1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 国产微棱镜膜龙头崛起，高端膜材料航母起航 道明光学(002632) 道明光学为国内反光材料龙头企业，原有普通型玻璃微珠反光材 料国内领先，同时 2016 年打破技术壁垒实现高端微纳米棱镜膜 国产化，近年来随着高毛利微棱镜产品对 3M 等企业实现国产替 代，同时并购华威新材料横向拓展至液晶显示面板上游，公司营 业收入、净利润稳步提升。未来随着公司在反光材料、锂电材 料、液晶显示材料以及消费电子等领域国产替代的突破，有望进 入快速发展期。 反光材料龙头地位稳固，微棱镜膜国产替代加速成反光材料龙头地位稳固，微棱镜膜国产替代加速成 长。长。 公司为国内反光材料的

2、绝对龙头，产品覆盖个人安全、道路安 全、车辆安全等领域，是目前国内唯一量产微纳米棱镜型反光膜 的生产企业。公司利用产品价格优势，正逐步对 3M 等反光材料 国际巨头实现国产替代。2019 年我国反光材料市场规模达到 85 亿元，其中微棱镜反光膜市场规模约 30 亿元，公司 2019 年反光 材料市占率约 11%，其中微棱镜反光材料市占率约 9%。未来随 着公司产品不断升级，有望不断占领高端市场。 铝塑膜实现突破，助力软包动力电池国产化。铝塑膜实现突破，助力软包动力电池国产化。 铝塑膜作为软包电池四种关键核心部件最后一种尚未实现国产替 代的材料，核心技术和市场被日韩等企业垄断，目前国产化率不 足

3、 20%。国内道明光学、新纶科技、璞泰来等企业近来年在铝塑 膜上开始突破，2019 年公司铝塑膜实现销售收入约 5100 万元， 同比增长约 20%，位列国内前三。2019 年国内铝塑膜需求约 1.1 亿，市场规模超 10 亿元，随着软包电池在动力电池领域占比 的增加，市场规模有望进一步提升。 深度绑定深度绑定 TCLTCL，受益，受益 LCDLCD 国产化加速。国产化加速。 2018 年以来，随着京东方、TCL 等大型面板生产企业 LCD 产能 的释放，三星与 LGD 产能陆续退出，全球液晶面板产能将向中 国大陆进一步集中，公司作为 TCL、创维等核心液晶膜材料供应 商，将充分受益 LCD

4、国产化加速。LCD 液晶显示模组必须包含 两张偏光片，一张偏光片需要 5 层光学薄膜，按照目前反射膜、 扩散膜、增亮膜的市场价格 5 元、6 元、11 元/平方米，全球 LCD 中背光模组用光学膜需求为 7.55 亿平方米，市场规模近 60 亿元。 PC/PMMAPC/PMMA 复合材料投产，手机背板业务有望突破。复合材料投产，手机背板业务有望突破。 公司 1000 万/a 产能的 PC/PMMA 复合薄膜/板材于年初建成， 一方面可以保证微棱镜反光材料的核心原材料供应，同时在手 机、笔记本电脑背板、汽车轻量化等领域均已进入终端测试，目 前已有小批量订单。2019 年全球智能手机出货量为 13

5、.71 亿部， 其中中低端产品按照 10 亿部计算，单机价值量约 15-20 元，对 应 150-200 亿市场空间。随着公司产品通过终端认证，盈利能力 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 13.80 最新收盘价： 9.41 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 002632 52 周最高价/最低价： 9.88/5.86 总市值总市值( (亿亿) ) 58.77 自由流通市值(亿) 54.32 自由流通股数(百万) 577.27 Table_Pic 分析师：杨伟分析师：杨伟 邮箱： SAC NO：S1120519

6、100007 联系电话： 实习生青丹一实习生青丹一、李佳伟李佳伟对基础数据的整理对基础数据的整理亦有贡献亦有贡献。 -20% 0% 20% 40% 60% 2019/072019/102020/012020/04 相对股价% 道明光学沪深300 Table_Date 2020 年 07 月 20 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 将进一步增强。 投资建议投资建议 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 15.53/18.48/21.57 亿元，归母净利润分别为 2.90/3.40/4.2

7、3 亿元，EPS 分别为 0.46/0.54/0.68 元，目前股价 9.41 元，对应 PE 分别为 20/17/14 倍。可比公司 2020-2022 年平均 PE 分别为 50/35/29 倍，公司为 国内膜材料龙头企业，以反光材料为依托，大力横向发展锂电、 液晶面板、消费电子等板块，未来公司将依托技术储备在高端膜 材料领域进行国产替代。考虑到在未来国产替代浪潮中公司有望 进入高速成长阶段，我们看好公司未来成长，给予公司 2020 年 30 倍 PE，对应目标价 13.80 元。首次覆盖，给予“买入”评 级。 风险提示风险提示 原材料价格波动、产品放量不及预期、产品价格波动等风险。 盈利

