1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 交通运输交通运输 | 航空航空 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 春秋航空春秋航空 601021.SH 目标估值： 47 元 当前股价：39.59 元 2020年年07月月14日日 低成本航司龙头将率先走出阴霾低成本航司龙头将率先走出阴霾 基础数据基础数据 上证综指 3443 总股本（万股） 91646 已上市流通股（万股） 91646 总市值（亿元） 363 流通市值（亿元） 363 每股净资产（MRQ） 16.0 ROE（TTM） 7.8 资产负债率 51.3% 主要股东 上海春秋国际旅行社 集团 有限公司 主要股东持股比例 54.9

2、8% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 4 -10 -13 相对表现 -17 -25 -40 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 春秋航空（601021）国际线 需求旺盛，Q3 业绩略超预期 2019-10-31 2、 春秋航空（601021）LCC 先 行者，沙漠里的一朵花2019-09-09 3、 春秋航空（601021）业绩持 续增长，穿越低迷周期2019-08-30 投资建议：投资建议：春秋航空坚守低成本经营攻略，公司单位成本最低，抵抗疫情冲击能 力强，有望率先走出阴霾。从估值角度来看，春秋以近优秀的成本控制使其业绩 免于周期性波动，因此消费属性增强

3、。中长期来看，低成本航空市场正快速增长， 我们认为春秋航空的合理 PE 区间为 25-30 x。我们给予公司 21 年 25xPE，目标 价 47 元，维持“强烈推荐-A”评级。 新冠疫情对国内冲击减弱，民航市场迎来复苏新冠疫情对国内冲击减弱，民航市场迎来复苏。我国国内市场整体持续回暖， 地区、国际民航市场恢复缓慢。据民航局数据，6 月份全民航旅客运输量恢复 至去年同期的 68%，2020 年上半年，全民航旅客运输量共 1.47 亿人次，为 去年同期的 46%。6 月份我国航空业亏损 76.2 亿元，但较我国民航业的至暗 时刻（2 月份）减亏 170 亿元，较 5 月减亏 38 亿元。 上市航

4、司中春秋航空率先复苏， 业绩环比改善明显上市航司中春秋航空率先复苏， 业绩环比改善明显。 五月份春秋航空整体 ASK 恢复至去年同期的 76%，客座率恢复至 75.5%，业绩环比改善明显，复苏进 度超越可比航司；其中国内线 ASK 同比实现 14%的增长，客座率提升至 75.8%。我们认为，春秋航空国内线的率先复苏主要取决以下三点：1）“保 边策略”下，春秋航空的低运营成本能够尽量维持执飞航班的正边际贡献率。 2）春秋航空现金流管控较好，有充足的现金流支撑业绩复苏。3）强有力的 促销策略：春秋航空能够积极主动地抓住需求复苏的机遇。 总体来看，疫情发展情况仍然是影响今年航空业供需的核心因素。总体

5、来看，疫情发展情况仍然是影响今年航空业供需的核心因素。由于国际 疫情的不可控性，站在目前时点对短期的任何预测都有较大难度。但我们仍 然认为，疫情的反复与发酵只影响我国航空业整体复苏的节奏而不影响趋势。 虽然疫情可能永久消解了部分公商务出行需求，但因私出行需求未来仍然强 劲。拉长时间线，从未来 3-5 年的时间维度来看，低成本航空市场潜力仍然较 大。同时，疫情下航空业中期供给的紧缩也将使得未来低成本航空市场步入 景气周期。 在疫情下，春秋航空充分显示出自身的竞争优势，国内航班恢复在上市航司 中最快。但是目前国际疫情形势仍然严峻，这使得春秋航空整体业绩释放滞但是目前国际疫情形势仍然严峻，这使得春秋

