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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东方日升东方日升(300118)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 09 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/光伏设备 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 19.95 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,140.01 流通A 股股本(百万股)920.56 A 股总市值(百万元)22,743.28 流通A 股市值(百万元)18,365.24 每股净资产(元)13.01 资产负债率(%)69.84 一年内最高/最低(元)35.68
2、/18.96 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号:S09 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 东方日升-公司点评:扩产提效保持领先地位,海外产能提升盈利能力 2020-07-19 2 东方日升-年报点评报告:业绩符合预期,产能稳步扩张 2020-04-21 3 东方日升-首次覆盖报告:组件电池业务后发制人,业绩实现高增长 2020-02-28 股价股价走势走势 异质结异质结先行者先行者,储能行业新星,储能行业新星 光伏组件龙头,业绩稳步增长光伏组件龙头,业绩稳步增长 公司成立于 1986 年,为光伏行业龙头,2016 年首次进入全球组件出货量前十,
3、2021-2022 年位列全球第六。HJT 先行者,技术为增长引擎先行者,技术为增长引擎 复盘 PERC 电池替代 BSF 电池的发展历程,新技术产品可凭借发电增益等优势在一段时间内获得溢价,同时率先布局新产能的企业可实现市占率的迅速提升。新技术中,更高电池效率和输出功率的 HJT 技术有望成为未来主流,目前相对 PERC 和 TOPCon 组件存在 10%-20%和 7%-13%的溢价。公司公司 HJT 进度领先,连续进度领先,连续 3 年出货第一年出货第一 技术方面,增效上,公司 HJT 转换效率多次刷新世界记录;降本上,公司的无主栅技术已有较多专利布局,硅片厚度领先行业约 30m,并搭配
4、银包铜技术;针对 HJT 特性开发 Hyper Link 技术,已推出高功率 HJT 产品伏曦组件。产能布局方面,公司在建及规划的电池片和组件产能分别达 19 和 21GW,预计 2023 年伏曦组件产能达 15GW,产能布局行业领先。新一轮的技术变革期,公司有望凭借领先的技术和产能布局实现弯道超车。发展储能业务打造第二增长点发展储能业务打造第二增长点 公司在 2018 年开始布局储能业务,以双一力为业务载体。公司产品认证齐全,成功打入高毛利成功打入高毛利和高壁垒和高壁垒的海外市场,的海外市场,2022 年前三季度的外销占比达70%,先发优势显著。先发优势显著。同时持续提高自供比例,同时持续提
5、高自供比例,导入 BMS 及 PCS 等,从而加强自身竞争力。公司 2023 年和美国逆变器龙头 SMA 签订了储能合作协议,有望充分受益未来美国储能市场的高增长。截止 2023 年 1 月,双一力签约订单约 1GWh,在谈订单约 3GWh,合计约 4GWh,在手订单充足。盈利预测盈利预测 我们预计公司电池组件 23-25 年出货 21、39、47GW,储能 23-25 年出货 4、6、8GWh。结合光伏发电、灯具及辅助光伏产品等其他业务,预计公司 23-25年营业收入分别为 328、524、644 亿元,yoy+12%、60%、23%;归母净利润分别为 18、25、30 亿元,yoy+91%
6、、40%、20%。我们对比光伏一体化组件企业及储能相当标的,考虑到公司电池技术的领先以及美国大储市场的先发优势,给予公司 24 年 12-15X PE,对应目标价27-33 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示:技术迭代不及预期;进出口贸易保护政策风险;光伏装机不及预期;测算具有主观性,仅供参考等。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)18,830.72 29,384.72 32,806.55 52,436.32 64,448.01 增长率(%)17.23 56.05 11.64 59.83 22.91 EBITD
7、A(百万元)2,819.60 3,106.32 3,421.43 4,047.70 4,817.03 归属母公司净利润(百万元)(42.32)944.68 1,801.26 2,522.39 3,030.53 增长率(%)(125.59)(2,332.31)90.67 40.03 20.15 EPS(元/股)(0.04)0.83 1.58 2.21 2.66 市盈率(P/E)(537.43)24.08 12.63 9.02 7.50 市净率(P/B)2.68 2.43 2.06 1.75 1.49 市销率(P/S)1.21 0.77 0.69 0.43 0.35 EV/EBITDA 10.42
8、 5.82 5.13 1.79 1.53 资料来源:Wind,天风证券研究所 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%-012023-05东方日升创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.光伏组件龙头,业绩稳步增长光伏组件龙头,业绩稳步增长.4 1.1.全球领先新能源企业,光伏组件龙头.4 1.2.创始人作风果断,员工持股计划提高公司核心竞争力.4 1.3.业绩稳步攀升,盈利能力实现改善.5 2.光伏:光伏:HJT 先行者,技术为增长引擎先行者,技术为增长引擎.7 2.1.技术变革期率先
9、布局者可实现量价齐升,HJT 为未来主流.7 2.2.技术和产能布局行业领先,有望实现弯道超车.9 3.储能:发展储能业务打造第二增长点储能:发展储能业务打造第二增长点.13 3.1.大型储能迎来快速增长,海外市场兼具高毛利和高门槛.13 3.2.储能业务先发优势显著,有望受益美国市场增长.14 4.盈利预测盈利预测.16 5.风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图 1:东方日升业务范围.4 图 2:全球组件出货量排名.4 图 3:公司发展历程.4 图 4:公司主要股权结构(截止 2023 年 9 月 1 日).5 图 5:公司 2018-2022 年营业收入及增长情况.5 图 6:公司
10、 2018-2022 年归母净利润及增长情况.5 图 7:公司 2018-2022 年的毛利率和费用率.6 图 8:公司 2018-2022 年各项费用率.6 图 9:公司 2018-2022 年业务营收占比.6 图 10:公司 2018-2022 年分业务毛利率.6 图 11:公司 2018-2022 年收现比.6 图 12:公司与同业 2018-2022 年现金周期对比(天).6 图 13:PERC、BSF、多晶电池的售价对比(元/W,左侧坐标轴代表价格,右侧坐标轴代表差价).7 图 14:技术变革期爱旭不同电池盈利能力对比.7 图 15:2021-2025 年不同类型 N 型电池片产能趋
