1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年04月02日 交运设备交运设备/汽车零部件汽车零部件 当前价格(元)： 32.14 合理价格区间(元)： 36.1936.96 林志轩林志轩 执业证书编号：S0570519060005 研究员 刘千琳刘千琳 执业证书编号：S0570518060004 研究员 邢重阳邢重阳 联系人 资料来源：Wind 智能座舱智能座舱核心核心，智能网联新星，智能网联新星 德赛西威(002920) 智能座舱产品为核心智能座舱产品为核心，智能驾驶智能驾驶、车联网促增长车联网促增

2、长 德赛西威是国内汽车电子核心企业，主业是智能驾驶舱，新兴业务为智能 驾驶以及车联网解决方案。公司核心产品智能驾驶舱单车价值量大、受益 产品渗透率提升，发展迅速，成为公司成长的核心动力。公司开发的智能 驾驶和车联网产品已经量产，受益于智能网联行业发展提速，公司 ADAS 业务收入 20 年有望翻倍增长。受疫情影响，汽车行业 Q1 销量或下滑超过 40%，但我们预计行业销量从 Q2 开始有望逐季恢复，公司主要客户长安 汽车处于较强车型周期有望为公司业绩带来增量。我们预计公司 19-21 年 实现 EPS0.53、0.77、1.16 元，给予“增持”评级。 传统业务融合为智能驾驶舱传统业务融合为智

3、能驾驶舱，液晶仪表盘渗透率提升液晶仪表盘渗透率提升 公司的传统业务车载娱乐信息系统、驾驶信息显示系统、空调控制、车身控 制、通信模块等融合为智能驾驶舱业务。成套方案供应有利于提升公司单车 价值量， 增加公司产品的吸引力。 智能驾驶舱主要构成部分有前中控液晶屏、 后排液晶屏、液晶仪表盘、流媒体后视镜和抬头显示（HUD）等，车企已经 将智能网联作为差异化的核心竞争力，智能座舱产品渗透率有望逐渐提升。 随着液晶仪表盘等产品渗透率提升，国内智能驾驶舱行业 2025 年市场空间 有望超过千亿元，20-25 年复合增速 15%。液晶仪表盘行业 2025 年市场空 间有望达到 512 亿元，20-25 年复

4、合增速 20%。 开发多项自动驾驶产品开发多项自动驾驶产品，未来发展前景广阔未来发展前景广阔 公司开发的智能驾驶辅助产品逐步量产。360 环视系统有多个项目相继量 产。24G 毫米波雷达已获得项目订单并于 2019 年量产，77G 毫米波雷达 在 2019 年达到可量产状态。公司与英伟达和小鹏汽车签订合作协议，联 合开发 L3 级别智能驾驶系统并计划于 2020 年量产。公司的全自动泊车系 统已经量产，并获得国内领军车企下一代全自动泊车和代客泊车产品的平 台化项目定点。2020 年国内自动驾驶发展提速，我们预计公司 ADAS 业 务 19-21 年每年收入增速可达到 100%。 车联网业务取得

5、突破车联网业务取得突破，T-box 已量产已量产 公司的 T-box 产品已经在多个车型上配套量产。V2X（车路协同）产品获 得国际品牌车厂项目定点，计划于 2020 年量产。在智能驾驶创新发展 战略等政策推动、技术进步和市场需求驱动下，中国车联网行业进入发 展快车道，2020 年市场规模有望突破 2000 亿元，同比+32%。 国内汽车电子核心标的，给予“增持”评级国内汽车电子核心标的，给予“增持”评级 我们预计公司 19-21 年收入分别为 53.43、59.56、72.49 亿元，同比-1%、 +11%、+22%；归母净利润分别为 2.89、4.23、6.36 亿元，同比-30.5%、

6、+46%、+50%，对应 EPS0.53、0.77、1.16 元。2020 年可比公司平均估 值47倍PE， 给予公司2020年4748倍PE估值， 给予目标价36.1936.96 元，给予“增持”评级。 风险提示： 汽车行业增长不及预期， 产品开发不达预期， 政策支持不达预期。 总股本 (百万股) 550.00 流通 A 股 (百万股) 122.35 52 周内股价区间 (元) 21.30-48.25 总市值 (百万元) 17,677 总资产 (百万元) 1,464 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 6,010 5,409 5,3

