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1、 复盘爆款杯消费潮流,与优质客户共成长 Table_CoverStock 嘉益股份(301004)公司深度报告 Table_ReportDate2023 年 06 月 25 日 李宏鹏 轻工行业首席分析师 S03 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 嘉益股份嘉益股份(301004)(301004)投资评级投资评级 增持增持 上次评级上次评级 Table_Chart 资料来源:Wind,信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价(元)35
2、.65 52 周内股价波动区间(元)39.50-22.30 最近一月涨跌幅()11.93 总股本(亿股)1.04 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)37.09 资料来源:Wind,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编:100031 Table_Title 复盘复盘爆款爆款杯杯消费潮流消费潮流,与优质与优质客户共客户共成成长长 Table_ReportDate 2023 年 06 月 25 日 报告内容摘要报告内容摘要:Table_Summary 专注保温杯出口代工专注保温杯出口代工,绑定
3、绑定核心核心大客户大客户,产品优化产品优化&成本回落成本回落支撑盈利表支撑盈利表现现。嘉益股份专注保温杯出口代工,2020 年-2022 公司营收、净利润均实现高速增长,复合增长率分别为 88%、105%,23Q1 公司营收、净利润分别 2.42 亿元、0.53 亿元,分别同比增长 32.5%、61.0%。近年来公司快速增长主要得益于大客户 PMI 高增贡献,其收入占比自 2019 年的21%提升至 2022 年的 68.3%。从量价拆分看,受益于客户高单价爆款Quencher、Quencher H2.0 保温杯的热销,22 年公司出厂单价亦显著提升。盈利方面,22 年随着主要原材料钢铁价格回
4、落,公司盈利逐季释放,23Q1 公司实现毛利率 37%,同比+10.19pct,23 年初至今钢铁价格同比保持下行趋势,公司盈利有望维持较好水平。中国保温杯出口中国保温杯出口份额领先份额领先,美国为主要消费国,美国为主要消费国,保温杯快消属性强。,保温杯快消属性强。据联合国商品贸易统计库数据,2022 年全球保温杯贸易的主要进口国或地区为美国及欧洲地区,占全球保温杯贸易额分别为 44%、23%。而全球保温杯贸易的主要出口国家为中国,2022 年中国保温杯出口额占全球保温杯贸易额的 84%。美国 21 年、22 年受益疫情后户外场景复苏,保温杯需求旺盛,进口额分别同比高增 58%、70%,23Q
5、1 随着需求回归正常进口增速有所回稳。美国保温杯需求场景丰富,主流品牌 YETI、Stanley(PMI 旗下品牌)虽均以户外用品起家,近年来通过设计风格切换及社交媒体营销,增强产品快消属性,使用场景不仅限于户外,用户群体成功向女性、年轻群体扩圈。复盘复盘 YETI 爆款杯爆款杯 RAMBLER 发展发展,好产品,好产品+DTC 渠道渠道+社交营销为主要社交营销为主要催化催化。YETI 爆款杯 RAMBLER 自 2014 年推出至 2016 年销售额从 0.15亿美元增长至 4.47亿美元,产品的优秀保温/保冷属性及时尚外观突出。17 年 YETI水杯营收出现下滑,主要为当时 YETI销售渠
6、道依赖的批发商库存失衡及零售业景气下行导致。17 年后,YETI 继续丰富 RAMBLER产品矩阵,并重点打造 DTC 渠道,通过官网独立站、亚马逊电商、品牌直营店等形式直接面对终端消费者,且持续积极在社交平台推广营销。多举之下,YETI 用户结构成功“破圈”,女性消费者占比从 2015 年的9%提升至 2019 年的 34%,45 岁以下年轻消费者占比达 64%,而批发渠道营收占比也从 15 年的 92%降至 23Q1 的 43%。YETI 水杯业务 17-22 年保持连续正增长,五年 CAGR 为 25%。回顾回顾 Stanley 爆款杯爆款杯 Quencher、Quencher H2.0
7、 发展,发展,23 年热度有望年热度有望延续。延续。Stanley 为美国保温杯百年企业,其经典产品线风格多年来以户外、简约为主。20 年 5 月,原 Crocs 首席营销官 Terence Reilly 加盟Stanley 并担任其全球总裁,将资源投入从传统杯壶转向 Quencher 系列,通过丰富产品色彩、发力 DTC 渠道、加强在 Tik Tok 等社交媒体影响力等举措,带领百年品牌成功“破圈”,21 年 Stanley 杯壶营收同比增长超 200%;22 年 9 月推出新品 Quencher H2.0 延续高增趋势,亚马逊全站Stanley品牌自此前的数十万美元季度销售额增长至22Q4
8、、23Q1的 3000 万美元、2400 万美元;品牌均价自 30 美元左右提升至 50 美元以上,据 Stanley 官网,最畅销的 Quencher H2.0 FlowState 40 盎司容量售价为 45 美元-50 美元,Quencher 原版为 35 美元。对比 YETI 爆款RAMBLER 增长历程,我们认为 Quencher H2.0 销售额有望在 2023 年延续较高增长。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司专注保温杯出口代工主业,聚焦绑定核心大客户,高单价爆款新品增长势能较强,主要原材料钢铁价格回落下成本-40%-20%0%20%40%60%80%22/0622/10
9、23/02嘉益股份沪深300 5VdUvZvZMBmWlYnRqNaQaO8OoMoOpNtQlOnNoQjMtRpQ6MnMrRNZrRnOMYpOqO 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 不断优化。参考过去爆款杯的消费潮流,我们认为业务矩阵打造和社交营销是产品生命周期运营的关键。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.44 亿元、3.99 亿元、4.62 亿元,分别同比增长 26.6%、16.0%、15.7%,目前股价对应 PE 为 11X,低于行业平均,首次覆盖给予“增持”评级。风险因素:风险因素:原材料价格波动风险,汇率波动风险,国内外环境变化风险,大客户风险。Ta
10、ble_Profit 重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)586 1,260 1,535 1,811 2,083 增长率 YoY%64.7%115.1%21.9%18.0%15.0%归属母公司净利润(百万元)82 272 344 399 462 增长率 YoY%26.7%230.9%26.6%16.0%15.7%毛利率%28.7%34.3%36.5%36.5%36.5%净资产收益率ROE%13.6%31.3%29.0%26.2%24.1%EPS(摊薄)(元)0.79 2.61 3.31 3.84 4.44 市盈率 P/E(倍