6、航空整体业绩释放滞 后。后。经过测算，我们预计春秋航空 2020-2022 年营业收入分别为 94.8 亿（同 比-36%），140 亿（同比+48%），165.6 亿（同比+18.2%）；归母净利润 分别为 2.07 亿、17.25 亿、23.62 亿元；EPS 分别为 0.23 元、1.88 元、2.58 元，对应当前股价 PE 为 175、21、15.4x。 风险提示：风险提示：疫情扩散超预期疫情扩散超预期、宏观经济下滑、油价大幅上涨宏观经济下滑、油价大幅上涨。 苏宝亮苏宝亮 S04 王西典王西典 S04 研究助理 肖欣晨肖欣晨 021-684

7、07569 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 13114 14804 9477 14003 16555 同比增长 20% 13% -36% 48% 18% 营业利润(百万元) 1918 2311 204 2150 2980 同比增长 20% 20% -91% 952% 39% 净利润(百万元) 1503 1841 207 1725 2362 同比增长 19% 23% -89% 732% 37% 每股收益(元) 1.64 2.01 0.23 1.88 2.58 PE 24.2 19.7 175.0 21.0

8、 15.4 PB 2.7 2.4 2.4 2.2 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 Jul/19Nov/19Feb/20Jun/20 (%)春秋航空沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、新冠疫情冲击民航业，春秋航空率先复苏 . 4 1. 新冠疫情对国内冲击减弱，民航市场迎来复苏 . 4 2. 上市航司经营恢复情况对比，春秋航空数据亮眼. 6 3. 国际线虽然承压，但日韩泰疫情控制相对较好 . 8 二、中长期来看，低成本航空市场潜力较大 . 10 1. 需求端：低成本航空渗透率仍有提升空间 . 10 2. 供给端：运力

9、扩张受限，行业整合利好头部航司. 11 三、盈利预测与投资建议 . 13 四、风险提示 . 14 图表目录 图 1：我国新冠肺炎单日新增人次 . 4 图 2：全球及部分国家新冠肺炎单日新增人次 . 4 图 3：五、六、七月国内航司国际航班计划数量 . 4 图 4： 北京第二波疫情时间轴 . 5 图 5：2020 年我国全民航旅客运输量及同比 . 5 图 6：2020 年我国全民航利润情况 . 5 图 7：我国全民航月度国内、国际、地区 RPK 及同比 . 6 图 8：我国全民航月度客座率（%）及同比 . 6 图 9：上市航司月度 ASK 增速对比 . 6 图 10：上市航司月度 RPK 增速对

10、比 . 6 图 11：上市航司月度客座率对比 . 6 图 12: 五家上市航司 2019 年单位成本及单位变动成本对比（元/座公里） . 7 图 13：多航司五年经营性现金流对比（单位：亿元） . 7 图 14：多航司五年期末现金流余额对比（单位：亿元） . 7 图 15: 多航司资产负债率对比 . 8 图 16: 春秋航空促销策略一览 . 8 图 17：2020 年日韩泰新冠疫情新增确诊病例数 . 9 图 18：春秋航空国际航线每周航班数（19 年冬春航季） . 9 图 19：春秋航空日韩泰航线占比国际航线情况 . 9 oPrOpPqPpQoMwOqPmQpQsRbRcM7NsQoOpNoO

11、jMqQpQkPpOqN7NqQyQxNqNmRNZnOoN 公司研究公司研究 Page 3 图 20：低成本航空国内航线市场份额变化对比 . 10 图 21：低成本航空国际航线市场份额变化对比 . 10 图 22：上市航司 2020 年 1-5 月飞机引进情况 . 11 图 23：新冠疫情下全局破产航司概况 . 12 图 24：春秋航空历史 PE Band . 15 图 25：春秋航空历史 PB Band . 15 表 1：疫情期间春秋航空融资举措 . 8 表 2：各地区机场旅客吞吐量及增速 . 11 表 3：经营数据预测 . 13 表 4：盈利预测简表 . 14 附：财务预测表 . 16

