1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）：买入（首次） 市场价格：市场价格：17.2817.28 分析师：刘翔分析师：刘翔 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090001 Email： 分析师：胡杨 执业证书编号： 执业证书编号：S0740519090005 Email： 相关报告相关报告 基本状况基本状况 总股本(百万股) 537 流通股本(百万股) 537 市价(元) 17.28 市值(百万元) 9279 流通市值(百万元) 9279 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2

2、017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4333.13 4941.24 4990.66 6053.67 6943.56 增长率 yoy% 22.66% 14.03% 1.00% 21.30% 14.70% 净利润 191.91 269.84 277.33 371.21 458.63 增长率 yoy% 2.50% 40.61% 2.78% 33.85% 23.55% 每股收益（元） 0.36 0.50 0.52 0.69 0.85 每股现金流量 0.59 0.85 0.43 0.86 0.99 净资产收益率 6.15% 8.14% 6.75% 8.50% 9

3、.78% P/E 48.35 34.39 33.46 25.00 20.23 PEG 2.01 1.75 2.40 1.04 1.03 P/B 2.98 2.80 2.26 2.13 1.98 备注：股价取自 2020 年 2 月 24 日收盘价 投资要点投资要点 5G 驱动消费电子主板升级， 带来高端驱动消费电子主板升级， 带来高端 HDI 量价齐升， 公司量价齐升， 公司有望实现有望实现 5G 时代时代 HDI 赛道超车。赛道超车。作为 HDI 主要应用，5G 手机预期在 2020 年集中爆发，各品 牌手机产品线对 HDI 主板技术要求提高，产品结构提升带来供需不匹配，使 得国内 HDI

4、厂商有更多机会进入新赛道竞争。除手机之外，物联网模块、5G 模块、miniLED 背板、汽车中控主板等其他终端升阶趋势同样强烈。与此同 时，国内 HDI 厂商布局较少+新进者行业壁垒高筑，公司具备先发优势，通 过不断扩大下游范围，有望提高渗透率。公司的技术积累和扩产计划使其有 望在消费电子主板跳阶升级阶段实现高速增长。 扎根苹果供应链，占据高端市场稳定份额。扎根苹果供应链，占据高端市场稳定份额。公司在 2017 年进入苹果 SLP 连 接板 interposer 供应链，具备稳定市场份额。短期来看，高端企业无意该产 品市场，而低端企业暂时因技术壁垒（线宽接近 60 微米以下、HDI 水平，树

5、脂塞孔、电镀工艺独特）无法涉足，公司地位稳定。考虑苹果 SLP 体系面积 增大、单价提升，20 年公司 interposer 板有望继续受益，公司整体利润率有 望提升。 公司营业收入呈波动式增长，海外收入占主要部分。公司营业收入呈波动式增长，海外收入占主要部分。作为传统制造业企业， 公司自 2010 年以来营业收入呈现波动式增长。在 2015 年后净利率呈提升趋 势，目前稳定在 6%左右，后续有望提升。公司境外境内营收逐年提升，平均 毛利率也稳定在 20%左右。公司境外业务比例高于境内，由于境外订单价格 敏感性相对较低，因此盈利能力较强。2019 上半年公司实现营业收入 22.4 亿元，归母净

6、利润同比上升 33.12%。公司主营业务情况稳定，各个业务百花 齐放，上游供应商方面议价能力较强，成本控制保持稳定。在上市公司中公 司综合指标排名靠前，具竞争潜力。 作为业内优秀的制造厂商，良好的口碑和兼具深度广度的产品线使得公司在作为业内优秀的制造厂商，良好的口碑和兼具深度广度的产品线使得公司在 未来未来 5G 爆发期能够优先获得市场有利地位。爆发期能够优先获得市场有利地位。公司是内资 PCB 厂商中较为难 得的以技术为导向的公司，也是 PCB 行业内细分领域中产业链技术最全、技 术布局深度最广以及技术解决能力最强的企业之一。深厚的经验积淀让公司 从最早具备 HDI 生产工艺的企业变成如今全

