1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 川投能源（600674）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 装机将密集投产，现金流充裕打开分红想象装机将密集投产，现金流充裕打开分红想象 目标价：目标价：11.16 元元 当前价：当前价：9.01 元元 公司是纯水电运营公司。公司是纯水电运营公司。公司权益装机 931 万千瓦，其中水电权益装机 898 万千瓦，位列水电上市公司第三位。公司的核心资产是雅砻江水电 48%股权， 97%的净利润来自于雅砻江水电的投资收益。 2019 年， 雅砻江水电利用小时高 达 5077 小时，分别高于长江电力、华

2、能水电、全国均值 456、350、1351 小时。 雅砻江水电强大的盈利能力使得公司 ROE 维持在较高水平， 2015-2018 年公司 加权 ROE 分别为 23.3%、18.2%、15.2%、15.1%。雅砻江中游的两河口、杨房 沟水电站预计于 2021-2023 年相继投产，届时公司水电权益装机将达 1114 万 千瓦，较当前增长 24%，盈利能力和现金都将有大幅提升。 雅砻江电量消纳无忧。雅砻江电量消纳无忧。2018 年，雅砻江水电上网电量 738 亿千瓦时。其中送 江苏消纳 50%，四川本地消纳 40.2%，送重庆消纳 9.8%。江苏省要求积极有 序扩大区外来电，压减公用燃煤机组发

3、电量，雁淮直流、锡泰直流配套电源建 设滞后，田湾核电 5、6 号机组投产后也无、 法弥补用电缺口。因此，江苏对 锦官电源组外来电依赖性较大。四川、重庆经济快速发展，电量需求旺盛。 2020 年年电价电价将将企稳回升企稳回升。当前锦官电源组送江苏的落地电价为 0.365 元/千瓦 时，分别较 2020 年江苏煤电基准价（含环保电价）、煤电平均上网电价、煤 电市场化电价低 2.6 分/千瓦时、 0.5 分/千瓦时、 -0.2 分/千瓦时， 几无下降空降。 二滩、 锦官电源组、桐子林留川电量电价折价幅度远高于四川省水电平均折让 幅度 4 分/千瓦时。我们预计 2020 年，留川电量折价与四川省平均折

4、价水平保 持一致，送江苏、重庆电量上网电价为批复上网电价，雅砻江水电综合上网电 价为 0.259 元/千瓦时，较 2019 年上升 0.8 分/千瓦时。 两河口和杨房沟两河口和杨房沟正常经营期正常经营期料料可贡献可贡献 24.1 亿元净利润亿元净利润。我们预计两河口水电 电量主要在四川本地消纳，杨房沟水电电量主要经雅中-江西直流特高压外送 江西、湖南消纳。对比滇西北-广东直流、锦苏直流，我们测算雅中-江西直流 的配套送出价格、输电价格分别为 1.47、8.88 分/千瓦时，倒推法得到杨房沟 上网电价为 0.3287 元/千瓦时；两河口水电上网电价取四川省煤电基准价为 0.4012 元/千瓦时。

5、据此计算，两河口、杨房沟项目资本金内部收益率分别为 6.0%、6.7%，高于国有企业、电力生产企业净资产收益率均值。此时，两河 口、杨房沟水电站在正常经营期分别为雅砻江贡献 18.4、5.7 亿元净利润。 现金流充裕打开分红比例空间。现金流充裕打开分红比例空间。 2016-2018 年， 公司分红比例维持在 37%左右， 远低于长江电力的和华能水电。2019 年，公司发行 40 亿可转债，用于向雅砻 江水电增资，将保持公司现金流充裕。我们测算，2019-2023 年川投能源分红 比例有提高约 21%的空间。 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2019-2021 年

6、实现归母净利润 29.3 亿、31.6 亿和 32.1 亿元，同比增长-17.9%、7.9%、1.4%。通过可比公司相对 估值分析、DCF 估值分析，测算公司股价目标价分别为 10.05 元、12.26 元， 我们取两者均值 11.16 元作为公司每股目标价，高于当前股价 23.5%，首次覆 盖，给予“强推”评级。 风险提示风险提示：电价下调；来水减少；需求下降；所得税优惠政策不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 864 772 776 776 同比增速(%) 8.0% -10.6% 0.5% 0.0% 归母净利润(百万) 3,5

7、71 2,931 3,162 3,205 同比增速(%) 9.4% -17.9% 7.9% 1.4% 每股盈利(元) 0.81 0.67 0.72 0.73 市盈率(倍) 11.1 13.5 12.5 12.4 市净率(倍) 1.60 1.50 1.41 1.33 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年02月17日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰联系人：黄秀杰 电话： 邮箱： 联系人：王兆康联系人：王兆康 电话： 邮箱： 总

