1、 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 城发环境城发环境(000885) 报告日期：2020 年 3 月 6 日 河南河南省级基建平台，省级基建平台，环保环保新业务新业务或将带来或将带来戴维斯双击戴维斯双击 城发环境深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 建 筑 材 料 行 业 ：牛波 执业证书编号：S02 ： ： 报告导读报告导读 公司环保新业务发展迅速快于市场预期，戴维斯双击指日可待。 投资要点投资要点 市场未充分认识之一：省级平台优势突出，当地市场空间巨大市场未充分认识之一：省级平台优势

2、突出，当地市场空间巨大 公司控股股东为河南投资集团， 实控人省财政厅， 2018 年开始以静脉产业园 （垃 圾焚烧发电厂）建设为契机战略聚焦环保业务。河南省 2018 年底总人口约为 1.1 亿，理论需要 11 万吨/日才能满足全省需求，2018 年底在运规模仅为 0.79 万吨/日，缺口巨大。政府规划到 2020、2030 年全省投运 3.2 万吨/日和 8.4 万吨 /日，十二年期复合增速 22%，全省垃圾焚烧市场巨大且发展迅速。 市场未充分认识之二：订单获取大超预期，目标宏大结果可期市场未充分认识之二：订单获取大超预期，目标宏大结果可期 公司依托资源优势，2019 年以来斩获大量订单，超

3、市场预期。目前已投运济源 项目（600 吨/日）一座，在手订单 13200 吨/日，项目建设期一般为 18 个月， 利润将在 2021 年起集中贡献。 公司目标宏大且清晰明确， 力争短中期实现 2.94 万吨/日产能规模投运，若如期实现将在全国跻身行业前十。 市场未充分认识之三：现金牛业务为基市场未充分认识之三：现金牛业务为基础，现金来源保障充分础，现金来源保障充分 公司目前拥有 3 条在运高速公路 255 公里，在建 57 公里高速公路 1 条，已过 资本开支大幅投入期，商业模式以实时通行收费为主，年经营现金流量净额约 在 12 亿元。 环保业务商业模式普遍需要企业先行垫资， 资本金比例一般

4、在 30% 前后，公司传统存量业务能够为新业务与提供稳定的现金流支持，预计每年可 支持约 7000 吨/日产能的资本金需求，确保项目顺利推进。这一点好于传统环 保公司的情况， 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司环保业务发展迅速，现有业务经营稳健，现金流量好，估值较低安全系数 高，兼具成长和防御双重特性。公司现有业务估值仅为约 8X，新业务垃圾焚 烧行业估值约 15X 以上，后期公司有望迎来估值和盈利的戴维斯双击。预计 公司 20192021 年归母净利润分别为 7.08、7.78 和 9.28 亿元，同比分别增长 21.48%、9.94%和 19.28%。我们看好公司发展，首次覆盖予以“买入”

5、评级。 风险提示：风险提示： 垃圾发电补贴新政或对公司有不利影响、 疫情导致项目建设推迟等。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 2028 2369 2750 3616 (+/-) -57.04% 16.83% 16.08% 31.50% 净利润 582 708 778 928 (+/-) -3.38% 21.48% 9.94% 19.28% 每股收益（元） 1.17 1.43 1.57 1.87 P/E 9.74 8.01 7.29 6.11 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次

6、评级 当前价格 ￥11.42 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.45 2Q/2019 0.40 1Q/2019 0.29 4Q/2018 0.29 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是河南省投资集团旗下环保专业 平台公司，主营高速公路投资建设和运 营，自 2018 年正式拓展环保业务以来 发展迅速，今后有望在垃圾焚烧发电领 域跻身全国前十。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 牛波 数据支持人： 牛波 证 券 研 究 报 告 table_page 城发环境城发环境(000885)(000885)深度报告深度报告 2/24 请务

7、必阅读正文之后的免责条款部分 与市场不同的观点与市场不同的观点 首先，市场未充分认识到公司环保新业务市场未充分认识到公司环保新业务目前的详细情况目前的详细情况。主要体现在 1）公司 2019 年订单情况和项目进度未有 清晰梳理；2）认为公司项目多在县城，大城市的并不多，担忧项目运营质量；3）公司刚开始做垃圾焚烧业务，担忧 人员与管理跟不上。 我们的报告核心之一是对公司已经公告的订单做了详细的梳理，可以看到，公司 2019 年全年新承接订单（含收购 成熟项目）13800 吨/日规模，14 个新建项目和 1 个已建项目，具体清单和项目投运进度可详见报告第 16 页。 公司虽然订单多在县城， 但是河