11、)45.13 13.64 10.78 9.29 8.03 市净率 P/B(倍)6.14 4.27 3.13 2.43 1.93 Table_ReportClosing 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2023年06月21日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 投资聚焦.6 一、绑定优质大客户,精耕细作加速成长.7 1.1 公司简介:专注保温杯代工,股权激励绑定团队利益.7 1.2 大客户高增&成本回落,营收净利双增.10 二、美国保温杯快消属性强,爆款引领消费潮流.13 2.1 中国为保温杯出口大国,美国为主要消费国.13 2.2 好产品+营销破圈,美国爆款保温杯畅
12、销之路.15 三、盈利预测与估值.20 3.1 盈利预测及假设.20 3.2 估值与投资评级.21 四、风险因素.22 表 目 录 表 1:公司股权激励计划明细.9 表 2:公司收入预测简表.20 表 3:公司盈利预测简表.20 表 4:可比公司 23 年平均 PE 约 16X.21 图 目 录 图 1:公司发展历程.7 图 2:2017-2022 年主要业务营收情况(亿元).8 图 3:2017-2022 年公司主营业务营收占比.8 图 4:2017-2022 年分地区营收占比.8 图 5:2018-2020 年公司分业务模式营收情况(亿元).8 图 6:23Q1 公司股权结构图.9 图 7
13、:2017-2023Q1 公司营业收入与同比增长率.10 图 8:2017-2023Q1 公司扣非归母净利润与同比增长率.10 图 9:2022 年前五大客户占比超 90%.10 图 10:公司前五大客户营收占比.10 图 11:2018-2022 年公司金属制品业销售量与同比增长率.11 图 12:2018-2022 年公司金属制品业测算均价与同比增长率.11 图 13:2017-2023 年 Q1 公司毛利率和净利率.11 图 14:2017-2022 年公司成本结构.11 图 15:分季度钢铁价格指数同比与公司季度毛利率.12 图 16:钢铁价格指数走势图.12 图 17:2017-20
14、22 年公司各项费用率.12 图 18:2020 年至今美元兑人民币汇率与公司财务费用率.12 图 19:2017-2022 年公司存货/应收/应付账款周转天数(天).13 图 20:2017-2022 年现金流情况.13 图 21:2022 年保温杯主要进口国家和地区.14 图 22:2022 年保温杯出口主要国家.14 图 23:2010-2022 年美国保温杯进口金额及增长速度.14 图 24:2010-2022 中国保温杯出口金额及增长速度.14 图 25:发达国家保温杯人均保有量较高.15 图 26:美国保温杯品牌以户外场景为主打.15 图 27:1Q21-1Q23 亚马逊全站水杯销
15、售额与同比增速.15 图 28:1Q21-1Q23 亚马逊全站水杯品牌销售额市占率.15 图 29:23Q1 亚马逊全部站点水杯品牌销售额市占率.16 图 30:Stanley 水杯均价显著高于亚马逊同品类水平.16 图 31:Yeti 与 Stanley 畅销水杯官网售价示意图.16 图 32:YETI 水杯业务销售额及同比增长.17 图 33:YETI 保温杯系列示意图.17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 34:2015-23Q1 YETI DTC 渠道占比提升.18 图 35:YETI 水杯女性用户占比提升.18 图 36:Stanley 爆款杯 Quencher 系列发展历
16、程.19 图 37:Stanley 亚马逊全站销售额.19 图 38:Stanley 经典款与新品产品形态对比.19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 投资聚焦 市场关注市场关注爆款杯爆款杯热度热度持续性持续性,复盘,复盘 YETI 爆款爆款 RAMBLER 发展历程,发展历程,经过前三年营收高增,经过前三年营收高增,由于依赖批发商导致短期下滑,调整后恢复由于依赖批发商导致短期下滑,调整后恢复 5 年年 25%CAGR。YETI 爆款杯 RAMBLER 在2014 年首次推出后销售额自 0.15 亿美元增至 2016 年的 4.47 亿美元。17 年 YETI 水杯营收下滑,主要为当时销售
17、渠道依赖的批发商库存失衡及零售业景气下行导致。YETI 及时进行战略调整,减少对批发商依赖并重点打造 DTC 渠道,积极在社交平台推广营销。多举之下,YETI用户结构成功“破圈”,女性消费者占比从2015年的9%提升至2019年的34%,45岁以下年轻消费者占比则达64%,批发渠道营收占比从15年的92%降至22年的43%。随后的 17 年-22 年,YETI水杯业务营收连续正增长,五年 CAGR 达 25%。回顾回顾 Stanley 爆款杯发展,爆款杯发展,Quencher H2.0 自自 22 年年 9 月推出后表现月推出后表现亮眼亮眼,23 年热度有望年热度有望延续。延续。Stanley
18、为美国保温杯百年企业,经典产品线风格多年来以户外、简约为主。20年5月,原 Crocs 首席营销官 Terence Reilly 加盟 Stanley 并担任其全球总裁,以时尚快消品的营销思路赋能企业,向 Quencher 系列加大资源投入,21 年在 Quencher 驱动下公司杯壶营收同比增长超 200%。22 年 9 月推出新品 Quencher H2.0,产品形态升级,售价较Quencher 提升。据久谦中台数据,22Q4、23Q1 亚马逊全站 Stanley 品牌自此前的数十万美元季度销售额增长至 2000-3000 万美元。对比 YETI 爆款 RAMBLER 增长历程,我们认为
19、Quencher H2.0 销售额有望在 2023 年延续较高增长。嘉益股份嘉益股份有望共享有望共享大客户大客户爆款增长爆款增长,随着随着原材料价格回落,原材料价格回落,盈利有望维持较好水平盈利有望维持较好水平。公司专注保温杯出口代工,2020 年-2022 公司营收、净利润均实现高速增长,复合增长率分别为 88%、105%,快速增长主要得益于大客户 PMI 贡献,其收入占比自 2019 年的 21%提升至 2022 年的 68.3%。从量价拆分看,受益客户高单价爆款 Quencher、Quencher H2.0保温杯的热销,22年公司出厂单价亦显著提升。盈利方面,22年随着主要原材料钢铁价格
20、回落,公司盈利逐季释放,23Q1实现毛利率 37%,同比+10.19pct,23年初至今钢铁价格同比保持下行趋势,公司盈利有望维持较好水平。请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 一、绑定优质大客户,精耕细作加速成长 嘉益股份专注保温杯出口代工,2020 年-2022 公司营收、净利润均实现高速增长,复合增长率分别为 88%、105%,23Q1 公司营收、净利润分别 2.42 亿元、0.53 亿元,分别同比增长 32.5%、61.0%。近年来公司快速增长主要得益于大客户 PMI 高增贡献,其收入占比自 2019 年的 21%提升至 2022 年的 68.3%。而从量价拆分看,受益客户高单价爆款Q
