1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 06 月 02 日 创源文化创源文化（300703.SZ） 锐意进取迈向新征程，控股股东增持彰显成长信心锐意进取迈向新征程，控股股东增持彰显成长信心 年报业绩完成股权激励目标，年报业绩完成股权激励目标， 20Q1、 Q2 预计业务短期受疫情扰动预计业务短期受疫情扰动。 2019 年收入增长主要受募投产能逐步落地， 订单承接能力提升驱动， 基本盘海基本盘海 外市场稳健增长，国内市场积极开拓：外市场稳健增长，国内市场积极开拓：北美实现收入 7.29 亿元，同增 14.01%， 欧洲实现收入 0.72 亿元， 同增 33.78%， 中国境内实现收入 0.3

2、9 亿元，同增 177.6%。分品类：分品类：时尚文具/手工益智/社交情感/其他类分别 同增 22.0%/-0.6%，18.0%/35.4%。疫情影响：疫情影响：20Q1 主要体现为上下游 复工推迟，20Q2 预计体现为海外物流效率降低、订单对终端短期冷淡而 减少。疫情扰动短期业绩，伴随新渠道、新市场开拓、产品矩阵延伸，精 益生产模式巩固，业绩长期向上趋势不改。 ROE 持续提升，长时间维度下现金流、利润增长高于资产扩张持续提升，长时间维度下现金流、利润增长高于资产扩张。2019 年 内外因共同驱动盈利能力提升，2019 年毛利率/净利率分别为 35.13%/12.60%，分别提升 3.86/

3、2.37pct，外因受益于原材料价格下滑、 增值税及出口退税改革，内因来自于精益生产初步兑现效率。 从费用角度 来看，在文具文创行业中，公司是唯一一家以管理费用为主的公司，历年 管理费用以研发为主， 长期信息化投入带来产品高速迭代以及高效管理上 万 SKU 的能力，内生效率持续提升奠定竞争壁垒，长时间维度下现金流、 利润增长速度高于资产扩张，过往销售模式较少以销售费用驱动，长期增 长质量优异，在当前锐意进取的经营战略下基础扎实。 后端生产信息化夯实，后端生产信息化夯实，商业模式升级迭代商业模式升级迭代，看好新增长动力：，看好新增长动力：研发投入比 例维持高水平确立生产交付壁垒，2019 年在员

4、工扩招 241 人背景下人均 创收提升至 45.79 万元， 规模效应显现仍有持续改善动力。 国内成为 OBM 推广重点基地，线上增加 MCN 直播助力品牌推广，2019 年“修炼内功” 夯实生产壁垒，看好 2020 年“业务领先”下多渠道带来新增长动力。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议： 新冠疫情对外销可选消费品带来短期压力， 当前公 司估值及市值接近历史底部，在多渠道布局、产能扩张背景下，当前估值 具备性价比及安全边际。我们认为市场普遍低估公司设计能力，公司多年 深度同客户参与产品设计研发，使得公司可以较快从“做工厂”向“做产使得公司可以较快从“做工厂”向“做产 品”延伸，直至当前

5、积极“做市场”，战略重心持续向高壁垒、高附加值品”延伸，直至当前积极“做市场”，战略重心持续向高壁垒、高附加值 迭代迭代我们预计公司 2020-2022 年总收入为 12.72/16.01/19.48 亿元， 同期 EPS 为 0.77/1.00/1.26 元，当前股价对应 PE 为 13.5X/10.5X/8.3X，维持 “买入”评级。 风险提示风险提示：疫情持续演化风险，汇率大幅波动风险，原材料价格大幅上涨 风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 800 932 1,272 1,601 1,948 增长率 yoy（%） 18

6、.1 16.4 36.6 25.8 21.7 归母净利润（百万元） 83 118 141 182 230 增长率 yoy（%） 37.6 41.7 19.9 28.6 26.5 EPS 最新摊薄（元/股） 0.46 0.65 0.77 1.00 1.26 净资产收益率（%） 12.8 16.3 17.4 19.6 20.9 P/E（倍） 22.9 16.2 13.5 10.5 8.3 P/B（倍） 2.98 2.66 2.37 2.07 1.75 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 家用轻工 前次评级 买入 最新收盘价 10.44 总市值(百万元)

