1、 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 02 月月 26 日日 公司研究公司研究 评级：评级：买入买入（维持维持） 研究所 证券分析师： 宝幼琛 S0350517010002 联系人 ： 张若凡 S0350119070030 区块链为帆，东港再启航区块链为帆，东港再启航 东港股份东港股份（002117）深度报告）深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 东港股份 23.6 22.5 38.4 沪深 300 3.0 6.3 10.6 市场数据 2020-02-25 当前价格（元） 14.38 52 周价格区间（元） 9.55 - 15.65 总市值（百万）

2、 7846.68 流通市值（百万） 7844.16 总股本（万股） 54566.64 流通股（万股） 54549.11 日均成交额（百万） 182.10 近一月换手（%） 79.77 相关报告 东港股份（002117）动态研究：转型信息技术 服 务 商 ， 电 子 化 新 业 务 前 景 广 阔 2020-02-16 投资要点：投资要点： 印刷业务稳定，覆合类业务发力。印刷业务稳定，覆合类业务发力。公司是国内特种票据印刷龙头，在 印刷经理人 杂志发布的 2019 年印刷行业前 100 强排行榜排名第 25 名。受电子化浪潮以及环保政策趋严影响，中小企业开始退出市 场，印刷行业整体规模萎缩，但集

3、中度正快速提升，2018 年印刷行 业 CR100 达到 20.2%，同比大幅增加 6 个百分点。公司覆合类业务 经过了近 10 年的发展，智能卡已经成长为公司支柱产品，规模化生 产下产能利用率和产品毛利率快速提升，2018 年公司覆合类产品的 营业收入增长 62.82%， 毛利率大幅提高 15.8 个百分点， 达到 40.7%， 2019 年上半年进一步提高到 48.4%， 规模优势开始显现。 我们认为， 公司作为特种印刷行业龙头， 将在集中度提高过程中受益， 印刷业务 基本维持稳定， 以智能卡为代表的覆合类产品规模优势开始显现， 利 润水平或将有所提高。 依托依托优质优质客户客户粘性粘性，

4、拓展信息技术服务业务，拓展信息技术服务业务。公司拥有优质的财税 客户，涵盖财政、税务等政府机构，银行、保险等金融机构和大型企 业类客户， 长期服务经验使得公司对财税客户需求和痛点有着深刻的 理解。 2013 年公司开始发展技术服务业务， 向综合信息服务商转型， 布局发展电子档案、电子彩票、电子发票、电子票证、电子证照等。 从票据印刷到 RFID 智能标签再到信息技术服务， 公司业务实质是紧 随客户需求发展， 引领票证行业向前发展， 具有很强的专注性和连贯 性。我们认为，公司长期服务于财税和证照领域，具有前瞻的市场判 断和较强的客户粘性，信息服务业务仍以传统优质财税客户为基础， 场景落地确定性较

5、高。 目前公司新渠道彩票销售业务稳步推进， 自助 彩票机已具备高市占率；档案管理与电子档案业务已经达到一定规 模，子公司股份制改造完成，目标分拆上市。 电子发票行业重塑，区块链打开公司成长空间。电子发票行业重塑，区块链打开公司成长空间。2019 年 4 月，国税 总局发文强制要求第三方电子发票服务平台免费提供电子发票四项 基础服务， 由票据信息衍生出的一系列增值服务开始了平台方的主要 盈利模式。 2019 年 7 月， 国家税务总局发布 税务 UKey 技术规范 ， 将硬件和硬件驱动部分全面市场化， 各符合条件的厂商均可按照规范 研制税务 UKey。2019 年 11 月开始，多地税务局开始推

6、广增值税电 子发票公共服务平台，并免费向小规模纳税人发放 UKey，大幅削弱 了税控盘/金税盘地位。我们认为，在减税降费原则基础上，国家税 务总局正通过一系列政策， 从商业模式和竞争格局等多方面重塑电子 发票行业， 同时加速了区块链电子发票落地速度， 对于公司来说是历 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 东港股份 沪深300 证券研究报告 2 史性的发展机遇，公司在电子发票领域的成长空间被打开。同时，财 政电子票据和电子证照也是区块链落地核心场景， 公司

