1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 应用扩张提速，发展窗口开启应用扩张提速，发展窗口开启 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 汽车/新能源 报告时间报告时间 2020/03/30 前收盘价前收盘价 128.94 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 黄博黄博 证书编号： S04 联系人联系人 张天楠张天楠 证书编号：S14 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号 中海国际中心 15 楼， 100034 上

2、海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 德方纳米德方纳米（3003007 76969. .S SZ Z） 核心观点核心观点 乘用车、储能与小型动力的应用扩张提速乘用车、储能与小型动力的应用扩张提速，行业触底回升，行业触底回升 磷酸铁锂电池由于其能量密度的限制，过去主要应用于商用车，然而随着成 本优势、能量密度提升（电芯改善叠加 CTP 集中技术发展）竞争优势愈加明 显， 乘用车应用

3、占比从 10%逐步扩张； 同时储能和小型动力的市场发展保持高 增速， 我们预计 20202022 年， 行业销量增速分别达到 59.6%、 69.7%、 60.6%。 行业行业经历经历洗牌洗牌期期，市占率，市占率再获提升再获提升 2019 年我国磷酸铁锂产量 8.9 万吨，同比增速 52.4%，企业盈利能力普遍出 现下滑，然而在行业洗牌期，头部企业逐步扩大市占率，优势愈加明显 20172019 年，CR3 分别为 41%、43%、57%，CR5 分别为 51%、55%、83%。公司 出货量在 2018 和 2019 年连续占据市场首位，更加有望受益于行业的成长。 技术为先，客户资源丰富技术为先

4、，客户资源丰富 磷酸铁锂的制备方法通常有两种，固相法简单易掌握而液相法制备的产品力更 强，稳定性更佳。公司自研“自热蒸发液相合成纳米磷酸铁锂技术”具备先进 性，门槛较高利于长期竞争力的建立。另一方面，作为锂电巨头宁德时代的主 力供应商，随着搭载磷酸铁锂电池的特斯拉国产车型面市与放量，公司已经进 入其供应体系，获益明显。 财务优势明显，财务优势明显，扩张能力卓越扩张能力卓越 公司在盈利能力、财务风险、营运效率方面明显高于正极行业的平均水平。公 司负债率 33%，存在很大的扩张潜力；现金收入比达到 0.98，表现出良好的议 价能力；现金流量净额/带息债务比达到 1.14，体现了优秀的偿债能力。同时

5、 在存货、应收账款的周转率上，相对行业其他细分环节也更为高效。公司 IPO 募资将投入年产 1.5 万吨的正极材料基地建设，未来营收有望更上一层楼。 首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 我们预计 2019-2021 年公司 EPS 分别达到 3.03/4.95/7.34，对应 P/E 为 46/26/18。 公司所处行业现阶段虽然处于整合期， 但未来市场广阔， 同时与同 类企业相比具备较大优势，因此首次覆盖，予以“增持”评级。 风风险险提示：提示：政策大幅不及预期；安全事故频发；疫情影响持续加深等。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营

6、业收入(百万) 1054 1054 1256 1825 +/-% 23% 0% 19% 45% 归属母公司净利润(百万) 98 100 164 243 +/-% 6% 2% 63% 48% EPS(元) 2.96 3.03 4.95 7.34 PE 43.53 42.55 26.05 17.57 资料来源：公司公告、川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/33 正文正文目录目录 一、磷酸铁锂正极行业领军者 . 5 1.1.专注纳米材料的研究和制备 . 5 1.2.产品介绍 . 6 1.3.财务状况稳健，现金流良好 . 8

7、1.4 募集资金用途及产能规划 . 10 二、行业情况 . 11 2.1 铁锂性能优秀，前景光明 . 11 2.2 经历兴衰，重拾成长 . 12 2.3 售价探底，回升有望 . 15 三、未来看点丰富 . 16 3.1 看点一：下游多点开花，行业保持高增速 . 16 3.2 看点二：集中度提升，公司领军行业 . 23 3.3 看点三：客户优异，协同发展 . 24 3.4 看点四：技术独特，护城河加深 . 25 四、市场预测与盈利估值 . 27 4.1 空间预测 . 27 4.2 同类公司比较 . 29 五、盈利预测与估值评级 . 30 风险提示 . 31 盈利预测 . 32 qRrOmMnRr