7、43 5,956 7,249 +/-% 5.85 (10.01) (1.22) 11.49 21.69 归属母公司净利润 (百万元) 616.43 416.00 289.19 423.35 635.99 +/-% 4.43 (32.51) (30.48) 46.39 50.23 EPS (元，最新摊薄) 1.12 0.76 0.53 0.77 1.16 (倍) 28.68 42.49 61.12 41.75 27.79 ,华泰证券研究所预测 0 312 623 935 1,246 (34) (13) 9 30 51 19/0419/0719/1020/01 (万股)(%) 成交量(右轴)德赛西

8、威 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：增持增持（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 02 日 2 正文目录正文目录 投资概要 . 3 核心观点 . 3 区别于市场的观点 . 3 盈利预测及投资建议 . 3 国内汽车电子核心企业，智能驾驶舱、智能网联双驱动 . 4 国内汽车电子核心企业，前身为合资企业 . 4 实际控制人为惠州市国资委 . 4 车载娱乐信息系统为主要收入来源，智能驾驶、车联网为新兴业务 . 5 18-19 年国内车市下滑拖累公司业绩，19 年 Q4

9、利润拐点来临 . 6 传统产品融合为智能驾驶舱，液晶仪表盘渗透率提升. 9 智能驾驶舱融合公司传统业务，单车配套量提升 . 9 智能驾驶舱单车价值量和渗透率提升，行业快速增长 . 11 智能驾驶舱供应商较多，成本优势助公司国产替代 . 12 液晶仪表盘渗透率提升，单车价值量显著提升 . 12 发展自动驾驶、车联网业务，未来前景广阔 . 14 开发多项自动驾驶产品，车联网业务取得突破 . 14 国内外车企加快布局，ADAS 行业发展提速 . 14 77GHz 毫米波雷达可量产，国产替代有望 . 15 联合英伟达、小鹏汽车，开发 L3 级别自动驾驶技术 . 16 T-box 产品配套量产，行业竞争

10、较激烈 . 16 V2X 产品已获定点，车联网行业发展迅速 . 17 主要客户车型周期来临，新订单有望放量 . 19 长安汽车新车周期来临，疫情后业绩有望恢复 . 19 积极国际化，突破欧系、日系客户 . 19 盈利预测与估值. 20 风险提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 mNsNrRrNsPrPnPpOrOwPpM6MbP7NtRrRpNmMeRoOtPkPqQtM7NqQzQxNrMqMNZmOsM 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 02 日 3 投资概要投资概要 核心观点核心观点 1、智能驾驶舱行业空间大增速快，智能驾驶舱行业空间大增速快，据我们测算，据

11、我们测算，单车配套超过单车配套超过 9000 元元，行业行业 6 年年增速增速 15%左右左右。智能驾驶舱产品融合车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统等传统业务，公司 针对已有客户配套的单车价值量有望提升，同时也能吸引更多新客户的订单。智能驾驶舱 已经成为自主车企差异化的核心卖点和中高端化战略落实的重要环节，未来合资有望跟进， 智能驾驶舱产品渗透率有望快速提升。国内智能驾驶舱行业 2025 年市场空间有望超过千 亿元， 20-25 年复合增速 15%。 液晶仪表盘行业 2025 年市场空间有望达到 512 亿元， 20-25 年复合增速 20%。 2、 2020 年智能驾驶行业发展年智能驾驶行业

12、发展有望有望提速提速， 公司多项智能驾驶产品量产， 未来发展前景广阔。， 公司多项智能驾驶产品量产， 未来发展前景广阔。 2020 年国家出台了智能驾驶创新发展战略 、自动驾驶分级标准等政策。自主车企将智 能网联作为差异化的核心竞争力，后续合资企业有望跟进，L2+级别的高级智能辅助驾驶 配套有望迅速提升。自动驾驶产业链分为感知、决策、执行三个环节。据我们测算，公司 开发的产品毫米波雷达2020年国内市场空间约183亿元， 预计20-22年行业平均增速20% 左右。据前瞻研究院数据，车联网行业发展迅速，2020 年行业空间有望超过 2000 亿元， 同比+32%左右。 公司开发的 T-box 已

