1、 德方纳米（300769）公司深度报告 2020 年 03 月 27 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 03 月月 27 日日 目前股价 128.94 总市值（亿元） 55.12 流通市值（亿元） 13.78 总股本（万股） 4,275 流通股本（万股） 1,069 12 个月最高/最低 232.00/49.52 分析师：于夕朦 S01 -8831 分析师：马晓明 S03 联系人（研究助理） ：蔡紫豪 S10701180

2、70018 数据来源：贝格数据 铁锂渐回暖，龙头共成长铁锂渐回暖，龙头共成长 德方纳米德方纳米（300769）公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 854.85 1053.65 1054.09 1484.16 1947.95 (+/-%) 52.20% 23.26% 0.04% 40.80% 31.25% 净利润 92.73 98.12 98.55 142.58 195.45 (+/-%) 22.64% 5.81% 0.44% 44.68% 37.08% 摊薄 EPS 2.17 2.30 2.31 3.34

3、4.57 PE 59 56 56 39 28 资料来源：长城证券研究所 后补贴时代铁锂回暖，后补贴时代铁锂回暖，CTP 凸显铁锂性价比凸显铁锂性价比：在补贴退坡下，磷酸铁锂 装机份额受到三元电池挤压。 后补贴时代到来， 磷酸铁锂电池成本优势显 现，且随着成本快速下降，低续航乘用车中磷酸铁锂渗透率有望增加。根 据我们的测算， 350km 续航纯电乘用车搭载磷酸铁锂与三元电池重量差别 仅 30kg 左右，占整备质量不足 2%，影响极小；且目前推广目录中搭载磷 酸铁锂电池的乘用车占比逐渐上升，铁锂回暖已有迹象。宁德时代、比亚 迪相继推出 CTP 电池包，更加利好磷酸铁锂电池：1）磷酸铁锂电池稳定 性

4、较高，更易于满足 CTP 对于电芯一致性的要求；2）无模组化缩小电池 包体积，节省乘用车空间，促进磷酸铁锂在乘用车上应用。 电力储能经济性渐现，通信储能增厚市场空间电力储能经济性渐现，通信储能增厚市场空间：电力储能方面，虽然电网 侧储能在 2019 年受到重创，但随磷酸铁锂电池成本下探，用户侧储能峰 谷电价套利逐渐实现经济性， 电网侧储能调频也在海外受到补贴支持，用 户侧和电网侧储能预计成为短期内储能支撑力量；通信储能方面，4G 基 站后备电源替换需求开始出现，5G 新增高频基站拉升基站数量和单站耗 电量，通信后备电源需求前景可观。2018 年起，中国铁塔公司已停止采 购铅酸电池， 磷酸铁锂成

5、为替换铅酸电池的最优选择， 对磷酸铁锂需求形 成重要支撑，估计在 2021 年，通信储能需求将超越电动车对磷酸铁锂电 池的需求。根据我们预测，20202022 年，磷酸铁锂电池需求为 39、52、 60GWh，3 年复合增速为 26%。 绑定大客户， 龙头共成长：绑定大客户， 龙头共成长： 公司是宁德时代磷酸铁锂正极材料的最大供应 商，根据鑫椤资讯，2019 年供应宁德时代磷酸铁锂份额为 40%，同时， 宁德时代在 20162019H1 的采购量均占德方纳米出货量的 60%以上，两 公司合资曲靖麟铁也将继续为宁德时代提供磷酸铁锂正极， 且宁德时代给 予预付款支持，可见公司受到龙头客户的重视程度

6、。公司受到大客户青睐 主要来源于产品的技术优势，其自主研发的“自热蒸发液相合成法”帮助 公司产品在倍率性、低温性和容量性优于其他厂商，且该技术的低能耗也 帮助公司降低成本。 碳纳米管渗透率持续提升， 公司产品市场份额有望扩大碳纳米管渗透率持续提升， 公司产品市场份额有望扩大： 相比传统导电剂， -200% 0% 200% 400% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 德方纳米 沪深300 电力设备与新能源 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析

7、师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 电电 力力 设设 备备 与与 新新 能能 源源 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 碳纳米管导电性能优秀， 显著降低电极阻抗，成为电动车里程焦虑的解决 方案之一。2018 年，碳纳米管在导电剂中渗透率为 30%左右，随着碳纳 米管成本的逐渐下降以及电池对容量和循环性能的要求提高， 碳纳米管的 渗透率有望持续提升。德方纳米是碳纳米管供应商之一，2018 年市场份 额为 6%，相比 2017 年有所下滑，主要因公司减少了代工产品出货。公司 产品性价比较高，市场份额有望回升，且低价

