1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 零售零售 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 重资产的加法到重经营的加法，步步高重资产的加法到重经营的加法，步步高ROE回归之路回归之路 当前股价：11.23 元 2020年年06月月09日日 步步高深度报告步步高深度报告 基础数据基础数据 上证综指 2956 总股本（万股） 86390 已上市流通股（万股） 86390 总市值（亿元） 97 流通市值（亿元） 97 每股净资产（MRQ） 8.9 ROE（TTM） 1.1 资产负债率 67.5% 主要股东 步步高投资集团股份 有限公司 主要股东持股比例 34.99% 股

2、价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 20 43 相对表现 6 17 30 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、步步高（002251）营收增速 回升， 数字化+供应链转型成效初显 2020-04-26 2、步步高（002251）门店扩张 提 速 ， 数 字 化 转 型 成 效 初 显 2020-03-02 公司战略回归主业经营，净利率对比公司历史及行业均具备较大提升空间，2020 年在疫情推动超市同店提升以及超市门店加速扩张的进程下，公司营收与业绩有 望进一步提升。我们维持公司“强烈推荐-A”评级。 西南零售西南零售龙头，净利润有望进入加速回升阶段。龙头，净利润

3、有望进入加速回升阶段。步步高为西南区域零售龙头， 2010 年体量约为永辉 1/2，此后公司战略发展方向上偏向于重资产投入的百 货并曾大力发展电商，而对重经营的超市业态有所忽视，导致公司费用率显 著提升并拖累净利率持续下降。随着公司捋顺战略关系回归超市主业经营， 从过去资产投入的加法到现在的减法，从过去经营的减法到现在的加法，预 计公司超市开店速度与整体净利润有望进入加速回升阶段。 回归超市主业经营，盈利能力具备较大提升空间回归超市主业经营，盈利能力具备较大提升空间。公司借助参与重庆百货混 改的契机撤离重庆市场，经营省份由五省改为聚焦深耕湖南、广西、江西和 四川四省发展，同时剥离亏损辅业，缩减

4、财务投资减少利息支出，聚焦超市 主业经营，2019 年新增超市门店 63 家，超市门店数量同比增长 20%。2019 年公司净利率仅为 0.92%， ROE 仅为 1.97%，对比公司历史及行业均处于 较低水平，未来净利率与 ROE 均有较大提升空间。 加强数字化改造供应链变革，到家业务发展卓有成效加强数字化改造供应链变革，到家业务发展卓有成效。公司近年来积极推进 数字化改造与供应链变革，截至 2020Q1 数字化会员已达到 1882 万人，销售 占比达到 70%， 2019 年公司数字化运营试点门店整体人效提升 30%。 供应链 方面，公司聚焦以生鲜为核心的供应链变革，2019 年超市业态生

5、鲜销售全比 增长 18.2%。基于强大的数字化与供应链能力，公司到家业务发展强劲， 2020Q1 公司线上销售占比已接近 15%并实现盈利。 投资建议：投资建议：公司未来将以超市为主营业态加速扩张，预计 2020-2022 年分别 实现归母净利润 2.27/2.87/3.67 亿元，对应 2020 年 PE 为 42 倍，PS 为 0.44 倍。公司回归主业经营后净利润提升空间大，积极投入供应链升级与数字化 转型夯实竞争力，看好公司长期发展，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：门店扩张速度不达预期；数字化改造效果不达预期。 宁浮洁宁浮洁 S02 丁浙川丁浙川

6、S02 研究助理 周洁周洁 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 18456 19725 21914 23510 25713 同比增长 7% 7% 11% 7% 9% 营业利润(百万元) 240 226 310 393 500 同比增长 9% -6% 37% 27% 27% 净利润(百万元) 156 173 227 287 367 同比增长 3.11% 11% 31% 26% 28% 每股收益(元) 0.18 0.20 0.26 0.33 0.42 PE 62.4 56.1 42.7 3

7、3.8 26.5 PB 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 -10 0 10 20 30 40 50 Jun-19Sep-19Jan-20May-20 (%)步步高沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、西南零售龙头，经营质量触底回升 . 4 1.1 西南零售龙头，以超市为主营多业态发展 . 4 1.2 收入与净利润触底回升 . 5 1.3 公司股权相对集中，腾讯京东战略入股发展智慧零售 . 5 二、战略回归超市主业经营，净利率提升空间大 . 6 2.1 聚焦四省发展，省外业务逐步减亏 . 8 2.2 剥离亏损辅业，回归超市主业经营 . 10

8、 三、加强数字化改造与研发投入，到家业务发展卓有成效 . 12 3.1 数字化会员积极推进，到家业务快速发展 . 12 3.2 门店数字化改造提升人效、降低损耗 . 13 3.3 研发投入加大力度 . 14 3.4 供应链持续优化，生鲜标准化提升 . 15 四、财务对比：人效高于行业平均，净利率提升空间大 . 17 五、盈利预测与估值 . 18 图表目录 图 1：步步高各业态门店数量（2015-2019）. 4 图 2：步步高门店面积（2017-2019）. 4 图 3：超市与百货可比店销售收入同比增速（2017-2019） . 4 图 4：步步高分业务收入占比（2015-2019）. 4 图

9、 5：步步高各业态毛利占比（2015-2019）. 5 图 6：超市与百货业态毛利率（2015-2019）. 5 图 7：步步高营业收入规模与增速（2015-2019） . 5 图 8：步步高归母净利润规模与增速（2015-2019） . 5 图 9：步步高股权结构 . 6 图 10：步步高发展历程（1995-2020） . 7 图 11：百货/购物中心新增门店数同业对比（2014-2019） . 7 图 12：财务费用率同业对比（2014-2019） . 7 图 13：步步高、永辉收入对比（亿元） . 7 图 14：步步高省内外分业态门店数量（2015-2019） . 8 mNsNnMmPr

10、MmNzQnPxPrNzRbR9RbRpNmMsQmMlOmMoQeRrQpP8OmMwOwMqNvMuOtOtM 公司研究公司研究 Page 3 图 15：步步高湖南省内外营收（亿元） . 8 图 16：南城百货与南宁百货营收情况对比（亿元） . 9 图 17：南城百货净利润（2015-2019） . 9 图 18：湖南省外各省营业收入（亿元） . 10 图 19：湖南省外各省净利润（亿元） . 10 图 20：步步高门店新增数量（2015-2020E） . 10 图 21：步步高投资活动现金流出合计（2014-2019） . 11 图 22：步步高财务费用（2014-2019） . 11

11、图 23：步步高净利率（2012-2019） . 12 图 24：步步高 ROE（2012-2019） . 12 图 25：步步高数字化会员（万） . 12 图 26：到家门店数量 . 12 图 27：步步高 Better 购及小步优鲜小程序 . 13 图 28：样板店数字化步骤 . 14 图 29：公司研发投向（2014-2019） . 15 图 30：研发投入金额（2015-2019） . 15 图 31：研发人数（2015-2019） . 15 图 32：步步高自有仓库占比 . 16 图 33：步步高仓库吞吐量（亿） . 16 图 34：步步高蔬菜及水果标准件占比 . 16 图 35：毛

12、利率同业对比（2019 年） . 17 图 36：净利率同业对比（2019 年） . 17 图 37：存货周转天数同业对比（2019 年） . 17 图 38：ROE 同业对比（2019 年） . 17 图 39：整体人效同业对比（2019 年） . 18 图 40：超市可比店坪效同业对比（2019 年） . 18 表 1：步步高分地区子公司营收和净利润情况（亿元） . 9 表 2：公司 2014-2019 年主要投资方向 . 11 表 3：公司盈利预测表 . 18 财务预测表 . 19 公司研究公司研究 Page 4 一、西南零售龙头，经营质量触底回升 1.1 西南零售龙头，以超市为主营多业

13、态发展 步步高集团发展历史悠久，于 1995 年 3 月创立于湖南湘潭，拥有商业和置业两大核心 产业，其控股子公司步步高商业连锁股份有限公司（002251.SZ）于 2008 年在深交所 上市。公司立足于大西南发展，主营超市（包含家电）、百货、批发、物流及广告等多 个业态及业务。从收入和占比来看，2019 年公司超市+家电收入占比最大，实现营收 129.21 亿元，占比 65.7%；百货收入 41.00 亿元，占比 20.9%。从毛利占比来看，超 市业务毛利占比最大为 45.1%。 2019 年公司加速门店扩张，新开超市门店 63 家，新开百货门店 2 家，其中超市开店 数量较前两年（2017

14、/2018 分别新增门店 40 家/38 家）明显提升。截止 2019 年末，公 司在湖南、广西、江西、川渝等地区开设有超市 348 家，百货 54 家，总计 402 家，面 积合计约 467 万平方米。2019 年公司超市同店销售收入增长 0.18%，百货同店销售收 入下降 1.41%。 图图 1：步步高各业态门店数量（：步步高各业态门店数量（2015-2019） 图 图 2：步步高门店面积（：步步高门店面积（2017-2019） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图 3： 超市与百货可比店销售收入同比增速 （： 超市与百货可比店销售收入同比增速 （2017-20

15、19） 图图 4：步步高分业务收入占比（：步步高分业务收入占比（2015-2019） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 198 222 267 290 348 4344 5151 54 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200182019 超市百货 0% 3% 6% 9% 12% 15% 0 100 200 300 400 500 600 201720182019 门店面积（万m2）增速 -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 201720182019 超

16、市百货 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 超市百货批发物流及广告其他业务收入 公司研究公司研究 Page 5 图图 5：步步高各业态毛利占比（：步步高各业态毛利占比（2015-2019） 图 图 6：超市与百货业态毛利率（：超市与百货业态毛利率（2015-2019） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 1.2 收入与净利润触底回升 从近五年来看， 步步高的营收增幅在 2015 年达到最高 25.66%， 并在 2016 年迅速降至 0.12%， 且 2014-2016 年连续三年归母净利润增速为负， 其主要原因之一

17、是受到公司在 电商平台的投入和拓展费用的影响， 二是集团过去多年开发商业地产的前期投入压力较 大，公司围绕超市和百货开展的餐饮、服饰等辅助业态也处于亏损状态。经过公司积极 调整线上和线下业务战略，2017 年业绩开始触底回升。2019 年公司经营情况保持平稳 增长态势，实现营收 196.61 亿元，同比增长 6.87%，实现归母净利润 1.73 亿元，同比 增长 10.18%。 图图 7：步步高营业收入规模与增速（：步步高营业收入规模与增速（2015-2019） 图 图 8：步步高归母净利润规模与增速（：步步高归母净利润规模与增速（2015-2019） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：

18、公司公告，招商证券 1.3 公司股权相对集中，腾讯京东战略入股发展智慧零售 步步高实际控制人为王填先生，截止至 2020Q1，王填先生通过持有步步高投资集团股 份有限公司 69.96%的股份间接持有公司 24.48%的股份，公司第二大股东张海霞女士 （持股 6.01%）与王填先生为夫妻关系。2018 年公司引入战略投资者腾讯和京东共同 探索智慧零售，其中腾讯以 8.87 亿元受让公司 6%的股份，京东以 7.39 亿元受让公司 5%的股份，腾讯和京东分别为公司第四、五大股东。此外，步步高集团于 2019 年 6 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182