7、球高阶 HDI 领域的竞争者，公司 产品品质在业内极具竞争实力，是苹果、博世、法雷奥等知名企业的长期供 应商。此外公司涉及多个业务，印制电路板、液晶显示器件、超声检测仪、 覆铜板等多个细分领域覆盖了全球各主流客户，未来市场空间广阔。 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议：我们预计 19/20/21 年收入为 50 亿/61 亿/69 亿，归 母净利润预计 19/20/21 年达到 2.8 亿/3.7 亿/4.6 亿。目前市值对应 PE=3 3x/25x/20 x，是整个 PCB 板块的较低估值。可比公司 19/20/21 年估值分 别为 50 x、32x、25x，首次覆盖给予“买入”评级。 风

8、险提示事件：风险提示事件：市场竞争、汇率波动、新技术更新换代提速等方面带来的压 力和影响。 证券研究报告证券研究报告/ /研究简报研究简报 20202020 年年 2 2 月月 2 24 4 日日 超声电子（000823.SZ）/公司 5G 终端放量改善需求侧，老牌技术大厂重拾成长动能 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 2019/1/21 2019/2/20 2019/3/15 2019/4/10 2019/5/08 2019/5/31 2019/6/26 2019/7/19 2019/8/13 2019/9/05 2019/10/08 201

9、9/10/31 2019/11/25 2019/12/18 2020/1/13 超声电子 电子元器件行业 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报研究简报 内容目录内容目录 超声电子超声电子扎实经营，国内技术领先企业扎实经营，国内技术领先企业 . - 3 - 内资基因、技术导向，公司具备在 5G 时代加速提升机会 . - 3 - 主营业务扎实，产品品类齐全 . - 4 - 稳扎稳打重视主业，突破平台重返成长 . - 7 - 财务状况稳定，业内排名靠前 . - 9 - 吃吃“苹果苹果”成长，技术占据优势，有望降成长，技术占据优势，有望降阶

10、阶占据高端市场占据高端市场 . - 10 - 苹果 HDI 供应商，技术实力卓越且地位稳固. - 10 - 高端任意层互联 PCB（Anylayer）市场快速增长，HDI 量价提升 . - 11 - 公司扩产带来积极信号，看好长期利润情况 . - 14 - 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . - 15 - 风险提示风险提示 . - 16 - 图表目录图表目录 图表图表 1 超声电子股权结构图超声电子股权结构图 . - 3 - 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 . - 3 - 图表图表 3 超声电子组织结构超声电子组织结构. - 4 - 图表图表 4 公司主流产品公司主流产品印制电路

11、板印制电路板 . - 5 - 图表图表 5 公司产品公司产品液晶显示器件及触控器件液晶显示器件及触控器件 . - 5 - 图表图表 6 公司产品公司产品无损检测仪器无损检测仪器 . - 6 - 图表图表 7 公司产品公司产品覆铜板覆铜板 . - 6 - 图表图表 8 超声电子经营状况回顾超声电子经营状况回顾（单位：亿元）（单位：亿元） . - 7 - 图表图表 9 超声电子海内外营收情况超声电子海内外营收情况（单位：亿元）（单位：亿元） . - 8 - 图表图表 10 超声电子超声电子2019年上半年年上半年主营业务情况主营业务情况 . - 8 - 图表图表11 2018年超声电子主要客户及供

12、应商占比年超声电子主要客户及供应商占比 . - 9 - 图表图表 12 超声电子财务状况分析超声电子财务状况分析 . - 9 - 图表图表 13 苹果苹果iPhone载板与载板与Interposer示意图示意图 . - 10 - 图表图表 14 HDI需求供给关系需求供给关系 . - 11 - 图表图表 15 2018年全球年全球HDI供应商分布供应商分布. - 12 - 图表图表 16 2020年高端年高端HDI需求量骤增（单位：亿元）需求量骤增（单位：亿元） . - 13 - 图表图表 17 2020年手机主板市场规模测算年手机主板市场规模测算 . - 14 - 图表图表 18 超声电子运

13、营业务数超声电子运营业务数据（累计值）据（累计值） . - 14 - 图表图表 19 公司收入拆分及业绩预测公司收入拆分及业绩预测. - 15 - pOpQrRtPsPtNmOrQoRuNoR8OaO7NpNrRtRpPiNmMpNjMnPoQ9PrRyQxNmQyRMYpOqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报研究简报 超声电子超声电子扎实经营扎实经营，国内技术领先企业，国内技术领先企业 内资基因、技术导向，公司具备在内资基因、技术导向，公司具备在 5G 时代加速提升机会时代加速提升机会 公司主要从事印制线路板、液晶显示器及触摸屏、超薄及