8、MoQtRpOpQvMsR9P9R7NpNpPmOpPiNmMqMfQrRoP9PrRuMMYtQtNNZnNtM 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/33 图表目录 图 1： 公司历史沿革 . 5 图 2： 股权结构 . 6 图 3： 公司业务发展历程 . 7 图 4： 纳米磷酸铁锂样品 . 7 图 5： （单层）碳纳米管结构示意图 . 7 图 6： 2014-2019 年营业收入（亿元） . 8 图 7： 2014-2019 年净利润（亿元） . 8 图 8： 2014-2019H1 经营活动现金流（亿元） . 8 图 9： 20

9、14-2019H1 年毛利率和净利率（%） . 8 图 10： 2014-2019H1 年公司期间费用率 . 9 图 11： 2015-2019H1 公司研发投入（百万元） . 9 图 12： 公司 2016-2021 磷酸铁锂产能及预测 . 10 图 13： 磷酸铁锂结构图 . 12 图 14： 新能源乘用车、客车、货车销量比较 . 13 图 15： 磷酸铁锂和三元动力电池历年出货量 . 14 图 16： 铁锂电池配套客车和专用车车型占比 . 15 图 17： 比亚迪车型汉 . 15 图 18： 比亚迪车型汉配置 . 15 图 19： 2016-2019 年磷酸铁锂和碳酸锂价格走势（万元/吨

10、） . 16 图 20： 2019 年磷酸铁锂装机量当月值占比 . 17 图 21： 磷酸铁锂新能源乘用车渗透率 . 18 图 22： 储能锂电池出货量及增速图 . 19 图 23： 储能锂电池应用分类. 19 图 24： 全球历年储能规模增长图 . 19 图 25： 全球铅酸蓄电池市场规模（亿美元） . 20 图 26： 全球铅酸电池出货量（GWH） . 20 图 27： 电动自行车产量及增速 . 21 图 28： 电动三轮车产量及增速 . 21 图 29： 动力锂电池和铅蓄电池价格走势预测 . 21 图 30： 电动自行车保有量及年产量 . 22 图 31： 2017 年磷酸铁锂市场份额

11、. 23 图 32： 2018 年磷酸铁锂市场份额 . 23 图 33： 2019 年磷酸铁锂市场份额 . 24 图 34： 磷酸铁锂产量及同比增速 . 24 图 35： 2017 年磷酸铁锂电池市场份额 . 25 图 36： 2018 年磷酸铁锂电池市场份额 . 25 图 37： 2019 年国内磷酸铁锂电池市场份额 . 25 图 38： 磷酸铁锂电池出货量与增速 . 25 图 39： 公司前驱体磷酸铁制备工艺 . 26 图 40： 公司磷酸铁锂制备工艺 . 27 图 41： 磷酸铁锂历年需求量及增速预测 . 29 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅

12、尾页的重要声明 4/33 图 42： 应收账款和存货周转天数比较 . 30 图 43： 净营业周期比较 . 30 表格 1. 公司核心人员一览 . 5 表格 2. 德方纳米曲靖项目情况 . 10 表格 3. 各类正极材料比较 . 11 表格 4. 2013-2019 年新能源乘用车补贴标准变化. 13 表格 5. 磷酸铁锂应用领域 . 16 表格 6. 第 7、第 8 批新能源汽车推荐目录磷酸铁锂车型 . 18 表格 7. 轻型动力铅酸电池市场规模 . 21 表格 8. 锂电渗透轻型动力电池市场规模预测 . 23 表格 9. 我国新能源乘用车销量及对应铁锂电池出货量预测 . 28 表格 10.

