1、 得利斯（002330）公司深度报告 2020 年 05 月 17 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：中性中性（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 05 月月 17 日日 目前股价 6.89 总市值（亿元） 34.59 流通市值（亿元） 34.58 总股本（万股） 50,200 流通股本（万股） 50,187 12 个月最高/最低 11.28/5.45 分析师：刘鹏 S02 分析师：何长天 S01 数据来源：贝格数据 行业红利带来未来业绩增长行业红利带来未来业绩增

2、长 得利斯得利斯（002330）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 2019 2346 2700 3500 4500 (+/-%) 25.5% 16.2% 15.1% 29.6% 28.6% 净利润 8 8 12 16 20 (+/-%) 7.8% -0.1% 50.1% 30.1% 28.2% 摊薄 EPS 0.02 0.02 0.02 0.03 0.04 PS 1.35 1.92 1.33 1.02 0.80 资料来源：长城证券研究所 冷冻肉未来占比有望提升，猪瘟之下价格持续高位冷冻肉未来占比有望提升，猪瘟之下价格持续高位: 1）

3、冷冻肉占比增加，）冷冻肉占比增加， 未来有望替代更多热鲜肉份额未来有望替代更多热鲜肉份额：我国冻肉产量从 2010 年的 369 万吨提升 到 2018 年的 573 万吨，产量和占比逐步提升。我国目前仍是以热鲜肉为 主，预计未来冷冻肉将会替代更多热鲜肉份额。2）冷冻肉毛利率与猪肉）冷冻肉毛利率与猪肉 价格正相关， 猪瘟导致猪肉价格未来维持高位：价格正相关， 猪瘟导致猪肉价格未来维持高位： 由于先收储再出售的特点， 冷冻肉价格与猪肉价格相关性格外显著； 受猪瘟影响， 猪肉价格预计未来 维持高位。 行业竞争激烈，低温肉制品未来有望成为热点：行业竞争激烈，低温肉制品未来有望成为热点：1）低温肉制品

4、行业竞争）低温肉制品行业竞争 激励，市场集中度有望提升：激励，市场集中度有望提升：我国低温肉制品占比约 35%，未来发展空 间大。由于规模经济，低温肉制品龙头企业市场份额继续加大，行业集中 度有望增加。目前低温肉制品业内竞争激烈；高温肉制品价格优势明显， 作为替代品威胁较大；猪瘟导致猪肉价格上升，行业集中度提高，纵向一 体化程度加大，供应商议价能力增强。2）未来发展前景广阔，低温肉制）未来发展前景广阔，低温肉制 品有望成为下一个热点品有望成为下一个热点:冷链物流的快速发展,肉类产业链整合，低温肉制 品品牌化和市场规范化都为低温肉制品创造机遇， 低温肉制品行业集中度 的提升则有助于龙头企业销量、

5、利润增加。 抓住机遇提高核心竞争力，未来再上新台阶：抓住机遇提高核心竞争力，未来再上新台阶：1）扩大低温肉制品业务：）扩大低温肉制品业务： 低温肉制品是公司利润的主要来源之一， 毛利贡献率约为 40%。 公司应占 据低温肉制品市场更大份额，提高行业集中度。2）持续拓展牛肉业务全）持续拓展牛肉业务全 球产业链：球产业链：供应链方面，公司同澳大利亚、新西兰、美国、加拿大、巴西、 乌拉圭、阿根廷、智利等牛肉出口大国的生产商、经销商均有合作，为公 司肉牛加工项目提供了高品质、 安全、 稳定的牛肉原材料。 销售渠道方面， 积极拓展电商、流通餐饮、贸易市场、商超等渠道，尽快抢占牛肉类产品 市场。3）全面进

