投资种植基地和工厂,此后伴随价格大跌、下游应用开拓需要时间,国内 CBD加工行业发展不及预期,从去年以来云南工业大麻种植面
173、积已经大幅,已经有不少企业在终止在建项目或退出市场。相比之下,公司在 CBD领域采取跟随策略,组建好团队和基地后持续进行技术积累,一旦关注到行业出现爆发节点,将迅速投建产能,从而最大化发挥规模化低成本生产的竞争优势。012345FY17FY18FY19FY20FY21FY22Canopy Growth营收(亿美元)Tilray-工业大麻业务营收(亿美元)晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。45 中药:发挥生产端优势,政策突
174、破值得期待 中药提取物是中药提取物是中药现代化中药现代化的重要方式,发展空间广阔的重要方式,发展空间广阔。中药提取是现代中药的重要组成部分,通过将中药药材中的有效成分进行工业化提取,可以保障中药的原料品质,提高中药生产的标准化水平,符合中药现代化趋势,同时也有利于降低中药成本,符合国家医保改革的政策导向。中药提取物可进一步应用于中药配方颗粒、中成药、原料药、中间体等领域。据工信部数据显示,中药配方颗粒作为中药饮片的创新产品,因其服用方便逐步受到市场认可并快速增长。2020 年,日本、韩国中药配方颗粒占中药饮片比例约 70%-90%,而我国占比仅有 11.42%,未来市场呈现很大提升空间。公司公
175、司生产优势突出生产优势突出,提取物,提取物已已初具规模,药品聚焦潜在集采品种初具规模,药品聚焦潜在集采品种。公司在中药领域的布局分为中药提取物和中药药品两方面,中药提取物包括姜黄素、水飞蓟素、银杏叶提取物等,目前已初具规模,2021 年姜黄素收入突破 4200 万元,未来市占率有望继续提升,丰富新品种也将贡献增量收入;中药药物方面,公司在 2018 年完成中药厂股权收购,2019 年与多家科研院所合作成立中药研究院,目前子公司河北晨光药业主营中药提取物、中药配方颗粒等产品的生产销售,现有柏子养心丸、牛黄解毒片、胃灵颗粒、复方灵芝颗粒、羚羊感冒胶囊、板蓝根颗粒、桑菊感冒颗粒等产品。中药提取物本质
176、也是植物提取,与公司既有技术路线和设备相同,因此公司在生产端的技术优势和规模效应显著,能够充分保障的产品高性价比,但劣势在销售渠道、品牌知名度,但未来若有机会参与中药集采,价格和有效成分含量就成为了核心竞争力,因此公司将继续紧盯集采动向,聚焦 2-3 个优势中药集采大品种,在技术、成本、质量、药效等方面形成优势。中药集采大势所趋,中药集采大势所趋,政策政策推进有望为公司创造有利条件推进有望为公司创造有利条件。从政策端看,一方面国家从大方向上鼓励中药发展,另一方面中药集采也在持续推进,2020 年以来由省市试点逐步扩面到跨省联盟集采,2022 年 9 月全国中成药联合采购办公室成立,未来覆盖地区
177、和品种都有望持续扩大。目前中药集采尚未扩大到配方颗粒品种,而且现行的中药配方颗粒管理办法要求试点企业研制的品种必须超过 400 个,每家企业都需要研发生产众多品种导致行业原材料把控、研发、生产等多方面效率低下,造成人力、物力、药用资源的浪费巨大。因此公司也在持续呼吁政策优化,2022 年两会期间,全国人大代表、公司董事长卢庆国先生提交了关于扩大中成药集采,推动中药产业高质量发展的建议,建议:1)扩大中成药集采的品种范围,加快推进各地中成药集采进程,尽快实现中成药集采的最大化;2)进一步优化中成药集中带量采购规则及技术评价、价格竞争评分细则,在保证药品质量的前提下,充分体现价格优势,达到降低医保
178、费用、实现科学公平竞争的效果;3)把中药配方颗粒纳入集采范围,更好促进中药配方颗粒产业的发展,允许单品种进入集采;4)明确中药配方颗粒可单品种流通组方,审批资质不受品种数量限制,鼓励企业做一种或几种最擅长的中药配方颗粒产品。晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。46 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 基于上文分析,基于上文分析,我们对公司我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设:年盈利预测做如下假设
179、:1)由于植物业务需求端保持较快增长,基于成本优势,公司主力品种的市占率有望继续提升,梯队产品也有望实现快速增长,因此我们预测2022-24年植提业务收入分别为27.4/32.7/39.0亿元;棉籽业务由于新产能在 2021-22 年集中释放,因此我们预测 2022 年收入增长较快,23 年稳定略增,24 年随着新一轮产能陆续建成,增速重新抬升;其他产品主要是保健品OEM 和赞比亚辣椒销售,23-24 年随着代工客户开拓和种植规模扩大有望保持较快增长。2)由于公司赞比亚、印度等低成本原材料基地的种植面积持续扩大,贵阳花椒提取物生产线等原材料陆续投产,副产品综合利用也初具规模,成本优势未来或继续
180、扩大,同时积极开发下游专用型产品,高毛利产品占比有望提升,因此假设 2022-24 年公司植提业务毛利率分别为23.5%/24.5%/25.0%;假设 2022-24 年棉籽业务毛利率稳中略升分别为 4.9%/5.1%/5.3%。3)由于公司管理效率较高,我们假设 2022-24 年销售费用率分别为 1.05%/1.01%/0.98%,管理费用率分别为 2.93%/2.95%/2.89%,研发费用率分别为 1.96%/1.85%/1.79%。盈利预测核心假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 天然色素天然色素/香辛料香辛料/营养及营养及 销售收入(百万元)销售收入(百