13、 磷酸铁锂增量预测 . 28 表格 11. 盈利能力比较 . 29 表格 12. 财务结构比较 . 30 表格 13. 可比上市公司估值 . 31 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/33 一、一、磷酸铁锂正极行业领军者磷酸铁锂正极行业领军者 1.1.1 1. .专注专注纳米材料的研究和制备纳米材料的研究和制备 公司创建于 2007 年，自成立以来就致力于纳米材料制备技术的开发直至产业 化，于 2008 年开始将纳米化技术应用于制备锂离子电池材料，主要应用于新 能源汽车及储能领域。2014 年以来，在产业政策的大力支持下，新能源汽车行

14、 业持续向好，公司主要产品得到了宁德时代等下游客户的高度认可，经营业绩 稳定增长。 图图 1： 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司官网及公告，川财证券研究所 公司由具有多年材料研发经验和成功创业经验的团队共同打造， 管理层均具有 多年专业从业经验。公司及其控股子公司已获发明专利授权 22 项，实用新型 专利授权 1 项，公司将继续加大技术研发实力，加固在磷酸铁锂行业的技术领 导者地位。 表格表格 1. 公司核心人员一览公司核心人员一览 姓名 职位 具体贡献 吉学文 董事长 曾独立开发出多种气敏传感器，对纳米材料的应 用研究有深厚造诣，具有开拓创新精神和丰富的 企业经营经验。 孔令涌 董事

15、，总经理 从事纳米材料的研发及产业化工作多年，主持多 项科技部、工信部、深圳市科技创新委员会等科 研项目，为公司核心技术发明人。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/33 王允实 董事 具有二十年航天材料研发经验，任公司董事兼技 术顾问。 唐文华 副总经理兼财务 总监 曾在多家上市企业从事会计工作，有丰富财务经 验。全盘管理公司的财务和会计事务。 王正航 副总经理兼董事 会秘书 有多年券商工作经验，负责公司信息披露、投资 者关系管理。 资料来源：Wind，川财证券研究所 主要股东占比达主要股东占比达 48.7848.78% %， 股权

16、结构稳定。， 股权结构稳定。 公司实际控制人为吉学文和孔令涌， 截至2019年第四季度， 吉学文直接持有公司20.28%的股份， 孔令涌持有16.15% 股份， 两人合计持有公司总股本的 36.43%。 前四大股东持股比则达到了 48.78%， 股权分布较为集中，股权结构稳定。 股权激励， 彰显发展信心。股权激励， 彰显发展信心。 2019 年 12 月 9 日， 公司公布了股权激励计划草案， 拟授予 128 人的限制性股票数量为 51.51 万股，约占公告时公司股本总额的 1.21%，授予价格为 43.60 元/股。20202022 年考核目标要求营收分别达到 11/23/36 亿元，增速较

17、高体现公司对发展的信心和决心。 图图 2： 股权结构股权结构 资料来源：wind，川财证券研究所 1.1.2.2.产品介绍产品介绍 公司是我国第一家将纳米技术应用到制备电池正极材料的企业，目前，公司已 成为全球领先的纳米级锂离子电池材料供应商， 专注于纳米材料开发直至产业 化，集研发、生产和销售纳米材料及其应用产品为一体。主营业务包括包括纳 米磷酸铁锂、碳纳米管导电液等。目前主要应用于动力电池、储能电池等锂离 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/33 子电池的制造，最终应用于新能源汽车、储能等领域。 图图 3： 公司业务公司业务发展历

18、程发展历程 资料来源：招股说明书，川财证券研究所 磷酸铁锂呈现橄榄石结构， 作为电池的正极材料， 涂敷在铝箔与电池正极连接； LiFePO4电池在充电时，正极中的锂离子 Li +通过聚合物隔膜向负极迁移；在放 电过程中，负极中的锂离子 Li +通过隔膜向正极迁移。 碳纳米管导电液是由碳纳米管与分散溶剂等其他原材料混合后制成的导电浆 料， 具有更为优异的导电性。 根据实验研究， 以磷酸铁锂正极材料电池为基础， 添加了碳纳米管导电液后，电池极片压实密度有较大提高了，同时形成了良好 的导电网络，降低了电池内阻，首次放电容量得到较大改善。 图图 4： 纳米磷酸铁锂样品纳米磷酸铁锂样品 图图 5： （单