21、uencher、Quencher H2.0保温杯的热销,22年公司出厂单价亦显著提升。盈利方面,22年随着主要原材料钢铁价格回落,公司盈利逐季释放,23Q1 公司实现毛利率 37%,同比+10.19pct,23 年初至今钢铁价格同比保持下行趋势,公司盈利有望维持较好水平。1.1 公司简介:专注保温杯代工,股权激励绑定团队利益 公司专注于不锈钢保温器皿产品生产,以海外市场为发展方向公司专注于不锈钢保温器皿产品生产,以海外市场为发展方向。自 2004 年成立至今,公司多年来持续投入研发,引进国内外先进装备,对不锈钢保温器皿的生产过程进行了系统化和全方位的技术攻关和技术改造,经过多年发展已成为国内知
22、名不锈钢杯壶制造商之一,也是国内不锈钢真空保温器皿行业第二家上市公司,是行业的引领者和领导者,在国际制造商和品牌商中享有较好的美誉度。公司业务以ODM/OEM代工为主,主要客户包括美国PMI(Stanley母公司)、日本Takeya、美国 Swell 等知名品牌。经过多年发展,公司产品已形成不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大系列,涵盖保温杯、保温瓶、焖烧罐、保温壶、智能杯、汽车杯、玻璃杯、塑料杯等多种类型产品。当前公司产品结构以不锈钢保温杯为主。图图 1:公司公司发展历程发展历程 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 不锈不锈钢真空保温器皿钢真空保温器皿为主要销售产品为主要销售产品,且收入占比
23、逐年提升。,且收入占比逐年提升。公司当前主要产品以不锈钢真空保温器皿为主,且该产品营收占比呈逐年上升趋势,2022 年,不锈钢保温杯产品的营收额达 11.96 亿元,占比 97.29%。此前,不锈钢保温杯产品营收均在 3-6 亿元间浮动,收入占比维持在 80%以上。整体营收保持稳定,塑料杯和玻璃器皿等其他非不锈钢产品的营收占比略有下降。请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 2:2017-2022 年主要业务营收情况(亿元)年主要业务营收情况(亿元)图图 3:2017-2022 年公司主营业务营收占比年公司主营业务营收占比 资料来源:公司公告,公司招股书,信达证券研发中心 资料来源:公司公
24、告,公司招股书,信达证券研发中心 公司主营业务聚焦海外公司主营业务聚焦海外代,代,逐步逐步发展自主品牌。发展自主品牌。公司采用 OEM、ODM 业务模式与国际知名品牌商进行合作,在拓展国际市场业务的基础上,亦通过自创和收购的方式,加强自主品牌的开发和宣传力度,2019 年公司收购 PMI 旗下 miGo 品牌,该品牌专注于不锈钢真空保温器皿等食品和饮料容器,在国内市场具有一定影响力,公司在外销代工的基础上逐步完善自主产品系列,进一步巩固和提升公司的整体竞争力。分地区看,公司以出口 ODM/OEM 业务为主,过去六年海外市场营收占比均在 80%以上,2022 年受益美国市场高速增长,公司外销实现
25、营收 11.91 亿元,占比达 94.6%,近 3 年国内市场营收维持在 0.7 亿元左右。图图 4:2017-2022 年分地区营收占比年分地区营收占比 图图 5:2018-2020 年公司分业务模式营收情况(亿元)年公司分业务模式营收情况(亿元)资料来源:公司公告,公司招股书,信达证券研发中心 资料来源:公司招股书,信达证券研发中心 公司创始人夫妇为实控人,股权高度集中。公司创始人夫妇为实控人,股权高度集中。截止 23年一季报发布时间,公司最大控股股东为浙江嘉韶云华投资管理有限公司,持有公司47.31%股权。公司实际控制人为公司创始人兼董事长戚兴华先生及其妻子陈曙光女士,二人通过直接持股方
26、式和间接通过嘉韶云华和嘉金公司持股方式持有公司股份,合计持股比例超 60%。浙江嘉韶云华投资管理有限公司为公司实际控制人戚兴华、陈曙光夫妇控制的企业。武义嘉金投资管理合伙企业(有限合伙)的普通合伙人为实际控制人戚兴华,嘉金投资为员工持股平台,当前持有公司 9.01%05820022不锈钢真空保温器皿不锈钢塑料杯玻璃器皿不锈钢真空保温器皿配件亿元0%20%40%60%80%100%2002020212022不锈钢真空保温器皿不锈钢塑料杯玻璃器皿0%20%40%60%80%100%2002020212022境内
27、 境外 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 的股份。图图 6:23Q1 公司公司股权结构图股权结构图 资料来源:Wind,信达证券研发中心 发布股权激励计划,发布股权激励计划,彰显发展信心彰显发展信心。2022 年公司发布股权激励计划,计划总计拟授予股票数量约 415 万股,激励对象为中高层管理人员、核心管理人员及核心技术(业务)人员。股权激励计划激励对象总计 68 人,拟授股票数量 415 万股。首次授予部份解除限售条件为:以2021年为基数,2022、2023、2024年公司净利润增长率分别不低于50%、70%、90%;或营业收入增长率分别不低于 60%、90%、120%。股权激励计划彰
28、显公司长期发展信心,利益共享激活团队动能。表表 1:公司股权激励计划明细:公司股权激励计划明细 股权激励计划股权激励计划 激励对象激励对象 拟授予股票数量拟授予股票数量 考核指标考核指标 2022 年第二期限制年第二期限制性股票激励计划性股票激励计划 1、公司董事、公司高级管理人员(3 人)2、中层管理人员、核心技术(业务)骨干(65 人)332 万股 首 次 授 予第 一 至 三个 解 除 限售期 以 2021 年为基数,公司 2022、2023、2024 年净利润增长率分别不低于 50%、70%、90%;或以 2021年为基数,公司 2022、2023、2024 年营业收入增长率分别不低于
29、 60%、90%、120%。83 万股 预 留 部 分第 一 至 二个 解 除 限售期 以 2021 年为基数,公司 2023、2024 年 净利润增长率分别不低于 70%、90%;或以 2021 年为基数,公司 2023、2024 年营业收入增长率分别不低于 90%、120%。资料来源:公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 1.2 大客户高增&成本回落,营收净利双增 海外市场海外市场的的较强较强需求拉动公司业绩,需求拉动公司业绩,23Q1 营收与营收与净净利润利润快速快速增长增长。2022 年公司实现营业收入 12.6亿元,同比增长 115%,23年 Q1 公司
