1、 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 10 日 东南网架（002135.SZ） 受益钢构景气向上，转型总包，错位竞争有优势 东南网架（002135.SZ）首次覆盖报告 公司动态 东南网架是国内钢东南网架是国内钢构工程龙头构工程龙头之一之一：公司核心业务是钢结构工程，是钢 结构产品/新兴围护产品的供应商及钢结构建筑体系一体化服务商， 近年积 极向总包转型，效果开始显现。 钢结构受益政策加码，站上风口，公司受益钢结构受益政策加码，站上风口，公司受益行行业景气向上业景气向上：19 年以来， “钢结构+住宅”试点成为住建部推广钢结构行业关键词，政策持续加码， 地方政府积极跟进，显示国家层面对装

2、配式建筑的技术路径选择已有明确 倾向（钢结构更优） ，钢结构前期大多数应用于公共建筑领域，住宅领域 推广钢结构进一步打开钢结构应用空间。主要钢构上市企业数据亦佐证行 业高景气。考虑到公司在钢结构医院等领域积累了丰富的项目案例及工程 业绩，公司有望深度受益行业高景气。 积极转型总包顺应行业潮流，错位竞争充分发挥公司优势积极转型总包顺应行业潮流，错位竞争充分发挥公司优势：16 年以来 住建部等部门连续发文，鼓励工程建设领域实行工程总承包模式，结合国 外经验及模式自身优势（业主更省心/经济，施工方利润率/回款更好等） ， 判断工程总承包模式为行业趋势。装配式建筑由于自身特性（技术/制造/ 设计/施工

3、/装修一体化） ，先天最适宜采用总承包模式。公司近年积极向总 包模式转型，陆续承接一系列优质总包订单（如 19 年底承接的合同额达 27.5 亿的杭州湾智慧谷二期 EPC 总包项目） ，效果逐渐显现，且重点聚焦 公司具备优势的医院/场馆/学校等领域，结合前期丰富的这类项目/业绩经 验， 错位竞争有望充分发挥公司优势。 19 年公司新签钢结构订单 84.6 亿， YoY +51.0%，新签订单增速亮眼。 基地布局有优势，员工持股提升经营活力，首次覆盖予“买入基地布局有优势，员工持股提升经营活力，首次覆盖予“买入”评级”评级： 公司四大钢结构制造基地布局合理，辐射全国投资高景气区域，且受益杭 州亚

4、运会、北京冬奥会等，新签订单高增，业绩有保障。19 年实施员工 持股计划，绑定核心员工与公司利益，有望提升公司经营活力。行业景气 向上， 公司积极转型总包顺应行业潮流， 错位竞争有望充分享受行业红利， 我们预计公司 20-22 年归母净利分别为 3.9/ 4.9/ 6.0 亿元，YoY 分别为 45.5%/ 25.6%/ 23.2%，现价对应 20 年 PE 20 x。19-22 年归母净利 Cagr 高达 31.0%，结合可比公司情况综合考虑，给予 20 年目标 PE 23x，对应 目标价 8.74 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：回款低于预期、钢价大幅波动、政策风险、化纤

5、景气下行 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,695 8,976 10,094 11,524 13,241 营业收入增长率 11.59% 3.24% 12.45% 14.17% 14.90% 净利润（百万元） 171 267 389 489 602 净利润增长率 64.81% 56.68% 45.51% 25.64% 23.17% EPS（元） 0.17 0.26 0.38 0.47 0.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.23% 6.25% 8.32% 9.52% 10.56% P/E 45 29

6、 20 16 13 P/B 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 03 月 09 日 买入（首次） 当前价/目标价：7.40/8.74 元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 联系人 武慧东 市场数据 总股本(亿股)： 10.34 总市值(亿元)：76.55 一年最低/最高(元)：4.98/8.32 近 3 月换手率：57.81% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 28.45 39.14 22.11 绝对 30.94