7、 1,905.83 总股本(百万股) 182.55 其中自由流通股(%) 56.04 30 日日均成交量(百万股) 2.30 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 严大林严大林 执业证书编号：S0680519100001 邮箱： 相关研究相关研究 1、 创源文化（300703.SZ） ：利润增长符合预期，价值 重估在认知提升，维持“买入”评级。 2020-02-20 2、 创源文化（300703.SZ） ：认知差待修复，进入新成 长周期2020-01-20 3、 创源文化 （300703.SZ） ： 业绩如期高增， 2020-01- 12 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 8

8、0% --05 创源文化沪深300 2020 年 06 月 02 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 693 777 833 921 1106 营业收入营业收入 800 932 1272 1601 1948 现金 194 268 191 216 262 营业成本 550 605 828 1048 1256

9、 应收票据及应收账款 138 178 261 291 380 营业税金及附加 8 8 13 14 19 其他应收款 8 9 15 15 21 营业费用 54 71 92 102 140 预付账款 22 25 39 41 56 管理费用 59 91 108 126 154 存货 68 100 131 160 189 研发费用 54 58 78 96 115 其他流动资产 263 197 197 197 197 财务费用 -9 -4 1 15 11 非流动资产非流动资产 254 352 446 529 611 资产减值损失 6 -1 0 0 0 长期投资 0 30 59 88 118 其他收益 2

10、 21 0 0 0 固定资产 180 283 349 402 453 公允价值变动收益 0 2 1 1 1 无形资产 17 23 23 24 25 投资净收益 9 7 4 5 6 其他非流动资产 57 16 15 15 15 资产处置收益 0 2 0 0 0 资产资产总计总计 946 1129 1279 1451 1717 营业利润营业利润 89 133 157 205 260 流动负债流动负债 301 400 463 521 619 营业外收入 8 1 9 9 7 短期借款 150 191 211 211 271 营业外支出 2 1 1 1 1 应付票据及应付账款 106 152 201 2

11、46 290 利润总额利润总额 95 133 165 213 265 其他流动负债 45 57 51 64 58 所得税 13 16 25 33 37 非流动非流动负债负债 5 9 11 11 11 净利润净利润 82 117 140 180 228 长期借款 0 0 2 1 1 少数股东损益 -1 -1 -1 -2 -2 其他非流动负债 5 9 9 9 9 归属母公司净利润归属母公司净利润 83 118 141 182 230 负债合计负债合计 305 409 474 532 630 EBITDA 120 166 202 255 315 少数股东权益 3 3 2 0 -2 EPS（元） 0.

12、46 0.65 0.77 1.00 1.26 股本 120 183 183 183 183 资本公积 337 291 291 291 291 主要主要财务比率财务比率 留存收益 181 263 342 441 567 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 639 717 803 919 1089 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 946 1129 1279 1451 1717 营业收入(%) 18.1 16.4 36.6 25.8 21.7 营业利润(%) 51.9 50.3 17.9 30.4 26.5 归属于母公司净

13、利润(%) 37.6 41.7 19.9 28.6 26.5 获利能力获利能力 毛利率(%) 31.3 35.1 34.9 34.6 35.5 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 10.4 12.7 11.1 11.4 11.8 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 12.8 16.3 17.4 19.6 20.9 经营活动现金流经营活动现金流 51 128 79 218 174 ROIC(%) 10.6 13.2 14.2 16.4 17.1 净利润 82 117 140 180 228 偿债能力偿债能力 折旧摊销 22 29

14、32 35 42 资产负债率(%) 32.2 36.2 37.1 36.6 36.7 财务费用 -9 -4 1 15 11 净负债比率(%) -5.3 -10.3 3.1 0.0 1.3 投资损失 -9 -7 -4 -5 -6 流动比率 2.3 1.9 1.8 1.8 1.8 营运资金变动 -59 -14 -90 -6 -100 速动比率 1.1 1.1 1.0 1.0 1.1 其他经营现金流 24 6 -1 -1 -1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -41 -64 -122 -112 -117 总资产周转率 0.9 0.9 1.1 1.2 1.2 资本支出 91 108 6