14、特种覆铜板、 超声电子仪器的研制、生产和销售。公司由汕头市国资委控股的超声电 子集团以募集形式设立， 成立于 1997 年 9 月， 同年 10 月于深交所上市。 2015 年起， 中央汇金成为公司第二大股东， 其余十大股东皆为境内自然 人股东或基金管理公司，股权结构清晰。 图表图表 1超声电子股权结构图超声电子股权结构图 来源：公司官网，中泰证券研究所整理 公司管理框架成熟，组织结构合理。公司管理框架成熟，组织结构合理。董事长许统广技术出身，2002 年前 于汕头超声印制板公司任职， 2015 年起任公司董事长。 公司高层大都从 基层出身， 常年耕作于公司业务一线， 拥有丰富的业务知识和行业

15、经验。 凭借管理层的经验和前瞻性，公司得以稳定发展。此外，公司组织结构 合理，不同的产品设立独立研究部门，在各个实验室的共同协作下，公 司步步为营围绕技术革新提高产品竞争力。 图表图表 2公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报研究简报 公司是内资公司是内资 PCB 厂商中较为难得的以技术为导向的公司，设立多个专厂商中较为难得的以技术为导向的公司，设立多个专 门研究机构。门研究机构。经国家人事部批准，公司建立了粤东地区首家企业博士后 科研工作站。 博士后工作站主要职能是战略目标、 基础预

16、研和超前研究； 中心研究室主要负责新项目、新材料和新工艺研究；而电子电路技术专 业研究中心则负责高密度互连印制板技术和特种印制板技术研究；平板 显示与触控技术专业研究中心则主要负责高性能液晶显示技术、触控显 示技术、新型平板显示器件技术研究；无损检测技术研究室负责超声检 测技术、新型检测技术和换能器件技术研究；电子材料技术研究室负责 超薄材料和特种材料覆铜板制造工艺技术研究。开发中心是广东省省级 重点工程技术研究开发中心。 图表图表 3超声电子组超声电子组织结构织结构 来源：公司官网，中泰证券研究所整理 公司是以电子元器件及超声电子仪器为主要产品的高新技术企业。 目前，目前， 公司产品年产能力

17、为：双面、多层和公司产品年产能力为：双面、多层和 HDI 板板 120 万万；显示屏；显示屏 16 万万、 触控屏触控屏 26 万万、触控、显示模组共、触控、显示模组共 4600 万套；覆铜板万套；覆铜板 1090 万张、半万张、半 固化片固化片 2800 万万 m；超声探伤仪器；超声探伤仪器 2000 台、探头台、探头 10 万只万只。公司产品远 销美国、欧盟、澳大利亚、日本等发达国家和香港地区。 主营业务扎实，产品品类齐全主营业务扎实，产品品类齐全 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报研究简报 公司是公司是 PCB 行业细分领域内产业链技术

18、最全、技术布局深度最广和技行业细分领域内产业链技术最全、技术布局深度最广和技 术解决能力最强的企业之一。术解决能力最强的企业之一。公司在 PCB 行业已经有 30 多年的深厚积 淀，是国内最早具备 HDI 生产工艺的企业，也是全球高阶 HDI 领域的佼 佼者。 产品品质极具竞争实力，覆盖全球各主流客户。产品品质极具竞争实力，覆盖全球各主流客户。公司是苹果、博世、法 雷奥等全球知名企业的长期供应商，工业、电脑、汽车等航载电子 PCB 板公司也跻身全球重要供应商，在以上细分领域，公司以独特的技术与 工艺形成核心竞争力。另外公司 80%的覆铜板产能都用于外销，是海外 高端 PCB 企业的重要供应商。

19、公司其它业务板块，如触摸与显示业务， 也是行业中独特的一份， 可同时配套 PCB 业务为工业电脑、 汽车等航载 电子产品服务。 印制电路板 （印制电路板 （PCB） ： “CCTC 牌” 印制电路产品是广东省名牌产品， 包括高精度、高密度、高可靠性的双面、多层、传统埋盲孔多层板 及积层印制板，其中高多层厚背板产品、三次积层印制板产品、环 保印制电路板、刚挠结合印制板产品等产品及多项工艺技术拥有自 主知识产权。公司产品畅销国内外，广泛应用于电脑、通讯、工业 控制、医疗、汽车、航空航天等领域。 PCB 占比稳定保持在 50%左右，目前作为公司最主要的产品类别， 产品销量和 ASP 保持稳步增长。根