13、经量产配套多个车型。 V2X 产品已经获得项目定点。 3、2020 年汽车行业销量有望逐季改善年汽车行业销量有望逐季改善，公司客户长安汽车公司客户长安汽车处于较强车型周期，有望推动处于较强车型周期，有望推动 公司业绩增长。公司业绩增长。2019 年 Q4 公司收入和利润出现向上拐点，主要原因是下游客户一汽大 众、吉利、长安等 Q4 销量正增长。受疫情影响，我们预计 2020 年 Q1，国内乘用车行业 销量同比-40%以上，2020 年全年乘用车销量或同比-5%，乘用车销量有望从 Q2 开始逐 季改善。公司下游客户长安汽车 2020 年处于较强车型周期，销量有望实现正增长。我们 预计公司业绩有望

14、逐季改善。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1、 市场认为公司研发费用高， 短期利润体现较难。 公司 2018 年研发费用占收入比例 10%， 2019-2022 年研发费用占收入比例或仍在 10%以上。 我们认为公司所处行业技术壁垒 较高，只有不断投入研发才能使公司不断开发出新的产品，掌握核心竞争力，市占率 持续提升，为公司长期的发展奠定基础，短期应更多注重公司收入端的成长和市占率 的提升。 2、 市场认为公司所处行业市场竞争激烈，外资占据优势地位，竞争激烈导致利润率低。 我们认为智能驾驶舱、智能驾驶和车联网是未来发展方向，市场空间不断增长，公司 首先有望受益于行业的成长业务规模不断做大。

15、其次，相对外资国产零部件有成本优 势和快速响应速度，随着技术差距缩小，有望实现国产替代，进一步提升市场份额。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计公司 19-21 年收入分别为 53.43、 59.56、 72.49 亿元， 同比-1%、 +11%、 +22%； 归母净利润分别为 2.89、4.23、6.36 亿元，同比-30.5%、+46%、+50%，对应 EPS0.53、 0.77、1.16 元。2020 年可比公司平均估值 47 倍 PE，给予公司 2020 年 4748 倍 PE 估 值，给予目标价 36.1936.96 元，给予“增持”评级。 公司研究/首次覆盖 | 202

16、0 年 04 月 02 日 4 国内汽车电子核心企业，国内汽车电子核心企业，智能驾驶舱、智能网联双智能驾驶舱、智能网联双驱动驱动 国内汽车电子核心企业，前身为合资企业国内汽车电子核心企业，前身为合资企业 公司是国内汽车电子核心企业，主业是公司是国内汽车电子核心企业，主业是为智能驾驶舱、智能驾驶以及车联网技术提供解决为智能驾驶舱、智能驾驶以及车联网技术提供解决 方案和服务。方案和服务。公司主要产品是智能驾驶舱（包含车载信息娱乐系统、空调控制器、驾驶信 息显示系统等） ，智能驾驶辅助系统（包含 360 高清环视、毫米波雷达、自动泊车系统、 L3 级别自动驾驶解决方案） 、车联网产品（T-box、V

17、2X 解决方案） 。主要客户为国内外主 流整车厂，如一汽大众、马自达、一汽、上汽、吉利、长城、广汽、奇瑞、沃尔沃等。公 司核心技术包括车载信息娱乐系统、 汽车总线、 导航引擎及软件、 全自动空调控制器算法、 驾驶信息显示系统、显示模组与系统、车身控制模块以及智能驾驶辅助系统等。 公司前身为合资企业，传承西门子威迪欧技术公司前身为合资企业，传承西门子威迪欧技术产品产品。公司前身中欧电子工业有限公司于 1986 年成立，由荷兰飞利浦、香港金山和惠州工业发展总公司合资成立，主业生产汽车 音响系统。1998 年，德国曼内斯曼威迪欧入主飞利浦汽车音响系统，将德国人的品质与 务实带给了中欧电子，让其与国内