8、代工业务逐渐退出后，公司 盈利能力也有望追赶龙头企业。 投资建议：投资建议：德方纳米是磷酸铁锂龙头供应商，绑定宁德时代共同成长，其 磷酸铁锂正极盈利水平在行业内位列前位。 公司在先后在曲靖投资 4 亿元 和 10 亿元建设磷酸铁锂产线，加速产能扩张迎接铁锂拐点。在低续航电 动车以及储能需求扩张的情况下， 公司有望迎来量利齐升的业绩拐点。预 计 20192021 年公司 EPS 为 2.31、3.34、4.57，对应 PE 为 56、39、28 倍， 首次覆盖，给予推荐评级。 风险提示：风险提示：电池技术路线改变、新能源汽车销量不及预期、储能需求不及 预期、 公司产能投产不及预期、 原材料价格变

9、动超预期、 疫情影响超预期。 pOqPpPsOsPpRmOpOrOuNnOaQcM7NnPmMmOpPfQpPsOeRrRmN9PnNzRuOnOzRvPmPyQ 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 磷酸铁锂龙头，与宁德时代共成长 . 6 1.1 磷酸铁锂绝对龙头，加速扩建曲靖产线 . 6 1.2 管理层技术出身，纳米工艺引领潮流 . 7 1.3 市场份额持续提升，大客户战略减少费用 . 9 2. 后补贴时代铁锂性价比凸显，CTP 推进磷酸铁锂渗透率提升 . 11 2.1 三元铁锂分工明确，低续航车型铁锂回暖 . 11 2.2 CTP 引领电池包技术革命，磷酸铁锂性

10、价比凸显 . 13 2.3 电网储能加速发展，5G 拉动通信储能 . 15 2.4 大客户战略奏效，龙头携手共成长 . 17 3. 工艺领先获大客户青睐，成本优化加强盈利水平 . 19 3.1 工艺领先产品优质，布局专利扩大优势 . 19 3.2 贴近原料产地减费用，多环节布局降成本 . 22 4. 碳纳米管渗透率不断提升，自产导电剂加强正极竞争力 . 24 4.1 碳纳米管提升导电性，成本制约其渗透率 . 24 4.2 公司产品物美价优，市场份额有望扩大 . 25 5. 风险提示 . 28 附：盈利预测表 . 29 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：德

11、方纳米历史沿革 . 6 图 2：2018 年磷酸铁锂正极材料市场份额 . 6 图 3：2019 前三季度磷酸铁锂正极材料市场份额 . 6 图 4：2018 年德方纳米客户结构 . 7 图 5：2019 年宁德时代磷酸铁锂供应商 . 7 图 6：德方纳米股权结构（截止 2019 年 11 月 8 日） . 8 图 7：公司近三年研发费用情况 . 9 图 8：可比公司研发费用率 . 9 图 9：公司近年营收情况（亿元） . 9 图 10：公司今年归母净利润情况（亿元） . 9 图 11：2018 年以来锂源价格（元/吨） . 10 图 12：2018 年以来磷酸价格（元/吨） . 10 图 13：

12、公司各业务毛利率 . 10 图 14：磷酸铁锂正极可比公司毛利率 . 10 图 15：磷酸铁锂正极市场集中度 . 10 图 16：磷酸铁锂正极市场份额 . 10 图 17：可比公司销售费用率 . 11 图 18：可比公司研发费用率 . 11 图 19：磷酸铁锂在不同电动车中装机量渗透率 . 12 图 20：20182019 年新能源专用车中物流车销量占比 . 12 图 21：各批次目录中客车和专用车的平均能量密度 . 12 图 22：磷酸铁锂在专用车和客车中的渗透率 . 12 图 23：推荐目录中搭载磷酸铁锂电池的乘用车占比 . 13 图 24：推广目录中年度各车型搭载磷酸铁锂电池数量占比 .

13、 13 图 25：比亚迪“刀片电池”特殊点. 14 图 26：比亚迪“刀片电池”结构图. 14 图 27：宁德时代 CTP 电池包性能 . 14 图 28：宁德时代 CTP 电池包结构图 . 14 图 29：电池包中 PACK 与电芯成本构成 . 15 图 30：我国电化学储能新增装机（MW） . 15 图 31：2019 年中国电化学储能应用场景 . 15 图 32：5G 基站建设进程估计（万个） . 16 图 33：我国通信基站累计数量 . 16 图 34：2016-2018 德方纳米近年前五大客户占当期营收比例 . 17 图 35：20162018 年宁德时代占公司收入比重 . 18 图

14、 36：20162018 年湖北金泉占公司收入比重 . 18 图 37：宁德时代应收款与应付款占比 . 19 图 38：宁德时代与湖北金泉应收款在各自收入中的占比 . 19 图 39：德方纳米 LFP 正极倍率性 . 20 图 40：贝特瑞 LFP 正极倍率性 . 20 图 41：德方纳米 LFP 正极低温放电性 . 20 图 42：贝特瑞 LFP 正极低温放电性 . 20 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：德方纳米石墨烯包覆工作论文 . 21 图 44：NCM 与 LFP 正极材料价格（万元/吨） . 22 图 45：德方纳米 LFP 原材料单价构成（万元/吨） .