20、据覆铜板供应商口径产业调研， 公司于 2017 年进入苹果新一代 SLP 堆叠式主板供应链，该产品技 术要求高于普通多层板，我们认为未来 5G 终端需求爆发后毛利率 可能更高。 图表图表 4公司主流产品公司主流产品印制电路板印制电路板 来源：公司官网，中泰证券研究所整理 液晶显示器件及触控器件：液晶显示器件及触控器件： “SLCD”牌液晶显示器产品是广东省名 牌产品，包括 TN、STN、TSTN、CSTN、TP、TFT 显示器及模块， 产品通过 ISO9001、ISO/TS16949、ISO14001、QC080000 认证， 畅销海内外并广泛应用于移动通信手机、掌上电脑、通讯设备、仪 器仪表

21、、电子视听设备、电子医疗设备、家电产品等领域。电容式 触摸屏产品是公司近年研发投产的战略性新兴产品，被评定为广东 省高新技术产品、广东省自主创新产品，包括双层结构、单片玻璃 结构、内嵌结 构的 sensor 及模组，产品通过 ISO9001、 ISO/TS16949、ISO14001、QC080000 认证，被广泛应用于移动 通信手机、掌上电脑、电子视听可穿戴设备配件等领域。液晶显示 器件及触控器件业务的周期性较为明显， 2018 年公司液晶显示器业 务收入增速 31%，营业收入占总业务比例达到 30%。 图表图表 5公司产品公司产品液晶显示器件及触控器件液晶显示器件及触控器件 请务必阅读正文

22、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 研究简报研究简报 来源：公司官网，中泰证券研究所整理 无损检测仪器无损检测仪器： “汕头牌”超声仪器是广东省名牌产品，累计至今已 有 80 多个型号的产品投产，产销量达 10 多万台， “汕头牌”超声 换能器累计至今已有四大系列、三百多个型号的产品投产，产销量 约 55 万只；多项产品获国家、部、省、市的科技进步奖和新产品 奖，多项产品被列为行业指定的检测仪器。公司产品所处细分行业 为无损检测行业，随着高铁、地铁 等轨道交通快速发展、国家对产 品质量及安全要求越来越高，作为检测手段之一的无损显示行业更 加受到重视，行业的发展值得期

23、待。 图表图表 6公司产品公司产品无损检测仪器无损检测仪器 来源：公司官网，中泰证券研究所整理 覆铜板覆铜板： “GOWORLD”牌阻燃型环氧布基覆铜板（含 UV 板） 、超 薄、特种基材覆铜板，以及用于多层印制电路板的系列半固化片。 产品生产工艺先进、规范，严格执行 IPC-4101 国际标准，2000 年 获得美国 UL 认证（证号：E202607） ，被国家科学技术列为 2000 年国家重点火炬计划项目。 图表图表 7公司产品公司产品覆铜板覆铜板 来源：公司官网，中泰证券研究所整理 找准定位，精益求精谋发展。找准定位，精益求精谋发展。未来市场规划方面，公司坚持定位于汽车 电子、智能家居、

24、工控、高端通讯等市场领域，利用稳定的质量体系和 深厚的技术积累保持在细分市场的竞争优势，在维护原有战略客户的同 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 研究简报研究简报 时着力开拓雷达、通信等应用领域市场，加快海外及合资品牌客户的开 发。 与此同时，公司大力开展了 5G 相关的高频电路板盲孔电填技术、通讯 模块印制板产品等技术研发项目，为企业后续发展奠定基础。另外， “环 保型高性能覆铜板优化升级技术改造项目”已进入试产阶段，一旦正式 投入市场会极大增加公司行业竞争力。 稳扎稳打稳扎稳打重视主业重视主业，突破平台重返突破平台重返成长成长 营收波动中成长，净