11、势(GW).8 图 16:HJT 和 TOPCon、PERC 组件价格对比(元/W).9 图 17:公司多次刷新世界记录.9 图 18:公司 HJT 伏曦组件产品.12 图 19:2022 年 HJT 扩产规模前十(GW).12 图 20:公司伏曦组件产能规划.12 图 21:全球储能市场增长空间较大.13 4WnMPWgUeXvZuYoWaQcM9PtRpPsQtQiNqQuNfQqRsO9PrRuMvPmQqMxNnOyR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22:2021 年全球新增投运新型储能项目分地区占比.14 图 23:全球储
12、能装机量(GWh).14 图 24:双一力股权结构(截止 2023 年 8 月 16 日).14 图 25:双一力的销售产品和解决方案.14 图 26:双一力全球销售网络.15 表 1:公司 2021 员工持股计划.5 表 2:全球组件市场格局变化情况(2015、2017、2020 年出货量份额第一分别是天合、晶科、隆基).7 表 3:不同 N 型电池工艺路线发展情况.8 表 4:HJT 和 PERC、TOPCon 电池效率对比.8 表 5:公司在无主栅技术上有较多专利布局.10 表 6:展望 23 年底,HJT 与 TOPCon 相比回本周期依旧更久.10 表 7:展望 24 年底,HJT
13、与 TOPCon 相比回本周期可拉平,且单 W 盈利会更高.11 表 8:三种互联技术对比.11 表 9:公司 HJT 产能规划及进度.12 表 10:公司源网荷储一体化示范项目规划.13 表 11:2021-2022 年中国储能系统企业全球市场出货量.15 表 12:盈利预测.16 表 13:可比公司估值表.17 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.光伏组件龙头,业绩稳步增长光伏组件龙头,业绩稳步增长 1.1.全球领先新能源企业,光伏组件龙头全球领先新能源企业,光伏组件龙头 东方日升始创于 1986 年,是全球领先的新能源企业。公司主营
14、业务以太阳能电池组件的研发、生产、销售为主,同时围绕新能源产业从事光伏电站 EPC 与转让、光伏电站运营、灯具、辅助光伏产品和晶体硅料等的生产、销售等业务。2002 年,公司前身宁海县日升电器有限公司成立,成为国内最早的太阳能光伏应用企业之一,并于 2006 年兴建第一条电池片生产线。2010 年,公司成功上市,登陆深圳创业板。公司于 2016 年首次进入全球组件出货量前十,2021-2022 年位列全球第六。图图 1:东方日升业务范围东方日升业务范围 图图 2:全球组件出货量排名全球组件出货量排名 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:PVinfolink,PV-Tech,全国能源信
15、息平台,天风证券研究所 图图 3:公司发展历程公司发展历程 资料来源:世纪新能源网公众号,光伏头条公众号,北极星太阳能光伏网公众号,光伏们公众号,东方日升新能源公众号,天风证券研究所 1.2.创始人作风果断,创始人作风果断,员工持股计划员工持股计划提高公司核心竞争力提高公司核心竞争力 创始人作风果断,把握公司前进方向。创始人作风果断,把握公司前进方向。公司创始人林海峰自幼浸润在经商氛围中,至 22岁毕业时已创业多次。2005 年,在国内光伏行业尚未发展起来时,林海峰果断决策,拿出全部身家重注投入太阳能电池片研发。2010 年随着国内外光伏行业迎来快速发展,公司成功上市登陆创业板。2020 至
16、2021 年,在公司业绩大幅下滑出现亏损后,林海峰重任董事长,大刀阔斧进行改革,出售多项非核心资产以聚焦主业。林海峰果断的行事作风使公司在波涛汹涌的光伏行业中能够时刻稳住船头,持续向前。股权结构相对分散,创始人为实控人。股权结构相对分散,创始人为实控人。创始人林海峰持有公司 24.82%的股份,为公司控股股东和实际控制人。除林海峰持股比例较高外,其他股东的持股比例均小于 5%。公司股权2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年1晶科晶科晶科晶科隆基隆基隆基2天合天合晶澳晶澳晶科天合晶科3阿特斯阿特斯天合天合晶澳晶澳天合4韩华晶澳隆基隆基天合晶科晶澳5晶澳韩华阿特斯阿
17、特斯阿特斯阿特斯阿特斯6协鑫协鑫韩华韩华韩华东方日升东方日升东方日升东方日升7First Solar隆基东方日升东方日升东方日升东方日升东方日升东方日升韩华正泰8英利东方日升东方日升协鑫First Solar正泰正泰First Solar9腾晖尚德尚德尚德First SolarFirst Solar韩华10东方日升东方日升英利腾晖正泰尚德正泰东磁 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 结构相对分散。图图 4:公司公司主要主要股权结构股权结构(截止(截止 2023 年年 9 月月 1 日)日)资料来源:Wind,天风证券研究所 设立员工持股计划,
18、提高员工积极性。设立员工持股计划,提高员工积极性。2021 年公司设立员工持股计划,参加对象包括公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员、公司及控股子公司中层管理人员、骨干员工以及公司董事会认为应当激励的其他员工。该员工持股计划分三期解锁,以达到业绩考核目标作为当年度的解锁条件。员工持股计划可充分调动员工的积极性和创造性,提高公司核心竞争力。表表 1:公司公司 2021 员工持股计划员工持股计划 考核年度考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 解锁比例解锁比例 净利润净利润 yoy 2021 12 亿元/20%2022 15 亿元 25%40%2023 20 亿元 33%40%资料来源:公司公
19、告,天风证券研究所 1.3.业绩稳步攀升,盈利能力实现改善业绩稳步攀升,盈利能力实现改善 营收稳步攀升,归母净利实现扭亏为盈。营收稳步攀升,归母净利实现扭亏为盈。1)营业收入:)营业收入:2018-2022 年,公司营收稳步攀升,从 97.52 亿元增长至 293.85 亿元,CAGR 为 31.75%,其中 2022 年营收同比大幅增长56.05%;2)归母净利润:)归母净利润:2021 年,尽管公司营收实现较快增长,但受上游原材料涨价和运输成本增加影响,公司归母净亏损为 0.42 亿元。2022 年,随着电池自供比例不断上升,公司光伏组件盈利能力有所增强,且光伏产业链下游其它环节快速扩产,
20、硅料供应紧张,多晶硅料为公司带来较大利润贡献,使得归母净利润显著回升至 9.45 亿元,实现扭亏为盈。图图 5:公司公司 2018-2022 年营业收入及增长情况年营业收入及增长情况 图图 6:公司:公司 2018-2022 年年归母净利润归母净利润及增长情况及增长情况 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 97.52 144.04 160.63 188.31 293.85-14.84%47.70%11.52%17.23%56.05%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003003502002
21、12022营业收入(亿元)yoy2.32 9.74 1.65-0.42 9.45-64.24%319.01%-83.02%-125.59%2332.31%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-2024689202020212022归母净利润(亿元)yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 盈利能力明显改善,费用端实现优化。盈利能力明显改善,费用端实现优化。1)毛利率:)毛利率:2020-2021 年,上游原材料涨价导致公司毛利率有所下滑。2022 年,电池自供比例的上升带来公司盈利能力的明显改