18、众多汽车制造商的合作得以进一步加强。2001 年，西 门子收购曼内斯曼威迪欧，公司也随之于 2002 年正式更名为西门子威迪欧汽车电子（惠 州） 有限公司， 德赛集团与西门子威迪欧汽车电子分别持有 30%和 70%的公司股份。 2010 年，德赛集团正式收购外方全部股份，成立一个凝聚了德赛集团（DESAY）心血并传承西 门子威迪欧 （SIEMENS VDO） 技术产品的德赛集团全资控股公司： 德赛西威 （DESAY SV AUTOMOTIVE） 。2017 年，公司于 A 股上市。 图表图表1： 德赛西威发展历程德赛西威发展历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 实际控制人为实际控制人为惠州

19、市国资委惠州市国资委 德赛西威的大股东德赛集团持股比例 58%， 德赛集团的实际控制人是惠州市国资委。 惠州 市国资委在德赛集团的持股比例为 51%，所以惠州市国资委也是德赛西威的实际控制人， 通过德赛集团持有公司 29.7%股权， 另外惠州德恒实业有限公司持有德赛集团 49%股份。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 02 日 5 图表图表2： 德赛西威股权结构德赛西威股权结构（截至（截至 2019 年三季报年三季报） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 车载娱乐车载娱乐信息信息系统为系统为主要收入来源主要收入来源，智能驾驶、车联网为新兴业务，智能驾驶、车联网为新兴业务 德赛西威

20、是国内汽车电子企业代表之一，主要业务分为六类：车载娱乐系统、车载信息系 统、车载空调控制器、驾驶信息显示系统、EMS（电子制造服务） 、其他主营业务（主要 是 ADAS） 。公司最主要的两块业务是车载娱乐系统和车载信息系统。2019H1 车载娱乐系 统、车载信息系统、车载空调控制器、驾驶信息显示系统、EMS 营收占比分别为 69%、 11%、8%、5%、1.5%。车载娱乐系统、车载信息系统、其他的毛利润占比分别为 70%、 15%、15%。 图表图表3： 德赛西威各项业务收入占比情况德赛西威各项业务收入占比情况 图表图表4： 德赛西威德赛西威 2019 年年 H1 毛利润占比情况毛利润占比情况

21、 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司传统的两块主要业务是车载娱乐系统和车载信息系统公司传统的两块主要业务是车载娱乐系统和车载信息系统，智能座舱智能座舱是传统业务的融合是传统业务的融合， 自动驾驶和车联网为公司新兴业务自动驾驶和车联网为公司新兴业务。车载娱乐信息系统分别为娱乐系统和信息系统，前者 主要是硬件，包括通过中控屏、CD、VCD、收音机、多媒体等音视频设备为车内驾乘人 员提供娱乐服务，后者主要是软件，包括导航引擎与软件、电子地图、无线广播信息，远 程通信等设备为驾乘人员提供信息服务。驾驶信息显示系统的主要产品是仪表盘，又分为 机械仪表盘和液晶仪表

22、盘。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019H1 车载娱乐系统车载信息系统车载空调控制器 驾驶信息显示系统EMS其他主营业务 车载娱乐系 统 70.0% 车载信息系 统 15.4% 其他 14.7% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 02 日 6 国内市场是公司主要市场，占比超过国内市场是公司主要市场，占比超过 80%。公司 2017-2019H1 在中国大陆地区销售收入 为51/45/19亿元， 占比分别为85%/84%/84%； 国外收入8/9/3.7亿元， 占比14%/16%/16%。 德赛西威一直在积极拓展国际市场

23、业务，主要目标是欧系的德国大众和日系的丰田。2019 年公司已经获得了丰田的定点，国际化又迈出一步。 图表图表5： 2019 年年 H1 海外业务占比情况海外业务占比情况 图表图表6： 2014-2019 年年 H1 海外业务占比情况海外业务占比情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司客户以合资和自主车企为主公司客户以合资和自主车企为主，公司新拓展了丰田等日系客户公司新拓展了丰田等日系客户。从公司招股说明书情况 看，2017 年 H1 公司前十大客户分别为一汽大众（19%） 、广汽集团（14%） 、上汽通用五 菱（13%） 、长城汽车（9%） 、日本马