6、）全面进行市场布局，广泛拓展营销渠道：行市场布局，广泛拓展营销渠道：公司在山东、吉林、 北京、西安均有自己的生产基地，猪肉供应来源稳定，区位布局合理，具 有销售网点 2 万余个；形成“线上+线下”双渠道运营格局。4）新领导团）新领导团 队注入活力， 依靠国有企业优势带动自身发展：队注入活力， 依靠国有企业优势带动自身发展： 公司目前的管理团队较为 年轻化，有现代化经营理念，有助于公司未来快速发展。未来，得利斯将 -50% 0% 50% 100% 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 得利斯

7、 沪深300 食品饮料 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 食食 品品 饮饮 料料 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 在国有资本背景下更加快速的发展。 投资建议：投资建议：量价齐增，公司业绩有望快速释放。我们预计，2020-2022 年， 公司营业收入分别为为 27/35/45 亿元， 归母净利润分别为 1200/1560/2000 万元，对应 EPS 分别为 0.02/0.03/0.04 元/股，目前股价对应 P/S 分别为

8、1.33/1.02/0.80，首次给予“中性”评级。 风险提示：风险提示：食品安全风险，盈利不达预期风险。 mNsNpOpMsPoPzQpNzRtPzR6McM9PsQoOoMnNkPoOtOiNrQzQbRqQwPuOoOmRwMmQmN 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司基本业务情况 . 6 2. 长期看，冷冻肉与冷却肉未来占比有望提升，行业集中度或将提高 . 8 2.1 冷冻肉占比不断提升，未来有望替代更多热鲜肉份额 . 8 2.2 我国行业集中度较低，未来集中度有望大幅提升 . 9 3. 短期看，冷冻肉有望受益于坚挺的猪价，继续维持高位 . 10 3.

9、1 冷冻肉主要成本来自生猪，下游主要是食品加工企业 . 10 3.2 冷冻肉毛利率一般与猪价正相关，预计 2020 年猪价维持高位运行 . 11 3.1 进口猪肉是冷冻肉的一大重要补充，其价格与国内价格同步变动 . 13 4. 肉制品利润率更高，是决定公司盈利的关键 . 14 5. 低温肉制品相关概念与介绍 . 15 5.1 低温肉制品行业相关定义 . 15 5.2 低温肉制品主要分类 . 15 5.3 低温肉制品主要优势 . 15 6. 我国低温肉制品行业市场概况与分析 . 15 6.1 我国肉类总产量概况 . 15 6.2 我国肉制品产量与结构份额 . 16 7. 中国低温肉制品行业竞争结

10、构分析（波特五力模型） . 19 7.1 行业内竞争者 . 19 7.2 潜在进入者 . 19 7.3 替代品威胁 . 21 7.4 供应商议价能力 . 21 7.5 买方议价能力 . 23 8. 低温肉制品行业未来发展前景 . 24 8.1 冷链物流的发展为低温肉制品创造机遇 . 24 8.2 肉类产业链的整合为低温肉制品发展提供保障 . 25 8.3 我国低温肉制品的品牌化有利于市场规范化 . 25 8.4 低温肉制品行业集中度提升有助于龙头企业销量利润增加 . 25 9. 得利斯公司优势 . 26 9.1 追求大众消费趋势，扩大肉牛加工项目 . 26 9.2 产业升级品类细分，针对不同消

11、费群体 . 26 9.3 市场布局全面，营销渠道广泛 . 27 9.4 生产技术优势 . 27 10. 新管理层管理能力改善 . 27 10.1 “新、老”董事长的接替使公司迸发新的活力 . 27 10.2 由民营企业向国有企业的转变 . 28 11. 投资建议 . 28 12. 风险提示 . 28 附：盈利预测表 . 29 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：得利斯收入情况（季度） . 6 图 2：得利斯净利润情况（季度） . 6 图 3：得利斯 2019 年收入结构 . 7 图 4：得利斯 2019 年毛利润结构 . 7 图 5：冻肉占比逐步提升 .