181、万元)2,252.5 2,495.5 2,738.7 3,271.5 3,901.5 增长率 28.5%10.8%9.7%19.5%19.3%毛利率 24.7%23.9%23.5%24.5%25.0%棉籽类产品棉籽类产品 销售收入(百万元)销售收入(百万元)1,518.3 2,200.2 3,454.8 3,665.4 4,218.5 增长率 11.4%44.9%57.0%6.1%15.1%毛利率 5.2%4.6%4.9%5.1%5.3%其他产品其他产品 销售收入(百万元)销售收入(百万元)142.1 177.9 184.8 277.3 378.2 增长率-5.0%25.2%3.9%50.0%
182、36.4%毛利率 11.2%11.8%31.2%31.2%30.9%合计合计 3,912.9 4,873.6 6,378.3 7,214.1 8,498.2 增长率增长率 19.8%24.6%30.9%13.1%17.8%综合毛利率 16.7%14.8%13.7%14.9%15.5%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。47 投资建议 我们看好公司作为全球植物提取龙头横向扩品种、纵向延
183、伸价值链的能力,预测公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.81/1.03/1.30 元,选取安琪酵母(酵母及酵母提取物等)、莱茵生物(甜菊糖、罗汉果糖、茶叶提取物等)、三元生物(赤藓糖醇等)、金禾实业(安赛蜜、三氯蔗糖等)等食品添加剂企业和金达威(多种营养保健品原料和保健食品)作为可比公司,给予公司 2023 年 22倍 PE,对应目标价 22.66 元,首次覆盖给予“买入”评级。表 8:可比公司估值表 公司公司 股价股价(元元)每股收益(元)每股收益(元)市盈率市盈率 2023/2/21 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E
184、 安琪酵母 41.30 1.51 1.53 1.89 2.37 27 27 22 17 莱茵生物 10.38 0.16 0.31 0.49 0.73 65 33 21 14 三元生物 37.02 2.65 0.92 1.17 1.17 14 40 32 32 金达威 24.54 1.29 0.60 1.10 1.30 19 41 22 19 金禾实业 34.15 2.10 3.07 3.59 4.06 16 11 10 8 调整后平均调整后平均 33 22 17 数据来源:朝阳永续,东方证券研究所 风险提示风险提示 1)原材料原材料供给供给及价格波动风险:及价格波动风险:公司生产所需的原材料以
185、辣椒、万寿菊、棉籽、甜叶菊等农副产品为主,这些原材料的供应量及市场价格易受气候条件、病虫害等因素影响,市场供需关系对原材料价格亦有较大影响;2)产品价格波动风险:产品价格波动风险:公司的产品价格受农副产品原材料价格、市场供需等因素影响,如果市场供需不平衡、产品价格发生大幅波动,将对公司经营业绩产生影响;3)竞争加剧风险:竞争加剧风险:部分新兴品种需求增速快、盈利能力高,可能会吸引新进入者加剧市场竞争,行业供给增多造成市占率或盈利能力不及预期;4)原材料基地和原材料基地和产能产能建设建设不及预期风险:不及预期风险:若公司赞比亚等原材料基地或提取生产线建设不及预期,可能会造成部分品种收入增长和毛利
186、率提升不及预期;5)境外经营风险:境外经营风险:境外各地的法律、税收、外汇管理、人文环境、中外政府关系等方面存在较大差异,如果公司不能妥善应对上述因素带来的挑战,将会制约公司的发展;晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。48 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023
187、E 2024E 货币资金 310 733 959 1,084 1,277 营业收入营业收入 3,913 4,874 6,378 7,214 8,498 应收票据、账款及款项融资 306 399 522 590 695 营业成本 3,261 4,155 5,506 6,136 7,185 预付账款 163 189 248 280 330 营业税金及附加 12 14 19 22 25 存货 1,793 2,229 2,954 3,292 3,854 销售费用 45 55 67 73 84 其他 341 428 431 433 437 管理费用及研发费用 230 252 312 346 398 流动
188、资产合计流动资产合计 2,912 3,977 5,113 5,680 6,593 财务费用 71 51 35 59 60 长期股权投资 102 112 112 112 112 资产、信用减值损失 27 24 13 7 11 固定资产 1,039 1,261 1,424 1,549 1,656 公允价值变动收益 0 1(10)0 0 在建工程 204 219 96 92 94 投资净收益 12 30 35 20 20 无形资产 255 266 259 252 246 其他 33 30 31 26 26 其他 142 121 59 59 59 营业利润营业利润 311 385 481 618 78
189、1 非流动资产合计非流动资产合计 1,742 1,978 1,950 2,065 2,167 营业外收入 15 20 15 17 20 资产总计资产总计 4,654 5,955 7,063 7,744 8,760 营业外支出 14 7 5 7 10 短期借款 1,038 1,839 2,412 2,570 2,911 利润总额利润总额 313 398 491 628 791 应付票据及应付账款 33 36 48 53 62 所得税 46 47 61 78 99 其他 355 807 902 955 1,036 净利润净利润 266 351 430 549 692 流动负债合计流动负债合计 1,