22、善,毛利率回升至 10.96%,同比增加 4.09pct。2)费用率:)费用率:2018-2021 年,公司费用率相对稳定,保持在 13%左右。2022 年,期间费用率下降至 6.83%,其中销售/管理/财务费用率分同比分别下降 0.27pct/0.56pct/3.57pct,反映了公司对费用端的良好控制能力。其中,2019-2022 年,公司的研发费用率始终稳定在3%上下,体现了公司对研发的持续投入。图图 7:公司:公司 2018-2022 年年的毛利率和费用率的毛利率和费用率 图图 8:公司公司 2018-2022 年各项费用率年各项费用率 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:W
23、ind,天风证券研究所 电池组件业务贡献主要收入,新增电池组件业务贡献主要收入,新增多晶硅多晶硅业务业务受益于供需紧张而受益于供需紧张而盈利较好。盈利较好。1)主营业务)主营业务收入占比:收入占比:2018-2021 年,光伏电池及组件业务的收入占比稳定在 70%以上,2022 年占比达 82%,为公司的主要收入来源。2022 年公司新增多晶硅业务,收入占比达 6.49%。2)主)主营业务毛利率:营业务毛利率:2019-2021 年,公司光伏电池及组件业务毛利率呈下滑趋势。2022 年,电池自供比例的上升带动光伏电池及组件业务毛利率回升,增加 3.89pct 至 5.02%。同年,由于硅料供应
24、紧张,价格处于高位,公司新增多晶硅业务的盈利能力较好,毛利率高达62.98%。图图 9:公司公司 2018-2022 年年业务营收占比业务营收占比 图图 10:公司公司 2018-2022 年年分业务毛利率分业务毛利率 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 现金流状况良好,周转能力领先行业。现金流状况良好,周转能力领先行业。1)收现比:)收现比:2018-2022 年,公司的收现比稳定在90%左右,反映了公司较强的销售收现能力。良好的现金流状况也为公司的稳定经营提供了保障。2)现金周期:)现金周期:凭借更短的产销链条,公司的周转能力领先行业,2020-2022
25、 年,公司的现金周期均小于 1 个月,更快的周转速度使得公司可以更高效率地使用资金。图图 11:公司:公司 2018-2022 年年收现比收现比 图图 12:公司与同业公司与同业 2018-2022 年年现金周期对比现金周期对比(天)(天)18.11%20.92%13.65%6.61%10.69%11.28%14.01%12.16%13.07%6.83%0%5%10%15%20%25%200212022毛利率期间费用率4.67%4.55%1.19%1.21%0.95%4.05%3.23%3.18%3.97%3.41%1.87%5.33%5.14%4.57%2.73%0.6
26、8%0.91%2.65%3.32%-0.25%-1%0%1%2%3%4%5%6%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率72.82%79.77%73.32%70.15%82.11%6.49%0%20%40%60%80%100%200212022太阳能电池及组件多晶硅灯具及辅助光伏产品光伏电站电费收入太阳能电站EVA胶膜其他业务14.31%18.85%9.11%1.13%5.02%62.98%0%20%40%60%80%200212022太阳能电池及组件多晶硅灯具及辅助光伏产品光伏电站电费收入太阳能电站EVA胶膜
27、其他业务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.光伏光伏:HJT 先行者,技术为增长引擎先行者,技术为增长引擎 2.1.技术变革期率先布局者可实现量价齐升,技术变革期率先布局者可实现量价齐升,HJT 为未来主流为未来主流 复盘复盘 PERC 电池替代电池替代 BSF 电池的发展历程,电池的发展历程,新技术产品新技术产品可凭借发电增益等优势在一段时间可凭借发电增益等优势在一段时间内获得溢价内获得溢价,同时率先布局新产能的,同时率先布局新产能的企业企业有望有望实现市占率的迅
28、速提升。实现市占率的迅速提升。利:利:技术迭代进程中,价格上,PERC 由于发电效率更高,因此直到单晶 BSF 电池将要退市时,仍然保有约 0.25 元/W 的溢价。盈利上,参考技术变革期爱旭不同电池的盈利能力,从爱旭开始规模销售 PERC 电池至普通电池逐渐退出市场,PERC 电池始终享有更高盈利。图图 13:PERC、BSF、多晶电池的售价对比(元、多晶电池的售价对比(元/W,左侧坐标轴代表,左侧坐标轴代表价格,右侧坐标轴代表差价)价格,右侧坐标轴代表差价)图图 14:技术变革期爱旭不同电池盈利能力对比技术变革期爱旭不同电池盈利能力对比 资料来源:InfoLink Consulting 公
29、众号,天风证券研究所 资料来源:爱旭股份公告,天风证券研究所 量:量:在 BSF 电池技术为主的时期,天合、阿特斯以自身的多晶产品取得行业领先的市占率。2015-2019 年的单多晶技术变革期,在单多晶切换方面做的较为领先的隆基(16 年在 10名外)、晶科(15 年在第 3 名)、晶澳(16 年在第 5 名)、日升(16 年在第 10 名)受益明显,到 2019 年分别成为出货第四、第一、第二、第七,市占率实现提升。表表 2:全球全球组件市场格局变化情况(组件市场格局变化情况(2015、2017、2020 年出货量份额第一分别是天合、晶科、隆基)年出货量份额第一分别是天合、晶科、隆基)201
30、2 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 1 英利 英利 天合 天合 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 隆基 2 First Solar 天合 英利 阿特斯 天合 天合 晶澳 晶澳 晶科 天合 晶科 3 天合 夏普 阿特斯 晶科 阿特斯 阿特斯 天合 天合 晶澳 晶澳 天合 4 阿特斯 阿特斯 韩华 晶澳 韩华 晶澳 隆基 隆基 天合 晶科 晶澳 5 尚德 晶科 晶科 韩华 晶澳 韩华 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 79.10%105.06%86.70%8
31、9.15%91.53%0.00.20.40.60.81.01.2200212022销售商品提供劳务收到的现金/营业收入67 34 17 12 20 00200212022东方日升隆基绿能晶科能源天合光能晶澳科技阿特斯19%15%7%18%17%9%-17%20%20%18%-20%-10%0%10%20%30%20019多晶电池单晶电池PERC单晶 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 6 夏普 昱辉 晶澳 First Solar 协鑫 协鑫 韩华 韩华 韩
32、华 日升 日升 7 晶科 First Solar 夏普 协鑫 First Solar 隆基 日升 日升 日升 韩华 正泰 8 晶澳 韩华 昱辉 英利 英利 日升 协鑫 First Solar 正泰 First Solar First Solar 9 REC 京瓷 First Solar 尚德 腾晖 尚德 尚德 尚德 First Solar 尚德 通威 10 韩华 晶澳 京瓷 昱辉 日升 英利 腾晖 正泰 尚德 正泰 韩华 资料来源:PVinfolink,InfoLink Consulting,全国能源信息平台,天风证券研究所 备注:2021 年天合、晶澳并列第二;2022 年通威、韩华并列第九