7、在区块链技术 领域有深厚积累， 又拥有深厚优质的客户资源， 我们看好公司区块链 在财税和政务领域的落地发展前景。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：维持：维持“买入买入”评级评级。我们认为，公司传统印刷 类业务依旧稳健， 覆合类业务已成支柱， 信息服务业务发展前景广阔， 看好公司区块链在财税和政务领域的落地发展前景。 我们预计， 公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.51/0.59/0.69 元，对应当前股价 PE 分 别为 28/24/21，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：1）区块链相关业务进展不及预期的风险；2）印刷业务发 展不及预期的风险；3）公司业绩不及预期的风险

8、；4）系统性风险。 预测指标预测指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元） 1546 1626 1873 2163 增长率(%) 8% 5% 15% 15% 归母净利润（百万元） 257 277 323 378 增长率(%) 11% 8% 17% 17% 摊薄每股收益（元） 0.71 0.51 0.59 0.69 ROE(%) 15.78% 15.70% 16.76% 17.81% 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 nMsNrRsOtOsMoMqRtMyRsNbR9RbRnPnNsQqQjMoOtRiNmOtM8OmMzRxNtOtRMYrNoO 证券研究报

9、告 3 内容目录内容目录 1、 公司概况 . 5 1.1、 国内特种票据印刷龙头，拓展信息技术服务 . 5 1.2、 业绩稳健增长，印刷业务占比持续降低 . 6 1.3、 近年股权结构稳定，管理层大比例持股 . 7 2、 印刷业务稳定，智能卡发力 . 8 2.1、 印刷类：特种印刷龙头，受益于行业集中度提升 . 8 2.2、 覆合类：智能卡成为支柱产品，规模优势显现 . 10 3、 电子档案空间广阔，电子彩票稳步推进 . 12 3.1、 电子档案：蓝海市场，发展空间广阔 . 12 3.2、 电子彩票：新渠道彩票销售稳步推进 . 13 4、 区块链助力公司再启航 . 15 4.1、 电子发票：行

10、业重塑，区块链发力 . 15 4.2、 电子票据/电子证照：区块链助力更加广泛应用 . 17 5、 盈利预测与评级 . 19 6、 风险提示 . 19 证券研究报告 4 图表目录图表目录 图 1：东港股份主要业务 . 5 图 2：东港股份部分客户 . 6 图 3：公司营收及增速 . 6 图 4：公司归母净利润及增速 . 6 图 5：公司收入结构（亿元） . 7 图 6：2018 年公司各业务营收占比 . 7 图 7：公司研发投入及增速 . 7 图 8：公司股权结构（2019 年三季报） . 8 图 9：印刷行业营收情况 . 9 图 10：印刷行业前 100 强企业营收占比 . 9 图 11：印

11、刷企业数量及增速 . 9 图 12：公司全球销售服务网络 . 10 图 13：中国银行卡发卡数量及增速 . 10 图 14：中国银行卡渗透率 . 10 图 15：公司覆合类业务营收及增速 . 11 图 16：公司覆合类业务毛利率 . 11 图 17：全国档案馆数量. 12 图 18：档案事务财政支出 . 12 图 19：电子档案业务流程 . 13 图 20：档案事务财政支出 . 13 图 21：中国彩票销售额及增速 . 14 图 22：2019 年各月彩票销售情况 . 14 图 23：公司电子彩票布局 . 15 图 24：公司全球销售服务网络 . 16 图 25：我国电子发票开具张数 . 16

12、 图 26：瑞宏电子发票开具入账报销全流程上链 . 17 图 27：瑞宏基于抵账库的电子发票上链 . 17 图 28：瑞宏区块链财政票据应用特点 . 18 图 29：瑞宏区块链财政票据上链应用场景 . 18 图 30：瑞宏区块链电子证照个人应用场景 . 18 图 31：瑞宏区块链电子证照企业应用场景 . 18 表 1：RFID 标签对比条形码的优势 . 11 表 2：传统售彩方式与自助彩票销售模式对比 . 14 证券研究报告 5 1、 公司概况公司概况 1.1、 国内国内特种特种票据票据印刷龙头，印刷龙头，拓展信息技术服务拓展信息技术服务 票据印刷龙头，转型信息技术服务商。票据印刷龙头，转型信