12、公司研究公司研究 Page 4 一、新冠疫情冲击民航业，春秋航空率先复苏 1. 新冠疫情对国内冲击减弱，民航市场迎来复苏 国内疫情基本好转，国外疫情面临再次恶化的困境国内疫情基本好转，国外疫情面临再次恶化的困境。年初爆发的新冠疫情对全球航空业 带来了较大冲击，但对比来看，我国国内疫情控制较好。3 月 18 日武汉新增病例首次 为零，随后大部分时间本土新增病例维持在 10 人次以内，5 月 1 日全国 31 省市区均解 除一级响应。然而国外疫情扩散仍然迅速，美国、俄罗斯、英国、意大利、伊朗、法国、 德国等多个地区确诊人数超万人，全球供应链受到严重影响，其中美国、巴西等地疫情 可能出现再次恶化的情

13、形，美国 7 月 10 日单日新增超过 7 万人，巴西单日新增超过 4 万人， 仍然值得警惕。 截至北京时间 7 月 11 日 24 时， 全球累计确诊人数超 1250 万人， 现存确诊 518 万人。 图图 1：我国我国新冠肺炎新冠肺炎单日新增人次单日新增人次 图图 2：全球全球及部分国家新冠肺炎单日新增人次及部分国家新冠肺炎单日新增人次 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 目前我国防疫重点仍然是严防境外输入， 上市航司国际航班仍然受到明显限制。目前我国防疫重点仍然是严防境外输入， 上市航司国际航班仍然受到明显限制。 民航局 自 2020 年 6 月 8 日发布新版“

14、五个一政策” ，针对中外航司发布了奖励和熔断措施： 若航空公司同一航线航班， 入境后核酸检测结果为阳性的旅客人数连续 3 周为 0 的， 可 在航线经营许可规定的航班量范围内增加每周 1 班， 最多达到每周 2 班； 若一个航班阳 性人数大于等于 5 人，取消一周的航班飞行；若阳性人数大于等于十人，取消四周的航 班飞行。至今，民航局共发出四份熔断指令，其中三份针对国内航空公司（南航、四川 航空、国航） ，一份针对国外航空公司（孟加拉优速航空） 。 图图 3：五、六、七五、六、七月国内航司国际航班计划数量月国内航司国际航班计划数量 资料来源：公司公告、招商证券 0 20 40 60 80 100

15、 120 140 3/4 3/11 3/18 3/25 4/1 4/8 4/15 4/22 4/29 5/6 5/13 5/20 5/27 6/3 6/10 6/17 6/24 7/1 7/8 本土病例境外输入 0 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 180,000 210,000 240,000 3/1 3/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19 4/26 5/3 5/10 5/17 5/24 5/31 6/7 6/14 6/21 6/28 7/5 美国巴西全球 22 20 19 3 4 24 19 20 3 4 24 21 18

16、44 0 5 10 15 20 25 中国国航东方航空南方航空吉祥航空春秋航空 5月6月7月 公司研究公司研究 Page 5 北京疫情北京疫情有所反复有所反复，但总体可控，国内市场整体仍然延续向好趋势但总体可控，国内市场整体仍然延续向好趋势。北京新发地 6 月 11 日终结了北京 56 天的无新增病例的记录，新增了一例确诊病例，其后累计了超 300 例病例，疫情发生了区域性的反复。虽然北京疫情有所反复，但是国家迅速控制，7 月 5 日起连续多日无新增病例，国内航空市场整体仍然延续向好趋势。 图图 4： 北京第二波疫情时间轴北京第二波疫情时间轴 资料来源：北京日报、招商证券 我国国内市场整体持续

