1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 深耕电池深耕电池组件组件，后发优势凸显后发优势凸显 东方日升（300118）投资价值分析报告2020.6.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 弓永峰弓永峰 首席电新分析师 S02 林劼林劼 电新分析师 S01 公司发挥成本及技术后发优势，加速光伏电池组件公司发挥成本及技术后发优势，加速光伏电池组件主业主业扩张，迎来量利齐升；扩张，迎来量利齐升； EVA 胶膜及电站业务有望保持稳步增长胶膜及电站业务有望保持稳步增长。预计公司预计公司 2020-2022 年年 EPS 分别分别为为 1.11/

2、1.34/1.68 元，对应元，对应 PE 为为 12/10/8 倍，给予目标价倍，给予目标价 17.81 元（对应元（对应 2020 年年 16 倍倍 PE），首次），首次覆盖覆盖给予“买入”评级。给予“买入”评级。 全球光伏电池组件龙头。全球光伏电池组件龙头。公司深度布局太阳能电池组件及其封装材料、光伏电 站开发运营业务，组件产能排名行业前六，并建立全球化销售网络。公司 2015-2019 年组件累计销量 15GW，CAGR 达 50%，2019 年组件出货量升至 全球第七，国内组件出口规模排名第五，盈利能力迎来显著回升。 光伏性价比持续提升，装机需求有望高增长光伏性价比持续提升，装机需求

3、有望高增长。2010 年来全球光伏发电平价成本 下降 82%，随着经济性持续提升，有望逐步开启对传统火电的增量和存量替代， 预测行业装机至 2050 年具备超 15 倍增长空间。目前国内光伏行业发展处于平 价上网前夕， 在 2020 年电网消纳空间超预期、 新增装机指标大幅增长的情况下， 预计装机将大幅复苏至 40-45GW；海外光伏市场短期受新冠疫情影响装机有所 延后，但随着产业链价格下探有望刺激疫后需求加速放量，预计 2020/2021 年 全球光伏装机约 120/145GW。 厚积薄发，电池组件竞争力持续提升。厚积薄发，电池组件竞争力持续提升。公司自 2017 年起，发挥后发优势，加大

4、电池组件研发投入和产能扩张，目前组件产能增至 11.1GW，跻身全球前六；得 益于产能结构优化、成本改善和海外市场拓展，组件毛利率显著修复（2019 年 同比+6.4pcts） ， 迎来量利齐升。 公司积极布局 HJT 电池组件技术， 首期 500MW HJT 产能规划于 2020Q2 投产，有望受益于光伏技术迭代，强化产品竞争力。 加速加速 EVA 胶膜发展胶膜发展，深耕深耕光伏电站光伏电站业务业务。公司 EVA 胶膜产能 2.3 亿平米，市 占率约 18%，盈利能力稳定在行业第一梯队，拟分拆子公司斯威克单独上市以 增强其资金实力， 加速业务发展。 截至 2019 年底， 公司光伏电站规模

5、1947MW， 其中自营项目 1543MW，EPC 项目 405MW，保持稳步增长，与电池组件业务 实现协同互补。 同时， 公司抢先布局 BIPV 项目， 其金坛基地自建 2.05MW BIPV 项目于 2019 年 8 月并网发电，有望成为公司中长期重要业务增量。 风险因素：风险因素：光伏装机增长不及预期；产品价格大幅下降；产能释放不及预期等。 投资建议：投资建议：公司发挥成本及技术后发优势，加速光伏电池组件主业扩张，迎来 量利齐升， 预计 2020-2022 年归母净利润分别为 10.0/12.0/15.1 亿元， 对应 EPS 预测为 1.11/1.34/1.68 元，对应 PE 为 1

6、2/10/8 倍，给予目标价 17.81 元（对应 2020 年 16 倍 PE），首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,752.17 14,404.25 17,556.37 21,104.87 22,483.64 营业收入增长率 -15% 48% 22% 20% 7% 净利润(百万元) 232.37 973.65 1,003.17 1,204.99 1,509.94 净利润增长率 -64% 319% 3% 20% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.26 1.11 1.11 1.34 1.68

7、毛利率% 18% 21% 20% 19% 19% 净资产收益率 ROE% 3.13% 11.80% 11.06% 11.94% 13.30% 每股净资产（元） 8.24 9.15 10.06 11.19 12.60 PE 50 12 12 10 8 PB 1.6 1.4 1.3 1.1 1.0 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 5 日收盘价 东方日升东方日升 300118 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 12.87 元 目标价 17.81 元 总股本 901 百万股 流通股本 697 百万股 52周最高/最低价 17.76/9.46 元 近1

8、 月绝对涨幅 7.41% 近6 月绝对涨幅 7.96% 近12月绝对涨幅 24.58% 东方日升（东方日升（300118）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 光伏电池组件龙头，盈利能力快速修复光伏电池组件龙头，盈利能力快速修复 . 2 光伏性价比持续提升，装机需求有望光伏性价比持续提升，装机需求有望高增长高增长 . 4 光伏成本持续下降，有望引领清洁能源革命 . 4 国内光伏处于平价过渡，装机有望显著复苏 . 6 海外光伏需求崛起，全球市场趋于多元化 . 7 完善光伏业务布局，厚积薄发竞争力提升完善光

9、伏业务布局，厚积薄发竞争力提升. 8 优化电池组件竞争实力，加快海外渠道拓展 . 8 布局 HJT 电池产线，抢占技术革新先机 . 14 EVA 胶膜业务盈利稳健，拟分拆上市有望注入发展新动能 . 15 光伏电站业务稳步扩张，强化产业链协同效应. 17 财务分析：盈利能力稳步回升，收益质量有望改善财务分析：盈利能力稳步回升，收益质量有望改善 . 20 风险因素风险因素 . 22 盈利预测盈利预测 . 23 关键假设. 23 盈利预测. 24 qRoRpOoNrMoPuNnPvNnRvN6MaO7NnPoOsQpPjMoOpRkPoPoO8OqQxOMYoOnQMYnNnO 东方日升（东方日升（

10、300118）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司近 5 年 PE-Band . 1 图 2：公司近 5 年 PB-Band . 1 图 3：公司发展历程 . 2 图 4：公司股权结构及业务布局（截至 2019 年底） . 3 图 5：公司近年营业收入情况 . 3 图 6：公司近年归母净利润情况 . 3 图 7：公司近年来分业务收入构成 . 4 图 8：公司近年来分业务收入毛利率 . 4 图 9：全球光伏地面电站加强平均度电成本及成本分布 . 5 图 10：全球光伏在 2020 年前后陆续进入火电增量替代阶段 . 5

11、 图 11：全球光伏有望在 2025-2030 年进入火电存量替代爆发阶段 . 5 图 12：2017-2050 年全球不同技术发电装机构成及预测 . 6 图 13：国内光伏新增装机情况. 7 图 14：2019 年全球各国光伏装机规模分布 . 7 图 15：中国光伏组件月度出口情况 . 8 图 16：全球光伏新增装机容量及预测（GW） . 8 图 17：公司光伏电池组件产能大幅提升 . 9 图 18：截至 2019 年底主要光伏组件厂商产能情况（GW） . 9 图 19：公司光伏组件产销情况. 9 图 20：公司电池组件业务收入及盈利情况 . 9 图 21：公司历年组件新增产能与成本下降情况

12、 . 10 图 22：主要光伏组件企业各年度投产产能占总产能比例 . 10 图 23：公司近年来加大研发投入力度 . 10 图 24：公司电池片转换效率稳步提升 . 11 图 25：公司组件最高功率及转换效率持续提升 . 11 图 26：公司位列 2019 年全球组件出货量第七（GW） . 11 图 27：公司组件市场份额持续提升 . 11 图 28：公司海外收入占比回升. 12 图 29：2019 年国内前 10 光伏组件出口厂商规模分布（GW）. 12 图 30：公司近年单晶组件出口金额占比快速提升 . 12 图 31：公司 2019 年主要出口国家金额分布 . 12 图 32：公司 20

13、19-2020Q1 各月度组件出口市场金额分布热力图 . 13 图 33：2019-2020 年 4 月前十组件厂商主要市场出口金额分布热力图 . 13 图 34：主要 EVA 厂商产能情况（亿平方米） . 16 图 35：主要 EVA 厂商市场份额测算 . 16 图 36：公司 EVA 胶膜对外产销情况 . 16 图 37：公司 EVA 胶膜收入及毛利率情况. 16 图 38：主要 EVA 企业产品价格变化情况（元/平方米） . 17 图 39：主要 EVA 企业毛利率变化情况 . 17 图 40：公司各类光伏电站业务规模情况（MW） . 18 图 41：公司国内外光伏电站规模占比 . 18

14、 图 42：公司光伏电站业务收入及盈利能力 . 18 图 43：公司金坛基地 2.05MW BIPV 项目（1） . 20 东方日升（东方日升（300118）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44： 公司金坛基地 2.05MW BIPV 项目（2） . 20 图 45：光伏组件可比公司毛利率情况 . 20 图 46：光伏组件可比公司 ROE 情况 . 20 图 47：近年来公司现金流情况. 21 图 48：光伏组件可比公司总资产周转率情况 . 21 图 49：光伏组件可比公司营业周期情况（天） . 21 图 50：光伏组件可比公司流动比率情

15、况 . 22 图 51：光伏组件可比公司速动比率情况 . 22 图 52：光伏组件可比公司资产负债率情况 . 22 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：2019 年底全球 HJT 电池产能布局 . 14 表 3：公司 HJT 组件在部分项目上与 PERC 组件相比已初具性价比优势 . 15 表 4：彩钢瓦屋顶、传统屋顶光伏、BIPV 屋顶投资收益估算对比 . 19 表 5：公司金坛基地厂房屋顶 BIPV 项目投资收益测算 . 19 表 6：公司经营模型假设 . 23 表 7：公司盈利预测表 . 24 东方日升（东方日升（300118）投资价值分析报告投资价值分析报告20

16、20.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及投资评级估值及投资评级 公司发挥成本及技术后发优势，加速光伏电池组件主业扩张，迎来量利齐升；EVA 胶 膜及电站业务行业竞争力领先，有望保持稳步增长。我们预计公司 2020-2022 年营业收入 分别为 175.6/211.0/224.8 亿元，归母净利润分别为 10.0/12.0/15.1 亿元，对应 EPS 预测 分别为 1.11/1.34/1.68 元，对应 PE 为 12/10/8 倍。 我们选取 A 股光伏行业中通威股份（硅料及电池片） 、隆基股份（单晶硅片及组件） 、 阳光电源（逆变器及光伏电站集成） 、福斯特（EVA 胶膜

17、） 、晶澳科技（电池组件） 、爱旭 股份（电池片）作为可比公司，可比公司 2020-2022 年平均估值为 19/15/13 倍。考虑光 伏组件环节由于市场竞争格局较为分散，盈利波动及营运压力相对较大，在光伏行业中往 往有一定估值折价； 给予公司 2019 年 16 倍 PE， 对应目标价 17.81 元， 首次覆盖给予 “买 入”评级。 表 1：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 币种币种 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB （倍）（倍） （元）（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2

18、020E 600438.SH 通威股份 CNY 13.96 0.68 0.68 0.84 1.08 19 21 17 13 2.4 601012.SH 隆基股份 CNY 31.31 1.47 1.77 2.19 2.55 19 18 14 12 3.5 300274.SZ 阳光电源 CNY 11.61 0.61 0.70 0.81 1.00 17 17 14 12 1.8 603806.SH 福斯特 CNY 40.11 1.83 1.32 1.58 1.89 27 30 25 21 4.0 002459.SZ 晶澳科技 CNY 14.28 0.93 1.03 1.30 1.58 12 14 1

19、1 9 2.2 600732.SH 爱旭股份 CNY 8.04 0.32 0.50 0.77 0.98 24 16 10 8 4.3 平均 20 19 15 13 3.0 300118.SZ 东方日升 CNY 12.87 1.11 1.11 1.34 1.68 12 12 10 8 1.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 5 日收盘价，晶澳科技、爱旭股份为 Wind 一致预期 图 1：公司近 5 年 PE-Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：公司近 5 年 PB-Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 0 5 10 15 20

20、25 30 15/06/01 15/10/01 16/02/01 16/06/01 16/10/01 17/02/01 17/06/01 17/10/01 18/02/01 18/06/01 18/10/01 19/02/01 19/06/01 19/10/01 20/02/01 20/06/01 收盘价26.3X22.1X 17.8X13.6X9.4X 0 5 10 15 20 25 30 15/06/01 15/10/01 16/02/01 16/06/01 16/10/01 17/02/01 17/06/01 17/10/01 18/02/01 18/06/01 18/10/01 19/

21、02/01 19/06/01 19/10/01 20/02/01 20/06/01 收盘价2.7X2.2X 1.6X1.1X0.6X 东方日升（东方日升（300118）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 光伏电池组件光伏电池组件龙头，盈利能力快速修复龙头，盈利能力快速修复 光伏组件龙头制造商，位列全球产能规模光伏组件龙头制造商，位列全球产能规模 Top5。东方日升始创于 1986 年，其前身是 宁海县日升电器有限公司，2002 年切入光伏产品制造领域，于 2010 年 9 月登陆深交所创 业板上市。目前公司主要从事太阳能晶硅电池组件和太阳能灯

22、具等产品的研发、生产和销 售，以及组件封装材料制造和光伏电站建设运营。截至 2019 年底组件产能达 11.1GW， 跻身全球前六，主要分布于浙江宁海、江苏金坛、浙江义乌、河南洛阳、内蒙古乌海、墨 西哥等生产基地。 优化全球业务布局，海外组件市场份额快速增长。优化全球业务布局，海外组件市场份额快速增长。公司业务海内外市场齐头并进，以 市场趋向合理布局海内外市场格局，在全球范围内设立分子公司、办事处等构建起全球化 的销售网络，销售区域覆盖欧洲、亚洲、北美洲、南美洲、澳洲，实现对全球光伏核心区 域全覆盖，产品远销欧美、南非和东南亚等 50 多个国家和地区。公司 2015-2019 年组件 累计销量

23、达 15GW，CAGR 达 50%，2019 年组件出货规模位列全球第七，国内组件出口 规模排名第五。 图 3：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 实控人持股稳定，子公司业务布局清晰实控人持股稳定，子公司业务布局清晰。公司大股东及实际控制人为董事长林海峰， 近年来持股比例基本稳定，截至 2019 年底持股比例达 29.19%。公司根据电池组件制造、 光伏胶膜生产、光伏电站开发等不同板块下设多家控股子公司，并在海外电站开发领域积 极推行本土化策略。 公司成立1986 进军光伏产品研发及制造领域2002 国内首条国产化光伏电池片产线投产，开始光伏电池组件制造之路2006 由宁海县日升

24、电器有限公司整体变更为东方日升股份有限公司 开始参与海外光伏电站项目开发建设 2009 登陆深交所创业板上市2010 收购江苏斯威克新材料有限公司85%股权，拓展光伏封装胶膜制造业务2014 启动金坛5GW高效单多晶电池组件扩产项目2017 启动义乌5GW高效光伏组件扩产项目2018 启动宁海2.5GW高效异质结电池组件生产项目2019 东方日升（东方日升（300118）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：公司股权结构及业务布局（截至 2019 年底） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 自身产能释放自身产能释放+海外需求放量海外需求

25、放量，业绩迎来大幅业绩迎来大幅回升。回升。2013-2017 年，公司营业收入保 持连续增长， 利润端受原材料成本波动及组件价格下降影响在2014和2017年现小幅下滑， 但整体维持增长趋势；2018 年，在“531”政策影响下国内光伏装机下滑，产业链价格跳 水，公司营业收入同比下滑 14.8%，归母净利润降 64.2%至 2015 年以来低点 2.3 亿元。 2019 年来， 公司加快海外销售占比回升， 在自身产能释放和海外光伏需求放量的情况下， 实现营业收入增长 47.7%至 144.0 亿元，归母净利润增长 319.0%至 9.7 亿元。 图 5：公司近年营业收入情况 资料来源：公司公告