8、南省人口数量庞大且密度高， 从已中标项目情况来看， 1000 吨/日规模以上 7 个， 且所有项目一期规模全部在 500 吨/日（一般认为为盈亏平衡产能规模）以上，规模效应可以有效的保证后续项目投运 的盈利质量。 公司虽然才开始做环保业务，但可以从订单股权结构来看，公司主要采取合资入股方式（公司普遍持股 79%） ，与 中国光大国际、三峰环境等知名大型垃圾焚烧行业重点公司合作，或通过渡让部分股权形式，引进管理经验和培养运 营人才。垃圾焚烧项目建设期一般为 2 年，我们认为在充足的时间保证下，与成熟大型企业的合作可以有效解决管理 经验和人才不足问题。 除此，市场未有认识市场未有认识到河南省到河南

9、省市场空间市场空间有多大。有多大。河南省目前人口数量 1.1 亿人，理论上需要近 11 万吨/日垃圾焚 烧处理产能才能满足日常需求，但截至 2018 年底，全省仅有 7900 吨/日投运，且河南省垃圾清运比例也较低，整体来 说市场渗透率还是很低。根据最新省内规划，拟在 2020 年、2030 年投运 3.2、8.4 万吨/日规模，十二年期复合增速达 到 22%，按照吨投资 50 万元和 7.5 万元营业收入贡献角度来看，到 2030 年可以带来近 400 亿投资和 57 亿/年运营收 入体量，规模和增速都十分可观。 再次，市场未有充分认识到公司发展潜力和速度方面有多可观。市场未有充分认识到公司

10、发展潜力和速度方面有多可观。公司实控人是河南省财政厅，身份定位是河南省 级环保平台，拥有得天独厚的资源优势，根据公司宣传口径，预计三五年后将实现 2.94 万吨/日规模的产能目标。我们 通过典型项目测算出行业平均吨利润在 2.7 万元，公司目前项目多为持股 79%，按照上述基础数据测算，仅垃圾焚烧 领域，未来三五年或有可能给公司带来约 6.27 亿元净利润，相当于未来三五年从利润角度再造一个城发环境。 最后，市场未充分认识到公司板块业务的协同性。市场未充分认识到公司板块业务的协同性。高速公路和垃圾焚烧后厂（含静脉产业园）本质上都属于建造 工程高，只是构筑物用途不同，高速公路的建设经验和团队人员

11、可以为环保项目的建设提供支撑。除此，存量业务高 速公路年经营现金流净额约在 12 亿元，环保项目一般需要企业先行垫资，按照 30%资本金比例，50 万元/吨建设成本 来测算可以，每年可以支持约 8000 吨/日新建项目的资本金需求，从而可以有效确保环保项目的顺利推进。 核心风险核心风险 1、 疫情期间高速公路取消收取通行费，将影响公司存量高速公路运营部分的收入。交通部发文要求从 2 月 17 日 0 时 起至疫情防控工作结束（系统参数暂设定能够为 6 月 30 日 24：00） ，所有高速公路免收通行费。 2、 垃圾发电补贴新政细则尚未出台，市场仍存担忧。根据能源局最新政策文件，垃圾焚烧发电领

12、域的补贴政策将单 独制定，因尚未靴子落地，市场担忧若出现补贴退坡力度较大将影响垃圾焚烧厂项目运营质量。 pOtMmMmQtOoQoMmNoRxOpM7NcM8OnPnNtRpPeRnNoNkPpOrR8OoPrRwMrRyQNZmNpR 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 简介：拓展环保新业务的河南省级基建平台简介：拓展环保新业务的河南省级基建平台 . 5 1.1. 省级环保专业平台公司，股权结构稳定且较为集中 . 5 1.2. 高速公路板块业绩表现良好，现金牛属性有助于未来业务发展 . 7 2. 行业：垃圾焚烧行业进入快速发展阶段，河南省一马当先行业：垃圾焚烧

13、行业进入快速发展阶段，河南省一马当先 . 12 2.1. 垃圾焚烧行业在全国均进入快速发展阶段 . 12 2.2. 河南省规划量大，建设任务急，缺口多 . 15 3. 公司：深耕河南市场，订单不断业绩将逐步增厚公司：深耕河南市场，订单不断业绩将逐步增厚 . 16 3.1. 公司订单爆发式增长 . 16 3.2. 垃圾焚烧类项目收入来源多元稳定有保障，标准化程度高业绩易于把握 . 17 3.3. 拟发行配股融资优化财务结构 . 19 4. 盈利预测与估值：迎接公司戴维斯双击时期盈利预测与估值：迎接公司戴维斯双击时期 . 20 4.1. 盈利预测 . 20 4.2. 估值 . 21 图表目录图表目