17、回暖， 地区、 国际民航市场我国国内市场整体持续回暖， 地区、 国际民航市场恢复缓慢恢复缓慢。 民航局最新披露数据显示： 2020 年上半年，全民航旅客运输量共 1.47 亿人次，为去年同期的 46%。6 月份我国航 空业仍亏损 76.2 亿元，但较我国民航业的至暗时刻（2 月份）亏损已大幅收窄，较 2 月减亏 170 亿元，较 5 月减亏 38 亿元。总体来看，我国民航市场中国内航线恢复情况 较好，预计全民航未来亏损额会随之减小。 图图 5：2020 年年我国全民航我国全民航旅客运输量旅客运输量及同比及同比 图图 6：2020 年年我国全民航我国全民航利润情况利润情况 资料来源：民航局、民航

18、资源网、招商证券 资料来源：民航局、民航资源网、招商证券 -5% -85% -72% -69% -53% -42% -54% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 全民航旅客运输量：万人同比增速 公司研究公司研究 Page 6 图图 7：我国我国全民航全民航月度国内、国际、地区月度国内、国际、地区 RPK 及同比及同比 图图 8：我国我国全民航全民航月度客座率月度客座率（%）及同比及同比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券

19、 2. 上市航司经营恢复情况对比，春秋航空数据亮眼 从上市五家航司的数据来看，春秋航空恢复情况较好。从上市五家航司的数据来看，春秋航空恢复情况较好。四、五月份春秋航空的可用座公 里、收费客公里恢复速度领跑五家航空公司，四、五月份客座率恢复情况最佳。 图图 9：上市航司月度：上市航司月度 ASK 增速增速对比对比 图图 10：上市航司月度：上市航司月度 RPK 增速增速对比对比 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 11：上市航司月度客座率上市航司月度客座率对比对比 资料来源：Wind、招商证券 650.6 109.2 218.1 243.3 -7% -85% -69

20、% -64% -100.00% -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 --04 国内RPK国际RPK地区RPK 国内yoy国际yoy地区yoy 80.8 76.7 50.3 58.6 66.3 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 --032020-04 客座率yoy（右轴）

21、17% -50%-36% -40%-24% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% --042020-05 南方航空中国国航东方航空 春秋航空吉祥航空 7% -66% -58% -53% -37% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% --042020-05 南方航空中国国航东方航空 春秋航空吉祥航空 82.4% 63.7% 60.9% 70.7% 75.5% 40% 50% 60% 70% 80% 90% -022020-03

22、-05 南方航空中国国航东方航空 春秋航空吉祥航空 单位：亿人公里 公司研究公司研究 Page 7 我们认为，我们认为， 春秋航空国春秋航空国内线内线的的率先复苏率先复苏取决取决其优秀的成本控制战略、 良好的现金流管控、其优秀的成本控制战略、 良好的现金流管控、 有效有效及时及时的促销策略。的促销策略。 “保边策略”下，春秋航空的低运营成本能够“保边策略”下，春秋航空的低运营成本能够尽量尽量维持执飞航班的正边际贡献率维持执飞航班的正边际贡献率。 在疫情期间，航空出行需求低迷，客座率一度降至 60%以下，多数航司采取“保 边策略” （若一趟航班有边际贡献那么就能够执飞）执行

23、航班计划。春秋航空属于 低成本航司， 2019 年，春秋航空单位 ASK 营业成本、单位 ASK 扣除折旧营业成 本均为五家航司中最低。因此，在“保边策略”下，春秋航空能够维持较高的机队 运营效率。一旦需求恢复，春秋航空的业绩将实现快速回升。 图图 12: 五家上市航司五家上市航司 2019 年年单位成本及单位变动成本对比单位成本及单位变动成本对比（元（元/座公里）座公里） 资料来源：Wind、招商证券 春秋航空现金流管控较好，有充足的春秋航空现金流管控较好，有充足的现金流现金流支撑业绩复苏支撑业绩复苏。 历史上看，春秋航空保持着稳健偏保守的现金流策略，近 5 年来经营性现金流逐年 增长。在体