24、自达（9%） 、长安马自达（5%） 、一汽轿车（5%） 、 上汽集团（4%） 、奇瑞汽车（4%） 。由于广汽自主、上汽通用五菱销量下滑，吉利、长城 汽车销量增长，2018 年公司前五大客户收入占比分别为 23%、12%、11%、8%、7%， 一共占比为 61%。根据公司 19 年中报，公司获得了日本丰田的定点项目，进一步突破了 日系客户，证明了公司的产品实力。 图表图表7： 2017H1 公司前十大客户构成公司前十大客户构成 图表图表8： 2018 年公司客户结构年公司客户结构 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 18-19 年国内车市下滑拖累公司业绩

25、年国内车市下滑拖累公司业绩，19 年年 Q4 利润拐点来临利润拐点来临 18-19 年年国内车市下滑拖累公司业绩，国内车市下滑拖累公司业绩，19 年年 Q4 公司利润公司利润拐点来临。拐点来临。公司在 2017-2019 年的营业收入分别为 60、54、53 亿元，同比增速+6%、-10%、-1%。2017-2019 归母净 利润分别为 6.16、4.16、2.89 亿元，同比增速+4%、-33%、-30%。公司预计 2019 年全 年收入略下滑，主要原因是乘用车行业景气度下行，下游客户销量下滑。公司 2019 年归 母净利润 2.89 亿元， 同比-30%， 公司利润下滑的主要原因是毛利率下

26、滑、 研发费用提升。 2019 年 Q4 公司收入 18 亿元，同比+33%，归母净利润 1 亿元，同比+32%。公司 Q4 业 绩表现优异，主要原因是公司主要客户长安、吉利、大众销量同比提升，同时因为研发费 用加计扣除的税收优惠政策产生了所得税返还。 中国大陆 84% 境外 16% 0 10 20 30 40 50 60 70 2001720182019H1 中国大陆国外其他业务(地区) （亿元） 一汽大众, 19% 广汽集团, 14% 通用五菱, 13% 长城汽车, 9% MAZDA, 9% 长安马自达, 5% 一汽轿车, 5% 上汽集团, 4% 奇瑞汽车, 4% 上

27、汽通用, 0% 第一名 23% 第二名 12% 第一名 11% 第二名 8% 第一名 7% 其他 39% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 02 日 7 图表图表9： 行业销量下滑导致公司收入下滑行业销量下滑导致公司收入下滑 图表图表10： 收入下滑叠加研发费用上升，公司利润下滑幅度较大收入下滑叠加研发费用上升，公司利润下滑幅度较大 资料来源：wind，华泰证券研究所 资料来源：wind，华泰证券研究所 图表图表11： 2019 年年 Q4 营业收入同比大幅增长营业收入同比大幅增长 图表图表12： 2019 年年 Q4 归母净利润同比大幅增长归母净利润同比大幅增长 资料来源：Wi

28、nd，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 因为因为竞争激烈竞争激烈，下游需求不足，下游需求不足，产品年降较多，产品年降较多，公司毛利率公司毛利率下滑下滑。2019 年公司综合毛利 率为 23%，17-19 年，毛利率呈现下降趋势，我们认为主要原因是竞争激烈，下游需求不 足， 产品年降较多， 公司毛利率下滑。 车载信息系统业务毛利率较高， 2018 年毛利率 33%， 基本保持稳定。车载娱乐系统的毛利率 24%，基本保持稳定。因为竞争激烈，年降较多， 车载空调器毛利率 15%，呈下降趋势，驾驶信息显示系统毛利率 13%，呈下降趋势。 图表图表13： 德赛西威毛利率呈下滑趋势德赛西

29、威毛利率呈下滑趋势 图表图表14： 车载空调器和驾驶信息显示系统毛利率成下滑趋势车载空调器和驾驶信息显示系统毛利率成下滑趋势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 研发费用研发费用率率提升导致公司期间费用率提升提升导致公司期间费用率提升。公司持续加大在研发方面的投入，2018 年公 司研发费用 5.24 亿元， 占收入比例 9.7%。 我们预计公司 2019 年研发费用大约 7.15 亿元， 占收入比例 13.4%。公司持续在智能驾驶、智能驾驶舱和车联网领域加大研发投入。由于 研发费用增长，公司期间费用率提升。我们预计 20-21 年公司研发费用占收入比例可能