19、019 超市百货批发物流及广告其他业务 10% 15% 20% 25% 30% 200182019 超市百货综合毛利率 25.66% 0.12% 11.51% 6.65% 6.87% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 200182019 营业收入（亿元）同比增速 -38.08%-37.94% 10.36% 3.45% 10.18% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200182019

20、归母净利润（亿元）同比增速 公司研究公司研究 Page 6 月计划以增资方式入股重庆商社 10%股权， 并于 2020 年 3 月 24 日完成正式股权转让， 此后间接持有重庆百货大楼股份有限公司 4.5%的股份。 图图 9：步步高股权结构：步步高股权结构 资料来源：Wind，招商证券 二、战略回归超市主业经营，净利率提升空间大 2010 年步步高收入体量约为永辉 1/2，此后公司以重资产的百货/购物中心业态为发展 重心，并曾大力发展电商业务，而永辉以重经营的超市业态为发展重心，双方差距逐步 拉大。期间步步高连续购建自有物业，投入开设购物中心和城市综合体项目，2016 年 投资 50 亿建设的

21、长沙步步高梅溪新天地项目开业。同时，步步高从 2013 年开始转型 布局线上，以重资产投入打造基于线下实体门店的云猴大平台生态系统，并在此基础上 于 2015 年推出跨境电商业务“云猴全球购”，并投入研发支付平台、物流平台等，由 于整体零售行业环境低迷，以及缺乏数字化能力等原因，2017 年云猴全球购未达预期 宣布关闭。对重资产模式的电商平台投入以及自建物业的百货购物中心扩张，导致了步 步高多年以来较高的财务费用。此外，步步高在湖南、江西、广西、四川和重庆多个省 区扩张投入，快速的门店拓展以及部分区域的持续亏损，也进一步加重了步步高整体盈 利能力的下降。 公司研究公司研究 Page 7 图图

22、10：步步高发展历程（：步步高发展历程（1995-2020） 资料来源：公司官网，招商证券 图图 11： 百货： 百货/购物中心新增门店数同业对比 （购物中心新增门店数同业对比 （2014-2019） 图图 12：财务费用率同业对比（：财务费用率同业对比（2014-2019） 资料来源：公司公告，招商证券 注：王府井包括奥莱业态 资料来源：Wind，招商证券 图图 13：步步高、永辉收入对比（亿元）：步步高、永辉收入对比（亿元） 资料来源：Wind，招商证券 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2001720182019 步步高鄂武商天虹股份王府井 -

23、1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2001720182019 步步高永辉超市中百集团 家家悦红旗连锁鄂武商 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2000019 步步高永辉超市 公司研究公司研究 Page 8 2.1 聚焦四省发展，省外业务逐步减亏 步步高立足湖南核心市场，从 2005 年开始加快省外跨区域扩张，先后进入江西、川渝、 广西地区，在全国五个省区市皆有门店，市场份额不断扩大，已形成“立足湖南、跨区 发展”的业务格局。但是

24、在五个省份中，重庆市场业绩连年承压，原本辅助主业的小业 态也带来了亏损。2018 年步步高内部进行全面的战略复盘，查找出血点，制定新的战 略规划。步步高从原来的五省区纵深发展，变成聚焦深耕湖南、广西、江西和四川这四步步高从原来的五省区纵深发展，变成聚焦深耕湖南、广西、江西和四川这四 个市场。个市场。 （1）湖南：做大湖南市场，市县全面铺开。）湖南：做大湖南市场，市县全面铺开。步步高在湖南深耕多年，通过密集开店已 形成网络规模优势，2019 年，公司在湖南省/外省新开超市 41/22 家，新开百货 1/1 家， 截至 2019 年末公司在湖南省/外省拥有超市门店分别为 226/122 家，百货门