30、实现营业收入 2.42亿元,同比增长 32.5%。2022 年公司实现归母净利润 2.72 亿元,同比增长 231%,23 年 Q1 公司实现归母净利润0.53亿元,同比增长61%。22年海外市场需求高涨,户外活动热潮拉动相关需求带动公司营收大幅增长。在不锈钢保温杯出口高景气度延续态势下,凭借公司与大客户间稳定的合作关系和较强的生产制造水平,23 年 Q1 公司订单、生产持续旺盛趋势,公司产销两旺,实现营收、净利润高增。图图 7:2017-2023Q1 公司营业收入与同比增长率公司营业收入与同比增长率 图图 8:2017-2023Q1 公司扣非归母净利润与同比增长率公司扣非归母净利润与同比增长
31、率 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 从公司的客户结构看,公司前五大客户营收占比在80-90%左右波动,近年来随着公司大客户 PMI销售增长,公司对第一大客户的销售额占比提升驱动营收增长。2022年公司前五大客户占比达 94%,其中 22 年第一大客户 PMI 营收占比自 2019 年的 21%提升至 2022年的68.3%。图图 9:2022 年前五大客户占比超年前五大客户占比超 90%图图 10:公司前五大客户营收占比公司前五大客户营收占比 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 2022 年公司年公司保温杯量价
32、齐升驱动增长。保温杯量价齐升驱动增长。从销售量价看,2021 年、2022 年公司金属制品业(以不锈钢真空保温器皿为主)分别实现销售量 1945 万只、3241 万只,分别同比增长78%、67%。测算产品出厂均价在 2021 年、2022 年分别约为 28 元/只、37 元/只,22 年-50%0%50%100%150%0.005.0010.0015.00营业收入(亿元)yoy-50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.503.00归母净利润(亿元)yoy74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%024681012
33、02020212022前五大客户收入(亿元)CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022客户1客户2客户3客户4客户5 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 产品均价同比提升 30%以上。图图 11:2018-2022 年公司金属制品业销售量与同比增长率年公司金属制品业销售量与同比增长率 图图 12:2018-2022 年公司金属制品业测算均价与同比增长率年公司金属制品业测算均价与同比增长率 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 受益规模增长受益规模增长+原材料成本优化原材料成本
34、优化,公司公司毛利率毛利率有望维持较高水平有望维持较高水平。公司 2022 年毛利率为34.26%,同比+5.53pct,23 年 Q1 毛利率为 37%,同比+10.19pct,主要受不锈钢等原材料价格回落及人民币汇率贬值的正面影响。公司成本结构中,直接材料占比 60%以上,制造费用和人工费用占比均为 18%左右。公司的主要原材料为不锈钢,近年来受原材料价格显著波动的影响公司毛利率有所波动,21 年 Q1 起钢铁价格快速上涨,公司毛利率随之下滑至28%左右,22年Q2起钢铁价格回落,公司毛利率随之改善,回升至34%左右。2023年至今钢铁价格维持平稳,价格同比保持下行趋势,公司毛利率有望维持
35、在较好水平。图图 13:2017-2023 年年 Q1 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图图 14:2017-2022 年公司成本结构年公司成本结构 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,公司招股书,信达证券研发中心 -20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200212022销售量(万只)YOY-10%0%10%20%30%40%0820022出厂均价(元/只)YOY0%10%20%30%40%20020202
36、1202223Q1毛利率销售净利率0%20%40%60%80%100%2002020212022直接材料直接人工制造费用其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图 15:分季度钢铁价格指数同比与公司季度毛利率分季度钢铁价格指数同比与公司季度毛利率 图图 16:钢铁价格指数走势图钢铁价格指数走势图 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 受益规模受益规模放量放量,公司整体费用率持续优化公司整体费用率持续优化。三年来公司销售、管理和研发费用率整体下降,虽受人员薪酬增长及员工股权激励计划影响,但在营收大幅增长背景下,整体费率依然保持下
37、降趋势。财务费用率方面,在人民币贬值影响下,公司22年财务费用率为-2.07%,同比-2.6pct。图图 17:2017-2022 年公司各项费用率年公司各项费用率 图图 18:2020 年至今美元兑人民币汇率与公司财务费用率年至今美元兑人民币汇率与公司财务费用率 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 公司营运公司营运情况情况和现金流表现稳健和现金流表现稳健。22 年公司存货/应收/应付账款周转天数分别为 57/26/46天,整体保持较合理水平。近两年存货周转天数和应收账款周转天数有所下降,主要受海外市场需求旺盛、客户提货积极影响。22 年公司经营活动产生
38、的现金流量净额为 2.65 亿元,整体经营活动现金流充裕。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2323年4-5月中国大宗商品价格指数:钢铁类-同比嘉益股份毛利率(右轴)50709001-------072022-
39、-01中国大宗商品价格指数:钢铁类-4%-2%0%2%4%6%8%2002020212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%-10%-5%0%5%10%15%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2323年4-5月中国:平均汇率:美元兑人民币-同比嘉益股份财务费用率(右轴)请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图图 19:2017-2022 年公司年公司存货存货/应收应收/应付账款周转天数(天)应付账款周
40、转天数(天)图图 20:2017-2022 年年现金流情况现金流情况 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 二、美国保温杯快消属性强,爆款引领消费潮流 美国为全球最大保温杯进口国,21年、22年受益疫情后户外消费场景复苏,保温杯进口额分别同比高增 58%、70%,23Q1 随着需求回归正常进口增速有所回稳。美国保温杯需求场景丰富,主流品牌 YETI、Stanley 虽均以户外产品起家,近年来通过设计风格切换及社交媒体营销,增强产品快消属性,使用场景及用户群体成功扩圈。复盘 YETI爆款杯 RAMBLER 发展历程,自 2014年推出至 2016年销售额高增