14、录 图 1：公司股权结构 . 5 图 2：公司发展历程 . 6 图 3：公司近五年业绩变动情况（单位：百万元） . 7 图 4：公司近五年销售毛利率和净利率变动情况 . 7 图 5：公司近五年费用率变动情况 . 7 图 6：公司近五年净资产收益率（ROE）变动情况 . 7 图 7：2019 H1 公司各业务营收占比情况 . 7 图 8：2018H1、2019H1 各业务方向营业收入情况一览 . 7 图 9：子公司许平南 2015 年2018 年业绩情况一览 . 8 图 10：现金结算流程图 . 9 图 11：非现金业务流程图 . 9 图 12：20072017 年我国生活垃圾清运量及焚烧占比情

15、况 . 12 图 13：20072017 年我国生活垃圾焚烧无害化处理工厂数量 . 12 图 14：20072017 年我国生活垃圾焚烧日均处理能力 . 12 图 15：20072017 年我国生活垃圾分年度处理能力 . 12 图 16：20102035 年我国生活垃圾焚烧处理能力情况及预测 . 13 图 17：“十三五”处理规划指标及开局两年发展情况 . 13 图 18：20152035 年我国垃圾焚烧行业累积投资规模预测 . 13 图 19：20152035 年我国垃圾焚烧行业运营市场规模预测 . 13 图 20：“十三五”各省规划中垃圾焚烧在运和增量规模统计 . 13 图 21：截至 2

16、017 年我国垃圾焚烧行业竞争格局 . 14 图 22：截至 2017 年底主要经营垃圾焚烧上市企业在运和拟建投建规模统计一览 . 14 图 23：201152018 年河南省垃圾焚烧发电产能规模及增速一览图 . 15 图 24：典型 1000 吨/日垃圾焚烧厂运营期核心盈利指标图示 . 18 table_page 城发环境城发环境(000885)(000885)深度报告深度报告 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 25：典型 1000 吨/日垃圾焚烧厂运营期核心盈利能力图示 . 18 表 1：公司重大资产置换事项中置入和置出资产明细 . 6 表 2：货车集中收费标准计收费费率具体

17、内容 . 10 表 3：截至 2019 年 11 月 30 日，公司垃圾焚烧发电订单中标情况统计 . 16 表 4：2019 年中报披露的重大在建工程建设进度情况 . 17 表 5：典型 1000 吨/日垃圾焚烧发电厂单厂盈利模型 . 18 表 6：截至 2019 年第三季度末公司一年内到期的有息负债明细表. 19 表 7：公司分业务盈利预测表 . 20 表 8：可比公司估值表 . 21 表 9：分部估值法测算公司合理市值规模 . 22 表附录：三大报表预测值 . 23 table_page 城发环境城发环境(000885)(000885)深度报告深度报告 5/24 请务必阅读正文之后的免责条

18、款部分 1. 简介：简介：拓展拓展环保环保新新业务的河南省级业务的河南省级基建基建平台平台 城发环境是河南投资集团旗下环保专业平台公司， 现有业务为高速公路投资建设和运营， 自 2018 年以来致力于打 造环保科技产业上市航母，主要深耕水务和固废两大领域。现有员工约 2000 余名。其中，水务资产存量项目 7 个（含 拟注入） ，日处理规模达 78 万吨/日（含拟注入） ；固废已投运项目 1 个（济源项目 600 吨/日） ，在手订单 14 个项目， 合计 13200 吨/日，根据规划短中期将达到 2.94 万吨/日。 1.1. 省级环保专业平台公司，股权结构稳定且省级环保专业平台公司，股权结

19、构稳定且较为集中较为集中 河南省河南省发改委发改委控股的控股的河南河南省属省属国有企业，近国有企业，近几几年股权结构稳定。年股权结构稳定。据公司 2019 年中报披露，公司控股股东河南投 资集团持股占比 56.19%，实控人为河南省发改委，持有河南投资集团 100%股权。其余占比 5%以上股权比例的仅有一 家即中国联合水泥集团，持股 9.67%。公司持股较为集中。前十大股东中其他八位持股比例均不足 1%，其中七位是自 然人。自 2017 年以来，持股 5%以上比例的股东及其持股数量和占比稳定，未有变动。近日，公司公告拟划转发改委 持有的股份全部予以省财政厅，落地后，实控人将变更为河南省财政厅，