8、股本(万股) 440,214 已上市流通股(万股) 440,214 总市值(亿元) 396.63 流通市值(亿元) 396.63 资产负债率(%) 21.7 每股净资产(元) 5.9 12 个月内最高/最低价 10.25/8.2 -6% 4% 13% 23% 19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 2019-02-192020-02-18 沪深300川投能源 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 水电水电 2020 年年 02 月月 19 日日 川投能源川投能源（60067

9、4）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、纯水电运营公司一、纯水电运营公司 . 5 （一）公司发展历程及股权结构 . 5 （二）公司利润细分 . 6 1、水电权益装机上市公司第三 . 6 2、97%净利润来自雅砻江水电 . 7 二、雅砻江水电价值几何二、雅砻江水电价值几何 . 8 （一）雅砻江水电版图 . 8 （二）雅砻江水电盈利拆分 . 9 1、电价是影响净利润的决定性因素 . 9 2、度电总成本逐年下降，部分所得税优惠到期 . 10 （三）电量消纳无忧，电价将企稳回升 . 11 1、电量消纳无忧 . 11 2、电价已无下降空间，2020 年企稳回升 . 12 （四）两河

10、口和杨房沟如何定价？ . 14 1、资本金内部收益率敏感性分析 . 15 2、确定上网电价：内部收益率=行业净资产收益率 . 16 （五）雅砻江盈利预测 . 16 （六）行业比较 . 17 三、盈利预测及估值分析三、盈利预测及估值分析 . 17 （一）盈利预测及相对估值 . 17 （二）DCF 估值分析 . 18 （三）股息率有提升空间 . 18 1、合理股息率推算股价 . 18 2、DDM 估值分析 . 20 （四）投资建议 . 20 四、风险提示四、风险提示 . 21 nMtMnNnRmRrPmOpOpQvMrO8O8Q8OnPoOsQrRlOnNoMfQtRnMbRoOyQMYnQzQu

11、OtQqR 川投能源川投能源（600674）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 川投能源发展历程 . 5 图表 2 川投能源股权结构 . 6 图表 3 2018 年营业收入构成 . 6 图表 4 2018 年权益装机构成 . 6 图表 5 2018 年公司主要电力资产 . 7 图表 6 雅砻江投资收益及占比（亿元） . 7 图表 7 2018 年公司净利润细分（亿元） . 7 图表 8 雅砻江流域梯级电站规划 . 8 图表 9 雅砻江水电控股装机（万千瓦） . 9 图表 10 雅砻江水电净利润及增速（亿元） . 10 图表 11 2018 年雅砻江水电净利润细分（

12、亿元） . 10 图表 12 雅砻江水上网电量及电价 . 10 图表 13 二滩和锦官电源组净利润（亿元） . 10 图表 14 雅砻江水电成本拆分（分/千瓦时） . 11 图表 15 度电成本变化趋势（分/千瓦时） . 11 图表 16 雅砻江水电各电站的所得税率 . 11 图表 17 2018 年公司电量消纳 . 12 图表 18 消纳地区用电量增速 . 12 图表 19 江苏省主要外来电线路 . 12 图表 20 锦苏直流上网、落地电价（元/千瓦时） . 13 图表 21 2020 年江苏省煤电上网电价测算 . 13 图表 22 雅砻江水电平均上网电价（元/千瓦时） . 14 图表 23

13、 2020 年江苏省煤电上网电价测算 . 14 图表 24 两河口和杨房沟水电消纳地区 . 14 图表 25 雅中-江苏特高压直流输电价格预测 . 14 图表 26 两河口项目资本金内部收益率敏感性分析 . 15 图表 27 杨房沟项目资本金内部收益率敏感性分析 . 15 图表 28 2018 年国有企业和电力行业净资产收益率 . 16 图表 29 雅砻江盈利预测 . 16 图表 30 主要水电公司利用小时（小时） . 17 图表 31 全国水电平均利用小时（小时） . 17 图表 32 主要水电公司成本拆分（元/千瓦时） . 17 川投能源川投能源（600674）深度研究报告深度研究报告 ）

14、1210 号 4 图表 33 主要水电公司度电利润（元/千瓦时） . 17 图表 34 可比公司估值表（2020 年 2 月 17 日） . 18 图表 35 川投能源 DCF 模型敏感性分析 . 18 图表 36 2018 年国有企业和电力行业净资产收益率 . 19 图表 37 主要水电公司分红比例 . 19 图表 38 主要水电公司股息率与国债收益率比较 . 19 图表 39 川投能源的投资支出 . 19 图表 40 川投能源现金流量表 . 20 图表 41 川投能源 DDM 模型敏感性分析 . 20 川投能源川投能源（600674）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、纯

15、纯水电水电运营公司运营公司 川投能源是以水电清洁能源为主，铁路信息产业为辅的电力生产企业，直接投资控、参股 7 家水电企业，参股 1 家 新能源企业，参股 1 家售电企业。截至 2018 年底，公司参、控股电力总装机达 3888.68 万千瓦（其中雅砻江公司总 装机 1473 万千瓦，国电大渡河总装机 1167.74 万千瓦，三峡新能源 1009.65 万千瓦），权益装机 931 万千瓦；其中， 水电权益装机 898 万千瓦，位居上市公司前列。主要利润来源为雅砻江水电投资收益，资产规模和装机水平在省属 国资电力上市公司以及四川省内电力上市公司中名列前茅。 （一）（一）公司发展历程及股权结构公司

16、发展历程及股权结构 公司前身为峨眉铁合金厂，1988 年设立峨眉铁合金（集团）股份有限公司，并于 1993 年 9 月上市。1998 年，四川 省投资集团有限责任公司（川投集团）整体兼并本公司的母公司峨眉铁合金厂，并更名为“四川川投控股股份有限 公司”。2004 年 12 月，公司以全部铁合金资产置换川投集团持有的四川嘉阳电力有限责任公司 95%股权，以所持 有的丝丽雅 31.86%股份置换川投集团持有的大渡河电力 10%股份，实现了由铁合金行业向电力行业的转移。2005 年 5 月公司更名为“四川川投能源股份有限公司”。2009 年，川投集团以其持有的二滩水电开发有限责任公司（现 雅砻江流域

17、水电开发有限公司，以下简称雅砻江水电）48%的股权认购公司全部增发股份。 随着官地、锦屏一级、锦屏二级、桐子林水电的陆续投产，公司参股的雅砻江水电装机容量达到 1470 万千瓦；参股 的大渡河水电装机达到 1168 万千瓦。雅砻江水电在建的两河口、杨房沟水电预计将于 2021-2023 年陆续投产，届时 雅砻江水电装机将达到 1920 万千瓦，公司水电权益装机将达 1114 万千瓦。 图表图表 1 川投能源川投能源发展历程发展历程 资料来源：公司公告，华创证券 公司股权结构稳定公司股权结构稳定，控股股东拟增持，控股股东拟增持。公司控股股东为川投集团。截至 2019 年 9 月 30 日，川投集

18、团直接及间接持 有公司 2.27 亿股，占公司股本总额的 51.56%。公司实际控制人为四川省政府国有资产监督管理委员会。2020 年 1 月 17 日公司发布关于控股股东增持公司股份及后续增持计划的公告，自 2020 年 1 月 15 日起 12 个月内，川投 集团拟累计增持公司股份不低于公司总股本的 0.5%。 长江电力入伙，意在长江电力入伙，意在“双赢”“双赢”。截至 2019Q3，长江电力持有公司 11.26%的股权，成为公司第二大股东。长江电力 拥有三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站的全部发电资产，是全球最大的水电上市公司。长电的四座水电站均 位于雅砻江下游，未来随着公司参股的雅砻

19、江水电进一步开发，两公司在联合调度方面有望进一步加强合作，从而 提升水电领域的运营效率和盈利质量，实现双赢。 川投能源川投能源（600674）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 2 川投能源川投能源股权结构股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 （二二）公司利润细分公司利润细分 1、水电权益装机上市水电权益装机上市公司第三公司第三 2018 年，公司营业收入 8.6 亿元，发电、硬件、软件、服务业务收入分别为 7.0、0.9、0.67、0.05 亿元，分别占比 80.7%、10.9%、7.8%、0.6%，发电业务为公司的核心业务。 公司主要电力公司主要电力装机装机为雅砻江水

20、电投资权益。为雅砻江水电投资权益。 2018 年底， 公司控股装机容量为 88.2 万千瓦， 其中嘉阳电力、 天彭电力、 川投田湾河装机分别为 11、3.2、74 万千瓦。参股的装机 3774.1 万千瓦，其中雅砻江水电 1473 万千瓦、大渡河水电 1167.7 万千瓦、川投电力参股电站 123.7 万千瓦、三峡新能源 1009.7 万千瓦。公司权益装机 931 万千瓦，其中水电 权益装机 898 万千瓦。雅砻江水电权益装机 707 万千瓦，占公司权益装机 76%。 公司水电权益装机位列上市公司第三。公司水电权益装机位列上市公司第三。2018 年底，公司水电权益装机容量 898 万千瓦。长江电力、华能水电、桂冠 电力、国投电力的水电权益装机容量分别为 4550、2011 万千瓦、898 万千瓦、872 万千瓦。 图表图表 3 2018 年营业收入构成年营业收入构成 图表图表 4 2018 年年权益装机