15、22 图 46：锂源价格（元/吨） . 22 图 47：磷酸价格（元/吨） . 22 图 48：中国铁矿石价格指数 . 22 图 49：LFP 正极原材料成本构成 . 22 图 50：我国磷矿储量分布 . 23 图 51：德方纳米铁源来源变化 . 23 图 52：公司硝酸铁自产工艺 . 23 图 53：动力电池中碳纳米管渗透率 . 24 图 54：全球碳纳米管导电浆料需求预测（万吨） . 24 图 55：主要企业碳纳米管销售均价（万元/吨） . 25 图 56：2017 年碳纳米管市场份额 . 27 图 57：2018 年碳纳米管市场份额 . 27 图 58：公司碳纳米管导电液自产与代工数量（

16、万吨） . 27 图 59：公司碳纳米管导电液自产与代工价格（万元/吨） . 27 图 60：碳纳米管单位成本拆分（万元/吨） . 27 图 61：可比公司碳纳米管浆料毛利率 . 27 表 1：公司首发募投项目（万元） . 7 表 2：公司自主研发的先进技术 . 8 表 3：主流的电池产品性能参数对比 . 12 表 4：相同续航里程下铁锂和三元重量差别 . 13 表 5：CTP 技术提升电池包成组效率带来能量密度提升（Wh/kg） . 14 表 6：通信储能电池需求测算 . 16 表 7：磷酸铁锂电池需求（GWh） . 17 表 8：20172019 年磷酸铁锂电池装机量排行（GWh） . 1

17、8 表 9：德方纳米磷酸铁锂生产工艺优势 . 19 表 10：公司铁源变化情况 . 24 表 11：不同导电剂价格 . 25 表 12：主要碳纳米管生产企业产品技术对比 . 26 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 磷酸铁锂龙头磷酸铁锂龙头，与宁德时代与宁德时代共成长共成长 1.1 磷酸铁锂磷酸铁锂绝对龙头绝对龙头，加速扩建曲靖产线加速扩建曲靖产线 德方纳米是动力电池磷酸铁锂正极材料的领先供应商，公司总部位于深圳市南山区，先 后在广东佛山和山东肥城建立研发和生产基地，公司实际控制人具有深厚的技术背景。 公司对其产品和技术拥有完全的自主知识产权，主要产品为纳米磷酸铁锂和碳纳米管

18、导 电液，多项产品均被认定为“广东省高新技术产品” ，是全国纳米技术标准化技术委员会 委员单位、深圳市市级工程实验室依托单位、广东省省级工程中心依托单位。 图图 1：德方纳米历史沿革德方纳米历史沿革 资料来源：德方纳米招股说明书 长城证券研究所 公司主营业务为纳米级锂离子电池材料的研发、生产和销售，是国内磷酸铁锂材料领域 的领先者，其产品主要应用于锂离子动力电池及储能电池的正极材料。根据 GGII，公司 2019 年前三季度磷酸铁锂正极材料市场份额为 32%， 领先第二名 11 个百分点， 相比 2018 全年提升 8 个百分点，市场份额不断向公司聚集，龙头优势不断显现。 图图 2：2018

19、年年磷酸铁锂正极材料市场份额磷酸铁锂正极材料市场份额 图图 3：2019 前三季度磷酸铁锂正极材料市场份额前三季度磷酸铁锂正极材料市场份额 资料来源：GGII 长城证券研究所 资料来源：GGII 长城证券研究所 德方纳米 24% 贵州安达 10% 北大先行 9% 贝特瑞 9% 天津斯特兰 3% 烟台卓能 3% 其他 42% 德方纳米 32% 贝特瑞 21% 北大先行 8% 贵州安达 6% 天津斯特兰 2% 烟台卓能 0% 其他 31% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 市场份额逐渐提升主要受益于德方纳米的大客户战略。公司凭借其优秀的产品质量与强 大的技术实力，绑定宁德时代等锂电池

20、龙头企业，2019H1，宁德时代在公司收入占比超 过 60%， 且根据鑫椤资讯， 2019 年德方纳米在宁德时代磷酸铁锂正极材料中占比高达 40%， 公司已经与宁德时代建立了长期稳定的合作关系。除此之外，公司向亿纬锂能子公司湖 北金泉等优质客户拓展，加快优质电池企业客户布局。 图图 4：2018 年德方纳米客户结构年德方纳米客户结构 图图 5：2019 年宁德时代磷酸铁锂供应商年宁德时代磷酸铁锂供应商 资料来源：公司公告 长城证券研究所 资料来源：鑫椤资讯 长城证券研究所 2019 年 4 月，公司于创业板上市，募集资金约 4.5 亿，主要用于增加主营产品纳米磷酸 铁锂产能、提高公司研发能力和