8、预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 1,197 1,392 1,553 1,848 2,157 YoY（%） 48.4% 16.2% 11.6% 19.0% 16.7% 归母净利润(百万元) 205 198 290 340 423 YoY（%） 66.0% -3.5% 46.1% 17.5% 24.3% 毛利率（%） 37.4% 37.9% 39.3% 39.7% 39.9% 每股收益（元） 0.33 0

9、.32 0.46 0.54 0.68 ROE 10.3% 10.1% 13.0% 13.4% 14.5% 市盈率 28.61 29.65 20.30 17.28 13.91 rQpQoOpQtMmOvNtMtPrOmP7NcMbRnPoOtRnNjMnNqPiNsQnM8OnNzQxNoMtMuOnOmR 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1. 国内反光材料龙头，内生外延打造高端膜材料航母 . 5 2. 反光材料龙头地位稳固，微纳米棱镜国产替代 . 9 2.1. 个人安全防护材料：完善产品结构，向高端领域进发. 11 2.2. 车辆安全防护材料：积极调整产品策略，巩固龙头地位 .

10、 12 2.3. 道路安全材料：国内微纳米棱镜唯一量产企业，国产替代浪潮下有望脱颖而出 . 13 3. 铝塑膜:突破技术壁垒，助力锂电全产业链国产化 . 15 4. 液晶显示材料：华威深度绑定 TCL，充分受益于 LCD 产能转移 . 17 5. PC/PMMA 材料投产，手机背板业务有望突破 . 21 6. 盈利预测及投资建议 . 22 7. 风险提示 . 23 图表目录 图 1 公司股权结构 . 5 图 2 公司主要产品以及下游应用. 6 图 3 公司收入利润情况（百万元） . 7 图 4 公司销售毛利率（%） . 7 图 5 2019 年公司各产品收入情况（百万元） . 7 图 6 公司

11、主要产品毛利率（%）. 7 图 7 2019 年公司各项产品营业收入占比（%） （调整后） . 8 图 8 2019 年公司各项产品毛利率水平（%） （调整后） . 8 图 9 我国反光材料发展历程 . 10 图 12 反光材料下游应用 . 10 图 11 国内反光材料市场规模（亿元） . 11 图 12 国内高端微棱镜膜市场份额（%） . 11 图 13 个人安全防护用品销售额（百万元） . 12 图 14 个人安全防护用品毛利润（百万元） . 12 图 15 我国汽车销售量（万辆） . 13 图 16 我国二手车销售量（万辆）. 13 图 17 普通车牌 . 13 图 18 新能源车车牌

12、. 13 图 19 微棱镜反光材料 . 14 图 20 玻璃微珠反光材料 . 14 图 21 微棱镜材料销售情况（百万元;%） . 14 图 22 铝塑膜产品 . 15 图 23 锂电池软包图 . 15 图 24 2019 年国内铝塑膜市场份额（%） . 16 图 25 公司铝塑膜销售情况（百万元；%） . 16 图 26 铝塑膜下游应用场景 . 16 图 27 公司液晶显示材料板块产业链 . 17 图 29 常见 LCD 背光模组 . 18 图 28 增光膜工作原理 . 19 图 29 华威复合增光膜与普通增光膜比较 . 19 图 31 增光膜销售情况（百万元）. 20 图 32 增光膜毛利

13、率（%） . 20 图 33 公司液晶显示材料终端应用. 20 图 34 全球智能手机出货（百万部） . 21 图 35 PMMA/PC 价格（元/吨） . 21 图 36 PC/PMMA 复合材料下游应用. 21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 表 1 公司生产基地与产品产能情况 . 6 表 2 微纳米棱镜材料与玻璃微珠材料对比 . 9 表 3 国内反光材料生产企业产能情况 . 11 表 4 2019 年公司部分车牌膜中标情况 . 12 表 5 2019 年我国锂离子电池用铝塑复合膜销量 . 15 表 6 国内软包动力电池装机量（MWh） . 17

14、表 7 收入拆分（百万元） . 22 表 8 可比公司估值表 . 23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.国内反光材料龙头，内生外延打造高端膜材料航母国内反光材料龙头，内生外延打造高端膜材料航母 道明光学成立于 2007 年，2011 年于深交所上市，股票代码 002632。公司主营 业务根据应用场景及领域的不同，细分为个人安全防护材料及制品、车辆安全防护材 料及制品、玻璃微珠型道路安全防护材料及制品、微纳米棱镜型反光材料及制品、液 晶显示用背光材料及模切组件、锂离子电池封装用材料、光电薄膜/板材、高性能离 型材料等几大板块。上市以来公司内生外延