41、,17年受批发渠道影响暂时下挫,随后YETI加大转型DTC渠道+扩圈营销,杯壶营收17-22年CAGR达 25%。回顾 Stanley 爆款杯 Quencher 发展历程,2020 年其全球总裁更换后,资源投入从传统杯壶转向 Quencher,通过粉丝营销等投入,21 年杯壶营收同比增长超 200%;22年 9 月推出新品 Quencher H2.0 延续高增趋势,亚马逊全站 Stanley 品牌销售额、销售均价自 22Q3 以来显著提升。2.1 中国为保温杯出口大国,美国为主要消费国 全球保温杯贸易主要需求地区为欧美,主要供给来自中国全球保温杯贸易主要需求地区为欧美,主要供给来自中国。据联合
42、国商品贸易统计库数据,2022 年全球保温杯贸易的主要进口国家或地区为美国及欧洲地区,占全球保温杯贸易额分别为44%、23%。而全球保温杯贸易的主要出口国家为中国,2022年中国保温杯出口额占全球保温杯贸易额的84%。目前我国保温杯行业以OEM及 ODM的方式外销为主,同时以自主品牌内销为辅。02040608000212022存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数-2.0-1.00.01.02.03.02002020212022经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额亿元 请阅读最后一
43、页免责声明及信息披露 14 图图 21:2022 年年保温杯主要进口国家和地区保温杯主要进口国家和地区 图图 22:2022 年保温杯出口主要国家年保温杯出口主要国家 资料来源:联合国商品贸易统计数据库,信达证券研发中心 资料来源:联合国商品贸易统计数据库,信达证券研发中心 近年来美国户外近年来美国户外消费消费火热,火热,催生保温杯进口额高增。催生保温杯进口额高增。从美国保温杯进口金额看,2010-2022 年美国保温杯进口额从 1.06 亿美元提升至 2022 年的 13.93 亿美元,其中 2011-2016年进口额增长 CAGR 达 40%,2017 年经过短期下滑后增长逐步修复,201
44、7-2022 年进口额CAGR达28%。其中2020-2022年受到疫情后户外消费场景修复驱动,美国户外旅游及相关消费热度较高,驱动保温杯进口额加速增长,21年、22年进口额分别同比增长58%、70%。从中国保温杯出口金额看,过去数十年的增长变化趋势与美国进口规模趋势基本一致,由于出口地区亦包含欧洲、日本等需求较稳定地区,中国保温杯出口额波动幅度小于美国进口额增长。图图 23:2010-2022 年年美国保温杯进口美国保温杯进口金额及增长速度金额及增长速度 图图 24:2010-2022 中国保温杯出口中国保温杯出口金额及增长速度金额及增长速度 资料来源:联合国商品贸易统计数据库,信达证券研发
45、中心 资料来源:联合国商品贸易统计数据库,信达证券研发中心 保温杯在发达国家保温杯在发达国家需求场景丰富需求场景丰富,快消属性下更换频次、人均保有量较高,快消属性下更换频次、人均保有量较高。从保有量看,从保有量看,在发达国家和地区,不锈钢真空保温器皿在一定程度上具有快速消费品的特征,产品消费更换频率较高,市场需求旺盛,发达国家人均保温杯保有量约 0.68 个。从消费场景看,从消费场景看,在欧美、日韩等发达国家和地区,不锈钢真空保温器皿伴随着普通民众的日常生活,是人们普遍使用的日用消费品。居民在家居、办公、户外、学校、育儿等场合会分别使用不同的保温杯。其中美国保温杯头部品牌 Stanley、YE
46、TI 均主打户外、野营等消费场景,除保温杯外,其产品矩阵亦包括户外冷藏箱包等品类。另外,不同于日系保温杯以“保温”为主44%23%8%4%4%3%3%11%美国欧洲日本中国墨西哥印度澳大利亚其他84%4%2%2%1%1%6%中国美国荷兰德国波兰墨西哥其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416美国保温杯进口规模(亿美元)同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0554045中国保温杯出口金额(亿美元)同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 打的功能,美国保温杯更注重“保冷”属性。图图 25:发达国家保
47、温杯人均保有量较高发达国家保温杯人均保有量较高 图图 26:美国保温杯品牌以户外场景为主打美国保温杯品牌以户外场景为主打 资料来源:华经产业研究院,信达证券研发中心 资料来源:YETI公司公告,信达证券研发中心 2.2 好产品+营销破圈,美国爆款保温杯畅销之路 22 年下半年年下半年至今至今 Stanley 水杯的水杯的亚马逊销售额亚马逊销售额、均价、均价高增高增。从亚马逊全站的销售数据看,随着过去几年户外露营需求企稳,22 年下半年水杯品类销售额同比增速较前期有所回落。从品牌结构看,自 22 年 Q3 起 Stanley 水杯的销售额显著高增,自前几个季度的数十万美元季度销售额增长至 22Q
48、4、23Q1 的 3000万美元、2400 万美元。截止 23年 Q1,亚马逊全站中,Stanley、YETI、Tervis 销售额市占率分别为 27.3%、5.9%、3.8%。从销售均价看,随着 Stanley 的爆款大容量水杯 Quencher 放量,其销售均价自 30 美元左右提升至 50 美元以上。而其他主要品牌的水杯均价则在 20-30 美元左右。根据 Stanley 官网,最畅销的 Quencher H2.0 FlowState 40 盎司容量售价为 45 美元-50 美元;根据 YETI官网,评价数最多的 RAMBLER 系列 20 盎司容量标价为 35 美元-38 美元。图图
49、27:1Q21-1Q23 亚马逊全站水杯销售额与同比增速亚马逊全站水杯销售额与同比增速 图图 28:1Q21-1Q23 亚马逊全站水杯品牌销售额市占率亚马逊全站水杯品牌销售额市占率 资料来源:久谦中台,信达证券研发中心 资料来源:久谦中台,信达证券研发中心 1.430.680.530.00.20.40.60.81.01.21.41.6日本发达国家平均中国人均保有量(个)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23亚马逊-水杯(百万美元)YOY0%5%10%15%2
50、0%25%30%35%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23StanleyYETITervisMeoky 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图图 29:23Q1 亚马逊全部站点水杯品牌销售额市占率亚马逊全部站点水杯品牌销售额市占率 图图 30:Stanley 水杯均价显著高于亚马逊同品类水平水杯均价显著高于亚马逊同品类水平 资料来源:久谦中台,信达证券研发中心 资料来源:久谦中台,信达证券研发中心 图图 31:Yeti 与与 Stanley 畅销水杯官网售价示意图畅销水杯官网售价示意图 资料来源:YETI官网,Stanley官网,信达证券