21、配套信息化系统等项目。其中，1.5 万吨磷酸铁锂项目实 施主体为曲靖德方，与曲靖麟铁均在曲靖经开区建设，增加对大客户宁德时代的供应能 力。 表表 1：公司首发募投项目公司首发募投项目（万元）（万元） 序号序号 项目名称项目名称 实施主体实施主体 投资总额投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金 建设期建设期 1 年产 1.5 万吨纳 米磷酸铁锂项目 曲靖德方 60,194.65 23,797.33 24 个月 2 锂动力研究院项 目 德方纳米 佛山纳米 15,002.72 5,931.17 24 个月 3 信息化建设项目 德方纳米 4,327.32 1,710.76 24 个月 4 补充流动资金

22、 德方纳米 20,000.00 7,906.79 24 个月 合计合计 99,524.69 39,346.05 - 资料来源：招股书 长城证券研究所 公司目前拥有深圳、佛山、山东、曲靖四大生产基地，按照业务划分为：1）碳纳米管： 山东德方主要生产碳纳米管粉体，坪山分公司主要负责碳纳米管导电液；2）佛山德方、 曲靖麟铁、曲靖德方主要生产磷酸铁锂。2019 年以来，公司加大对曲靖基地的投建，先 后投资 4 亿元和 10 亿元在云南曲靖扩建磷酸铁锂产线，保证磷酸铁锂产地靠近原材料磷 源的供应点。 1.2 管理层技术出身管理层技术出身，纳米工艺引领潮流纳米工艺引领潮流 公司控股股东吉学文、 孔令涌、

23、王允实均有深厚技术背景， 在纳米材料领域有深厚研究。 董事长吉学文被吉林师范大学物理学院聘为兼职教授，2014 年入选“中国电动汽车百人 宁德时代 74% 湖北金泉 19% 赣锋电池 3% 海基新能源 2% 安徽信义 2% 德方纳米, 40% 贝瑞特、万 润、裕能, 60% 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 会”理事会，曾独立开发出多种气敏传感器；总经理孔令涌是全国纳米技术标准化技术 委员会委员、全国纳米技术标准化技术委员会纳米储能技术标准化工作组组长、化学工 程高级工程师、2016 年“广东特支计划”科技创新领军人才，并入选国家科技专家库， 主持多项科技部、工信部、深圳市科创委

24、等科研项目，为公司核心技术发明人；王允实 曾任中科院金属研究院助理研究员 20 年，从事航天材料方面研究。 图图 6：德方纳米股权结构（截止德方纳米股权结构（截止 2019 年年 11 月月 8 日）日） 资料来源：Wind 长城证券研究所 德方纳米曾主导制订了两项国际标准，牵头起草一项国家标准，在国内获得 22 项发明专 利，1 项使用新型专利授权，多项产品均为广东省高新技术产品。公司是全国纳米技术标 准化技术委员会委员单位、深圳市市级工程实验室依托单位、是广东省省级工程中心依 托单位。近日，佛山德方收到广东省科学技术厅、广东省财政厅、国家税务总局广东省 税务局联合颁发的高新技术企业证书 ，

25、再次通过国家高新技术企业认定。公司对其产 品和技术拥有完全的自主知识产权，已取得核心技术如下表： 表表 2：公司自主研发的先进技术公司自主研发的先进技术 核心技术核心技术 特点及技术优势特点及技术优势 自热蒸发液相合成法 特点：离子级均匀混合；独特的掺杂技术；优异的综合性能；环境友好无污染；无需球磨，一次合成； 成品率高、低能源消耗、成本低。 优势：反应条件常温常压；前强体反映阶段无需外部额外加热；生产成本较低 非连续石墨烯包覆 特点： 首次利用高导电的石墨烯结构包覆在磷酸铁锂表面， 并成功制造出缺陷形成非连续的石墨烯结构。 优势：降低粉末的体积电阻率，但不影响锂离子进出，从而有效降低电池内阻，提高电池高低温性能 离子掺杂技术 特点：在液相反应中通过引入其他离子，部分取代磷酸铁锂晶格中的元素。 优势：引入高电位离子，改善电极材料循环寿命与充放电性能；调节活性原子比例，有效改善电极内部 的传导性能，从而显著提高倍率性能。 碳纳米管生产技术 特点：独特的催化剂制备技术；碳纳米管生长技术；碳纳米管纯化技术。 优势：产品纯度高达 99%以上，显著提高了锂离子的安全性能；可根据客户需求生产不同规格、性能的 碳纳米管。 碳纳米管导电液的生 产技术 特点：高浓度均匀分散，不易沉降；直接应用于产品，无残留，对电池无负面影响。