24、量远小于三大航的情况下 2019 年期末现金流余额保持较高水平。同时 春秋航空近年来资产负债率较低， 杠杆水平较低， 应对极端风险能力较强。 疫情下， 春秋航空稳健的现金流策略、 较低的杠杆率、 良好的资信水平体现出较强的优越性， 有助于进一步获取各种渠道的融资。 充足的现金流使得春秋航空在需求以及票价较 低时期仍然能够支撑起航班量， 为后续新时刻的获取以及航班量的复苏奠定了坚实 的基础。 图图 13：多多航司航司五年经营性现金流对比（单位：亿元）五年经营性现金流对比（单位：亿元） 图图 14：多多航司五年航司五年期末期末现金流现金流余额余额对比（单位：亿元）对比（单位：亿元） 资料来源：公司

25、公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 0.39 0.41 0.48 0.35 0.30 0.31 0.34 0.39 0.29 0.25 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 中国国航东方航空南方航空吉祥航空春秋航空 单位营业成本扣除折旧单位营业成本 16 20 257 318 243 2020 264 307 249 23 28 214 264 196 29 20 196 314 223 34 27 381383 290 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 春秋航空吉祥航空南方航空中国国航东方航空 20

26、0182019 31 9 53 71 91 47 15 47 68 17 42 19 71 56 46 48 14 72 68 6 75 13 18 89 14 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 春秋航空吉祥航空南方航空中国国航东方航空 200182019 公司研究公司研究 Page 8 图图 15: 多航司资产负债率对比多航司资产负债率对比 资料来源：公司公告、招商证券 表表 1：疫情期间春秋航空融资举措疫情期间春秋航空融资举措 序号序号 事项事项 国内国内 1 2 月 3 日获得了招行、工行等银行的贷款，有效缓解退票带来的压力。 2 3

27、、4、6 月初共发行三期超短期融资券，发行规模总计 12 亿元。 3 延期 3 个月以上支付经营租赁租金。 4 拟发行不超过 50 亿元的公司债。 资料来源：公司公告、招商证券 强有力的促销策略。强有力的促销策略。除公司多年以来务实发展积累的优势以外，此次疫情中春秋航 空全公司上下群策群力，采取多种手段进行促销，极力捕捉航空出行需求，提升公 司业绩。 图图 16: 春秋航空促销策略一览春秋航空促销策略一览 资料来源：公司官网等、招商证券 3. 国际线虽然承压，但日韩泰疫情控制相对较好 国际市场日韩泰国际市场日韩泰航线航线有望率先复苏：有望率先复苏：目前国际疫情形势仍然较为严峻，美国、巴西、印

28、度等地新增病例仍然呈迅速上升态势。全球对比来看，日本、韩国、泰国的疫情防控措 施力度相对较强，7 月 1 日到 7 月 9 日，三国的平均每日新增确诊病例数分别是 222 59% 63% 59% 50% 49% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 春秋航空吉祥航空南方航空中国国航东方航空 200182019 公司研究公司研究 Page 9 个、54 个、3 个，整体情况优于国际平均水平。 图图 17：2020 年日韩泰新冠疫情新增确诊病例数年日韩泰新冠疫情新增确诊病例数 资料来源：Wind、招商证券 春秋航空春秋航空日韩泰航线在

29、国际航线中占比较大日韩泰航线在国际航线中占比较大：2019 冬春航季，春秋航空国际航线前 14 名中有 12 名是来往日本、韩国、泰国的航线，其中泰国的曼谷素万那普和韩国的济州 最受欢迎。同时，春秋航空 2019 冬春航季国际航线每周航班数总计 858 班，其中中国 来往日本、韩国和泰国的每周航班总数达 702 班，占比 81.8%。三国疫情的控制情况 相对较好，在新版“五个一”政策下，春秋航空有望获得航班奖励。 图图 18： 春秋航空国际航线每周航班数 （春秋航空国际航线每周航班数 （19 年冬春航季）年冬春航季） 图图 19：春秋春秋航空航空日韩泰航线占比国际航线情况日韩泰航线占比国际航线