25、利润突破瓶颈。营收波动中成长，净利润突破瓶颈。公司自 2010 年以来营业收入呈现 波动，2011-2016 年维持约 35 亿元年营收平台，2018 年接近 50 亿元 大关。净利润方面，2017-2018 同样突破原先平台，过去稳定的营运积 累产生效益。公司对未来业务看好，逐渐扩大公司产能来应对公司未来 业务需求的增加，近三年来公司的资本性支出从 1.11 亿元逐年提升到 3.88 亿元，资本性支出占公司整体营收的比例不断提升。在资本支出增 加的同时，公司稳定增长的业绩让公司净利率也回升至 6%左右，扭转 2011 到 2015 年内的下降趋势，并且随着资本支出占比的控制，公司未 来净利率

26、有望随着成本管理的优化进一步提升。 图表图表 8超声电子经营状况回顾超声电子经营状况回顾（单位：亿元）（单位：亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所整理 海外销售稳定增长，营收毛利均高于境内海外销售稳定增长，营收毛利均高于境内。纵观近十年，公司在海外业 务的营收一直保持增长的趋势，从 2013 年的 16.38 亿元到 2018 年的 28.62 亿元，复合增长率达到 11.81%。而公司境内营收则一直呈现波动 式增长， 近几年平均营收在 18 亿左右。 而单从毛利率角度来看， 自 2014 年起，境内与境外的营收基本上保持同样的趋势，但是境外毛利率一直 高于境内毛利率。公司在 2019 年上

27、半年境外收入 13.45 亿元，占比 60.94%；而国内收入为 8.62 亿元，占比 39.06%。公司的主要收入来源 还是境外销售，而电子行业是一个全球型的行业，提前涉足对外市场会 有足够的先发优势去应对未来技术进步带来的全球化产业影响。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 20001620172018 营业收入 净利润 营收增速 利润增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.5

28、0 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资本性支出 资本支出/营收 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 研究简报研究简报 图表图表 9超声电子海内外营收情况超声电子海内外营收情况（单位：亿元）（单位：亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所整理 以市场需求为中心， 整体毛利率有所上升。以市场需求为中心， 整体毛利率有所上升。 2019 年上半年公司实现营业 收入 223,951.91 万元，归属于母公司的净利润 10,185.09 万元，同比分 别下降

29、 1.67%和上升 33.12%。PCB 行业为全球市场，一般来说境外订 单的价格敏感性相对较低，因此盈利能力较高。目前公司境外业务稳定 在 58%左右，境外毛利率超过 20%。其中，多层板中汽车类客户是重要 门类，接近 3234%；通讯类多层板客户接近 28%，包括华为、中兴、 海康。 PCB 业务为主要收入来源，自产业务为主要收入来源，自产 CCL 发挥协同效应。发挥协同效应。从 2019 上半年 公司的主营业务表现，我们可以看到印制电路板还是公司的主要收入来 源，占上半年整体营收的 47.39%，利润比例也高达 50.01%，毛利率为 22.55%达到平均水平，作为公司主力业务情况还是比

30、较良好，而加入苹 果供应链后在未来几年有望实现稳定增长，在 5G 时代爆发期则还能供 应大量安卓低端机的载板需求；覆铜板业务作为 PCB 上游，在 2019 年 上半年营业收入为 3.32 亿，占比上半年整体收入 15.06%，作为 PCB 上游的 CCL 能够实现自产在一定程度上控制了 PCB 制造的成本，从而 提升整个业务线的利润率；液晶显示器及其控件是公司的第二大业务， 在 2019 年上半年达到7.74 亿元的营业收入， 占据当期总收入的 35.1%， 占利润比例为 31.61%。 图表图表 10超声电子超声电子2019年上半年年上半年主营业务情况主营业务情况 业务名称 营业收入(元)

31、 收入比例 营业成本(元) 成本比例 利润比例 毛利率 印制线路板 10.46 亿 47.39% 8.10 亿 46.68% 50.01% 22.55% 液晶显示器 7.74 亿 35.10% 6.25 亿 36.04% 31.61% 19.25% 覆铜板 3.32 亿 15.06% 2.67 亿 15.41% 13.79% 19.57% 贸易业务 2872.31 万 1.30% 2184.67 万 1.26% 1.46% 23.94% 超声电子仪器 2533.10 万 1.15% 1058.06 万 0.61% 3.13% 58.23% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.