190、426 2,682 3,362 3,578 4,010 少数股东损益(2)(1)(1)(1)(2)长期借款 598 303 303 303 303 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 268 352 431 551 694 应付债券 433 0 0 0 0 每股收益(元)0.50 0.66 0.81 1.03 1.30 其他 138 187 187 187 187 非流动负债合计非流动负债合计 1,169 490 490 490 490 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 2,595 3,172 3,852 4,068 4,499 2020A 2021A 2022E 2023E 20
191、24E 少数股东权益(5)(2)(3)(5)(6)成长能力成长能力 实收资本(或股本)520 533 533 533 533 营业收入 19.8%24.6%30.9%13.1%17.8%资本公积 521 1,025 1,025 1,025 1,025 营业利润 53.2%23.7%25.1%28.3%26.4%留存收益 996 1,294 1,656 2,123 2,709 归属于母公司净利润 38.3%31.3%22.6%27.7%26.0%其他 27(67)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,060 2,783 3,211 3,676 4,261 毛利率 16.7%
192、14.8%13.7%14.9%15.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,654 5,955 7,063 7,744 8,760 净利率 6.8%7.2%6.8%7.6%8.2%ROE 14.0%14.5%14.4%16.0%17.5%现金流量表 ROIC 8.1%8.2%7.9%9.1%10.1%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 266 351 430 549 692 资产负债率 55.8%53.3%54.5%52.5%51.4%折旧摊销 88 112 124 146 168 净负债率 85.7%61.4%6
193、4.1%56.8%52.5%财务费用 71 51 35 59 60 流动比率 2.04 1.48 1.52 1.59 1.64 投资损失(12)(30)(35)(20)(20)速动比率 0.76 0.64 0.63 0.65 0.67 营运资金变动(82)(475)(824)(390)(642)营运能力营运能力 其它 197 57 151 7 11 应收账款周转率 13.4 14.2 14.0 13.0 13.2 经营活动现金流经营活动现金流 529 64(119)352 271 存货周转率 1.7 2.0 2.1 1.9 2.0 资本支出(514)(359)(150)(261)(271)总资
194、产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 长期投资(15)(10)0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他 87 105 26 20 20 每股收益 0.50 0.66 0.81 1.03 1.30 投资活动现金流投资活动现金流(442)(265)(124)(241)(251)每股经营现金流 1.02 0.12-0.22 0.66 0.51 债权融资 831(405)0 0 0 每股净资产 3.87 5.23 6.03 6.91 8.01 股权融资 17 517 0 0 0 估值比率估值比率 其他(605)429 469 14 173 市盈率 36.0 27.4 22.4 17.5
195、 13.9 筹资活动现金流筹资活动现金流 243 541 469 14 173 市净率 4.7 3.5 3.0 2.6 2.3 汇率变动影响(4)(4)-0-0-0 EV/EBITDA 21.6 18.6 15.9 12.4 10.1 现金净增加额现金净增加额 326 336 226 126 193 EV/EBIT 26.6 23.4 19.7 15.0 12.1 资料来源:东方证券研究所 晨光生物首次报告 横向扩品种增收入,纵向延伸提利润率,于无声处听惊雷 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申
196、明。49 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准;公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收
197、益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化
198、标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券
199、研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点
200、或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价
201、值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话: 传真: 网址: