1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 04 月月 19 日日 证券研究报告证券研究报告2019 年年报点评年年报点评 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 15.20 元 东诚药业（东诚药业（002675） 医药生物医药生物 目标价： 19.60 元（6 个月） 2020Q1 奠定全年业绩基础，核奠定全年业绩基础，核医医药布局稀缺性突出药布局稀缺性突出 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：刘闯 执业证号：S1250519060

2、002 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 8.02 流通 A 股(亿股) 6.62 52 周内股价区间(元) 10.7-18.09 总市值(亿元) 121.94 总资产(亿元) 70.81 每股净资产(元) 5.44 相关相关研究研究 1. 东诚药业（002675） ：业绩符合预期，核 药继续稳健增长 (2019-10-30) 业绩总结业绩总结：公司 2019 年实现营业收入 29.9 亿元，同比增长 28.3%，实现归母 净利润 1.5 亿元，同比下降 44.8%；2020 年一季度实现收入 7.1 亿元，

3、同比增 长 33.6%，实现归母净利润 0.7 亿元，同比增长 14.5%。 2019 年受商誉减值等影响显著，年受商誉减值等影响显著，2020Q1 业绩业绩奠定奠定全年快速增长基础全年快速增长基础。2019 年受商誉减值及安迪科公允价值变动等因素影响，净利润大幅下降，扣除影响 后，预计归母净利润实际增速超过 30%。2020Q1 受益于肝素高景气度，弥补 了核药的部分下滑，业绩略超预期，考虑到核药业务 Q2 逐步恢复，全年业绩 有望继续保持快速增长。另外，在经营现金流方面，2019 年、2020Q1 分别增 长 41.2%、159.5%，自身造血能力突出。 核药继续快速增长，安迪科超额完成业

4、绩承诺核药继续快速增长，安迪科超额完成业绩承诺。2019 年公司核药业务收入规模 达 10.6 亿元，同比增长 22%，其中核心子公司安迪科收入 3.9 亿元，同比增长 28.9%，扣非净利润 1.3 亿元，同比增长 25%，超额完成业绩承诺，随着行业 空间确定性扩容+公司核药房建设顺利，未来三年复合增速有望超过 30%。另 外，云克药业 2019 年收入 4.5 亿元，同比增长 15.5%，表现稳健，考虑到云克 注射液 2019 年进入了专家共识，将为后续进入医保及持续放量奠定基础。 2022 年国内核药市场超百亿年国内核药市场超百亿，公司战略性聚焦核药，公司战略性聚焦核药。2017 年国内

5、核药市场规 模达到 44 亿元，预计 2022 年市场规模将达到 106 亿元。我国核医学人均支出 不到美国的 1/10，未来提升空间巨大。中国同辐和东诚药业作为国内核药市场 的主要竞争者，合计占超过 70%的市场，呈现双寡头竞争格局，竞争优势显著。 公司作为核药领域的后来者， 于 2015 年开始通过外延方式快速抢占市场， 目前 拥有诊断、治疗等多个主要核药产品，其中 PET/SEPCT 显影剂竞争优势显著， 云克注射液属于国内独家产品，东诚欣科是国内125I籽源和14C尿素胶囊的主 要供应商，公司目前占据过国内 30%以上的核药市场。另外，公司在研产品线 丰富，将为公司中长期成长奠定了基础

6、。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年归母净利润分别为 4.5 亿元、5.7 亿 元、7 亿元，鉴于公司在核药领域布局完善，竞争优势显著，安迪科等主要核药 业务业绩增长确定性高且稀缺性突出，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原料药价格或大幅下降；新产品研发进展或不及预期。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2992.76 3808.35 4377.15 4985.91 增长率 28.29% 27.25% 14.94% 13.91% 归属母公司净利润（百万元） 154.71 446.71 567.62