51、研发中心 回顾回顾 YETI 经营历程,其经营历程,其爆款水杯爆款水杯营收营收 2014-2016 年高增年高增,过度依赖批发商导致,过度依赖批发商导致 17 年营收年营收暂时暂时下滑下滑。YETI 水杯 2014 年首次推出,销售额增长在 2014-2016 年间快速增长,销售额从 0.15 亿美元增长至 4.47 亿美元。YETI 水杯营收的高速增长主要得益于爆款系列“RAMBLER”水杯的成功,RAMBLER 最初推出了 20 盎司/30 盎司两款容量的杯型,水杯采用厨房食用级不锈钢、双层真空保温技术,同时具有防汗防滑功能,保温/保冷时长达数小时。27%6%4%1%62%StanleyY
52、ETITervisMeoky其他00701Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23StanleyYETITervisMeoky亚马逊-水杯(美元)请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 图图 32:YETI 水杯业务销售额及同比增长水杯业务销售额及同比增长 资料来源:YETI公司公告,信达证券研发中心 2017 年 YETI 水杯营收出现同比下滑,主要由于当时公司销售渠道仍以批发为主,而前几年市场对 RAMBLER 的旺盛需求导致 2016 年批发商存货积累过多、2017 年提货不足,美国零售行业景气下行也导致了提货的放缓;另外,当年几起零售
53、商倒闭、合作零售商降价销售行为也为其水杯销售带来负面影响。YETI 发力发力 DTC 渠道渠道,营收,营收 2017-2022年年 CAGR达达 25%。2017年后,YETI逐步优化经营措施以减少渠道过量库存,同时继续丰富 RAMBLER 系列的产品矩阵,并通过建设 ERP、CRM 系统提升数字化管理能力;此外,YETI 重点打造 DTC 渠道,通过官网独立站、亚马逊电商、品牌直营店等形式直接面对终端消费者,并减少对批发商渠道的依赖。2015-23Q1其批发渠道营收占比从 92%下降至 43%。发力 DTC渠道的措施也使得其用户结构成功“破圈”,具有较强消费力、更新频次的女性消费者占比从 2
54、015 年的 9%提升至 2019 年-10%10%30%50%70%90%005006007008009001,0002000022YETI水杯(百万美元)同比图图 33:YETI 保温杯系列示意图保温杯系列示意图 资料来源:YETI公司公告,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 的 34%,45 岁以下年轻消费者占比达 64%。另外,YETI 在 Instagram 等主流社交媒体加大宣传力度,打造年轻、时尚的品牌形象。从营收方面看,YETI水杯 2017-2022年保持稳健的较快速
55、增长,五年 CAGR 为 25%。图图 34:2015-23Q1 YETI DTC 渠道占比提升渠道占比提升 图图 35:YETI 水杯女性用户占比提升水杯女性用户占比提升 资料来源:YETI公司公告,信达证券研发中心 资料来源:YETI公司公告,信达证券研发中心 Stanley 发力品牌焕新、粉丝营销,发力品牌焕新、粉丝营销,Quencher 保温杯保温杯成功成功破圈破圈。Stanley 为美国百年保温杯品牌,旗下产品包括保温杯、露营炊具、咖啡制作机等产品,其经典款为军绿色二战风格不锈钢保温杯,产品以坚固耐用为特色,与其他户外产品类似,Stanley 的经典保温杯主要用户为户外爱好者,其简约
56、、硬朗的外观更受中年、男性消费者青睐。据 CNN 报道,早在 2016 年 Stanley 便推出了 Quencher 40 盎司系列保温杯,但由于Stanley 运营重心仍为户外用品,其销售表现一直平淡。据 The Buy Guide 官网介绍,在此期间,美国一家由三名女性私人运营的网购推荐博客“The Buy Guide”发掘了 Stanley 的Quencher 保温杯,在个人网站中强力推荐,并将购买的 Quencher 保温杯在网店售卖,购买用户均反馈积极。但受制于个人影响力有限,同时 Stanley 在网络社交媒体营销方面的积极性及投入有限,Quencher 系列销售表现仍相对平淡。
57、据Inc.杂志报道,2020 年 5 月,原 Crocs 首席营销官 Terence Reilly 加盟 Stanley 担任全球总裁,2018 年在 Crocs 期间,他便借助流行音乐明星 Post Malone 对产品在社交媒体的自发推广打造出营销势能,创造出了成功的营销案例。Reilly 注意到“The Buy Guide”在社交媒体中对 Quencher 系列的青睐,Reilly 意识到该产品在年轻女性消费者中的巨大潜力,开始加大对 Quencher 系列的资源投入,通过丰富产品色彩、改善公司官网页面、发力 DTC 渠道、加强在 Tik Tok 等社交媒体影响力等举措,带领百年品牌成功
58、“破圈”。据 Stanely 新闻稿报道,2021 年受益于 Quencher 系列的大力推广及美国户外消费的快速增长,Stanley 杯壶业务实现同比 215%增长。2022 年 8 月底,Stanley 推出了新品Quencher H2.0 40 盎司保温杯,除了维持原版的大杯型+吸管及良好的保温性能,新系列加入了人性化的把手设计及环保的 90%可回收不锈钢材质,产品持续畅销。据久谦中台数据,从亚马逊全站销售表现看,2022 年 Q4 Stanley 品牌销售额显著增至 3000 万美元,23Q1 实现 2400 万美元。0%20%40%60%80%100%批发DTC201523Q10%5
59、%10%15%20%25%30%35%40%20152019女性用户 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 图图 36:Stanley 爆款杯爆款杯 Quencher 系列发展历程系列发展历程 资料来源:Stanley官网,CNN、Inc,Cision Ltd.,信达证券研发中心 图图 37:Stanley 亚马逊全站销售额亚马逊全站销售额 图图 38:Stanley 经典款与新品产品形态对比经典款与新品产品形态对比 资料来源:久谦中台,信达证券研发中心 资料来源:Stanley官网,信达证券研发中心 0551Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3