15、并进，已从单一的反光材料生产企业逐步 转型为综合型功能性膜材料生产企业。胡智雄和胡智彪兄弟合计持有公司 47.32%的 股权，为公司的实际控制人。 公司目前拥有五大生产基地，分别位于浙江龙游、浙江永康、江苏常州和广东惠 州四个地区。其中，龙游道明生产基地占地 245 亩，是目前亚洲最大的反光材料生产 基地，主营玻璃微珠型反光膜、反光布及反光服装的生产销售；道明新材料生产基地 同样位于龙游，占地 135 亩，主要生产各种离型纸、离型膜；道明光电生产基地位于 永康，占地 120 亩，负责生产微纳米棱镜型反光材料、锂电池软包装膜、PC/PMMA 光 电薄膜材料；位于常州的华威新材料生产基地专门生产液

16、晶显示器配套的增光膜、量 子点膜等膜材及组件;骏通新材料基地位于惠州，主要从事液晶显示材料的模切、裁 切业务。 图 1 公司股权结构 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司主要产品以及下游应用 资料来源：公司公告，华西证券研究所 表 1 公司生产基地与产品产能情况 子公司 产品 现有产能 （万/a） 在建产能 （万/a） 龙游-道明光学 玻璃微珠反光膜 3000 3000 反光布 反光制品 500 反光服饰 1000 龙游-道明新材料 离型材料 12000 永康-道明光电 微纳米棱镜反光膜 1000 铝塑膜 1

17、500 PC/PMMA 1000 常州-华威 增光膜 2500 量子点膜 300 复合膜 300 惠州-骏通新材料 液晶膜裁切 5000（万片/a） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 公司上市以来，在依托传统反光材料的同时注重高端微纳米反光材料的研发和销 售，2017 年 8 月完成对华威新材的并购将产业链延伸到液晶显示材料领域。公司上 市前几年收入较为平稳，随着前期研发成果的有效转化、外部的并购，2015-2019 年企业进入了快速发展期。公司营业收入由 2015 年的 4.30 亿元增长至 2019 年的 13.9

18、2 亿元，年均复合增长率为 34.14%，同时公司整体销售毛利率一直维持在 30%- 40%的较高水平。2019 年受华威新材料公司减值影响，公司净利润略有下滑，剔除 华威新材料公司减值影响，公司 2019 年净利润较 2018 年仍实现正增长。 图 3 公司收入利润情况（百万元） 图 4 公司销售毛利率（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 5 2019 年公司各产品收入情况（百万元） 图 6 公司主要产品毛利率（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2019 年起，公司根据产品应用领域及业绩收入构成重整主业

19、类别。目前公司反 光材料产品横跨道路交通安全防护、个人安全防护和车辆安全防护三大领域，主营产 品包括： （1）个人安全防护材料及制品：包括反光服装系列、反光布系列、反光丝线系列、 反光热帖系列、反光革系列、海事膜及其相关制品加工； （2）车辆安全防护材料及制品：包括车牌膜、车牌半成品、烫印膜、油墨系列、反 射器、三角架、停车器、车辆警示标识等； -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200182019 营业收入（百万元）净利润 营收增速利润增速 0% 5% 10% 15% 20%

20、25% 30% 35% 40% 45% 200182019 毛利率净利率 0 100 200 300 400 500 600 反光膜增光膜反光制品反光布 反光服饰离型纸铝塑膜 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200182019 反光膜增光膜反光制品 反光布反光服饰离型纸 铝塑膜 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 （3）玻璃微珠型道路安全防护材料及制品：包括玻璃微珠型工程膜、广告膜系列、 喷绘膜系列及制品系列（蓄光膜、门号楼牌、标志标牌、轮廓标、数码打印等） 。 （4）微纳米棱镜型反光材料及

21、制品：包括棱镜反光膜及棱镜型车身贴和车尾板； 其他产品主要分为以下类别： （1）液晶显示用背光材料及模切组件：包括 LCD 用多功能复合型增亮膜卷材、光 学膜片材、量子点膜、裁切业务等； （2）锂离子电池封装用材料即铝塑膜； （3）光电薄膜/板材包括 PC/PMMA 薄膜、PC 等； （4）高性能离型材料包括离型纸、离型膜、淋膜纸等。 图 7 2019 年公司各项产品营业收入占比（%） （调整后） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 8 2019 年公司各项产品毛利率水平（%） （调整后） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 18.3% 19.2% 11.9% 19.2% 23.1% 3.