25、店 31/23 家。2019 年公司在湖南省实现营收 123.06 亿元，占总收入的 63%。目前，步步高在 湖南区域的业务占比呈橄榄球状，公司在 14 个地级市均有业务布局，并在几乎每个地 级市均有城市地标性的大型购物中心综合体项目， 但在上部的省会城市以及下部的县级 和农村市场仍有空白，步步高计划以填满市县市场和攻坚地级市场相结合，做大整个湖 南市场，公司预计 2022 年湖南省县城覆盖率将达到 100%。2019 年初，公司收购了家 润多超市共 22 家门店，家润多超市在长沙市已取得较好的市场地位和消费者口碑，旗 下门店分布在长沙（15 家），常德（2 家），益阳（2 家），郴州（2 家

26、）、衡阳（1 家）等主城区成熟商圈，此次收购对于步步高在长沙的布局渗透以及在湖南的地位巩固 提供了优质的机会。 图图 14：步步高省内外分业态门店数量（：步步高省内外分业态门店数量（2015-2019） 图 图 15：步步高湖南省内外营收（亿元）：步步高湖南省内外营收（亿元） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 （2）广西：收购南城百货，目标成为第二个湖南市场。）广西：收购南城百货，目标成为第二个湖南市场。2015 年公司收购了广西地区最 大的连锁商品零售民营企业南城百货，以发行股份和支付现金的方式获得其 100%的股 权，收购资金总额 15.76 亿元，收购完成后，步

27、步高成为了广西的连锁商品零售龙头， 营收超过广西唯一一家上市公司南宁百货。南城百货旗下近 40 家门店主要分布在广西 南宁、贵州、柳州等城市以及云南昆明，具有良好的市场基础。由于南城百货与步步高 存在三年的业绩对赌，南城百货承诺 2015、2016、2017 年净利润分别不低于 1.2 亿、 1.3 亿、1.4 亿元，因此收购后的三年里没有新开一家门店，直到 2018 年对赌协议结束 后步步高才全面接手广西市场进行整合改造，步步高通过移植其供应链资源、信息系统 和人力资源管控等方面的优质资源加快广西业务的发展， 并以集中快速侵润式的方式全 力以赴发展广西，预计未来步步高在广西的拓展将全面提速。

28、 0 50 100 150 200 250 超市（湖南）超市（外省）百货（湖南）百货（外省） 201720182019 0 20 40 60 80 100 120 140 2001720182019 湖南省外省 公司研究公司研究 Page 9 图图 16：南城百货与南宁百货营收情况对比（亿元）：南城百货与南宁百货营收情况对比（亿元） 图 图 17：南城百货净利润（：南城百货净利润（2015-2019） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 （3 3）江西：收购心连心超市，加大投入逐步减亏。）江西：收购心连心超市，加大投入逐步减亏。步步高在 2005

29、年就进入了毗邻湖南 的江西地区，2016 年 9 月，公司收购位于江西萍乡的 5 家心连心超市，占据了当地市 场，在江西西部的萍乡、宜春和新余这三个城市步步高已经占据绝对领先地位。随着 2017 年江西政商环境的改善，步步高加大江西市场投入，积极拓展门店，2017 年步步 高江西市场亏损 1700 万，2018 年亏损 500 万，2019 年不计开店成本盈利 2000 万左右。 （4 4）四川：深耕地级市，收购梅西百货。）四川：深耕地级市，收购梅西百货。四川人口基数大，消费潜力好，但当地零售 市场竞争激烈，重庆百货、红旗连锁、永辉超市均占有一席之地。步步高在四川的发展 策略是避开激烈竞争的大

30、成都地区，在地级市深耕，目前在自贡、泸州等地区具有领先 优势。2017 年初，步步高以现金支付方式收购了四川当地知名零售企业梅西百货 94% 的股份，完成收购后，对步步高在四川地区的营业网点有极大的促进作用。 （5）参与重庆百货混改，撤离重庆市场。）参与重庆百货混改，撤离重庆市场。步步高重庆地区连年亏损，重庆步步高 2018 年净利润为-0.72 亿元，重庆地区成了最大的出血点，由于重庆市场竞争非常激烈，因 此步步高逐步撤离重庆市场。 2019 年底， 重庆步步高 （超市业务） 完成清算注销。 2020 年 3 月 24 日重庆商社集团正式完成股权转让，步步高和物美分别入股商社集团股份 10%