12、9 图 6：国际屠宰集中度对比 . 9 图 7：我国屠宰集中度情况 . 9 图 8：美国屠宰集中度对比 . 9 图 9：我国屠宰集中度情况 . 9 图 10：龙大肉食 2011-2013 冷冻肉成本结构 . 10 图 11：龙大肉食 2011-2013 冷却肉成本结构 . 10 图 12：龙大肉食 2011-2013 冷冻肉下游结构可作参考 . 10 图 13：龙大肉食 2011-2013 冷却肉下游结构可作参考 . 10 图 14：肉制品占比不断提升 . 11 图 15：得利斯冷却肉及冷冻肉毛利率与猪价关系 . 12 图 16：龙大肉食的冷冻肉毛利率与猪肉价格显著正相关 . 12 图 17：

13、近期猪价快速上涨 . 12 图 18: 2 号肉鲜品与冻品的价差情况 . 13 图 19：肋排鲜品与冻品的价差情况 . 13 图 20：我国进口猪肉规模（万吨） . 13 图 21：进口肉的价格也会与国内猪价同步上涨 . 13 图 22：可比公司 2019 年收入结构对比 . 14 图 23：可比公司 2019 年毛利润结构对比 . 14 图 24：三家公司不同业务毛利率对比（%） . 14 图 25：得利斯肉制品毛利率 2018 年反超双汇 . 14 图 26：我国肉类总产量（万吨） . 16 图 27：我国各种肉类总产量（万吨） . 16 图 28：我国各种肉类产品结构图 . 16 图 2

14、9：肉制品消费占肉类消费占比 . 17 图 30：2018-2019 我国肉制品产量（万吨） . 17 图 31：我国肉制品市场份额（种类） . 17 图 32：我国高低温肉市场份额 . 18 图 33：中国肉制品销售规模及增速 . 18 图 34：我国肉制品加工企业概况 . 19 图 35：双汇肉制品 20152019 年产量变动（万吨） . 20 图 36：双汇肉制品吨价变动（百元/吨）. 20 图 37：猪牛羊禽类生产价格价格指数当季值（上年同期=100） . 22 图 38: 20192024 年中国猪肉产量走势（万吨） . 22 图 39：居民人均可支配收入及消费支出变化 . 23

15、图 40：中国冷链物流市场规模 . 25 图 41：我国高温肉制品龙头企业市场份额 . 25 图 42：我国低温肉制品龙头企业市场份额 . 25 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：我国猪肉与牛肉总产量 20152019 年变化对比（万吨） . 26 表 1：公司主要业务介绍 . 6 表 2：各类肉制品加工、消毒、存储等对比条件 . 15 表 3：我国低温肉制品三大龙头企业注册资本 . 20 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司基本业务情况公司基本业务情况 公司以冷却肉及冷冻肉为主业， 在屠宰行业中具有较好的品牌效应：公司以冷却肉及冷冻肉为主业， 在

16、屠宰行业中具有较好的品牌效应： 公司是以生猪屠宰、 冷却肉及冷冻肉、低温肉制品及肉制品的生产与销售为主营业务的大型猪肉、牛肉食品 综合加工企业，国内少数几家拥有先进生猪屠宰流水线和低温肉制品生产工艺，布局合 理的市场营销网络、完善的冷链运输体系的公司之一。公司已在中高端猪肉及肉制品的 生产与销售领域树立了良好的品牌形象，积累了丰富的客户资源，建立了完善的营销服 务网络，占据国内同行业的领先地位。目前在中国肉业网“全国生猪屠宰 10 强”中排名 第七， “全国肉制品加工 10 强”排名第 10。 表表 1：公司主要业务介绍公司主要业务介绍 品类品类 基本概念基本概念 冷却肉 指将严格检疫合格的畜

17、禽经科学工艺屠宰后， 胴体置于-18的环境下持续 1-2 小时， 后转入 0-4的环境中脱酸 16-24 小时， 并在后续加工、 流通和零售过程中始终保持在该温度范围内 的畜禽肉，又称为冷却肉。 冷冻肉 指屠宰后的胴体经过冷冻工艺过程，其肌肉中心温度低于-15的生肉。 热鲜肉 宰杀后未经冷却处理直接上市销售的鲜肉。（不是公司主要产品） 牛肉产品 采用牛肉为主要原料，主要有鲜冻分割类产品及结合得利斯独特加工工艺的牛肉制品。 低温肉制品 指在常压下通过蒸、煮、熏、烤加工过程，使肉制品的中心温度达到 7285，并通过杀 菌处理加工，在包装、贮存、流通销售过程中始终保持低温的肉制品。 资料来源：公开信

18、息整理，长城证券研究所 公司是以冷却肉及冷冻肉和低温肉制品的生产与销售为主营业务的大型猪肉、牛肉食品 综合加工企业。冷却肉及冷冻肉占主营业务收入约 65%，低温肉制品占主营业务收入约 15%，牛肉产品（公司 2019 年中旬投产的肉牛加工项目）占主营业务收入约 5%。 图图 1：得利斯收入情况（季度）得利斯收入情况（季度） 图图 2：得利斯净利润情况（季度）得利斯净利润情况（季度） 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 公司低温肉制品仍有较大上升空间：公司低温肉制品仍有较大上升空间：目前我国市场低温肉制品仅占肉制品市场份额的 35% 左右，然而未来低温肉制品会

19、成为新的热点，行业集中度也逐渐提高。公司的主营业务 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 100,000.00 120,000.00 营业总收入（万元） -2,000.00 -1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 净利润(万元） 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目前以冷却肉和冷冻肉为主，冷却肉及冷冻肉占主营业务收入约 65%，低温肉制品占主 营业务收入约 15%。冷却肉及冷冻肉毛利较低，毛利贡献率约为 24%，低温肉制品是公 司利润的主要来源，毛利贡献率约为 40%。公司应该主动出击

20、，将扩大低温肉制品业务 作为新的发展方向，占据更大份额的低温肉制品市场，以优质多样化的产品提供给消费 者，提高品牌知名度，使其成为新的利润增长点。 图图 3：得利斯得利斯 2019 年收入结构年收入结构 图图 4：得利斯得利斯 2019 年毛利润结构年毛利润结构 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 公司持续新品开发，加快低温肉制品产品技术升级，提高市场竞争力：公司持续新品开发，加快低温肉制品产品技术升级，提高市场竞争力：现如今，肉制品 加工行业很依赖技术升级，虽然我国低温肉制品加工尚未成熟，但低温肉制品广阔的发 展空间使得行业内龙头企业纷纷瞄准了产品技术升级

21、，特别是在一些规模化企业中，具 有国际先进水平的生产设施设备和工艺技术可以高效快速生产，扩大产量，迅速占据大 量市场份额，极大地增强企业综合竞争力和产品结构的调整。 引进国外先进生产设备，吸收了国际前沿技术，如腌制技术、乳化技术、栅栏技术及危 害分析关键点控制管理体系等。 在低温肉制品的包装材料、 辅料及添加剂生产方面寻求突破： 提升部分高档包装材料 （高 档的纤维以及纤维素肠衣）的国产化水平，减少对于进口包装材料的依赖，降低产品成 本，提高利润率。 辅料和添加剂方面，时刻关注消费者所关注的食品安全问题，人工合成的香料和精油， 以及其他添加剂在符合国家标准的同时应注重产品的口味及品质。 以及针

22、对消费者健康饮食的消费需求及趋势，推出针对不同人群如儿童，老年人，工作 繁忙的白领，对口味要求较高的青少年的定制低温肉制品。 季报点评：营收端增长明显，低温类、牛肉类产品增速亮眼：季报点评：营收端增长明显，低温类、牛肉类产品增速亮眼：从得利斯发布的 2020 年一 季报上看，Q1 公司实现营收 9.94 亿元，去年同期为 6.49 亿元，同比增长 53.16%。归母 净利润 1999.7 万元，上年同期为 1490.3 万元，同比增长 34.18%，主要原因为 2020 年 Q1 同比低温类、牛肉类产品销量增加及主要产品销售均价提高所致。归母扣非净利润 1837.7 万元，去年同期为 1472

23、.5 万元，同比增加 24.80%。 疫情导致毛利率略有下降，公司寻找新的销量增长点，预计未来利润率稳步增长：疫情导致毛利率略有下降，公司寻找新的销量增长点，预计未来利润率稳步增长：Q1 销 售净利率为 2.01%，去年同期为 2.32%，同比减少 13.36%，销售毛利率为 9.76%，去年同 期销售毛利率为 11.65%，同比减少 16.22%。主要由于公司经营受到疫情冲击，原材料运 输等成本均有上升，因此销售净利率与销售毛利率同比略有下降。2020 年，公司将强化 65% 15% 3% 9% 3% 5% 冷却肉及冷冻肉 低温肉制品 电力蒸汽类 速冻调理类 牛肉类 其他 24% 40% 3

24、% 14% 2% 17% 冷却肉及冷冻肉 低温肉制品 电力蒸汽类 速冻调理类 牛肉类 其他 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 生产成本目标管控措施，将成本管理细化到各个生产环节，规范研发流程管理，推进智 能管理与生产， 降低人工成本， 建立更加合理的采购政策， 降低生产过程中原辅料库存， 减少资金占用。同时，公司将根据不同销售渠道的特点开展针对性的营销活动，推广全 员微店，大力布局电商渠道及社区营销，继续加快调整和优化客户结构。着力拓展牛肉 类新产品的市场，力争使牛肉类产品成为公司销量与利润的新增长点。预计未来公司毛 利率与净利率均将会稳步增长。 Q1 得利斯期间费用率 6.57

25、%，去年同期为 8.34%，同比下降 21.22PCT，其中销售费用率 4.50%（同比下降 16.51PCT） ，销售费用 Q1 为 4475.00 万元，上年同期为 3496.00 万元， 同比增加 28.00%，主要原因为公司疫情期间大力拓展优化市场渠道，提升产品知名度及 认知度， 努力把产品和品牌价值最大化， 市场投入及品牌宣传费用增加。 管理费用率 1.79% （同比减少 33.70PCT） ，管理水平不断提升。财务费用率 0.28%（同比增加 12PCT） 。 Q1 得利斯预付账款 3889.89 万元（同期增加 41.58%） ，主要因为报告期内公司预付的材 料款增加。应收账款

26、1.79 亿元（同比增加 36.20%） ，主要因为报告期内销售收入增加。 存货为 2.03 亿元，同比减少 6.45%。经营活动产生的现金流量净额为 3941.41 万元，较 去年同期增加 298.32%，主要是因为报告期内销售收入增加，应收账款周转率提高。 从 2020 一季度表现来看，此次疫情对公司的产销的影响在可控范围内。通过此次疫情， 公司对未来的市场建设和产品结构有了全新的认识，这将为公司提供未来发展的机遇， 相信在疫情过后，将迎来消费品市场的重大发展机遇。 2. 长期看，冷冻肉与冷却肉未来占比有长期看，冷冻肉与冷却肉未来占比有 望提升，行业集中度或将提高望提升，行业集中度或将提高 2.1 冷冻肉占比不断提升，未来有望替代更多热鲜肉份额冷冻肉占比不断提升，未来有望替代更多热鲜肉份额 冻肉占比逐步提高， 未来有望替代更多来自热鲜肉的份额。冻肉占比逐步提高， 未来有望替代更多来自热鲜肉的份额。 我国冻肉产量从 2010 年的 369 万吨提升到 2018 年的 573 万吨，与我国猪肉产量相比，这一比例也从 2010 年的 7.18% 提升到 2018 年的 10%，占比逐步提升。考虑到我国目前仍是以热鲜肉为主，而欧美国家 是以冷却肉为主，因此预计未来热鲜肉占比将逐步下降，其份额将被冷却肉占据，而冷 冻肉也有望在这一过程中替代一定的份额增长。 公司深度报告