20、间接持有公司股份 56.19%。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司公司由上由上市公司“同力水泥”变更而来市公司“同力水泥”变更而来，于，于 2018 年开始聚焦环保新业务拓展年开始聚焦环保新业务拓展。实控人河南投资集团相关资产于 2015 年 8 月被整体装入上市公司“同力水泥” ，主营水泥、熟料等建筑建材产品的生产和制造。集团于 2015 年开始成 立郑州牟元水务发展有限公司，投资建设运营河南省境内的污水处理厂等类型项目，初步涉及环保产业。2017 年 9 月 公司发生重大资产变更事项，上市公司“同力水泥”置出水泥制造资产，置入许平南高速公路资产，

21、主要业务从水泥 制造变更为城市基础设计建设及运营。2018 年 9 月，上市公司名称变更为“城发环境” ，开始聚焦发展环保业务，次 年就取得了明显效应，公司 2019 年以来屡获环保订单，其中垃圾焚烧发电类项目独占鳌头，据我们统计截至 2019 年 11 月 30 号，公司垃圾焚烧发电类项目在手订单已经达 13200 吨/日（一期） ，远期规模 17100 吨/日（含一期及以后预 留规模） ，有望在未来几年中贡献较为明显的业绩增量。 table_page 城发环境城发环境(000885)(000885)深度报告深度报告 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：公司发展历程公司发展

22、历程 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司资产置换具体事项为：置出水泥资产，置入高速公路资产，属同控下企业合并公司资产置换具体事项为：置出水泥资产，置入高速公路资产，属同控下企业合并。置入资产置入资产始于始于 2017 年年 9 月，月， 经经 2017 年第三次临时股东大会批准，公司以水泥制造业务相关资产与控股股东河南省投资集团的高速公路资产进行年第三次临时股东大会批准，公司以水泥制造业务相关资产与控股股东河南省投资集团的高速公路资产进行 置换，置换差额部分由公司以现金方式向置换，置换差额部分由公司以现金方式向河南省投资集团予以支付。此次资产置换平谷基准日为 2017 年 4 月 30

23、日， 置入和置出资产交易交个分别为 38.96 亿元和 25.83 亿元，差额 12.13 亿元由公司以现金支付。河南省投资集团持有的 河南省许平南高速公路有限责任公司 100%股权，于 2017 年 9 月完成后，公司主营业务由水泥制造业转变为高速公路 开发运营和基础设施投资。河南省投资集团承诺，置入资产许平南高速 2017、2018、2019 年度扣非归母净利润分别为 40,236.41、34,412.98 和 37,190.78 万元。若置入资产在补偿期内各年度末累计实现净利润未能达到累计承诺净利润， 河南投资集团将以现金方式对同力水泥进行盈利补偿。 表表 1：公司重大资产置换事项中置入

24、和置出资产明细公司重大资产置换事项中置入和置出资产明细 置入资产置入资产 置出资产置出资产 资产名称资产名称 持股比例持股比例 资产名称资产名称 持股比例持股比例 许平南高速公路有限责任公司 控股股东持有 100%股权 驻马店市豫龙同力水泥有限公司 70% 河南省豫鹤同力水泥有限公司 60% 洛阳黄河同力水泥有限责任公司 73.15% 新乡平原同力水泥有限责任公司 100% 三门峡腾跃同力水泥有限公司 100% 河南省同力水泥有限公司 100% 中非同力投资有限公司 100% 濮阳同力建材有限公司 100% 驻马店同力骨料有限公司 62.96% “同力”系列商标权 不适用 资料来源：公司公告、

25、浙商证券研究所 table_page 城发环境城发环境(000885)(000885)深度报告深度报告 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 高速公路板块业绩表现良好，现金牛属性有助于未来业务发展高速公路板块业绩表现良好，现金牛属性有助于未来业务发展 公司核心业务总体发展稳健公司核心业务总体发展稳健，期间费率降幅明显，期间费率降幅明显。如上所述，20152017 公司主营水泥等建筑建材制造和生产， 2017 年资产置换后主营高速公路设计投资和建设运营，自 2018 年开始正式拓展环保领域主要服务河南市场。2018 年 为公司资产置入后第一个完整经营年度，全年实现营业收入 20.

26、28 亿元，归母净利润 5.82 亿元，2019 年前三季度业绩 持续增长，实现营业收入 16.94 亿元，归母净利润 5.56 亿元，同比分别增长 20.29%和 27.46%，业绩增长较为显著； 经营指标有所优化期间费用率减少 3.34%降幅较为明显，其中销、管和财务费用率分别降低 0.33%、0.17%和 2.83%； 毛利率和净利率保持稳定。按业务类型拆分来看，2019H1 道路通行、基础设施和服务区经营分别占 76.84%、7.96%和 2.14%，道路通行占到了近 8 成比例，且毛利率高达 67.61%，是毛利润的主要贡献单位。 图图 3：公司近五年业绩变动情况（单位：百万元）公司

27、近五年业绩变动情况（单位：百万元） 图图 4：公司近五年销售毛利率和净利率变动情况公司近五年销售毛利率和净利率变动情况 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图图 5：公司近五年费用率变公司近五年费用率变动情况动情况 图图 6：公司近五年净资产收益率（公司近五年净资产收益率（ROE）变动情况）变动情况 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图图 7：2019 H1 公司各业务营收占比情况公司各业务营收占比情况 图图 8：2018H1、2019H1 各业务方向营业收入情况一览各业务方向营业收入情况一览 资料来源：公司公告、浙商证

28、券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 table_page 城发环境城发环境(000885)(000885)深度报告深度报告 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 子公司子公司许平高速近年来业绩持续增长。许平高速近年来业绩持续增长。 子公司许平南20152018年4年来业绩持续增长， 各年实现营业收入13.18、 13.74、 14.91 和 16.06 亿元， 净利润 2.87、 4.21、 5.50 和 5.88 亿元， 其中净利润在 20162018 年分别增长 46.37%、 30.78% 和 6.88%，各业绩对赌期均超额完成了任务。高速公路通行服务收入稳定性较强，在地

29、区经济不发生重大波动、以及 无重大自然灾害、安全事故等特殊事项情况下一般不会出现较大幅度下降。河南省近几年 GDP 增速快且较为稳定，约 在 8%附近，我们认为未来全省经济增速仍有望维系较为稳定的较高增速，受益地区经济发展状况公司未来三年该板 块营业收入亦有望延续稳定增长态势。 高速公路板块属于典型现金牛业务。高速公路板块属于典型现金牛业务。公司目前传统业务高速公路收入来源主要是通行收费，盈利稳健，结算及时 应收账款等项目较少。通过间接法可以得出公司 2017 年、2018 年经营活动现金流量净额约在 12 亿元前后，营业现金 净流量约为 10 亿元前后。以 2018 年为例，主要项目中净利润

30、为 5.89 亿元，折旧和摊销 3.83 亿元，财务费用 1.96 亿 元，经营性应付项目变动约 0.5 亿元。该板块属于典型现金牛业务，可以有效支撑未来环保领域在建工程的资本金开 支。 图图 9：子公司许平南子公司许平南 2015 年年2018 年业绩情况一览年业绩情况一览 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 高速公路板块仍有新项目在建待运，未来有望进一步推升公司业绩。高速公路板块仍有新项目在建待运，未来有望进一步推升公司业绩。根据公司G312 线西峡内乡界至丁河段公路 新建工程 PPP 项目投资协议 ，该项目含建设里程 56 公里，其中利用老路改建 4.25 公里，新建 51.69 公里，

31、总投资 25.73 亿元，建设期 2 年，运营期 30 年。项目回报机制为使用者付费，主要收入来源为车辆通行费收入，公司占项目 公司股权比例为 79.2%。从里程角度看来，新项目里程数将为公司现有资产带来 22%增长弹性。 核心业务介绍核心业务介绍交通物流板块：交通物流板块：交通物流板块主要业务为高速公路、市政道路、物流园区等交通设施及配套项 目的投资、建设和运营。公司旗下的河南省许平南高速公路有限责任公司成立于 2000 年，目前管理运营许平南、安 林、林长三条高速公路，为河南省规划“米”字型高速公路网中重要的一“撇” ，总里程 255 公里。承建国家干线公路 G312 线西峡境公路新建工程全长 56.9 公里， 项目估算总投资 25.67 亿元。 公司投资建设的重点市政道路项目遍布省内 各个市县，盈利稳健，是典型的现金牛业务。 各公路资产简介： 1）许平南