60、Q22 4Q22 1Q23Stanley亚马逊销售额(百万美元)请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 三、盈利预测与估值 公司专注保温杯出口代工主业,聚焦绑定核心大客户,高单价爆款新品增长势能较强,主要原材料钢铁价格回落下成本不断优化。参考过去爆款杯的消费潮流,我们认为业务矩阵打造和社交营销是产品生命周期运营的关键。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.42 亿元、4.00 亿元、4.63 亿元,分别同比增长 25.6%、17.1%、15.6%。3.1 盈利预测及假设 收入收入预测核心假设预测核心假设:1)我们预计 2023 年全年公司保温杯出口业务有望维持 23Q1 良
61、好增长趋势,全年业务预计增长 27%,单价较高的爆款产品驱动公司出厂均价维持较高水平。2024-2025 年保持较快的增长趋势,预计营收增速分别为约 18%、15%。2)公司其他业务如塑料杯、玻璃器皿等体量较小,预计 2023-2025 年收入规模维持现有水平。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 15.4 亿元、18.1 亿元、20.8 亿元,分别同比增长 22%、18%、15%。表表 2:公司:公司收入预测简表收入预测简表 单位:百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 不锈钢真空保温器皿&不锈钢 335 557 1,209 1,535 1,8
62、05 2,076%增长率 65.97%117.26%26.94%17.60%15.00%销售量(万只)1,090 1,945 3,241 4,100 4,838 5,564%增长率 78.36%66.69%26.49%18.00%15.00%出厂均价(元/只)31 29 37 37 37 37%增长率 -6.95%30.34%0.35%0.00%0.00%塑料杯 8 6 7 7 7 7%增长率 -26.18%30.11%0.00%0.00%0.00%玻璃器皿 5 5 3 3 3 3%增长率 1.41%-37.50%0.00%0.00%0.00%营业总收入 356 586 1,260 1,535
63、 1,811 2,083%增长率 64.69%115.08%21.86%18.00%15.00%资料来源:公司公告,信达证券研发中心 盈利盈利预测核心假设预测核心假设:1)毛利率:原材料钢铁价格 22 年起逐步自高位回落,公司毛利率逐季度改善,预计 2023-2025 年公司毛利率维持在 36.5%左右的较高水平。2)预计 2023-2025 年公司销售、管理、研发费用率基本维持稳定。3)2023 年初至今人民币持续贬值趋势,考虑到汇率波动影响,我们预计 2023 年财务费用率为-0.7%,2024-2025 年暂不考虑汇率对财务费用率造成较大影响。4)预计公司2023-2025年无大额减值与
64、非经常性损益。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.44 亿元、3.99 亿元、4.62 亿元,分别同比增长 26.6%、16.0%、15.7%。表表 3:公司盈利预测简表:公司盈利预测简表 百万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 356 586 1,260 1,535 1,811 2,083%增长率-12.20%64.70%115.10%21.90%18.00%15.00%毛利 127 168 432 560 661 760%销售收入 35.60%28.70%34.30%36.50%36.50%36.50%销售费用 18
65、 15 22 35 42 48%销售收入 5.10%2.50%1.70%2.30%2.30%2.30%请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 管理费用 19 27 56 77 91 104%销售收入 5.30%4.70%4.50%5.00%5.00%5.00%研发费用 18 27 43 61 72 83%销售收入 5.10%4.70%3.40%4.00%4.00%4.00%财务费用 7 3 -26 -10 6 6%销售收入 1.98%0.53%-2.07%-0.65%0.33%0.29%利润总额 75 93 310 394 457 529%增长率-10.14%24.36%233.53%27.0
66、9%15.96%15.68%所得税 11 12 39 51 59 69 所得税率 14.06%12.38%12.62%13.00%13.00%13.00%归属于母公司股东的净利润 65 82 272 344 399 462 净利率 18.20%14.00%21.60%22.30%22.10%22.20%增长率-9.80%26.70%231.59%26.57%15.96%15.68%资料来源:Wind,信达证券研发中心 3.2 估值与投资评级 公司专注保温杯出口代工主业,聚焦绑定核心大客户,高单价爆款新品增长势能较强,主要原材料钢铁价格回落下成本不断优化。参考过去爆款杯的消费潮流,我们认为业务矩
67、阵打造和社交营销是产品生命周期运营的关键。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.44 亿元、3.99 亿元、4.62 亿元,分别同比增长 26.6%、16.0%、15.7%,目前股价对应 PE 为 11X,低于行业平均,首次覆盖给予“增持”评级。表表 4:可比公司可比公司 23 年平均年平均 PE 约约 16X 公司 股价 市值-归母净利(亿元)-PE-PB 2023/6/21(亿元)2023E 2024E 2023E 2024E(MRQ)哈尔斯 5.65 26.4 1.6 1.9 16.1 14.1 1.9 苏泊尔 49.30 397.7 22.8 25.3 17.4 1
68、5.8 5.4 新宝股份 17.62 145.7 10.4 11.9 13.9 12.2 2.0 平均 15.8 14.0 3.1 嘉益股份 35.65 37.1 3.4 4.0 10.8 9.3 4.0 资料来源:Wind,信达证券研发中心(注:嘉益股份为信达证券研发中心预测,其他为Wind一致预期)请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 四、风险因素 1、原材料价格波动风险:公司产品的主要原材料为不锈钢,在主营业务成本中占较大比例,因此不锈钢价格波动是影响公司产品成本继而影响毛利率的主要因素之一,具有周期性波动的特征。受宏观经济波动、上下游供求关系变化等因素影响,导致主要原材料。价格发生大
69、幅波动,公司若无法及时转移或消化成本压力,则会直接影响公司的盈利水平,对公司的生产经营造成不利影响。2、汇率波动的风险:公司收入主要以美元进行结算。如果未来汇率波动幅度加大,则公司出现汇兑损失的可能性也将增加,将对公司利润构成一定不利影响。3、国内外环境变化的风险:目前国内外形势复杂多变,外部因素对全球经济的影响会给企业的生产经营及发展预期带来一定的不确定性。近年来,国际贸易保护主义势头上升,部分国家和地区采取反倾销、反补贴、加征关税等手段加大对当地产业的保护力度。公司营业收入中外销占比较高,主要外销市场集中于美国,不排除后期中美贸易形势变化,公司产品存在被加征关税的风险。4、大客户风险:公司