33、 随着 PERC 电池逐渐接近理论电池转换效率极限 24.5%,具备更高转换效率的 N 型电池步入发展快车道,电池组件环节已进入新一轮的技术变革后周期。类比类比 BSF 电池到电池到 PERC 电电池的技术迭代史,在此轮技术变革期突围的企业池的技术迭代史,在此轮技术变革期突围的企业有望有望实现量利齐升。实现量利齐升。三种新电池技术路线中三种新电池技术路线中,HJT 优势显著优势显著,产能增长较快,产能增长较快。下一代技术中,主流的三种路线分别为 TOPCon(隧穿氧化钝化接触)、HJT(异质结)和 IBC(交指式背接触),其中 IBC可与 TOPCon、HJT 等结构相结合形成效率更高的 TB
34、C、HBC 电池。相较其他几种技术路线,HJT 具有开路电压高、温度系数低、无 LID 和 PID 效应、结构对称易于薄片化和低温工艺能耗低的优点。得益于上述优势,N 型技术中,HJT 的产能增速最高。图图 15:2021-2025 年不同类型年不同类型 N 型电池片产能趋势(型电池片产能趋势(GW)资料来源:光伏们公众号,天风证券研究所 表表 3:不同不同 N 型电池型电池工艺路线发展情况工艺路线发展情况 N 型电池工艺型电池工艺 TOPCon HJT IBC 经典 IBC TBC HBC 量产难度 工序多;难度中低 工序少;难度中高 工序多;难度中高 工序多;难度中高 工序多;难度高 生产
35、成本 约 0.7-0.9 元/W 约 1.0-2.0 元/W 约 1.0-2.0 元/W 约 1.0-2.0 元/W 约 1.2-2.2 元/W 薄片化 150-160m 90-140m 130-150m 130-150m 90-140m 产线兼容性 可升级 PERC 产线 完全不兼容 PERC 兼容部分 PERC 兼容 TOPCon 兼容 HJT 量产成熟度 已成熟 即将成熟 已成熟 即将成熟 即将成熟 最佳应用场景 大型电站/分布式电站 分布式电站 分布式电站 分布式电站 分布式电站、消费产品、军工、航天航空 资料来源:普乐科技 POPSOLAR 公众号,天风证券研究所 短期看短期看 TO
36、PCon 性价比更优性价比更优,长期看长期看 HJT 电池效率电池效率和输出功率和输出功率更高。更高。由于 TOPCon 产线可由原有 PERC 产线升级得来,而 HJT 需要全新产线,因此 TOPCon 设备投资成本较低,同时 HJT 的浆料、靶材和设备成本相对较高,因此现阶段 TOPCon 更具经济性。长期看,长期看,HJT 降本路线清晰降本路线清晰,设备投资成本可随技术进步不断降低,设备投资成本可随技术进步不断降低,且可与钙钛矿技术结合制备叠且可与钙钛矿技术结合制备叠层电池,实现更高转换效率。层电池,实现更高转换效率。降本增效是光伏行业永恒的主题,具有更高电池效率和输出功率的 HJT 更
37、可能成为未来主流。表表 4:HJT 和和 PERC、TOPCon 电池效率对比电池效率对比 6.8317.7347.5383.5897.488.1847.95100.4141.1165.4030035020212022E2023E2024E2025EHJTTOPConHPBC 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 平均量产效率(平均量产效率(2022)实验室效率实验室效率 理论效率上限理论效率上限 PERC 23.2%24.5%(天合)24.5%TOPCon 24.5%26.4%(晶科)28.7%(双
38、面 POLY)/27.1%(单面 POLY)HJT 24.6%26.81%(隆基,微晶 HJT);26.41%(迈为&sundrive)28.5%资料来源:中国光伏行业协会 CPIA 官网,隆基绿能公众号,天合光能公众号,晶科能源 JinkoSolar 公众号,迈为股份公众号,中能传媒电力视野公众号,天风证券研究所 现阶段现阶段 HJT 组件溢价组件溢价达达 10%以上。以上。HJT 由于高双面率、低温度系数以及低功率衰减等特性,同功率下相比 PERC、TOPCon 发电量更高,因此存在溢价空间。根据 InfoLink Consulting数据,自 2022 年底以来,各组件价格逐渐下调,但
39、HJT 组件仍保持较高溢价水平,HJT组件相较 PERC 组件的溢价在 10%-20%,相较 TOPCon 组件的溢价在 7%-13%。图图 16:HJT 和和 TOPCon、PERC 组件价格对比(元组件价格对比(元/W)资料来源:InfoLink Consulting 公众号,天风证券研究所 2.2.技术技术和和产能布局行业领先产能布局行业领先,有望实现弯道超车,有望实现弯道超车 前瞻性布局前瞻性布局 HJT 技术,技术,连续连续 3 年出货第一年出货第一。公司从 2019 年开始研发 HJT 技术,于同年 11月启动江苏金坛异质结中试线,2020 年 5 月 158 尺寸的异质结电池首片
40、下线,2022 年年 5月月 210 尺寸薄片异质结电池首片成功下线。尺寸薄片异质结电池首片成功下线。公司 HJT 进度领先,是行业内为数不多实现HJT 产品量产的企业。2022 年前三季度,公司异质结组件出货规模超 350MW,较 2021年同期翻近四番,连续三年领跑全球。根据当前扩产进度,我们假设公司 23 年异质结组件出货量大幅增加至 1GW,约为 22 年出货量的 2 倍多,保持极高的增速。技术储备丰富,技术储备丰富,多次刷新多次刷新电池效率和组件功率电池效率和组件功率世界记录世界记录。2021 年 Q2,公司开始着手研究微晶技术,凭借着中试线的丰富经验,在 2 个季度后达成预期效果,
41、并将其成功应用于组件产品上,技术进度快于同业。微晶硅是在非晶硅网格中存在的大小 10nm 的晶粒,得益于更好的光学性能和电学性能,微晶化可进一步提升 HJT 效率。2021 年,公司三破 HJT 转换效率记录。2023 年 2 月,公司再次实现突破,组件功率和转换效率均创世界记录,分别达到 741.456W 和 23.89%。未来,叠加金属化、无铟 TCO 材料开发、电镀等其他先进技术,我们预计公司 HJT 电池的转换效率有望得到进一步提升。图图 17:公司多次刷新世界记录公司多次刷新世界记录 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:
42、维科网光伏公众号,东方日升新能源公众号,天风证券研究所 在保持在保持高高功率效率的同时功率效率的同时持续降本,持续降本,HJT 工艺上采用工艺上采用 0BB,材料上采用薄硅片和银包铜,材料上采用薄硅片和银包铜。0BB 无主栅无主栅技术技术指电池片环节取消主栅,组件环节用焊带导出电流,可带来电池效率的提升和浆料耗量的节省。公司于 2019 年开始对无主栅技术进行研究,目前已有较多专利布局。薄片化薄片化可通过缩减硅片厚度减少耗硅量,从而降低硅片成本,现阶段公司组件量产的电池片厚度已经接近 100m,领先行业约 30m,未来还将向 90 和 80m 继续前进。银包铜银包铜是通过贱金属铜部分替代银,用
43、银覆盖铜,降低银浆含量进而降低金属化成本,目前相比 HJT 纯银方案,HJT 银包铜可使浆料成本降低约 0.02 元/W。采用 0BB+薄硅片+50%银包铜的情形下,目前 HJT 电池制造总成本比 PERC 高约 0.1 元/W,比 TOPCon 高约 0.07元/W,随着供应链扩充,非硅成本可继续下降,预计未来 HJT 成本差距将不断减小。表表 5:公司公司在无主栅技术上有较多专利布局在无主栅技术上有较多专利布局 公开号公开号 申请日申请日 发明名称发明名称 申请人申请人 CN115295673A 2022.08.11 太阳能电池串的连接方法及光伏组件 东方日升新能源股份有限公司 CN217