7、702.04 增长率 -44.83% 188.73% 27.07% 23.68% 每股收益 EPS（元） 0.19 0.56 0.71 0.88 净资产收益率 ROE 6.14% 11.13% 12.29% 13.27% PE 79 27 21 17 PB 2.84 2.62 2.38 2.13 数据来源：Wind，西南证券 东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 目目 录录 1 持续拓展核药业务，聚焦打造核医药平台持续拓展核药业务，聚焦打造核医药平台 . 1 1.1 原料药起家，华丽转型进入核医药领域 . 1 1.2 2015 年以来收入规模持续增长，2019 年核

8、药毛利占比超 50% . 2 2 核医药市场前景广阔，公司产品线布局丰富核医药市场前景广阔，公司产品线布局丰富 . 3 2.1 国内 2022 年核药市场超百亿，市场呈双寡头竞争格局 . 3 2.2 公司核药产品线布局丰富，核药房业务高增长+稀缺性突出 . 4 3 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 9 3.1 盈利预测 . 9 3.2 估值 . 10 4 风险提示风险提示 . 10 pOtMnNnRrMpRsQrQwOrQoN9P8QbRpNnNoMqQlOoOrNkPoMnN7NpPwPvPpOxOMYsPrQ 东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 图图 目目 录

9、录 图 1：公司上市以来主要发展历程 . 1 图 2：公司股权结构及集团主要构成 . 2 图 3：公司 2019 年主营业务结构情况（百万元） . 2 图 4：公司 2019 年主营业务毛利情况（百万元） . 2 图 5：公司 2012 年以来营业收入及增速 . 3 图 6：公司 2012 年以来净利润及增速 . 3 图 7：核医学药物分为诊断+治疗类型 . 3 图 8：国内核药市场规模及增速 . 4 图 9：中国和美国核医学人均支出对比（元） . 4 图 10：国内核药应用市场分布（2017 年） . 4 图 11：国内影像诊断和治疗用核药市场竞争格局（2017 年） . 4 图 12：公司

10、核医药战略布局 . 5 图 13：公司核药业务收入及增速 . 5 图 14：核药子公司贡献利润及占公司整体利润的比例 . 5 图 15：PET/CT 检查疾病分布情况 . 6 图 16：2015 年全球 PET/CT 每百万人保有量（台） . 6 图 17：安迪科扣非净利润持续快速增长（百万元） . 7 图 18：安迪科核药房数量及预测（个） . 7 图 19：云克药业收入规模及增速 . 7 图 20：云克药业净利润规模及增速 . 7 图 21：国内呼气试验产品市场规模 . 8 图 22：呼气试验产品市场竞争格局（2017 年） . 8 表表 目目 录录 表 1：公司部分核药在研产品管线 .

11、9 表 2：分业务收入及毛利率 . 9 表 3：可比公司估值 . 10 附表：财务预测与估值 . 11 东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 1 1 持续拓展持续拓展核核药药业务业务，聚焦聚焦打造核医药平台打造核医药平台 1.1 原料药起家，华丽转型原料药起家，华丽转型进入进入核核医医药药领域领域 东诚药业成立于 1998 年，目前业务覆盖了核医药、原料药、制剂等，其中核医药产品 包括 PET 显影剂 18F-FDG、SPECT 显影剂锝99mTc标记药物、云克注射液、碘125I密封籽 源、碘131I化钠口服液、尿素14C呼气试验药盒等，原料药产品包括肝素钠原料药、

12、硫酸软 骨素等，制剂产品包括注射用那屈肝素钙、盐酸氨溴索分散片等。 根据公司业务布局情况，我们将公司分为三个主要阶段： 第一阶段：2015 年以前，公司主要以肝素钠原料药为主，2013 年收购大洋制药拓展制 剂业务； 第二阶段：2015 年公司收购云克药业，正式进入核医药领域，2016 年至 2018 年先后 收购了 GMS（中国） 、上海益泰医药和安迪科，加码布局核医药业务，2016 年收购中泰生 物，进一步补强硫酸软骨素原料药业务； 第三阶段：2019 年公司进一步聚焦核医药业务，通过收购加快了核药房布局，并通过 合作引进的方式加强诊断、治疗相关核药布局，为公司打造核医药平台进一步夯实基础