30、维 持在较高水平。公司销售费用率比较平稳，大约在 3.6%左右。公司负债较少，资产负债 所以财务费用率维持 0.26%的在较低水平。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2001720182019 营业收入（百万元）YoY（右） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 700 2001720182019 归母净利润（百万元）增速

31、YoY（右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 营业收入（百万元）YoY（右） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 50 100 150 200 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 归母净利润（百万元）增速YoY（右轴） 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 0

32、 50 100 150 200 250 300 350 400 2001720182019 毛利润（百万元)毛利率（%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 200172018 车载娱乐系统车载信息系统 车载空调控制器驾驶信息显示系统 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 02 日 8 图表图表15： 研发费用占收入比率上升研发费用占收入比率上升 图表图表16： 管理费用率上升趋势明显管理费用率上升趋势明显 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 毛利率下滑叠加期间费用率上升毛利率下滑叠加期间费用率

33、上升，公司净利率下滑。，公司净利率下滑。公司上市后公司 ROE 从 17%下滑到 了 7%，主要原因是净利率下滑、资产周转率下滑以及资产负债率降低。2019 年公司净利 率 5%，净利率下滑主要因为收入下滑、毛利率下滑、管理费用率提升。公司自有现金流 健康，除了 2015 年公司处于现金净流入状态。 图表图表17： ROE 逐年下滑逐年下滑 图表图表18： 除除 2015 年外年外维持现金流入，自由现金流较健康维持现金流入，自由现金流较健康 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表19： 2019 年年 Q4 公司毛利率公司毛利率环比持平环比持平 图表图

34、表20： 2019 年年 Q4 净利率有所改善净利率有所改善 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200019 研发费用(百万元）研发费用占比（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201420162018 销售费用率管理费用率 财务费用率期间费用率 16.6% 10.5% 6.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20172018201

35、9 ROE（%） (100) 0 100 200 300 400 500 2001720182019 自由现金流（百万元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 德赛西威季度毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 德赛西威季度净利率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 02 日 9 传传统产品融合为智能驾

36、驶舱统产品融合为智能驾驶舱，液晶仪表盘渗透率提升液晶仪表盘渗透率提升 智能驾驶智能驾驶舱融合公司传统业务舱融合公司传统业务，单车配套量提升单车配套量提升 公司的公司的智能驾驶舱智能驾驶舱产品融合多项公司传统产品产品融合多项公司传统产品， 成套方案供应有利于增加公司的单车配套成套方案供应有利于增加公司的单车配套 价值量价值量，增强公司产品的吸引力增强公司产品的吸引力。公司的智能驾驶舱产品融合了车载信息娱乐系统、驾驶 信息显示系统、空调控制器、车身控制、通信模块等系统，打造以人为中心的智能出行空 间，提供基于自动驾驶等级的智能关怀、高效安全的解决方案。 公司的智能驾驶舱公司的智能驾驶舱已经发布了已

37、经发布了 3.0 版本版本，配套理想、长安、天际等车企。，配套理想、长安、天际等车企。据公司 2019 年 半年报，2019 年 6 月，公司在上海 CES 上发布了智能驾驶舱 3.0 版本，公司首个基于国 际领先芯片高通骁龙 820A 的四屏互动智能驾驶产品，已在理想汽车的理想 ONE 车 型上配套量产。 图表图表21： 理想理想 One 高清四屏智能驾驶舱高清四屏智能驾驶舱 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 智能驾驶智能驾驶舱是智能汽车的重要舱是智能汽车的重要组成部分组成部分。智能汽车指通过搭载先进传感器、控制器、执行 器等装置，运用信息通信、互联网、大数据、云计算、人工智能等新技术，具