44、883369U 2022.07.12 一种太阳能电池测试装置 东方日升(常州)新能源有限公司 CN114023841A 2021.11.03 太阳能电池串的连接方法、太阳能电池组件及其制备工艺 东方日升新能源股份有限公司 CN114023842A 2021.11.03 太阳能电池串的连接方法、太阳能电池组件及其制备方法 东方日升新能源股份有限公司 CN114023840A 2021.11.03 太阳能电池串的连接方法、太阳能电池组件的制作方法 东方日升新能源股份有限公司 CN214848646U 2021.07.08 光伏组件 东方日升(常州)新能源有限公司 CN215988800U 2021
45、.06.18 光伏组件以及光伏串焊设备 东方日升(常州)新能源有限公司 CN114765229A 2020.12.30 一种太阳能电池组件的封装方法及太阳能电池组件 东方日升(常州)新源有限公司 资料来源:国家知识产权局,天风证券研究所 HJT 与与 TOPCon 单单 W 成本差距不断缩小,回本周期有望打平。成本差距不断缩小,回本周期有望打平。当前根据 PV InfoLink 数据,HJT 组件相比 TOPCon 组件单 W 溢价持续保持在 0.1 元以上,HJT 与 TOPCon 的单 W 成本差距展望 23 年底有望降低至 0.04-0.05 元,展望 24 年底有望降低至 0.02-0
46、.04 元,HJT与 TOPCon 的回本周期有望拉平甚至更短,且之后单 W 盈利更高。复盘 22 年 H2 和 23 年TOPCon 扩产逻辑,核心并非单 W 成本打平 PERC,而是初始投资回收周期上的优势,同样 HJT 单 W 成本是否完全打平 TOPCon 或 PERC 并非影响行业扩产选择的关键因素。未来TOPCon 可能会成为标准化产品,单 W 盈利预计逐步下行,HJT 组件功率更高且市场供给有限,属于差异化产品,公司在 HJT 方向的研发和扩产符合逻辑,HJT 相比 TOPCon 是提升市占率的更好选择。表表 6:展望展望 23 年底,年底,HJT 与与 TOPCon 相比回本周
47、期依旧更久相比回本周期依旧更久 含税价格含税价格 单位单位 PERC TOPCon HJT(纯银)(纯银)HJT(银包铜)(银包铜)硅片成本 元/W 0.37 0.35 0.33 0.33 浆料成本 元/W 0.05 0.06 0.08 0.07 606.6703.62721.016741.45623.08%23.65%23.89%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%005006007008002021年2月2021年7月2021年12月2023年2月组件最高功率(W)组件效率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申
48、明 11 靶材成本 元/W-0.026 0.026 设备折旧 元/W 0.013 0.017 0.032 0.032 人工成本 元/W 0.01 0.01 0.01 0.01 电力成本 元/W 0.021 0.022 0.019 0.019 其他成本+期间费用 元/W 0.05 0.05 0.07 0.07 非硅成本合计非硅成本合计 元/W 0.14 0.16 0.24 0.23 电池片成本 元/W 0.51 0.52 0.57 0.56 电池片良率 99%98%98%98%电池片全成本电池片全成本 元/W 0.51 0.53 0.58 0.57 初始投资 亿元 1.70 3.70 3.70
49、单 W 盈利 元 0.09 0.17 0.18 回本周期回本周期 年 1.89 2.20 2.05 资料来源:迈为股份公司公告,迈为股份公众号,东方日升公司公告,钧达股份公司公告,华晟新能源官网,晶科能源官网,TCL 中环公众号,中国光伏行业协会 CPIA 官网,PV TECH 官网等,天风证券研究所 表表 7:展望展望 24 年底,年底,HJT 与与 TOPCon 相比回本周期可拉平,且单相比回本周期可拉平,且单 W 盈利会更高盈利会更高 含税价格含税价格 单位单位 PERC TOPCon HJT(纯银)(纯银)HJT(铜电镀铜电镀)硅片成本 元/W 0.37 0.35 0.32 0.32
50、浆料成本 元/W 0.04 0.05 0.05 0.07 靶材成本 元/W-0.017 0.017 设备折旧 元/W 0.013 0.016 0.03 0.04 人工成本 元/W 0.01 0.01 0.01 0.01 电力成本 元/W 0.021 0.022 0.019 0.019 其他成本+期间费用 元/W 0.05 0.05 0.06 0.06 非硅成本合计非硅成本合计 元/W 0.14 0.15 0.19 0.22 电池片成本 元/W 0.50 0.49 0.51 0.54 电池片良率 99%98%98%98%电池片全成本电池片全成本 元/W 0.51 0.50 0.52 0.55 初
51、始投资 亿元 1.50 3.20 4.00 单 W 盈利 元 0.05 0.13 0.14 回本周期回本周期 年 3.00 2.45 2.86 资料来源:迈为股份公司公告,迈为股份公众号,东方日升公司公告,钧达股份公司公告,华晟新能源官网,晶科能源官网,TCL 中环公众号,中国光伏行业协会 CPIA 官网,PV TECH 官网等,天风证券研究所 自主研发自主研发 Hyper Link 技术,提高产品可靠性。技术,提高产品可靠性。针对 HJT 的低温特性和无主栅技术的焊接要求,公司自主研发 Hyper Link“昇连接”互联技术,通过 Hyper Link 设备将焊带与无主栅电池片进行预固定,进
52、而制备电池串。该技术采用无应力低温互联工艺,具备可靠性高、成本低等优势。表表 8:三种互联技术对比三种互联技术对比 互联技术互联技术 互联温度互联温度 主栅数量主栅数量 低银互联可靠性低银互联可靠性 成本成本 红外低温焊 190 9-20 低 高 SWCT 100-150 0 高 高 Hyper-Link(公司专利技术公司专利技术)25 0 高 低 资料来源:东方日升新能源公众号,天风证券研究所 2022 年 3 月,公司推出 210 尺寸 HJT 产品伏曦组件。得益于独特的低温双面钝化接触、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 无主栅技术、
53、双面微晶技术等多项前沿核心技术,伏曦组件产品具有“四高四低”优异性能:四高:四高:1)高组件功率:目前异质结伏曦组件最高功率突破至 741.456W;2)高发电量:相对 PERC 双面组件每瓦收益率提高 6.6%;3)高转换效率:组件效率刷新至 23.89%;4)高可靠性:使用高强度合金钢边框,抗撕裂能力提高 20%以上;四低:四低:1)低衰减:功率衰减小于 2%;2)低温度系数:低至-0.24%/C;3)低碳足迹:400CO2/W;4)低度电成本:LCOE 相比 PERC 组件低 9.5%;图图 18:公司公司 HJT 伏曦伏曦组件产品组件产品 资料来源:公司官网,天风证券研究所 扩产规模位
54、于行业前列扩产规模位于行业前列,异质结量产线已投产,异质结量产线已投产,23 年产能达年产能达 15GW。2022 年公司的 HJT扩产规模位列行业第二,产能布局领先。公司位于金坛的首条异质结量产线已于 23 年 4月下线首片电池片,现已有 3 条电池线陆续进入满产爬产状态。同时,上述异质结量产线也已同步导入中试线上已经验证成熟的相关技术,包括双面微晶技术、薄硅片技术、低银含浆料技术等。其中首条产线产出的 210 尺寸半片超薄异质结电池片平均效率达到 25.5%,产线良率已达 98.5%,产出能力已接近设计上限。同时,位于宁海的“浙江宁海 5GW N 型超低碳高效异质结电池片与 10GW 高效
55、太阳能组件项目”也已在 8 月 13 日进入投产爬坡状态。公司在建及规划的 HJT 电池片和组件产能分别达 19GW 和 21GW,根据投产情况,预计公司 2023 年量产异质结电池生产能力将近 3GW,伏曦组件产能将达 15GW。表表 9:公司公司 HJT 产能规划产能规划及进度及进度 公告时间公告时间 生产基地生产基地 电池片(电池片(GW)组件(组件(GW)项目进度项目进度 2021.01 常州金坛 4 6 23 年 4 月首片下线,现已有 3 条电池线陆续进入满产爬产状态 2022.02 宁波宁海 15 15 一期 5GW 电池片+10GW 组件于 8 月 13 日开始投产爬坡 合计