13、息技术服务商。东港股份成立于 1996 年，传统主业为票 据印刷，2010 年投资发展覆合类产品，2013 年开始发展技术服务业务，转型综 合信息服务商。目前公司业务分为印刷、覆合和技术服务三大类，印刷类产品以 商业票证印刷为主；覆合类业务包括智能卡和 RFID 智能标签；技术服务类业务 包括电子票证、彩票销售终端、档案存储与电子化。 图图 1：东港股份主要业务东港股份主要业务 资料来源：公司公告、国海证券研究所 三类业务三类业务客户客户一致，涵盖主要票据应用机构。一致，涵盖主要票据应用机构。从票据印刷到 RFID 智能标签再到 信息技术，公司业务实质是紧随客户需求发展，引领票证行业向前发展。

14、公司三 类业务面向客户一致，涵盖主要票证应用机构，包括银行、保险等金融机构、财 政、税务等政府机构和大型企业类客户。公司在济南、北京、上海、广州等重点 城市建设有 9 个生产基地，在全国 30 多个省市设立了联络处，通过统一的运营 平台高效服务客户。 证券研究报告 6 图图 2：东港股份东港股份部分客户部分客户 资料来源：公司官网、国海证券研究所 1.2、 业绩稳健增长，业绩稳健增长，印刷业务占比持续降低印刷业务占比持续降低 业绩业绩稳健稳健增长，增速重回上升通道。增长，增速重回上升通道。近五年公司业绩持续增长，2017 年公司传 统印刷业务受电子化浪潮影响， 营收小幅减少。 2018 年公司

15、印刷市场份额提升， 覆合类产品和信息技术服务等新业务收入大幅增长， 使得公司整体营收重回增长。 利润角度来看，公司不断调整传统印刷业务产品结构，关闭低毛利产品线，同时 大幅发展高毛利的电子票证和电子彩票业务，公司利润增速重回上升通道。 图图 3：公司营收及增速公司营收及增速 图图 4：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 智能卡成为支柱产品，信息技术服务业务发展良好。智能卡成为支柱产品，信息技术服务业务发展良好。2018 年公司印刷、覆合、 技术服务业务收入分别为 11.32 亿元、2.41 亿元、1.55 亿元，同比

16、增速分别为 -2.40%、62.82%、55.88%，占总营收比例分别为 73.2%、15.6%、10.0%，经 过几年的高速发展，覆合类和信息技术服务业务已成规模。2019 年上半年，公 司印刷业务维持稳定；智能卡产品高速增长，2019H1 收入同比增长 32%，产能 利用率和产品毛利率均有所提升， 已成为公司支柱型产品； 电子票证业务营收同 比增速 22%，档案存储业务营收同比增速 12%。 证券研究报告 7 图图 5：公司收入结构（亿元）公司收入结构（亿元） 图图 6：2018 年公司各业务营收占比年公司各业务营收占比 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究

17、所 研发研发投入投入规模提升。规模提升。公司 2013 年开始发展信息技术服务类业务，往后三年公司 研发投入高增，从 2013 年的 5090 万元增长到 2016 年的 1 亿元，研发投入占 营收比例从 2013 年 5.49%增长到 2016 年的 6.73%。2017 年公司基本完成信 息技术服务业务技术储备，研发投入趋于稳定。2018 年公司研发投入 9757 万 元，占营收比例为 6.31%，其中资本化研发投入约 878 万元，占比 9.27%。 图图 7：公司研发投入及增速公司研发投入及增速 资料来源：wind、国海证券研究所 1.3、 近年近年股权结构稳定，管理层大比例持股股权结

18、构稳定，管理层大比例持股 公司近年来股权结构稳定， 近三年除员工持股计划外， 前五大股东持股比例稳定。 公司目前无实控人，第一大股东为香港喜多来集团，持股比例 12.34%，第二大 股东北京中嘉华持股 11.17%，其实控人为东港股份董事史建中。公司第二大股 东北京中嘉华与第七大股东西藏共立创业投资为一致行动人， 合计持股12.73%， 公司董事史建中、刘宏，副总裁唐国奇、朱震等多位公司董事和高管通过北京中 嘉华和西藏共立创业投资持有公司股份。 证券研究报告 8 图图 8：公司公司股权结构（股权结构（2019 年三季报）年三季报） 资料来源：wind、国海证券研究所 公司第一期股权激励计划完成

19、公司第一期股权激励计划完成，已全部出售，已全部出售。公司第一期员工持股计划，2016 年 12 月 2 日至 2017 年 2 月 9 日期间，公司员工持股计划累计购买公司股票 9623800 股，占公司总股本 2.65%，成交均价为 26.42 元/股。2018 年 8 月，经 公司第五届董事会第十七次会议审议， 公司第一期员工持股计划存续期在原定终 止日的基础上延长一年，至 2019 年 10 月 16 日止。2019 年 8 月 30 日，公司 公告第一期员工持股计划持有的公司股票已全部出售完毕。 2、 印刷业务稳定，智能卡发力印刷业务稳定，智能卡发力 2.1、 印刷印刷类类：特种印刷龙

20、头，受益于行业集中度提升特种印刷龙头，受益于行业集中度提升 印刷行业集中度快速提升。印刷行业集中度快速提升。 电子化浪潮对传统印刷行业产生了较大冲击， 叠加国 家环保政策加严， 双胶纸和双铜纸等文化用纸原材料价格大幅波动， 国内印刷行 业整体市场规模在 2016 年到达顶端 8058 亿元后开始下滑， 2018 年整体市场规 模为 6471 亿元，同比大幅下滑 17.6%。与行业整体情况不佳相对的是，头部企 业营收规模维持大幅增长，印刷行业市场集中度快速提升，2018 年前 100 强印 刷企业营收合计 1304 亿元，同比增长 16.5%，CR100 达到 20.2%，同比增加 6 个百分点

21、。 证券研究报告 9 图图 9：印刷行业印刷行业营收情况营收情况 图图 10：印刷行业前印刷行业前 100 强企业营收占比强企业营收占比 资料来源： 印刷经理人 、wind、国海证券研究所 资料来源： 印刷经理人 、wind、国海证券研究所 马太效应显现，马太效应显现， 国内国内印刷企业数量印刷企业数量下降。下降。 行业不利因素对企业的成本和营销提出 了更高的挑战，大型印刷企业由于广泛布局和规模优势，优势明显，而中小企业 已经开始逐渐开始退出市场。根据国家统计局数据，2016 年后我国印刷业务数 量增速逐年放缓， 2019 年开始出现负增长。 2019 年我国印刷业企业数量为 5663 家，同

22、比下滑-0.75%。 图图 11：印刷企业数量及增速印刷企业数量及增速 资料来源：wind、国家统计局、国海证券研究所 东港股份是国内特种印刷龙头，行业逆境下优势明显。东港股份是国内特种印刷龙头，行业逆境下优势明显。东港股份是国内领先的 商用票证印刷企业，每年为金融、保险、财政、税务、邮电、交通、民政等各行 业用户设计、印制大量的防伪票据、有价单证，业务范围覆盖全国。票证印刷是 目前东港股份有限公司的重要产业之一，在银行类票据、国税地税普通发票、增 值税发票、各类保险单证、福利彩票、证书、证件、海关单证等各类重要票证的 设计与印制上长期布局生产， 并针对不同行业的不同产品研发出相应的防伪解决

23、方案。根据印刷经理人杂志发布的 2019 年印刷行业前 100 强排行榜，东港 股份排名第 25 名。 证券研究报告 10 图图 12：公司全球销售服务网络公司全球销售服务网络 资料来源：公司官网、国海证券研究所 2.2、 覆合类覆合类：智能卡成为支柱产品，智能卡成为支柱产品，规模优势显现规模优势显现 我国银行卡我国银行卡发卡数量持续增加，社保卡等智能卡需求增长发卡数量持续增加，社保卡等智能卡需求增长。我国银行卡发卡数 量维持高增长，2018 年已发卡 75.97 亿个，同比增长 13.5%，人均持卡 5.46 个，同比增长 12.8%。从渗透率角度来看，2018 年我国银行卡渗透率 49%，

24、长 期来看仍有较大向上增加空间。银行卡之外，以社保卡、医保卡、交通卡为代表 的其他种类智能卡需求也增长。 东港股份同时拥有智能卡设计、 制造、 数据安全、 系统研发、 卡片邮发等全链条产品和服务， 可提供金融、 社保、 医疗卫生、 交通、 商业零售、保险多行业、多应用的双界面、接触式、非接触式智能卡产品。 图图 13：中国银行卡发卡数量及增速中国银行卡发卡数量及增速 图图 14：中国银行卡渗透率中国银行卡渗透率 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 RFID 标签广泛应用，标签广泛应用，公司产品覆盖主要领域公司产品覆盖主要领域。RFID 技术即无线射频技术，

25、应 证券研究报告 11 用范围十分广泛，例如物流（货物追踪、信息自动采集、仓储管理等） 、零售（销 售数据实时统计、防盗等） 、制造业（生产数据实时监控、质量追踪、自动化生 产等） 、服装业（仓储管理、品牌与单品管理、渠道管理等） 、医疗（病人身份识 别、医疗耗材管理等） 、身份识别（电子护照、电子证件等） 、交通（高速通行缴 费、机车识别等） 、图书馆（图书管理）等。东港股份是国内较早开展 RFID 业 务的企业之一， 主要从事 RFID 覆合业务， 产品覆盖了目前 RFID 主要应用领域， 包括：门票、纸（薄膜）卡、PVC 卡、电子票证、电力标签、图书馆标签、物 流标签、服装吊牌、航空行李

26、票、光盘标签、防伪酒标、城际列车票等。 表表 1：RFID 标签标签对比条形码的优势对比条形码的优势 项目项目 条形码条形码 RFID 标签标签 读写距离 0.5-1cm 10cm 重复使用数 0 次 10 万次 数据容量 50Bytes 数兆 Bytes 穿透性 不可穿透遮挡物 可穿透遮挡物 抗污染能力 不可抗污 抗污能力强 安全性 可复制 不可复制 群读性 每次只能读一个 可同时读取多个标签 使用成本 0.03-0.15 次 0.07 次 资料来源：中国产业信息网、国海证券研究所 智能卡已经成支柱产品智能卡已经成支柱产品，规模优势显现。规模优势显现。经过前期的发展储备，公司中标的银行 卡产

27、品开始规模化生产，产能利用率和产品毛利率快速提升，2018 年度，覆合 类产品的营业收入增长 62.82%，毛利率增长 15.82 个百分点，已经逐步成为公 司业绩提升的支柱性产品。2019 年上半年公司覆合类业务毛利率进一步提升到 48.4%，规模优势开始显现。银行卡外，公司还进一步开发了第三代社保卡和贷 记卡类业务， 扩大了智能卡产品的市场开发力度和产能， 保持覆合类产品的业绩 增速。 图图 15：公司覆合类业务营收及增速公司覆合类业务营收及增速 图图 16：公司覆合类业务毛利率公司覆合类业务毛利率 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 证券研究报告 1

28、2 3、 电子电子档案空间广阔，电子彩票档案空间广阔，电子彩票稳步推进稳步推进 3.1、 电子档案电子档案：蓝海市场，发展空间广阔蓝海市场，发展空间广阔 档案事务财政支出稳定上涨。档案事务财政支出稳定上涨。 档案管理的主要客户是全国档案局、 档案馆以及政 府部门的档案室， 另外大中型企业和金融机构也有较大的档案管理需求。 根据国 家档案馆数据，2016 年后全国档案管数量持续下降，但档案事物财政支出仍稳 定上涨。 图图 17：全国档案全国档案馆馆数量数量 图图 18：档案事务财政支出档案事务财政支出 资料来源：国家档案馆、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 技术解决档案管理痛点，档案管理业务发展前景广阔。技术解决档案管理痛点，档案管理业务发展前景广阔。公司档案管理业务主要 分成两部分，1）纸制档案的存储；2）档案电子化的业务。档案的电子化包括 向客户销售电子档案存储系统， 以及将纸制档案扫描录入到电子档案系统。 公司 是专业的第三方档案商业存储机构，承揽各个政府、事业单位、金融机构原来存 储在它们场所的档案， 提供专业的档案存储服务。 我们认为公司在档案管理和电 子化方面有独特的优势：1）公司是全国首个采用线上线下方式帮助客户存储纸 质档案的企业， 用技术改变了纸制档案的存储的服务方式， 解决了纸制档案行业 的难点；