15、5 54 52 应收账款周转率 7.0 5.9 5.8 5.8 5.8 长期投资 -4 -34 -29 -29 -29 应付账款周转率 5.6 4.7 4.7 4.7 4.7 其他投资现金流 45 10 -86 -87 -94 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 40 6 -35 -81 -71 每股收益(最新摊薄) 0.46 0.65 0.77 1.00 1.26 短期借款 84 40 20 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.28 0.70 0.43 1.19 0.96 长期借款 -5 0 2 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.50 3.93 4.40 5.0

16、3 5.97 普通股增加 40 63 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -40 -46 0 0 0 P/E 22.9 16.2 13.5 10.5 8.3 其他筹资现金流 -39 -51 -56 -81 -71 P/B 3.0 2.7 2.4 2.1 1.7 现金净增加额现金净增加额 51 75 -77 25 -14 EV/EBITDA 15.7 11.0 9.5 7.5 6.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNoRmNpMtOmNvMpNwOqMwO7NcM7NsQqQpNpPiNmMqOiNoOtQaQmMvMwMsRvMvPnOnP 2020 年 06 月 02 日 内

17、容目录内容目录 一、财务数据：盈利能力驱动，2019 年 ROE 显著提升 . 5 1.1 盈利能力：内外因共振利好，降本增效空间大 . 5 1.2 运营效率：固定资产有序扩建，经营效率提升空间大 . 6 1.3 现金流大幅提升维持净流入，长时间维度下增长质量优异 . 8 1.4 估值接近历史底部，控股股东增持彰显长期成长信心 .10 二、稳扎稳打修炼内功，迈向高速发展新征程 .10 2.1 生产研发：信息化壁垒逐渐夯实，历年研发投入维持高比例 .11 2.2 内部经营：员工扩张，人均创收持续上翘，股票激励凝聚战斗力 .12 2.3 市场战略：海外基本盘持续增长，新市场多渠道开拓 .13 投资

18、建议：战略重心迭代，估值接近历史底部，维持推荐 .15 风险提示 .16 图表目录图表目录 图表 1：公司历年 ROE 拆解 . 5 图表 2：可比公司毛利率 . 5 图表 3：可比公司净利率 . 5 图表 4：可比公司费用率 . 6 图表 5：公司三费变动情况 . 6 图表 6：历年管理费用结构变化（加回研发） . 6 图表 7：公司历年资产结构变化 . 7 图表 8：应收账款周转率 . 7 图表 9：存货周转率 . 7 图表 10：以 2012 年为基准，现金流及零利润增长倍数高于资产扩张速度 . 8 图表 11：历年经营性现金流净额持续正流入（百万元） . 8 图表 12：经营性现金流净

19、额/归母净利润 . 9 图表 13：收现比历年维持健康水平 . 9 图表 14：公司历年资产负债率 . 9 图表 15：公司历年流动、速动比率 . 9 图表 16：公司与沪深 300 历史 PE（TTM）的比值 .10 图表 17：公司历史市值变化情况，当前接近历史低点 .10 图表 18：2020 年战略重心向积极的市场开拓倾斜 .11 图表 19：研发投入占总营收比重 .11 图表 20：研发人员数量及占比占比 .11 图表 21：公司生产车间（部分） .12 图表 22：精益生产信息化项目一览 .12 图表 23：人员扩张背景下人均创收持续上翘 .13 图表 24：员工数量提升，本科、专

20、科员工比例增加 .13 图表 25：股票激励计划 .13 图表 26：2019 年公司地缘性收入构成 .14 图表 27：四大主要市场收入及增速 .14 图表 28：公司国内销售模式及客户 .14 图表 29：公司国内市场历年发展情况.15 2020 年 06 月 02 日 图表 30：公司品牌电商旗舰店（部分） .15 图表 31：内销大型客户及销售平台 .15 2020 年 06 月 02 日 一、财务数据：盈利能力驱动，一、财务数据：盈利能力驱动，2019 年年 ROE 显著提升显著提升 图表 1：公司历年 ROE 拆解 ROE 销售净利率销售净利率 总资产周转率总资产周转率 权益乘数权