32、00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 20001620172018 境外 境内 境外毛利率 境内毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 研究简报研究简报 来源：WIND，中泰证券研究所整理 上游对供应商具有议价权，下游不存在大客户依赖上游对供应商具有议价权，下游不存在大客户依赖。2018 年，超声电子 的前五大客户收入占全年总收入的 47.54%，其中最大客户收入 9.2 亿 元， 是公司最大的客户， 占比 18.63%； 第二大客户占整体收入 13.87

33、%， 全年销售额为 6.85 亿元。 而公司的上游供应商方面，我们认为供应链上 游风险并不会对公司产生巨大潜在危机。超声电子最大供应商 2018 年 采购额为 3.26 亿元，仅占总体采购额的 9.54%，不足 10%；第二大供 应商 2018 年采购额为 1.63 亿元，占总体采购额的 4.76%，可以看到公 司是多个供应商共同供应筛选，从而提升了公司对各个供应商的议价能 力，降低了对单一供应商的过度依赖而造成的潜在风险。 图表图表11 2018年超声电子主要客户及供应商占比年超声电子主要客户及供应商占比 来源：WIND，中泰证券研究所整理 财务状况稳定，业内排名靠前财务状况稳定，业内排名靠

34、前 盈利状况维持稳定上升的趋势，满足正常运转和扩产的需求盈利状况维持稳定上升的趋势，满足正常运转和扩产的需求。公司当前 盈利能力较为稳定，主营获利能力有明显提升，销售净利润为 6.68%为 近五年内最高，2018 年度净利润 2.7 亿元同比增长 40.61%，净资产收 益率 8.39%也为近五年内最高。 运营能力维持稳定，中长期融资能力大幅提升运营能力维持稳定，中长期融资能力大幅提升。运营周期从 2016 年的 178.71 天降到了 2018 年的 162.26 天，大幅提高运营效率。存货周转 次数从2016年的5.08提高到了2018年的5.99次， 提升幅度高达18%； 存货周转天数在

35、 2016-2018 间也从 71 天减少到 60 天。 偿债能力稳健，财务风险控制在合理水平偿债能力稳健，财务风险控制在合理水平。负债资产占比维持稳定是公 司保持偿债能力的重要原因，公司流动比率一直控制在行业较好的 2 左 右，速动比率则控制在 1.5 左右，公司的资产负债比率维持在 31%。整 体来说公司对财务风险控制的比较合理，在充分发挥资金效率的情况下 保证公司偿债能力。此外，公司现金流能力维持稳定，公司现金回收质 量也较高，短期内出现较大缺口的可能性较小。 图表图表 12超声电子财务状况分析超声电子财务状况分析 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 1

36、0 - 研究简报研究简报 来源：WIND，中泰证券研究所整理 吃“苹果”成长，技术占据吃“苹果”成长，技术占据优势优势，有望，有望降阶降阶占据高端市场占据高端市场 苹果苹果 HDI 供应商，技术实力卓越且地位稳固供应商，技术实力卓越且地位稳固 工艺复杂度提升，技术壁垒带来供给缺口工艺复杂度提升，技术壁垒带来供给缺口。从工艺的角度来看，HDI 生 产工艺可以概括为： （1）由树脂与铜箔组成芯板； （2）通过“激光加工” 在铜箔和树脂上进行打孔作业； （3）镀铜之后进行埋孔； （4）通过药液 处理形成铜箔回路； （5）正反两面进行树脂和铜箔的“压板”； （6）重复 同样的工艺形成回路，最后涂覆保护

37、膜完成工艺； （7）通过铜回路通电， 连接电子器件，实现配线功能。5G 手机 HDI 层数、阶数以及微孔结构 密度的升级带来工艺工序复杂度提升，原有低阶产品产线的工艺调整将 导致产能缩水，而高阶产品对技术的要求提升造成的产能缩水情况进一 步加剧产业紧张。 苹果供应链份额稳定，公司有望持续受益苹果供应链份额稳定，公司有望持续受益。根据产业链调研结果，公司 在 2017 年进入苹果 SLP 连接板 interposer 供应链，Interposer 的作用 是将上下两块类载板固定、信号连接，呈现空心的回字形，短期技术替 代风险小。低端竞争对手暂时因技术壁垒（线宽接近 60 微米以下、HDI 水平，