22、7% 0.2% 4.3% 个人安全防护材料车辆安全防护材料玻璃微珠道路安全防护材料 微纳米菱镜反光材料液晶显示背光材料以及模切组件锂离子电池封装用材料 光电薄膜/板材高性能离型材料 29.85% 52.71% 40.27% 59.19% 20.03% 12.44% 39.07% 24.92% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 个人安全防护材料车辆安全防护材料玻璃微珠道路安全防护材料 微纳米菱镜反光材料液晶显示背光材料以及模切组件锂离子电池封装用材料 光电薄膜/板材高性能离型材料 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅

23、读在本报告尾部的重要法律声明 9 2.反光材料龙头地位稳固，微纳米棱镜国产替代反光材料龙头地位稳固，微纳米棱镜国产替代 反光材料按其逆反射原理及生产工艺分为玻璃微珠型玻璃微珠型和微纳米棱镜型微纳米棱镜型两种。玻 璃微珠型反光材料是基于高折射率玻璃微球的折射和反射原理，将作为反光核心单元 的玻璃微珠水平密集分布在高性能树脂内侧或表面制得。微纳米棱镜型反光材料是以 能对入射光进行内部全反射和折射的微角锥体为反射核心单元，通过超精密切削技术 及微纳米压印拷贝技术在高性能薄膜上压制出微角锥体阵列结构而成。相对于传统的 玻璃微珠型反光材料，微纳米棱镜型反光材料的加工和生产涉及高、精、尖的加工设 备、技术

24、及工艺，具有技术壁垒高、产品综合性能更优异、生产过程更环保、节能等 显著特点，全球至今也只有极少数国家具有微纳米棱镜型反光材料的设计及生产能力， 公司是国内唯一能全系列自主设计和量产微纳米棱镜型反光材料的企业。 表 2 微纳米棱镜材料与玻璃微珠材料对比 产品 微纳米棱镜 玻璃微珠 反射原理 原料 PMMA/树脂 PET/玻璃微珠/树脂 市场价格 80-100 元/ 30-50 元/ 产品特征 回归反射率高，使用寿命长，加工技术尖端，工艺相对 复杂 产品稳定性强，工艺成熟度高，适应性强，工艺相对简 单 主要应用 领域 高速公路 广泛应用，车牌膜基本使用玻璃微珠 生产企业 全球仅 3M、丹尼森、N

25、CI、道明光学可量产 生产企业较多 资料来源：未来智库，华西证券研究所 我国的反光材料行业发展历程，大致经过了四个阶段： 第一阶段为 20 世纪 70 年代，中国计量科学院从国外引进了反光材料的光学原 理、光学性能特点和光学检测方法； 第二阶段为 20 世纪 80 年代，我国以道明光学为代表的企业研制出了高折射的 玻璃微珠，开始了原材料的国产化； 第三阶段为 20 世纪 90 年代中期，国内部分企业实现了反光材料产业化生产， 打破了国外公司对反光材料的垄断； 第四阶段则是 2010 年以后，随着安全需求日益增多和国家对安全产品的高度重 视，对高端微棱镜型反光材料的需求与日俱增。2016 年道明

26、光学打破技术壁垒，自 主研发出微棱镜型反光材料生产技术并成功实现量产，国产高端微棱镜型反光材料逐 步走向市场，与进口产品竞争抢占市场份额。近年来中美贸易摩擦加剧，同时 2020 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 年以来全球受疫情影响，而国内疫情已进入稳定期，当前时点是国内产品加速市场拓 展，实现国产替代的最佳良机。 图 9 我国反光材料发展历程 资料来源：智研咨询，华西证券研究所 图 10 反光材料下游应用 资料来源：公司公告，华西证券研究所 根据前瞻产业研究院信息显示，2018 年国内反光材料行业销售收入为 79 亿元， 同比增长 8.22%。201

27、9 年国家基础设施建设投入持续增长， 2019 年我国反光材料 市场规模达到 85 亿元，其中微棱镜反光膜市场规模约 30 亿元。未来几年我国反光 材料市场规模还将高速发展，预计年复合增长率在 8%左右，预计到 2025 年我国反 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 光材料行业市场规模将达到 135 亿元左右。公司 2019 年各类反光材料销售额合计 9.42 亿元，约占有 11%市场份额，其中微棱镜反光材料销售额为 2.67 亿元，占有约 9%市场份额。随着未来公司产品的不断升级，有望在高端市场抢占更多的份额。 表 3 国内反光材料生产企业产能情况 企业 产能情况 道明光学 3000 万/a 玻璃微珠型反光材料，1500 万/a 微棱镜型反光膜 夜光达 各类反光材料产能 1800 万/a 华日升 具备 2500 万/a 反光材