21、益乘数 2019 年年 17.41% 12.60% 0.90 1.53 2018 年年 13.63% 10.23% 0.91 1.44 2017 年年 15.69% 8.87% 1.06 1.66 2016 年年 47.38% 11.40% 1.51 2.71 2015 年年 30.30% 7.10% 1.37 3.12 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.1 盈利能力：内外因共振利好，盈利能力：内外因共振利好，长期长期降降本增效空间大本增效空间大 盈利能力盈利能力： 2019 年内外因共振拉动盈利能力上行， 内生性降本增效提升空间大。 2019 年 毛利率驱动提升显著，外因：外因：原材料

22、价格下跌，叠加降税减费及增值税改革。内因：内因：精 益生产成效显现。 图表 2：可比公司毛利率 图表 3：可比公司净利率 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 管理费用为管理费用为费用费用主要组成部分， 费用率伴随规模效应长期摊薄空间大。主要组成部分， 费用率伴随规模效应长期摊薄空间大。 2019 年公司费用 率提升 3.48pct，主要来自于管理费用中工资及咨询费用拉动。横向比较费用结构，不同 于晨光文具、齐心集团、广博股份（以上公司费用结构以销售费用为主，2019 年销售费 用率分别为 8.80%/6.65%/9.60%） ，公司管理费用为三费中主要组成部

23、分。 25.21% 28.74% 32.87% 31.54% 31.27% 35.13% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 创源文化广博股份 晨光文具齐心集团 5.70% 7.10% 11.40% 8.87% 10.23% 12.60% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 创源文化晨光文具齐心文具 2020 年 06 月 02 日 图表 4：可比公司费用率 图表 5：公司三费变动情况 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：w

24、ind，国盛证券研究所 管理费用中历年以研发费用为主管理费用中历年以研发费用为主，生产端持续投入铸就壁垒，生产端持续投入铸就壁垒。我们认为费用结构的不同 在于主要区别在于销售模式以及生产形态。生产端，生产端，公司“SKU 规模庞大、产品迭代速 度快、高度非标”等特点决定生产形态持续迭代升级，研发投入持续维持较高比例，生 产相对渠道，在整条价值链占据绝对比重。产品高度非标、迭代快决定生产设备以及生 产模式非标以及持续迭代，长时间维度下建立生产壁垒。渠道端：渠道端：当前 toB 模式占据绝 对比重， 大客户合作时间久关系稳固， toC 以线上销售为主， 广告投放及渠道经营费用相 对较少，收入增长对

25、销售费用投放依赖较少。 图表 6：历年管理费用结构变化（加回研发） 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.2 运营效率：固定资产有序扩建，经营效率提升空间大运营效率：固定资产有序扩建，经营效率提升空间大 资产资产效率效率：2017 年 IPO 后募投项目有序建设、转固，国内安徽+宁波双生产基地运作成 18.09% 20.06% 19.13% 20.67% 19.78% 23.23% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 创源文化广博股份 晨光文具齐心集团 18.09% 20.06% 19.13% 20.6

26、7% 19.78% 23.23% 5.61% 6.71% 6.24% 5.47% 6.72% 7.63% 10.52% 13.35%13.49% 12.75% 14.19% 16.03% 1.97% 0.00% -0.59% 2.45% -1.13% -0.43% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 期间费用率销售费用 管理费用财务费用 24.39%25.38% 27.39%27.15%26.38% 31.98% 43.56%41.74% 43.89% 46.07%47.71% 39.13% 3.91% 2.69%