38、树脂塞孔、电镀工艺独特）无法涉 足，短期来看公司在 A 公司 供应链中的地位稳定。根据对新款手机硬件结构拆解推测：2020 年 A 公司新机 SLP 体系面积增大， 对应单价继续提升， 公司或将会从中受益。 图表图表 13苹果苹果iPhone载板与载板与Interposer示意图示意图 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 2001620172018 净资产收益率 4.5 5 5.5 6 6.5 2001620172018 存货周转率 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20016201720

39、18 流动比率 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 2001620172018 资产负债率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 研究简报研究简报 来源：ifixit，中泰证券研究所整理 根据苹果公司的新机发布时间，苹果产业链公司上半年订单较少，稼动 率波动造成上下半年利润率差距较大。2020 年我们预测上半年 SE2 和 智能穿戴产品的快速增长，下半年产品标配 SLP，2020 年上半年稼动 率和利润率有望双升。对苹果系来说，需求端的改变是 SLP 单机价值量 提升：5G 新机型 S

40、LP 主板或将进一步升级（ASP 提高 30%） ，平均单 机价值量将提升。供给方面，产能将与需求匹配，SLP 产能主要是服务 于苹果，产能布局安排较好把握，因此供给方面有保障。 高端任意层互联高端任意层互联 PCB（Anylayer）市场快速增长，）市场快速增长，HDI 量价提升量价提升 对任意层互联 PCB（Anylayer）产品的要求主要包括三个方面：1）产 品结构优化；2）面积至少提升 20-30%；3）高密度化，对镭射钻孔产 能占用至少增长 100-200%。 需求方面，安卓系需求方面，安卓系 HDI 需求倍增需求倍增。由于华为所有 5G 手机都需要 Anylayer，高通芯片需求

41、HDI 在 3 阶以上，大部分也要用 Anylayer。安 卓手机主板主要是使用 HDI，其中中低端机主要是使用一阶/二阶 HDI， 仅高端机会用到三阶以上，而 5G 手机因为对线宽线距、孔径等要求提 高，因此明年 5G 手机必须采用四阶以上 HDI（四阶以上基本都采用 Anylayer 工艺） ， 加上 5G 手机明年有望下沉至中低价位机型， 可见对安 卓对高端 HDI（Anylayer）的需求倍增。 供给方面供给方面，产能缺口短期不断增大。，产能缺口短期不断增大。由于产能成倍消耗、扩产储备不足 以及环评审核严格等因素，导致供给方面有将近 20%的缺口。随着阶数 的提升，产能是成倍消耗的，与

42、此同时压合产线生产 2 阶的产能仅为 1 阶的 50%；苹果放弃 Anylayer 方案之后高端 Anylayer 产能有闲置，因 此供给端扩产态度不积极，而 Anylayer 扩产又受到严格的环评审核限 制，产能难以及时补充。且目前高端产能集中在几家厂商手里，而根据 行业调研表示目前对于明年的需求产能极为吃紧，产能非常紧缺。 图表图表 14 HDI需求供给关系需求供给关系 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 研究简报研究简报 来源：公开资料，中泰证券研究所整理 国内国内 HDI 高端量产产能紧缺高端量产产能紧缺。近三年资本投入较大的 HDI 供应商

43、，其 HDI 是辅助业务，资产开支也主要投向公司其他业务，如 LGINNOTEK 宣布整体退出，三星电机的昆山工厂也宣布退出，华通、TTM、奥特斯 等资本投入也主要用于其 SLP 产线的维护和扩产，与高阶 HDI 产线并 不完全通用。因此总体来看，海外 HDI 厂在高阶 HDI 产线的资本开支很 少。中国大陆本土的 HDI 起步较晚， 中国大陆本土量产的 HDI 公司有超 声、方正、Multek、生益电子、博敏、崇达、景旺等近 20 家，整体规模 偏小，主要侧重于低端 HDI 的生产，极少数公司具有 SLP、Anylayer、 刚-挠性结合板的制造能力，但规模及技术能力等方面发展速度较快。 公司实力强劲，有望在供需结构性缺口中超预期成长公司实力强劲，有望在供需结构性缺口中超预期成长。公司是与华通、 欣兴在同一时期竞争的 HDI 厂商，技术实力较强，是国内厂商中少有的 拥有 Anylayer 制程的厂商。 因此我们判断 HDI 在 2020 年的行情类似于 18-19 年的通信 PCB，由于产品结构提升