26、，中信证券研究部 图 6：公司近年归母净利润情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 分业务来看： 太阳能太阳能组件组件：公司的核心主业，2019 年收入占比提升至约 80%，近年来毛利率基本 保持在 10%-15%，2019 年随着公司新产能释放及电池片自给率提升，毛利率显著回升至 18.5%。公司于 2019 年 6 月和 12 月分别投产金坛二期 2GW 电池组件、义乌一期 2GW 组件项目，组件产能从 2018 年的 6.6GW 快速提升至 11.1GW，并稳步推进宁海 2.5GW -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80

27、 100 120 140 160 营业收入（亿元）YoY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 归母净利润（亿元）YoY 东方日升（东方日升（300118）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 异质结电池组件项目（规划 2020 年中投产）和义务二期 3GW 组件项目（规划 2020 年底 投产） ，电池组件规模优势和技术实力持续增强。 光伏电站光伏电站：公司是国内较早一批从事光伏发电业务的企业之一，具有丰富的太阳能光 伏电站建设经

28、验。 公司分别在香港和内地设立了全资公司日升香港、 日升电力， 作为境外、 境内的电站投资运营平台，专注于国内外光伏电站投资开发、建设、运营维护及 EPC 总 承包，拥有丰富的光伏电站项目储备。 EVA 胶膜：胶膜：公司子公司斯威克专注光伏新材料研发、生产和销售业务，产品先后获得 UL、CQC 等认证，客户覆盖国内外主要组件厂商。目前公司光伏胶膜产能达 2.3 亿平方 米，市场份额约 15%，位居行业第二，同时近年来加快白色 EVA 和 PO 胶膜等高端产品 的研发生产，市场竞争力持续强化。 图 7：公司近年来分业务收入构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：公司近年来分业务收入毛利

29、率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 光伏光伏性价比持续提升，装机需求有望高增长性价比持续提升，装机需求有望高增长 光伏成本持续下降，有望引领清洁能源革命光伏成本持续下降，有望引领清洁能源革命 全球全球光伏光伏发电发电成本持续下降。成本持续下降。据 IRENA 统计，2019 年全球光伏发电项目加权平均度 电成本降至 0.068 美元/kWh，2010 年以来降幅达 82%，其中 5%和 95%分位的项目度电 成本降幅分别达 72%和 63%，成本分布逐步收窄。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200019 太阳能组件EVA胶膜光伏

30、电站电费 太阳能电站电池片光伏建筑一体化 灯具等光伏产品其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200019 综合毛利率太阳能电池组件 EVA胶膜光伏电站电费 太阳能电站灯具及辅助光伏产品 东方日升（东方日升（300118）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：全球光伏地面电站加强平均度电成本及成本分布 资料来源：IRNEA 光伏发电经济型持续提升，清洁能源光伏发电经济型持续提升，清洁能源替代空间广阔替代空间广阔。随着新技术工艺的推广应用和非 技术成本的持续压缩，光

31、伏发电成本有望继续稳步下降，刺激全球光伏装机需求释放。据 BNEF 预测，全球新建光伏发电项目平均 LCOE 在 2020 年前后将全面低于新建火电项目 成本，光伏将进入对传统火电增量替代阶段；新建光伏发电项目平均 LCOE 在 2025-2030 年间有望全面低于存量火电站的运行成本，行业将进入对传统能源存量替代的爆发阶段。 IRENA 预计 2050 年全球光伏累计装机规模将达 8519GW，成为最主流的电力装机形式， 未来 30 年存在 15 倍成长空间。 图 10：全球光伏在 2020 年前后陆续进入火电增量替代阶段 资料来源：BNEF（含预测） 图 11：全球光伏有望在 2025-2030 年进入火电存量替代爆发阶段 资料来源：BNEF（含预测） 东方日升（东方日升（300118）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.6.9