27、3.99% 4.69% 4.65% 5.84% 28.14% 30.19% 24.73% 22.08%21.25%23.05% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 其他管理咨询费研发支出工资及福利费 2020 年 06 月 02 日 熟，越南基地组建多条本册、卡片生产线，利用当地区位、自然资源、关税及所得税等 成本优势，经营效率及增长潜力空间较大。账上资金充裕，历年维持 15%左右，信息化 优势和精益生产改造下经营效率有望进一步提升。伴随募投项目有序投产，产能规模效 应逐步体现，R

28、OIC 将边际向上，公司报表质量仍有改善持续动力。 图表 7：公司历年资产结构变化 资料来源：wind，国盛证券研究所 2019 年应收账款周转率下滑主要系大型客户，存货周转率下滑主要系原材料增加。 应收 账款敞口风险具备有效管控，公司向中国出口信用保险公司办理中国出口信用保险，以 规避和防范应收账款未能及时回收风险，同时通过开展无追索应收账款保理业务，实现 提前收款加快资金回笼，有效规避信用风险。 图表 8：应收账款周转率 图表 9：存货周转率 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0.04% 0.02% 0.86% 3.96% 0.15% 40.28% 3

29、4.91% 20.20% 19.04% 25.10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015年2016年2017年2018年2019年 其他资产应收账款固定资产在建工程货币资金及理财 6.96 6.79 6.66 6.25 7.01 5.90 5 5.5 6 6.5 7 7.5 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 应收账款周转率 应收账款周转率 6.13 6.41 7.59 7.18 8.33 7.20 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 2014年2015年2016年2017年20

30、18年2019年 存货周转率 存货周转率 2020 年 06 月 02 日 1.3 现金流大幅提升维持净流入，长时间维度下增长质量优异现金流大幅提升维持净流入，长时间维度下增长质量优异 现金流、 利润增长速度高于资产扩张， 长时间维度下增长质量优异现金流、 利润增长速度高于资产扩张， 长时间维度下增长质量优异。 以 2012 年为基准， 公司在 7年的时间维度中， 经营性现金流净额、 归母净利润增长倍数分别为 5.55X/5.05X， 固定资产及营业总收入增长倍数分别为 4.80X 及 2.56X，现金流及利润增长高于固定资 产扩张，盈利规模扩张速度高于资产扩张速度。公司在成长周期的早期，重视

31、生产研发 与产品设计，在生产端构筑规模及效率优势，为当前积极进取扩大规模的经营战略奠定 扎实基础。 图表 10：以 2012 年为基准，现金流及零利润增长倍数高于资产扩张速度 资料来源：wind，国盛证券研究所 历年维持正向经营性现金流，历年维持正向经营性现金流，长时间维度下公司利润现金含量、收现比维持优异水平， 内生造血能力强。 图表 11：历年经营性现金流净额持续正流入（百万元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 经营性现金流净流入多年超过净利润， 收现比维持健康水平。经营性现金流净流入多年超过净利润， 收现比维持健康水平。经营性现金流净额/归母净 利润指标优异， 长时间维度下收入现金含

32、量高， 收现比持续维持 90%以上， 内生 “造血” 能力强。 554.76% 479.53% 504.80% 255.91% 0 1 2 3 4 5 6 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 经营性现金流净额固定资产归母净利润营业总收入 46.01 58.90 88.66 98.54 51.07 128.15 -41.55 -51.06 -26.45 -318.22 -41.27 -64.35 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 2014年2015年2016年2017年2018年20

33、19年 经营性现金流净额投资性现金流净额 2020 年 06 月 02 日 图表 12：经营性现金流净额/归母净利润 图表 13：收现比历年维持健康水平 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 经营杠杆：经营杠杆：IPO 后资产负债率维持较低健康水平，账上现金充裕，历年经营性现金流持 续净流入，2019 年经营性现金流净额大幅提升。 图表 14：公司历年资产负债率 图表 15：公司历年流动、速动比率 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 0.99 0.67 1.65 1.62 1.17 1.63 0.61 1.09 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 经营性现金流净额/归母净利润 97.77% 103.30% 93.27% 102.86% 94.60% 94.08% 0.88 0.9 0.92 0.94 0.96 0.98 1 1.02 1.04 1.06 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 付现比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2014年2015年2016年2017年2018年20