30、情况 资料来源：pre-flight、招商证券 资料来源：pre-flight、招商证券 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1/20 1/27 2/3 2/10 2/17 2/24 3/2 3/9 3/16 3/23 3/30 4/6 4/13 4/20 4/27 5/4 5/11 5/18 5/25 6/1 6/8 6/15 6/22 6/29 7/6 日本韩国泰国全球（右轴） 排序排序航线航线每周航班数每周航班数 1曼谷素万那普-扬州泰州31 2济州-上海浦东29 3曼谷

31、素万那普-上海浦东21 4上海浦东-曼谷素万那普21 5宁波栎社-济州18 6上海浦东-济州18 7曼谷素万那普-广州白云18 8济州-宁波栎社16 9札幌新千岁-上海浦东14 10金边波成东-深圳宝安14 11普吉-上海浦东14 12广州白云-曼谷素万那普14 13深圳宝安-金边波成东14 14上海浦东-普吉14 17.2% 35.7% 28.9% 18.2% 来往韩国的航线来往日本的航线来往泰国的航线其他国际航线 公司研究公司研究 Page 10 二、中长期来看，低成本航空市场潜力较大 总体来看，疫情发展情况仍然是影响今年航空业供需的核心因素。由于国际疫情的不可 控性，站在目前时点对短期的

32、任何预测都有较大难度。但我们仍然认为，疫情的反复与 发酵只影响我国航空业整体复苏的节奏而不影响趋势。 虽然疫情可能永久消解了部分公 商务出行需求，但因私出行需求未来仍然强劲。拉长时间线，从未来 3-5 年的时间维度 来看，低成本航空市场潜力仍然较大。同时，疫情下航空业中期供给的紧缩也将使得未 来低成本航空市场步入景气周期。 1. 需求端：低成本航空渗透率仍有提升空间 全球低成本航空市占率全球低成本航空市占率有有提升提升空间空间，特别是亚太地区，特别是亚太地区。 根据亚太航空中心数据显示，过去 20 年全球低成本航空国内线市场份额由 24.7%增长 到 32.5%，国际线由 5.6%增长到 12

33、.7%。其中亚太地区国内线市场份额由 16.1%增长 到 28.8%，国际线市场份额由 3.7%增长到 7.9%。当前中国整体低成本航空份额不到中国整体低成本航空份额不到 10%，预计未来将以年均，预计未来将以年均 10%以上的速度增长以上的速度增长，截至 2030 年低成本航空市场份额有望 达到 20%-30%。 低成本航空的票价水平更满足中西部地区人均 GDP 更低但正在突破 1 万美元而产生的更快速增长的航空出行需求，与我国航空业渗透率提升的逻辑相契合。 同时，低成本航空也更满足于宏观经济下行中，已有的高价值旅客的航空出行需求。 图图 20：低成本航空国内航线市场份额变化对比：低成本航空

34、国内航线市场份额变化对比 图图 21：低成本航空国际航线市场份额变化对比：低成本航空国际航线市场份额变化对比 资料来源：亚太航空中心、招商证券 资料来源：亚太航空中心、招商证券 随着中西部地区发展加速，随着中西部地区发展加速，下沉市场下沉市场航空需求得到支撑航空需求得到支撑 我国 19 年人均乘机次数仅为 0.47 次，远低于美国（近 3 次） 。我们判断未来城镇化和 大众化航空出行是需求增长的核心动力。未来三四线航空出行需求将崛起，低成本航空 渗透率有巨大提升空间。 我我国城镇化进程加快， 中西部地区发展加速， 支撑二三四线航空需求。国城镇化进程加快， 中西部地区发展加速， 支撑二三四线航空

35、需求。 从 1998 年到 2018 年，我国实现了常住人口城镇化率从 33.35%到 59.58%的增长，目前我国城镇人口已经 达到 83137 万人。在这一进程中，受益于国家扶持政策、人才流动、科技创新以及地方 特色等因素，中西部城市实现加速化发展，人均可支配收入显著增加，消费贡献度随之 提升。中西部地区居民消费结构与观念也发生转变。升学、旅游等出行需要、地理位置 的相对偏僻性以及航空出行的天然优势等因素都将支撑中西部二三四线航空需求的增 长。 23.60% 24.7% 31.4% 32.5% 13.60% 16.1% 26.9% 28.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 3