31、、45%的股份，基于重庆百货混改，今年 5 月重庆百货托管重庆合川步步高（百货 业务），预计后续重庆合川步步高将完全转让给重百。同时，借助重庆百货在西南地区 的市场影响力，以及物美与步步高的零售数字化经验，三方有望实现西南市场的零售资 源协同互补，提升整体在西南市场的竞争力。 四省区发展提速， 省外业务逐步减亏。四省区发展提速， 省外业务逐步减亏。 步步高在湖南省外的业务在战略调整后相比 2017 年有较大幅度的减亏，2019 年四川地区较 2018 年减亏 0.21 亿元。随着步步高聚焦四 省区的超市主业发展，预计未来步步高省外业务将实现逐步减亏并扭亏为盈。 表表 1：步步高分地区子公司营收

32、和净利润情况（亿元）：步步高分地区子公司营收和净利润情况（亿元） 20172017 年年 20182018 年年 20182018 年年 20192019 年年 20182018 年年 营收 净利润 净利润 营收 净利润 净利润 营收 净利润 净利润 广西步步高 2.92 -0.31 3.60 -0.17 3.46 -0.27 广西南城百货 26.66 1.49 25.42 0.91 25.11 0.71 江西步步高 8.86 -0.17 9.72 -0.05 14.56 -0.09 四川步步高 3.91 -0.34 6.98 -0.68 10.67 -0.47 重庆合川步步高 0.58 -0

33、.42 0.25 -0.33 0.12 -0.42 重庆步步高 1.72 -0.43 1.07 -0.72 0 5 10 15 20 25 30 35 200182019 南城百货南宁百货 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 200182019 南城百货净利润(万元)YOY 公司研究公司研究 Page 10 资料来源：公司公告，招商证券 图图 18：湖南省外各省营业收入（亿元）：湖南省外各省营业收入（

34、亿元） 图 图 19：湖南省外各省净利润（亿元）：湖南省外各省净利润（亿元） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 2.2 剥离亏损辅业，回归超市主业经营 公司回归超市主业， 门店数量和同店增长提速。公司回归超市主业， 门店数量和同店增长提速。过去十年步步高的董事长王填先生将精 力主要放在了商业地产的发展，将超市等核心业务交给国际化的职业经理人团队打理。 在房地产周期下行背景下，2019 年王填先生重新回归商业零售。公司内部基于战略复 盘，从“多业态”发展回归“超市+百货”核心业态，并重点聚焦超市业态。2019 全年 步步高新增超市门店 63 家，门店数量同比增长 20%

35、。2020 年超市展店仍将保持高速 增长，公司计划在湖南开店 40 家，江西 17 家，广西 25 家，四川 12 家，这 94 家门店 已经签约，但受到疫情影响，公司预计 2020 年可以开出其中 60 家。2020 年一季度超 市同店增长 20%，由于湖南地区从 3 月份开始启动消费券模式，公司 4 月份超市同店 增长超过 40%。 图图 20：步步高门店新增数量（：步步高门店新增数量（2015-2020E） 资料来源：公司公告，招商证券 公司剥离亏损辅业， 聚焦主力于超市。公司剥离亏损辅业， 聚焦主力于超市。步步高过去围绕超市和百货开展的辅助业态每年 都是亏损状态， 未能给主业带来增长， 近两年公司逐渐将便利店事业部、 美采平价服饰、 0 5 10 15 20 25 30 广西江西四川重庆 201720182019 (1.2) (0.9) (0.6) (0.3) 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 广西江西四川重庆 201720182019 7 34 40 38 63 60 2 5 3 222 0 10 20 30 40 50 60 70 20152016201