38、有部分或完 全自动驾驶功能，由单纯交通工具逐步向智能移动空间转变的新一代汽车。智能汽车由车 联网、智能座舱、自动驾驶三部分组成，智能座舱主要功能是舒适娱乐，包含人机交互、 车载终端、智能座椅和情感设计等内容。智能驾驶舱主要构成包括车载信息娱乐系统（主 要是前座中控屏） 、液晶仪表盘、后座中控屏、抬头显示（HUD） 、流媒体后视镜、语音控 制等。 智能座舱中各项功能集成整合为一个系统， 在一套芯片和软件驱动下实现全部功能。 据我们测算，2020 年智能座舱的单车价值量在 9350 元左右。 智能驾驶舱全产业链包括上游二级供应商、中游一级供应商和下游主机厂（前装） 、智能驾驶舱全产业链包括上游二级

39、供应商、中游一级供应商和下游主机厂（前装） 、4S 店店 （后装） 。（后装） 。上游主要是二级供应商，主要供应的硬件是显示屏模组、外观塑料件、印刷电 路板、 处理器芯片、 外观结构件、 仪表显示器等产品， 主要供应的软件包括车机操作系统、 车机应用。中游是一级供应商，负责组装和安装软件调试，车载中控娱乐、多媒体信息显 示、液晶仪表、流媒体后视镜、HUD 等系统。下游主要是前装的整车厂家，后装市场的 维修保养网点。公司属于中游的一级供应商。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 02 日 10 图表图表22： 智能驾驶舱上下游构成智能驾驶舱上下游构成 资料来源：盖世汽车，华泰证券研究

40、所 图表图表23： 智能驾驶舱产业链公司智能驾驶舱产业链公司 资料来源：盖世汽车，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 04 月 02 日 11 智能驾驶智能驾驶舱舱单车价值量和渗透率提升单车价值量和渗透率提升，行业快速增长行业快速增长 智能驾驶舱产品单车价值量有望达到传统中控屏系统的智能驾驶舱产品单车价值量有望达到传统中控屏系统的 45 倍倍。 据高工智能产业研究院数 据，传统中控平台的功能比较简单，主要包括汽车仪表盘、音响设备、安全装置等，售价 在 15002500 元左右。而智能驾驶舱提供更多车载信息和娱乐功能，相应的大部分投入 在前后座的显示屏和液晶仪表盘上，售价是传统

41、中控系统的数倍。我们认为随着消费者对 车载娱乐信息需求的增加，中控平台需要承载更多的功能，估计 2020 年硬件端的单车价 值量有望超过 9350 元，包含前座中控屏（1550 元） 、后座中控屏（1550 元） 、液晶仪表 盘（3400 元） 、HUD（1700 元） 、流媒体后视镜（850 元）语音控制（300 元） 。 智能座舱成为国内自主品牌车型的差异化竞争优势智能座舱成为国内自主品牌车型的差异化竞争优势。我们认为为了提升车型的竞争力，智 能驾驶舱从高端车型向中低端车型的渗透进程将会加快。根据高工产业研究院数据，国内 合资品牌中，中控屏和 CD/DVD 影音播放器的渗透率最高，而 HU

42、D 抬头显示、液晶仪表 盘和行车记录仪在 30 万以上的高端车型中渗透较高。国内自主品牌车型中，15 万以下价 位的车型中，中控屏、CDDVD 渗透率较高；而 1530 万价位区间的车型中，液晶仪表 盘、流媒体后视镜、行车记录仪及 HUD 的渗透率大幅提升。自主品牌的 1530 万车型智 能驾驶舱产品渗透率反而高于合资品牌，智能驾驶舱成为自主品牌走向中高端化的重要一 步。 国内智能驾驶舱国内智能驾驶舱 2025 年市场空间有望突破年市场空间有望突破 1000 亿元亿元，2020-2025 复合增速复合增速 15%。由于 疫情影响，我们预计国内乘用车行业 2020 年销量同比-5%。我国千人保有量与发达国家 相比仍有较大差距，随着经济复苏，乘用车销量也有望稳步复苏，预计 2021-2025 年维持 3%的稳定增速（后文市场空间测算均采用此假设） 。根据高工产业研究院数据， 2017 年 智能驾驶舱六大构成前座中控屏、后座中控屏、液晶仪表盘、HUD（抬头显示） 、流媒体 后视镜、语音控制单车价值量分别为 1450、1450、4000、2000、1000、300 元，渗透率 分别为 70%、 0.1%