36、0% 35% 2008200920172018 全球亚太地区 4.40% 5.6% 11.4% 12.7% 2.80% 3.7% 7.8%7.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2008200920172018 全球亚太地区 公司研究公司研究 Page 11 分区域来看，近三年来中部地区旅客吞吐量增速最快；按城市类别来看，二三四线城市分区域来看，近三年来中部地区旅客吞吐量增速最快；按城市类别来看，二三四线城市 机场的旅客吞吐量机场的旅客吞吐量增速最快。分区域来看，增速最快。分区域来看，2019 年，中部地区机场旅客吞吐量增速显 著，同比+10.8%，东部与东北地区机场的

37、旅客吞吐量增长 5-6%，西部地区旅客吞吐量 为 3.72 亿人次,同比+8.3%。 按城市类别来看，按城市类别来看， 一线城市机场近 3 年旅客吞吐量保持 5-6% 的同比增速，而二三四线城市机场的旅客吞吐量保持 15%左右的同比增速。 表表 2：各地区机场旅客吞吐量及增速：各地区机场旅客吞吐量及增速 东部地区东部地区 东北地区东北地区 中部地区中部地区 西部地区西部地区 吞吐量 (亿人次) yoy 吞吐量 (亿人次) yoy 吞吐量 (亿人次） yoy 吞吐量 （亿人次） yoy 2014 4.61 8.73% 0.51 8.51% 0.83 12.16% 2.37 13.40% 2015

38、 5.02 8.89% 0.55 7.84% 0.90 8.43% 2.69 13.50% 2016 5.51 9.76% 0.62 12.73% 1.02 13.33% 3.01 11.90% 2017 6.14 11.43% 0.72 16.13% 1.22 19.61% 3.40 12.96% 2018 6.73 9.70% 0.79 9.70% 1.40 14.80% 3.72 9.40% 2019 7.10 5.40% 0.84 6.20% 1.56 10.8% 4.03 8.30% 资料来源：2013-2019 民航行业发展统计公报、招商证券 2. 供给端：运力扩张受限，行业整合利

39、好头部航司 航司飞机运力收缩航司飞机运力收缩：疫情对飞机制造、航司经营均产生负面影响，目前我国上市航司飞 机引进处于停滞状态，预计未来 1-2 年行业运力供给难以快速增长。因为飞机引进具有 滞后性，一旦明年或者后年航空业需求超预期复苏，那么航司的单位客收水平将得到较 大改善。 截至 2020 年 5 月，国内航司中海南航空退出飞机 12 架，净增长负值最大，而低成本 航空春秋航空是上市航司飞机引进中唯一有净增长的航司，净增飞机 3 架。 图图 22：上市航司：上市航司 2020 年年 1-5 月飞机引进情况月飞机引进情况 资料来源：公司公告、招商证券 全球多家航司倒闭全球多家航司倒闭，头部航司将迎来集中度提升头部航司将迎来集中度提升：由于航司重资产的特性，疫情爆发以 来，全球多家航空公司现金流持续恶化。各区域占据市场主导或领先地位的航空公司优 先获得商业信贷与政府援助，但众多中小型航空公司因缺乏外部筹资、补贴援助等，正 在被民航业巨大的固定与半固定成本拖垮， 有些面临被大型航空公司合并甚至破产的风 险。 截至 2020 年 5 月 18 日，共有欧洲地区 5 家、北美地区 4 家、非洲地区 2 家、拉美地 区 2 家、亚太地区 1 家，共计 14 家航空公司提交破产计划。 引进退出净增长 中国国航699220 东方航空72312-1 南方航空8624