19、层）碳纳米管结构示意图（单层）碳纳米管结构示意图 资料来源：招股说明书，川财证券研究所 资料来源：招股说明书，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/33 1.1.3 3. .财务状况稳健，现金流良好财务状况稳健，现金流良好 公司 2019 年实现营业收入 10.5 亿元，与上年持平，20142019 年复合增长率 为 55.9%。公司 2019 年实现净利润 0.99 亿元，同比增长 0.44%，2019 年上半 年扣非净利润 0.36 亿元，同比增长 36.7%；20142019 年归母净利润复合增长 率达 52.4%

20、。2019 年业绩微增的主要原因是公司磷酸铁锂销量有所增长，但单 价进一步下降，致使公司营收增幅有限。 图图 6： 2012014 4- -2012019 9 年营业收入（年营业收入（亿元亿元） 图图 7： 2012014 4- -2012019 9 年净利润（年净利润（亿元亿元） 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2019 年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金达 6.4 亿元，同比增长 16%，现金收入比为 0.86，同比增长 23%。公司吸金能力增强得益于竞争力优 势显现。公司 2019 年上半年公司毛利率为 24.5%，同比增长 49.4%，净

21、利率为 10.3%，同比增长 66.7%，公司盈利能力快速增长，规模优势显现。 图图 8： 2012014 4- -2012019H19H1 经营活动现金流经营活动现金流（亿元）（亿元） 图图 9： 2012014 4- -2012019H19H1 年年毛利率和净利率毛利率和净利率（% %） 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1.3 3.1 5.6 8.5 10.5 10.5 270% 141% 80% 52% 23% 0% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2014

22、 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元）同比增速（%） 0.12 0.67 0.76 0.93 0.98 0.99 516% 458% 13% 23% 6% 0.44% 0% 200% 400% 600% 0.00 0.50 1.00 1.50 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归属母公司股东净利润（亿元） 同比增速（%） 0.6 2.5 4.0 2.6 7.4 4.5 0.00 0.50 1.00 1.50 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 销售商品提供劳务收到的现金（亿元） 现金收入比 38.1 40.3 29.1 23.7 20

23、.3 24.5 9.2 21.4 13.5 10.8 9.3 10.3 0.0 20.0 40.0 60.0 销售毛利率（%）销售净利率（%） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/33 2019 年上半年公司销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别为 2.3%、 9.4%、 2.9%，其中，公司管理费用率有所提高，销售费用率和财务费用率则维持在稳 定水准。 得益于管理费用和财务费用的控制， 公司的期间费用率总和已由 2014 年的 23.7%大幅降为 2019H1 的 14.6%，规模优势彰显，成本控制能力不断提 高。 图图 10：

24、2 201014 4- -2012019H19H1 年公司年公司期间期间费用率费用率 资料来源：wind，川财证券研究所 研发研发投入投入持续加码。持续加码。公司注重产品和技术的研发，研发投入规模不断增大，已 由 2015 年的 2800 万元增至 2018 年的 4450 亿元。由于公司营收业绩增长较 快， 研发支出占营业收入的比重稍有下滑， 但 2018 年年研发费用率仍高达 4.2%， 2019H1 研发费用率有所上升，重回 5%。 图图 11： 2 2015015- -2012019H19H1 公司研发投公司研发投入（入（百万百万元）元） 资料来源：wind，川财证券研究所 23.7%

25、 15.7% 13.9% 11.4% 11.7% 14.6% 2.9% 2.1% 1.6%1.4%1.7% 2.3% 19.5% 11.1% 10.0% 7.7% 7.1% 9.4% 1.3% 2.4%2.3%2.3% 2.8%2.9% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2001720182019H1 三费率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 28.0 38.3 44.5 23.2 5.0% 4.5% 4.2% 5.0% 4% 4% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 0 10 20 30 40 50 20019H1 研发费用（百万元）研发费用率（%） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/33 1.1.4 4 募集资金用途及募集资金用途及产能规划产能规划 公司于 2019 年 4 月 15 日于创业板上市，募资资金计划拟投资于佛山德方的 “年产 1.5 万吨纳米磷酸铁锂项目” 、锂动力研究院项目、信息化建设项目以 及补充自身流动资金。2019 年 9 月，德方纳米变更募集资金投资项目之“年产 1.5 万吨纳米磷酸铁锂项目”实施主体由原计划的佛山德方变更为全资子公司 曲靖德方。 表格表格