56、19 21 资料来源:索比光伏网公众号,公司公告,天风证券研究所 图图 19:2022 年年 HJT 扩产规模前十扩产规模前十(GW)图图 20:公司公司伏曦伏曦组件产能组件产能规划规划 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源:索比光伏网公众号,天风证券研究所 资料来源:东方日升新能源公众号,天风证券研究所 后续多渠道持续降本。后续多渠道持续降本。现阶段看 HJT 的几个主要降本方向包括:硅成本方面使用更薄的 N型硅片;非硅成本方面进一步降低浆料的纯银含量,应用低铟乃至无铟的 TCO 靶材。另外伴随异质结产业的进一步完善和规模化应用,
57、相关主材、辅材以及设备的更大规模化供应也会带来异质结产品的综合成本下降。不断推进一体化,提升盈利稳定性不断推进一体化,提升盈利稳定性。公司聚焦上游产能布局,2020 年收购聚光硅业 100%股权,目前已形成 1.2 万吨硅料年产能。2021 年公司与包头政府签订投资协议,其中包括20 万吨金属硅、15 万吨高纯硅和 10GW 拉晶产能。未来,随着项目逐步投产,公司将形成工业硅硅料硅片电池组件电站的业务布局,一体化程度的加深有利于提高公司抵御市场风险的能力,提升盈利稳定性。表表 10:公司公司源网荷储一体化示范项目源网荷储一体化示范项目规划规划 板块板块 细分项目名称细分项目名称 预计投资额(亿
58、元)预计投资额(亿元)建设规划建设规划 制造板块 年产 20 万吨金属硅项目 23.5 分双区错峰建设投产 年产 15 万吨高纯硅项目 135 分双区错峰建设投产 年产 10GW N 型高效拉晶项目 30 单体建成 年产 3GW 组件项目 6 单体建成 发电板块 3.5GW 光伏电站项目 140 分批投产 1.6GW 风电电站项目 112 分批投产 储能项目(配套)资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.储能储能:发展:发展储能储能业务业务打造第二增长点打造第二增长点 3.1.大型储能迎来快速增长,大型储能迎来快速增长,海外市场海外市场兼具高毛利和高门槛兼具高毛利和高门槛 成本下降成本下降+应
59、用场景丰富推动全球储能装机高速增长。应用场景丰富推动全球储能装机高速增长。从成本端来看,从成本端来看,根据 BNEF 数据,4h 交钥匙储能系统的基准价格在 2016-2021 年中下降了 54%,2021 年为 0.24 美元/MWh。从需求从需求端端来看,来看,随着风、光在电力系统中的占比上升,发电侧,需要配储以平滑出力,减少弃风弃光;电网侧,需要储能支撑电网削峰填谷,保障全时域的功率平衡和动态稳定;用户侧,储能主要用于电力自发自用、峰谷价差降本。2020 年开始,全球新增储能装机基本实现翻倍增长,根据 CSIQ 公告,预测 2021-2031 年的 CAGR 将达 28%,增长空间较大。
60、图图 21:全球储能市场增长空间较大:全球储能市场增长空间较大 055华晟 东方日升宝馨科技金阳 泉为 华耀光电湖南通泽爱康科技正业科技欧昊集团电池组件0.55150.550222023H12023H2电池(GW)组件(GW)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源:CSIQ 公告,天风证券研究所 大型储能大型储能有望迎来有望迎来快速快速增长。增长。全球维度,美国、欧洲和中国为电池储能的主要装机市场。其中,美国以大储为主,随着 IRA 法案出台,针对储能的 ITC 政策期限延长、力度加强,以及
61、“双反”调查边际好转,我们预计未来大储基本盘有望持续高增;欧洲,REPower EU计划发布后,预计欧洲有望部署更多大储以满足消纳需求;中国随着强制配储政策的覆盖面不断扩大,独立储能商业模式逐步明确,预计未来储能装机量有望实现快速增长。图图 22:2021 年全球新增投运新型储能项目分地区占比年全球新增投运新型储能项目分地区占比 图图 23:全球储能装机量(全球储能装机量(GWh)资料来源:CNESA 全球储能项目库,天风证券研究所 资料来源:BNEF,索比光伏网,CWEA,GWEC,天风证券研究所 海外海外市场市场发展发展更成熟,更成熟,毛利毛利更更高高。现阶段,国内储能市场由于商业模式不成
62、熟,初始投资成本为业主方考虑首要因素,电池、系统等产品准入门槛低,存在劣币驱逐良币的现象;而海外电力市场化程度高,电价峰谷价差明显,储能商业模式更成熟。市场成熟度的差异使得国内储能产品毛利与海外相比有较大差距。2022 年,国内的大型储能系统集成的毛利率在 15%至 20%,而海外市场的毛利率在 20%以上。海外市场海外市场的准入认证和客户黏性使得进入门槛较高的准入认证和客户黏性使得进入门槛较高。海外储能市场认证的标准高、时间长,如果要进入全球发电集团供应商体系,相关各项准入认证需要 2-3 年。同时,由于海外客户更换供应商的成本较高,因此客户粘性较强,新供应商难以进入。在海外储能市场存在较高
63、进入门槛的情形下,目前国内只有少数头部集成商顺利“出海”。3.2.储能业务先发优势显著,有望受益美国市场增长储能业务先发优势显著,有望受益美国市场增长 公司在储能领域布局较早,在 2018 年成立储能事业部,于同年 3 月收购了第一工业制药株式会社持有的双一力(天津)新能源有限公司 90%股权,并于 7 月成立双一力(宁波)电池有限公司。双一力(宁波)电池有限公司继承了来自日本的技术和研发经验,为公司储能业务的主要载体,专业从事锂电芯、PACK/RACK、系统集成业务。图图 24:双一力股权结构双一力股权结构(截止(截止 2023 年年 8 月月 16 日)日)图图 25:双一力的销售产品和解
64、决方案双一力的销售产品和解决方案 26506923502002503002002020212022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E全球储能新增装机容量(GWh)美国 34%中国 24%欧洲 22%日韩 7%澳大利亚6%其他 7%46.699.8169282.419.836.16836.561.191.718.621.321.602004006002022E2023E2024E2025E通信基站配储户用储能工商业配储表前储能(发电侧+电网侧)公司报告
65、公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源:天眼查,天风证券研究所 资料来源:双一力官网,天风证券研究所 产品认证齐全产品认证齐全,先发优势显著。,先发优势显著。双一力的所有系统都通过了 UL1973、UL9540A 以及IEC62619 等一系列严苛认证,其中,双一力独立开发的 1500V 高压储能电池系统是国内280Ah 首家通过 UL9540A 的系统。凭借此前公司光伏业务的全球布局,双一力构建了全球销售网络,成功打入海外市场,2022 年前三季度的外销占比达 70%,在 2021 和 2022 年的中国储能系统企业全球市场出货量排名分别位
66、列第九和第八,先发优势显著。图图 26:双一力全球销售网络双一力全球销售网络 资料来源:双一力官网,天风证券研究所 表表 11:2021-2022 年中国储能系统企业全球市场出货年中国储能系统企业全球市场出货量量 2021 年年 2022 年年 1 阳光电源 阳光电源 2 比亚迪储能 比亚迪储能 3 宁德时代 海博思创 4 海博思创 中车株洲所 5 南都电源 南都电源 6 中天储能 远景能源 7 采日能源 天合储能 8 南瑞继保 双一力双一力 9 双一力双一力 中天储能 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 10 平高储能 融和元储 资料来源