13、。 图图 1：公司公司上市以来主要上市以来主要发展历程发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司实际控制人由守谊先生直接持有公司 10.09%的股权，通过烟台东益生物控制公司 15.57%的股权。公司目前拥有三大业务板块，其中原料药板块主要以东诚 API 和子公司中 泰生物为主，核药板块主要以子公司安迪科、东诚新科、云克药业和上海益泰为主，制剂板 块主要以北方制药和大洋制药为主。 东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 2 图图 2：公司股权结构及集团公司股权结构及集团主要主要构成构成 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.2 2015 年以来收入规模持续增长，

14、年以来收入规模持续增长， 2019 年年核药核药毛利毛利占比超占比超 50% 公司收入主要来自原料药、核素药物和制剂产品，2019 年原料药收入 11.3 亿元，占比 38%，核素药物收入 10.6 亿元，占比 35%，制剂产品收入 6.8 亿元，占比 23%。毛利方面， 2019 年核素药物实现毛利 9 亿元，占比高达 51%，制剂产品毛利 5.6 亿元，占比 32%，原 料药毛利 2.9 亿元，占比 16%。 图图 3：公司：公司 2019 年年主营业务结构情况主营业务结构情况（百万元）（百万元） 图图 4：公司公司 2019 年年主营业务毛利情况主营业务毛利情况（百万元）（百万元） 数据

15、来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 借助内生发展和外延并购，2015 年以后公司营业收入和净利润均实现了快速增长。 2015 年至 2019 年公司营业收入从 8 亿元增长至 30 亿元，年均复合增长率为 39.3%，归母 净利润从 0.9 亿增长至 1.5 亿元，由于商誉计提等原因，2019 年归母净利润下滑显著。 东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 3 图图 5：公司：公司 2012 年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 6：公司公司 2012 年以来净利润及增速年以来净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来

16、源：公司公告，西南证券整理 2 核核医医药药市场市场前景广阔，公司产品线前景广阔，公司产品线布局布局丰富丰富 2.1 国内国内 2022 年年核药市场核药市场超百亿超百亿，市场市场呈呈双寡头双寡头竞争竞争格局格局 核医学是以放射性核素及其标记化合物为基础，将核技术应用于疾病的研究、诊断和治 疗等方面，临床上可主要分为核素治疗和核素诊断两大类，其中核素诊断主要以体内诊断为 主，包括正电子药物（PET 显影剂） 、单光子药物（SPECT 显影剂）和呼气试验药盒（尿素 14C、尿素13C）等。 图图 7：核核医学药物医学药物分为诊断分为诊断+治疗治疗类型类型 数据来源：公司公告，西南证券整理 201

17、3 年国内核药市场规模为 28 亿元，2017 年达到 44 亿元，预计 2022 年市场规模将 达到 106 亿元，2017-2022 年均复合增速达到 19.4%。但是，相比于美国核药消费水平，我 国核医学人均支出不到美国的 1/10，提升空间巨大。 东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 4 图图 8：国内核药市场规模及增速国内核药市场规模及增速 图图 9：中国和美国核医学人均支出对比（元）中国和美国核医学人均支出对比（元） 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 核药的临床应用较为广泛

18、，主要用于影像诊断与治疗、尿素呼吸试验测算、放射免疫诊 断等。影像诊断与治疗作为核药最大的临床应用，占据 57%的核药市场份额，其中，中国同 辐和东诚药业是市场主要的竞争者，其中中国同辐占据 40%，东诚药业占据 22%，上海欣 科（东诚药业控股子公司）占据 11%，中国同辐和东诚药业呈现双寡头竞争格局，市场竞争 优势显著高于其他厂家。 图图 10：国内核药：国内核药应用市场分布应用市场分布（2017 年）年） 图图 11：国内国内影像影像诊断和治疗用核药市场诊断和治疗用核药市场竞争格局竞争格局（2017 年）年） 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 数据来源：Frost

