1、全球液压件市场集中度高,技术壁垒+产业链配套孕育百年伟大企业。液压发展须具天时地利:前期投入大、产业化难度高,易守难攻:液压产业化难度很大,初期研发投资较大并且项目风险高。液压产品涉及材料学、电子、结构学等多个学科,高端泵阀技术突破非一朝一夕,其质量和稳定性对主机厂至关重要,认证磨合期漫长。液压技术在国外已经发展的比较成熟,产业集中度高:伊顿是摆线元件的奠基人,至今仍是其主要领域之一;博世力士乐凭借百年铸造技术优势转入液压元件生产,其生产质量优势坚恒至今。一国下游产业链发展赋能:从海外经验看,力士乐、川崎等巨头的产品侧重有所不同,实质上与地区主机客户禀赋密切相关,下游主机厂(工程机械、造船、航
2、空航天、工业制造等)的发展会带动一国上游供应链产业,尤其是核心零部件供应体系发展。2020 年全球液压件市场销售额 CR4 达 34.8%,前四均系德、美、日企。全球最大的综合液压供应商博世力士乐 2020 年收入 405.02 亿元,为恒立液压的 5 倍,艾迪精密的 18 倍。中国龙头成长性全球领先,重塑全球竞争格局。2020 年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿、川崎重工市场占有率分别为 15.7%、8.8%、5.3%、5.0%,合计市场份额为 34.8%,与 2012 年(46.4%)相比有明显分散趋势,主要系中国龙头(恒立液压与艾迪精密)份额攀升,重塑全球市场格局。2012-2020 年,恒
3、立液压、艾迪精密全球占有率分别从的0.5%、0.1%,提升至 3.0%、0.8%,两家合计全球份额由 0.6%升至 3.8%。2008-2020 年,恒立液压/艾迪精密收入 CAGR 分别为 28.68%/31.78%,高于同期力士乐/派克/伊顿/川崎的-2.96%/+1.64%/+1.61%/-0.73%。受益国内市场高增+进口替代持续,2020 年恒立液压收入份额已入围全球前五。恒立液压盈利能力全球领先,资产质量优异。恒立液压的毛利率/净利率于 2020 年分别达 44.10%/28.79%,2015-2020 年复合增长率分别为 15.75%/38.89%,同行业领先,主要系:规模效应:
4、下游行业持续高增长叠加公司产品市占率不断提升,公司收入规模快速增长,带动制造费用、期间费用等固定成本摊薄。产品结构集中+客户优质:从发展历程看公司产品线较为集中,并且多应用于高增长、高利润行业的优质客户。2008-2011 年公司重点拓展挖机油缸,2011-2015 年拓展非挖油缸,2016 年以来重点拓展挖机泵阀领域,相对海外龙市场反应度快。铸件厂降本提效:恒立液压是少有的、能够自产铸件的液压件生产企业。2020 年恒立液压成本构成中,铸件等原材料成本占比高达60%,我们判断自产铸件能够贡献公司 10pct 左右净利率。此外,铸件自产能够有效控制原材料上涨的成本压力。随着铸件规模提升,成本下行仍有下行空间。研发优化产品工艺:公司通过持续研发投入,不断优化产品工艺,使得维持产品品质、价格优势的同时,具备卓越的盈利能力。
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