67、:艾邦储能与充电公众号,高工锂电公众号,天风证券研究所 瞄准美国瞄准美国大型储能大型储能,和和 SMA 合作进一步开拓下游市场合作进一步开拓下游市场。公司瞄准美国市场,2021 年在北美市场相继完成了加州 47MWh 调峰项目、美国北卡罗莱纳州 109MWh 调频及辅助服务项目等多个项目的发货。2023 年 1 月,双一力与美国逆变器龙头 SMA 签署了 1GW 的储能电站全球战略合作协议,双方将基于全球范围内的商用及地面型储能电站项目进行广泛合作。双一力和 SMA 自 2018 年开始合作,共同完成了多个储能电站项目,此次和 SMA 的战略协议将有助于双一力进一步开拓美国下游市场,有望受益未
68、来美国储能市场的高增长。提高自供比例从而增强竞争力,带动盈利提升。提高自供比例从而增强竞争力,带动盈利提升。目前公司已经开始尝试导入储能产品(系统集成直流侧产品)所需要搭配的 BMS 以及 PCS 产品,后续将会根据产品反馈、相关部件产能规划以及不同项目需要,逐步提升、调整相关部件的自供比例。储能出货量快速增长,储能出货量快速增长,在手订单充足在手订单充足。公司储能业务增长迅速,22 年全球累计出货量超过1GWh,同比增速超 500%。2023 年 1 月,双一力签订了 10GWh 的储能投资项目,我们预计项目完成后公司出货量将会有进一步增长。截止2023年1月,双一力签约订单约1GWh,在谈
69、订单约 3GWh,合计约 4GWh,在手订单充足。4.盈利预测盈利预测 电池组件业务:我们预计公司 23-25 年出货 21、39、47GW,其中 HJT 出货 1、12、20GW。预计随着上游产业链降价,对应电池组件环节毛利率回升,对应 23-25 年毛利率分别为 12%、13%、13%;储能业务:我们预计公司 23-25 年出货 4、6、8GWh;23 年随着美国大储市场的开拓,毛利率提高至 20%,后续考虑到国内企业陆续进入&公司自供能力提升,24、25 年毛利率分别为 20%、18%;硅料业务:预计 23-25 年公司硅料满产满销,对应出货量均为 1.2 万吨,硅料价格 24 年不排除
70、随着供给的进一释放而降价,预计 23、24、25 年硅料价格 8、6、6 万元/吨,毛利率38%、15%、15%。表表 12:盈利预测盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电池组件电池组件 收入(亿元)132 241 260 435 530 yoy 12%83%8%67%22%毛利率 1%5%12%13%13%储能储能 收入(亿元)10 50 72 96 yoy 400%44%33%毛利率 12%20%20%18%硅料硅料 收入(亿元)7 19 8 7 7 yoy 184%-58%-7%0%毛利率 63.0%37.8%14.6%14.6%其他其他 收入(亿元)49
71、24 10 10 11 yoy -52%-58%5%5%合计合计 营业收入(亿元)188 294 328 524 644 yoy 17%56%12%60%23%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 毛利率 7%11%15%14%14%资料来源:wind,天风证券研究所 结合光伏发电、灯具及辅助光伏产品等其他业务,预计公司 23-25 年营业收入分别为 328、524、644 亿元,yoy+12%、60%、23%;归母净利润分别为 18、25、30 亿元,yoy+91%、40%、20%。我们对比光伏一体化组件企业及储能相当标的,考虑到公司电池技
72、术的领先以及美国大储市场的先发优势,给予公司 24 年 12-15X PE,对应目标价 27-33 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。表表 13:可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 企业企业 PE 2023 2024 688223.SH 晶科能源 14 11 002459.SZ 晶澳科技 9 7 688599.SH 天合光能 9 7 300274.SZ 阳光电源 17 13 注:收盘价日期为 2023 年 9 月 12 日 资料来源:wind,天风证券研究所 5.风险提示风险提示 1)技术迭代不及预期风险。技术迭代不及预期风险。公司光伏技术 HJT 当前节点亟需降本增效,若技术迭代进展不及
73、预期,将可能面临技术被赶超或替代的风险;2)进出口贸易保护政策风险。)进出口贸易保护政策风险。公司每年光伏及储能海外收入占比均较高,若相关贸易各国可能存在因各种因素导致的光伏行业相关政策不连续,以及国家主权和信用变化风险等,导致对公司海外业务产生影响;3)光伏装机不及预期。光伏装机不及预期。当前国内光伏装机受到消纳等因素的影响较大,后续若光伏行业需求不及预期,公司电池及组件出货可能会受到行业的影响;4)测算具有主观性,仅供参考测算具有主观性,仅供参考。报告中对于各项市场规模、盈利等为通过既有假设推算,仅供参观。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
74、18 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,202.43 9,845.78 9,841.97 15,730.90 19,334.40 营业收入营业收入 18,830.72 29,384.72 32,806.55 52,436.32 64,448.01 应收票据及应收账款 2,667.73 4,024.37 4,759.97 8,580.96 8,102.59 营业成本 17,586.27 26,242.40 27,98
75、3.99 45,078.27 55,328.61 预付账款 612.30 591.45 884.34 1,389.77 1,443.67 营业税金及附加 50.11 81.83 91.36 209.75 257.79 存货 3,030.65 6,402.34 2,737.60 12,479.06 5,995.81 销售费用 228.60 278.26 328.07 657.55 837.82 其他 4,081.66 2,572.99 4,183.20 5,109.80 5,679.14 管理费用 747.22 1,001.35 1,049.81 1,901.34 2,336.88 流动资产合计
76、流动资产合计 15,594.77 23,436.93 22,407.08 43,290.48 40,555.60 研发费用 859.98 801.39 933.02 1,651.74 2,084.89 长期股权投资 638.78 751.14 751.14 751.14 751.14 财务费用 625.49(73.03)254.70 12.31(57.49)固定资产 9,067.37 9,066.53 8,367.70 7,498.74 6,369.54 资产/信用减值损失(373.46)(298.48)0.00 0.00(100.00)在建工程 1,711.46 1,494.77 797.3
77、8 448.69 249.35 公允价值变动收益 104.23(226.96)0.00 0.00 0.00 无形资产 685.67 950.26 996.64 1,038.03 1,074.41 投资净收益 1,596.11 318.73 0.20 100.00 100.00 其他 1,863.32 2,561.97 2,295.87 2,321.19 2,249.38 其他(2,746.22)160.85 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 13,966.61 14,824.67 13,208.73 12,057.79 10,693.81 营业利润营业利润 152.3