70、客户结构中第一大客户占比在 2022年达到 76%,公司当前的客户集中度较高,如果未来大客户订单出现下滑将对公司整体业绩造成较大的影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 518 791 1,111 1,460 1,863 营业营业总总收入收入 586 1,260 1,535 1,811 2,083 货币资金 274 443 666 955 1,301 营
71、业成本 417 828 975 1,150 1,323 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 2 5 6 7 8 应收账款 61 120 163 185 207 销售费用 15 22 35 42 48 预付账款 11 27 24 29 33 管理费用 27 56 77 91 104 存货 113 150 172 200 227 研发费用 27 43 61 72 83 其他 60 52 86 90 94 财务费用 3-26-10 6 6 非流动资产非流动资产 219 341 391 437 479 减值损失合计-6-17-12-6-6 长期股权投资 1 1 1 1 1 投资净收益 6 9
72、 12 14 17 固定资产(合计)100 260 309 356 400 其他 1-12 4 6 9 无形资产 48 45 39 37 35 营业利润营业利润 94 311 395 458 530 其他 71 35 42 43 43 营业外收支-1-1-1-1-1 资产总计资产总计 737 1,132 1,502 1,896 2,343 利润总额利润总额 93 310 394 457 529 流动负债流动负债 128 260 314 370 426 所得税 12 39 51 59 69 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 82 271 343 398 460 应付票据 0 4 3 3
73、 4 少数股东损益-1-1-1-1-1 应付账款 67 141 162 192 220 归属母公司净归属母公司净利润利润 82 272 344 399 462 其他 61 115 149 175 202 EBITDA 113 316 406 488 562 非流动负债非流动负债 5 4 4 4 4 EPS(当年)(元)0.94 2.72 3.31 3.84 4.44 长期借款 0 0 0 0 0 其他 5 4 4 4 4 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 132 264 318 374 429 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少
74、数股东权益 0 0-1-2-4 经营活动现金经营活动现金流流 96 265 332 406 469 归属母公司股东权益 604 868 1,185 1,524 1,917 净利润 82 271 343 398 460 负债和股东权益负债和股东权益 737 1,132 1,502 1,896 2,343 折旧摊销 18 19 22 24 27 财务费用 4-22 0 0 0 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-6-9-12-14-17 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-8-28-39-17-17 营业总收入 586 1,26
75、0 1,535 1,811 2,083 其它 7 33 18 15 15 同比(%)64.7%115.1%21.9%18.0%15.0%投资活动现金投资活动现金流流-132-115-82-56-54 归属母公司净利润 82 272 344 399 462 资本支出-91-125-61-71-71 同比(%)26.7%230.9%26.6%16.0%15.7%长期投资-50 10-30 0 0 毛利率(%)28.7%34.3%36.5%36.5%36.5%其他 9 0 9 14 17 ROE%13.6%31.3%29.0%26.2%24.1%筹资活动现金筹资活动现金流流 139 4-28-60-
76、69 EPS(摊薄)(元)0.79 2.61 3.31 3.84 4.44 吸收投资 169 35 23 0 0 P/E 45.13 13.64 10.78 9.29 8.03 借款 0 10 0 0 0 P/B 6.14 4.27 3.13 2.43 1.93 支付利息或股息-20-30-52-60-69 EV/EBITDA 15.64 8.31 7.50 5.65 4.28 现金流净增加现金流净增加额额 100 166 223 290 346 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 李宏鹏,经济学硕士,六年轻工制造行业研究经验
77、,曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队,团队获得2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第 3 名,2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 秘
78、侨 华北区销售 赵岚琦 华北区销售 张斓夕 华北区销售 王哲毓 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲 华东区销售 孙僮 华东区销售 王爽 华东
79、区销售 石明杰 华东区销售 粟琳 华东区销售 曹亦兴 华东区销售 王赫然 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 华南区销售 刘莹 华南区销售 蔡静 华南区销售 聂振坤 华南区销售 张佳琳 139
80、23488778 华南区销售 宋王飞逸 请阅读最后一页免责声明及信息披露 25 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签
81、约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因
82、使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为
83、信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事
84、。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数:沪深 300指数(以下简称基准);时间段:报告发布之日起 6 个月内。买入:买入:股价相对强于基准 20以上;看好:看好:行业指数超越基准;增持:增持:股价相对强于基准 520;中性:中性:行业指数与基准基本持平;持有:持有:股价相对基准波动在5%之间;看淡:看淡:行业指数弱于基准。卖出:卖出:股价相对弱于基准 5以下。