19、 & Sullivan，西南证券整理 2.2 公司核药公司核药产品线布局产品线布局丰富丰富，核药房核药房业务业务高增长高增长+稀缺性突出稀缺性突出 2014 年公司开启战略转型，高起点迈入核医药产业，先后快速收购了云克药业、上海 益泰、东诚欣科、安迪科等多家优质核药公司，建立了以安迪科为代表的正电子药物生产与 销售平台、以上海欣科为代表的放射性药物即时标记与配送平台（核药房） 、以云克药业为 代表的治疗性核药平台、以上海益泰为代表的放射性药物研发平台，并与海外知名企业、国 内多家顶尖医院建立了项目合作。 目前，公司已成为国内为数不多的在核医药产业链的关键环节均具有完备资质和布局的 核药企业。

20、东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 5 图图 12：公司核公司核医医药药战略战略布局布局 数据来源：公司网站，西南证券整理 1） 以安迪科为代表的正电子药物发展平台：以安迪科为代表的正电子药物发展平台：目前已在南京、北京、广州、上海、武汉 等超过 20 个城市建立了配送服务中心和药品生产基地，具备完善的核药和核医学 解决方案的提供商。 2） 以东诚欣科为代表的单光子药物平台：以东诚欣科为代表的单光子药物平台：在国内开创了通过设立核药中心向医疗机构 提供放射性药品的业务模式， 目前拥有 7 个放射性核药中心。 另外， 东诚欣科的125I 籽源和14C尿素胶囊是国内的

21、主要供应商。 3） 以云克为代表的治疗药物平台：以云克为代表的治疗药物平台：云克注射液是我国少数拥有自主知识产权的核素药 物之一，普遍用于治疗类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、甲亢突眼等疾病。 4） 以上海益泰为代表的研发平台：以上海益泰为代表的研发平台：目前平台下主要研发产品有188Re-HEDP 注射液， 主要用于恶性肿瘤骨转移的镇痛治疗，具有广阔的市场前景。 2015 年公司进入核药领域以来，核药收入规模快速增长，2019 年收入达到 10.6 亿元， 同比增长 22%。利润方面，公司主要核药子公司利润贡献持续快速增长，2019 年公司核药 子公司利润占公司实际利润的比例接近 80%。 图图

22、 13：公司核药：公司核药业务业务收入及增速收入及增速 图图 14：核药核药子公司贡献子公司贡献利润利润及及占公司占公司整体整体利润利润的比例的比例 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理（注：数据为测算值） 东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 6 2.2.1 18F-FDG：公司最核心资产，业绩确定性高：公司最核心资产，业绩确定性高+稀缺性突出稀缺性突出 安迪科作为公司目前最主要的核药领域子公司，核心产品主要是 18F-FDG（氟18F脱氧 葡糖注射液） ，作为 PET/CT 最常用的检查显影剂，主要用于恶性肿瘤的早期诊断筛选、肿 瘤

23、分期、疗效评价、愈后评估等。根据 2018 年全国核医学现状普查结果显示，PET/CT 主 要用于肿瘤检查，占比高达 87%，其他疾病检查包括神经性疾病、心血管疾病等。 2019 年全国癌症报告 显示， 2015 年中国恶性肿瘤发病约 392.9 万人， 死亡约 233.8 万人，近十多年来恶性肿瘤发病率每年保持约 3.9的增幅。PET/CT 作为精准医疗的重要 检查手段，在肿瘤治疗等方面越来越发挥重要作用。 图图 15：PET/CT 检查疾病分布检查疾病分布情况情况 图图 16：2015 年年全球全球 PET/CT 每百万人保有量（台）每百万人保有量（台） 数据来源：全国核医学现状普查结果，

24、西南证券整理 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 由于 PET/CT 受到国家管控、 机器成本高等多方面原因， 截止 2017 年底中国仅有近 300 多台 PET/CT 装机量，人均保有量远低于欧美等发达国家。根据2018-2020 年大型医用设 备配置规划 ，将新增 377 台 PET/CT，累计规划配置达到近 710 台。随着 PET/CT 审批权 限由国家下放到省级以及设备价格较低的国产设备崛起等，国内 PET/CT 装机量有望持续增 长。参考美国等发达国家人均水平，中国 PET/CT 保有装机量有 10 倍增长空间，相应的显 影剂市场容量至少有 10 倍以上的空

25、间。 18F-FDG 目前仅有东诚药业（安迪科） 、中国同辐和江苏华益有批文，其中江苏华益于 2019 年才拿到注册证，尚未正式产生实际销售。考虑到核药房建设审批难度较大、周期长 以及资金需求大等多方面因素，东诚药业和中国同辐将凭借先发优势形成长期双寡头竞争格 局。2018 年国内 18F-FDG 市场中，安迪科、中国同辐和医院自制约各占 30%市场份额。考 虑到运营成本、经济效益、安全等因素，预计医院自制的市场份额将逐步下降，东诚药业有 望凭借核药房布局的速度优势快速潜在市场。 2015 年至 2019 年，安迪科收入规模由 1.6 亿增长至 3.8 亿元，年均复合增长 24.2%， 扣非净

26、利润由 0.4 亿元增长至 1.3 亿元，年均复合增长 32.6%，业绩表现亮眼。安迪科目前 已投入运营 13 个核药房， 其中， 2018 年新增了三个核药房， 2019 年新增了四个核药中心， 正在建设 15 个以正电子为主的核药中心，按照每年新增 5 个核药房的建设速度，预计 2023 年公司投入运营的核药中心将超过 30 个， 为安迪科未来 5-10 年的持续快速增长奠定了坚实 的基础。 东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 7 图图 17：安迪科扣非净利润持续快速增长安迪科扣非净利润持续快速增长（百万元）（百万元） 图图 18：安迪科安迪科核药房核药房数量

27、及预测数量及预测（个）（个） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 参考过去两年新增核药房的情况以及未来几年的新增预测，安迪科业绩将于 2020 年下 半年开始加速增长（2020 年上半年受疫情影响） ，预计未来三年复合增速将超过 30%，将成 为公司整体业绩的主要增长点。 2.2.2 云克注射液：云克注射液：2019 年年进入专家共识，进入专家共识，打开打开成长空间成长空间 类风湿性关节炎是（RA）是一种累及周围关节为主的多系统性炎症性的自身免疫疾病， 临床表现为受累关节疼痛、 肿胀、 功能下降， 病变呈持续、 反复发作过程， 随着病程的进展， 致残率极高。流行

28、病学调查显示，类风湿性关节炎的全球发病率为 0.5%1%，中国大陆地 区病率为 0.42%，总患病人群约 500 万，男女患病比率约为 1:4。类风湿性关节炎不仅造成 患者身体机能、生活质量和社会参与度下降，也会给患者家庭带来较大的经济负担。 云克是我国首个用于 RA 临床治疗的核素药物，以在临床应用多年，通过与全国逾百家 科研机构进行科研协作，对云克的治疗机理及临床疗效等进行了多方实验及临床验证。云克 能通过独特的免疫调节机制， 降低 IL-1、 IL-6、 TNF-、 MMP3 等多种标志性细胞因子水平， 抑制破骨细胞活性，同时促进成骨细胞分裂增殖，修复骨侵蚀，恢复关节功能。 云克药业收入

29、由 2013 年的 1.5 亿元增长至 2019 年的 4.5 亿元，年均复合增长 19.8%， 净利润由 2013 年 0.5 亿元增长至 2019 年 2.1 亿元，年均复合增长 24.9%。 图图 19：云克：云克药业收入药业收入规模规模及增速及增速 图图 20：云克云克药业药业净利润净利润规模规模及增速及增速 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 数据来源：Frost & Sullivan，西南证券整理 东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 8 2019 年 8 月99Tc 锝亚甲基二膦酸盐注射液治疗类风湿关节炎专家共识成功发表， 肯定了

30、云克注射液在治疗类风湿性关节炎、骨质疏松方面具有良好作用，且安全性高。2020 年初，由中华医学会疼痛学分会主任委员刘延青教授牵头组织的骨代谢异常相关疼痛病诊 疗中国专家共识正式发表，共识指出云克注射液在具有抑制骨吸收和促进骨形成及抗炎等 基于多种机制的治疗效果，可广泛用于过重骨代谢异常相关疼痛病的治疗。随着云克注射液 写入专家共识，进一步打开了该产品的成长空间。 2.2.3 尿素呼气试验尿素呼气试验产品产品：2022 年市场达年市场达 36 亿亿，公司公司有望打开有望打开成长成长空间空间 幽门螺旋杆菌（Hp）作为引发胃炎、胃溃疡、胃癌等消化道疾病的重要因素之一，在国 内感染感染率达到 50%

31、左右。随着消费水平的提升以及体检意识的提升等因素，幽门螺旋杆 菌潜在的检测市场需求量巨大。尿素 14C 和13C 呼气试验作为目前检测 Hp 检测的重要方式 之一，2017 年呼吸试验药盒和测试仪市场规模高达 14.4 亿元，预计 2020 年将达到 35.8 亿 元，年均复合增长率达到 20%。 图图 21：国内国内呼气试验呼气试验产品产品市场规模市场规模 图图 22：呼气试验呼气试验产品产品市场竞争格局市场竞争格局（2017 年）年） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 目前，呼气试验产品主要由中国同辐和北京华亘占据，其中 2017 年中国同辐占据 78%

32、的市场份额。东诚药业控股子公司东诚欣科由于历史原因，目前只给中国同辐的呼气试验产 品做代加工，利润水平极低。2019 年 8 月，东诚药业与以色列 Exalenz 公司签署独家经 销协议，在中国大陆独家经销尿素13C呼气试验产品，另外公司在尿素14C呼气试验产品方 面有望实现突破，未来在尿素呼气试验产品领域实现了快速增长。 2.2.4 在研产品在研产品线线丰富丰富，奠定中长期成长基础奠定中长期成长基础 核医药作为公司战略发展方向，公司持续加大核药产品布局。目前，公司通过自研和合 作的方式在核药领域储备了多个项目，其中国家 I 类新药铼188Re依替膦酸盐注射液目前正 处于b 期临床试验中，主要

33、用于恶性肿瘤骨转移的镇痛治疗，市场前景广阔，安迪科在研 产品氟18F化钠注射液骨扫描显像剂，目前已完成临床试验前期准备工作，即将开展临床试 验研究。 另外，公司先后与韩国 DCB 公司、礼来公司、GE 医疗、北京肿瘤医院等国内外知名公 司与院所就引进核素产品达成战略合作，其中与韩国 DCB 公司合作的 18F-FP-CIT 产品主要 用于帕金森症的诊断，目前已完成技术文件转移，与礼来公司、日本 NMP 公司、GE 医疗 公司就放射性药物方面合作正在进行中，部分项目合作即将落地。 东诚药业（东诚药业（002675）2019 年年报点评年年报点评 9 表表 1：公司公司部分部分核药在研产品管线核药在研产品管线 产品产品 适应症适应症 进展进展 铼188Re-依替膦酸盐注射液 用于恶性肿瘤骨转移