78、9 1,098.37 2,165.82 3,025.36 3,659.49 资产总计资产总计 29,561.38 38,261.60 35,615.80 55,348.27 51,249.42 营业外收入 32.52 26.07 28.22 27.50 27.74 短期借款 3,795.01 4,256.38 5,028.68 599.13 3,634.89 营业外支出 160.58 51.42 50.00 50.47 80.00 应付票据及应付账款 10,382.45 13,555.62 13,761.72 29,281.21 23,942.61 利润总额利润总额 24.33 1,073.0
79、2 2,144.04 3,002.39 3,607.23 其他 1,419.23 3,125.49 2,315.74 9,035.81 4,320.82 所得税 39.24 117.24 321.61 450.36 541.08 流动负债合计流动负债合计 15,596.70 20,937.48 21,106.13 38,916.14 31,898.32 净利润净利润(14.90)955.79 1,822.43 2,552.03 3,066.15 长期借款 1,772.88 2,121.14 1,000.00 1,000.00 1,588.31 少数股东损益 27.42 11.10 21.17
80、29.65 35.62 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(42.32)944.68 1,801.26 2,522.39 3,030.53 其他 1,491.44 1,368.72 1,409.62 1,395.99 1,400.53 每股收益(元)(0.04)0.83 1.58 2.21 2.66 非流动负债合计非流动负债合计 3,264.32 3,489.86 2,409.62 2,395.99 2,988.84 负债合计负债合计 20,023.06 27,861.64 23,515.76 41,312.13 34,887.16
81、 少数股东权益 1,058.69 1,028.32 1,044.38 1,066.87 1,093.89 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 901.36 891.87 1,140.01 1,140.01 1,140.01 成长能力成长能力 资本公积 5,153.72 5,173.05 5,173.05 5,173.05 5,173.05 营业收入 17.23%56.05%11.64%59.83%22.91%留存收益 2,493.52 3,376.08 4,742.60 6,656.20 8,955.30 营业利润-63.45%620.76%
82、97.18%39.69%20.96%其他(68.96)(69.37)0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润-125.59%-2332.31%90.67%40.03%20.15%股东权益合计股东权益合计 9,538.32 10,399.95 12,100.05 14,036.14 16,362.26 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 29,561.38 38,261.60 35,615.80 55,348.27 51,249.42 毛利率 6.61%10.69%14.70%14.03%14.15%净利率-0.22%3.21%5.49%4.81%4.70%ROE-0
83、.50%10.08%16.29%19.45%19.85%ROIC-5.09%10.63%38.72%43.92%-121.08%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润(14.90)955.79 1,801.26 2,522.39 3,030.53 资产负债率 67.73%72.82%66.03%74.64%68.07%折旧摊销 795.80 1,019.58 1,000.91 1,010.03 1,015.03 净负债率 11.38%-23.19%-31.51%-100.68%-86.24%财务费用 456.74 3
84、74.95 254.70 12.31(57.49)流动比率 0.93 0.96 1.06 1.11 1.27 投资损失(1,596.11)(318.73)(0.20)(100.00)(100.00)速动比率 0.75 0.70 0.93 0.79 1.08 营运资金变动(448.54)1,301.13(1,649.63)7,206.38(3,638.93)营运能力营运能力 其它 1,408.06(296.73)21.17 29.65 35.62 应收账款周转率 5.75 8.78 7.47 7.86 7.73 经营活动现金流经营活动现金流 601.04 3,035.99 1,428.22 10
85、,680.76 284.76 存货周转率 8.21 6.23 7.18 6.89 6.98 资本支出 268.95 1,258.89(389.83)(152.59)(281.67)总资产周转率 0.64 0.87 0.89 1.15 1.21 长期投资 248.91 112.36 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(1,021.81)(1,993.23)739.71 418.57 658.88 每股收益-0.04 0.83 1.58 2.21 2.66 投资活动现金流投资活动现金流(503.95)(621.99)349.88 265.98 377.21 每股经营现金
86、流 0.53 2.66 1.25 9.37 0.25 债权融资(642.05)1,218.32(1,659.57)(4,441.86)3,681.56 每股净资产 7.44 8.22 9.70 11.38 13.39 股权融资 97.42(218.56)(122.34)(615.94)(740.03)估值比率估值比率 其他(46.77)(406.32)(0.00)0.00 0.00 市盈率-537.43 24.08 12.63 9.02 7.50 筹资活动现金流筹资活动现金流(591.41)593.43(1,781.91)(5,057.80)2,941.54 市净率 2.68 2.43 2.0
87、6 1.75 1.49 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.42 5.82 5.13 1.79 1.53 现金净增加额现金净增加额(494.32)3,007.43(3.82)5,888.93 3,603.51 EV/EBIT 14.44 8.49 7.26 2.39 1.94 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均
88、准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天
89、风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预
90、示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证
91、券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天
92、风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: