仙鹤股份-深度报告：卡位大消费稀缺的优质成长标的-210630（26页）.pdf

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(1)强议价能力，纸价坚挺:复盘历史吨售价来看，浆价冲高时公司吨售价同时提高，对浆价提升反应灵敏;19年浆价开始高位回落，针叶浆/阔叶浆同比-26.29%、-22.09%，公司吨售价不降反升，19年吨售价8944元/吨(+65元/吨)，原材料降价传导存在较强滞后性，高频跟踪来看21-22年有望复制18-19年强议价带来的高价延续性。( 2)产品结构优化，吨毛利中枢抬升:公司灵活转产实力突出，可根据下游需求及时切换高景气产品，带动吨毛利中枢抬升。17年针叶浆/阔叶浆同比+21.89%、+25.45%的情况下吨毛利同比+9.93%，结构优化带来的盈利改善成效显著。( 3)精益生产成效显著，费用把控极致:2015-2020年公司费用率分别为15.7%、13.8%、10.6%、10.5%、9.2%、6.3%，公司销售及管理费用率长期低于行业平均水平，费用管控能力突出。其中，吨运费、吨折旧受益于规模释放和费用管控呈逐年下降趋势，2015-2020年吨运费从304元/吨降至234元/吨( 20年起运费列支营业成本)、吨折旧从57元/吨降至41元/吨。销售费用率受益于公司直销模式维持较低位置，20年、21Ql销售费用率仅为0.32%、0.29%(会计准则改变，剔除运费).

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