7、41.75 31.39 资料来源：Wind 相关研报 2020-03-10 东南网架 -2- 证券研究报告 1、东南网架：钢东南网架：钢构工程构工程龙头龙头之一之一，出现，出现积极变积极变化化 公司是钢结构工程龙头公司是钢结构工程龙头之一之一。东南网架股份有限公司创建于 1984 年，07 年在 深交所上市（股票简称“东南网架”，002135.SZ）。公司实控人为公司董事 长郭明明。 公司核心业务是钢结构工程， 是钢结构产品/新型围护产品的供应商、 钢结构建筑体系一体化服务商，传统优势领域是空间钢结构（大跨度场馆等）， 近年领域不断拓展，可承接钢结构建筑/项目，包括（超）高层重钢结构、轻钢 结

8、构（工业厂房、医院等）、钢结构住宅等；公司行业资质在钢构行业领先， 包括建筑施工总承包壹级、钢构工程专业承包壹级/制造特级等。此外，化纤业 务是公司近年新布局的业务，主要生产涤纶预取向丝（POY）、涤纶牵引丝 （FDY）、聚酯切片等。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所 注1：截止19年末 注2：郭明明为公司董事长，为上市公司及控股股东东南网架集团实控人；郭林林与郭明 明为兄弟；徐春祥为公司董事/总经理、周观根为公司董事/常务副总经理、何有珍为公司 董事/副总经理、方建坤为公司副总经理；郭明明/郭林林/徐春祥/周观根/方建坤均为东南 网架集团股东 图图 2

9、：东：东南网架发展历南网架发展历程程 资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所 nMrOqQqMrMrPpNoPsNvMnO9PaO6MtRqQsQqQiNmMmPkPnMtR6MrRzQuOpPuMxNoPpQ 2020-03-10 东南网架 -3- 证券研究报告 图图 3：公司主要业务及经营模式：公司主要业务及经营模式 资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所 再聚焦钢结构，转型总承包，再聚焦钢结构，转型总承包，订单高增，订单高增，利润率利润率稳步稳步提升提升。钢结构行业景气 度提升的背景下， 公司再聚焦钢结构， 19 年公司获住建部颁发建筑工程施工 总承包壹级资质（14 年公司成

10、为 16 家钢结构总包试点之一），总承包项目 承揽范围进一步拓宽，坚定向总承包转型。19 年公司钢结构业务（包括空间 钢结构/高层重钢结构/轻钢结构） 收入占比大幅提升 7.2pcts 至 63.7%， 同期 钢结构业务毛利率同比提升 1.9pct 至 14.5%，源于：1）行业景气度提升带 动订单质量改善；2）转型总包贡献。钢结构业务毛利率改善为公司 18 年以 来盈利能力稳步改善的主要原因，19 年公司归母净利率同比提升 1.0pct 至 3.0%。19 年公司新承接钢结构业务合同额 84.6 亿，YoY+51.0%，其中包括 金额高达 27.6 亿元的杭州湾智慧谷二期项目 EPC 工程总

11、承包，订单提质提 量，转型效果值得期待。 图图 4：公公司收入构成（百万元）司收入构成（百万元） 图图 5：公司各主要业务毛利率：公司各主要业务毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-03-10 东南网架 -4- 证券研究报告 图图 6：公司收入增速及增速变动（单季度）：公司收入增速及增速变动（单季度） 图图 7：公司利润率变动（单季度）：公司利润率变动（单季度） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 涤纶长丝景气有望上行，公司化纤产能扩张告涤纶长丝景气有望上行，公司化纤产能扩张告一段落，料收入一段落，

12、料收入占比将稳步下占比将稳步下 降。降。据光大化工研究团队1，涤纶长丝 18 年行业景气度达到顶峰，18-20 年 是涤纶长丝产能投放高峰，20 年后行业有望筑底回升，供给边际改善，同时 下游需求企稳；另一个角度，涤纶长丝作为棉花替代品，08 年以后二者保持 价差，替代率有望提升，20 年之后行业景气度有望上行，POY 价格预计难 有明显下跌。 公司化纤业务主要由全资子公司东南新材料统一经营/管理， 15 年实现部分涤纶长丝产品销售，至 18 年基本完全投产（18 年公司 POY 产 能达到 36.9 万吨，预计短期不会继续扩张）。主要产品包括涤纶长丝（涤 纶预取向丝 POY，涤纶牵伸丝 FD

13、Y）、聚酯切片，其中 POY 贡献化纤业务 主要收入/利润。19 年公司 POY 毛利率 4.4%，同比-2.2pcts，延续 17 年以 来下行趋势；同期收入占比同比下降 7.2pcts 至 34.9%。考虑到公司短期不 会继续扩产 POY 产能、涤纶长丝景气度边际好转、钢结构业务订单高增叠 加行业景气好转，判断 20 年 POY 收入占比延续下行，但利润率有望好转， 对公司整体利润拖累有望减弱。 图图 8：聚酯上下游图示：聚酯上下游图示 资料来源：光大证券研究所，PX 为对二甲苯、PTA 为对苯二甲酸、MEG 为乙二醇、PET 为聚酯、POY 为涤纶预取向丝、FDY 为涤 纶牵引丝、DTY

14、 为拉伸变形丝 1参考光大石油化工研究团队外发报告布局早周期和逆周期石油化工行业 2020 年 度投资策略 ，2019/12/02 2020-03-10 东南网架 -5- 证券研究报告 图图 9：涤纶长丝：涤纶长丝 POY 价差和景气度价差和景气度 图图 10：涤纶和棉花保持价差：涤纶和棉花保持价差 资料来源：Wind，光大石化研究团队 注：数据截止19年末，单位均为元/吨 资料来源：Wind，光大石化研究团队 注：数据截止19年末，单位均为元/吨 2、公司核心看点公司核心看点 2.1、政策加码推广钢结构，公司受益行业高景气政策加码推广钢结构，公司受益行业高景气 政策推动建筑政策推动建筑工业化

15、力度持工业化力度持续续加码，“住宅加码，“住宅+钢结构”推动钢结构”推动钢结构渗透率提钢结构渗透率提 升，需求有支撑升，需求有支撑。自 13 年住建部印发“十二五”绿色建筑和绿色升天区 域发展规划首次明确提出我国要加快形成建筑工业化体系以来，政策推动 建筑工业化力度持续加码2， 装配式建筑是建筑施工未来方向， 并提出 2020、 2025 年全国装配式建筑占新建建筑比例要分别达到 15%、30%。18 年我国 新建装配式面积占房屋新开工面积比例为 9.1%，若要达到 20/25 年政府目 标，18-20 年、18-25 年新建装配式建筑面积 Cagr 分别为 28.6%、18.6%， 装配式建

16、筑行业短期具备成长性。19 年 3 月住建部建管司发布“2019 年工 作要点”中要求开展钢结构装配式住宅试点，首次提出“钢结构+住宅”， 后续数省陆续跟进发布钢结构住宅试点方案，明确扶持政策、推广目标等， 19 年底，住建部工作会议于部委层面明确“钢结构+住宅”试点方案3，同时 行业标准层面，装配式钢结构住宅建筑技术标准等行业标准出台为住宅 建设推广应用钢结构扫清障碍。我们判断国家层面对装配式建筑的技术路径 选择已有明确倾向（钢结构更优），钢结构前期大多数应用于公共建筑领域， 住宅领域推广钢结构打开钢结构应用空间。 (我国房屋新开工面积中住宅占比 超 70%， 另一方面， 我国住宅中钢结构占

17、比低于 5%vs 发达国家普遍在 20% 以上)。总体上，我们认为钢结构需求侧成长性无需担忧。 2参考光大建筑建材团队前期外发报告往后，对钢构更乐观装配式建筑行业深度研 究 ， “钢结构+住宅”四省试点方案出炉，钢结构推广料提速装配式建筑行业跟踪 研究 。 3关于“钢结构+住宅”推广政策讨论详见光大建筑建材团队上述两篇报告及 “住宅钢结 构行业标准”正式实施，多省配套产业政策出路装配式建筑行业跟踪研究 、 部委 层面首提“钢结构+住宅” ，继续强调建筑业改革关于 19 年全国住房和城乡建设工作 会议点评等报告。 2020-03-10 东南网架 -6- 证券研究报告 表表 1：20/25 年装配

18、式建筑面积及增速测算年装配式建筑面积及增速测算 2018 2020E 2025E 新开工房屋面积（万平方米） 209,342 209,342 209,342 新建装配式房屋面积/新开工房屋面积 9.1% 15.0% 30.0% 新建装配式房屋面积（万平方米） 19,000 31,401 62,803 Cagr (2018- ） - 28.6% 18.6% 资料来源：装配式建筑产业协会，国家统计局，光大证券研究所测算 图图 11：我国新建装配式建筑面积及增速：我国新建装配式建筑面积及增速 图图 12：我国新建装配式建筑面积占房屋新开工比例：我国新建装配式建筑面积占房屋新开工比例 资料来源：装配式

19、建筑产业协会，光大证券研究所 资料来源：装配式建筑产业协会，国家统计局，光大证券研究所 图图 13：房屋新开工中住宅占比在七成以上：房屋新开工中住宅占比在七成以上 图图 14：我国使用钢结构住宅占比较发达国家差距明显我国使用钢结构住宅占比较发达国家差距明显 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 注：新开工均指面积，单位均为万平米 资料来源：前瞻产业研究院；17 年数据 主要钢构上市企业数据佐证下游需求高景气。主要钢构上市企业数据佐证下游需求高景气。参考主要钢构上市企业经营数 据， 19 年以来钢构企业收入、 新签合同额增速向好， 佐证下游需求景气向上。 （如鸿路钢构/精工钢构 19 年前三季度

20、收入增速分别为 48.0%/30.9%，收入 延续较快增长势头；19 年全年鸿路钢构/精工钢构新签合同额增速分别为 26.6%/14.4%，增速较 18 年略有下降，仍延续较快增长水平）。 2020-03-10 东南网架 -7- 证券研究报告 图图 15：代表钢构企业收入、新签订单增速：代表钢构企业收入、新签订单增速 资料来源：各公司公告，住建部，光大证券研究所 注：红色虚线代表钢结构行业产值增速（18年） 2.2、转型总包值得期待，错位竞争有优势转型总包值得期待，错位竞争有优势 工程总承包模式为行业趋势，装配式建筑最先推进总承包工程总承包模式为行业趋势，装配式建筑最先推进总承包。住建部于 1

21、6 年 发布住房城乡建设部关于进一步推进工程总承包发函的若干意见（建市 201693 号），明确提出建设单位在选择项目组织实施方式时，应优先采用 工程总承包模式，且政府投资项目和装配式建筑应该积极采用工程总承包模 式。此后中央、地方接连出台系列政策，工程建设领域大力推广工程总承包 模式；19 年底，住建部、发改委联合发布房屋建筑和市政基础施工总承包 管理办法，进一步限制工程总承包模式，明确以 EPC、DB 模式为主，同 时提高了工程总承包企业的要求，加速设计/施工能力整合。相较传统施工模 式，工程总承包具有显而易见的好处，包括：1）节约工期，设计/施工同时 进行，装修可提前介入、穿插作业；2）

22、成本管控更优，造价控制融入设计 环节，施工阶段变更大幅减少；3）责任清晰，工程质量明确由总包方负责， 权责清晰；4）风险降低，可避免不良企业挂靠中标、后期大量索赔，杜绝 “低价中标、高价结算”的风险；5）管理简化，设计、造价、协调、采购、 施工等有同一个企业团队负责，便于协调、减少扯皮。结合国外发达国家经 收入同比增速 新签合同额同比增速 2020-03-10 东南网架 -8- 证券研究报告 验，工程总承包模式为工程建设领域未来大趋势。装配式建筑（含钢结构） 相较传统现浇施工模式，施工方式变革较大，仍采用过去设计、施工等步骤 由不同企业负责，必然会造成建造成本明显上升；且装配式建筑自身具有制

23、造、设计、施工、装修一体化的特性更适合工程总承包模式，也是政策角度 推广总承包模式时要求装配式建筑要先行推进、率先示范的原因。 工程总承包工程总承包模式盈利性更好，且现金流更好模式盈利性更好，且现金流更好。总包商相较分包商处于产业链 更上游位置，1）会拿到项目相对更丰厚的资源、利润，除了自己负责的施 工部分外，其他分包出去的项目有一定的管理费等收益；2）总包商通常直 接对接业主， 现金流主动性更强， 同时可把资金压力转嫁给各个专业分包商。 此外，总包项目、分包项目体量通常不在一个量级，项目垫资通常出现在施 工阶段，同样的垫资总包模式可撬动更大的项目。 表表 2：中央推行工程总承包模式的主要政策

24、文件：中央推行工程总承包模式的主要政策文件、规范等、规范等 时间时间 政策文件、规范政策文件、规范 主要内容主要内容 2016.05 住房城乡建设部关于进一步 推进工程总承包发展的若干意 见（建市201693 号） 明确建设单位在选择建设项目组织实施 方时，应优先采用工程总承包模式；政府 投资项目和装配式建筑应当积极采用工 程总承包模式 2016.08 住房城乡建设“十三五”发展 规划纲要 明确要大力推行工程总承包，促进设计、 采购、施工等各阶段深度融合 2017.02 国务院办公厅关于促进建筑 业持续健康发展的意见（国 办发201719 号） 明确要加快推行工程总承包。且明确装配 式建筑原则

25、上采用工程总承包模式。政府 投资工程应完善建设管理模式，带头推行 工程总承包 2017.04 建筑业发展“十三五”规划 提出在“十三五”期间，要发展行业的工程 总承包、施工总承包管理能力，培育一批 具有先进管理技术和国际竞争力的总承 包企业 2017.05 建设项目工程总承包管理规 范（GB/T 50358-2017） 18 年 1 月起正式实施， 确保工程总承包的 管理模式有据可依 2019.12 房屋建筑和市政基础设施工 程总承包管理办法 明确总承包模式仅认可EPC和DB两种模 式；提高工程总承包企业资质要求，加速 设计施工能力整合；初步确立风险分配制 度等 资料来源：住建部、中国政府网，

26、光大证券研究所整理 表表 3：传统建造模式和工：传统建造模式和工程总承包模式比较程总承包模式比较 内容内容 传统建造模式传统建造模式 工程总承包模式工程总承包模式 发包形式 项目多次招标 项目一次招标 工程造价 单项核算，总价不可控 总价可控 设计 单独委托 总包方负责 采购 甲方供应 总包方负责 施工 照图施工、大量变更 设计、施工一体化 管理 项目主体责任不明确 项目主体责任非常明确 效率 单一作业、协调难、效率低 穿插作业、高度组织、效率高 效益 各自效益 整体效益最大化 资料来源：光大证券研究所 2020-03-10 东南网架 -9- 证券研究报告 向总包转型，成效向总包转型，成效逐渐

27、逐渐显现。显现。公司在 14 年成为住建部首批 16 家钢结构总包 试点企业之一， 19 年 1 月正式取得建筑工程施工总承包壹级资质， 佐证公司 为钢结构工程行业龙头之一， 对公司独立获取总包项目有积极意义。 15 年公 司明确提出要战略转型，积极由钢结构专业分包商向总承包转型，经过近年 开拓，成效开始逐渐显现，近年公司陆续通过总包模式承接了一批项目，包 括杭州湾智慧谷二期项目 EPC 总承包（27.5 亿，19 年 12 月）、临安区人 民医院及妇幼保健院迁建项目一期工程总承包（14.8 亿，19 年 11 月）等。 表表 4：主要钢结构工程上市企业资质情况：主要钢结构工程上市企业资质情况

28、 公司名称公司名称 获得资质等获得资质等 东南网架 总总承包：承包：建筑工程施工总承包壹级资质; 专项设计专项设计/承包等：承包等：钢结构工程专业承包壹级资质，轻型钢结构、网架专项设计甲级资质，建筑金属屋（墙）面设计与 施工特级，建筑幕墙工程专业承包贰级，中国金属围护系统承包商特级 制造：制造：钢结构制造特级资质； 认证：认证：中国实验室计量认证（CMA） ，建筑幕墙工程设计与施工贰级，建筑金属屋（墙）面设计与施工特级，美国钢结 构协会（AISC）认证和中国金属围护系统，承包商特级共十项 境外：境外：境外承包工程经营资格 精工钢构 总承包：总承包：建筑工程施工总承包壹级资质； 专项设计专项设计

29、/承包等：承包等：建筑行业建筑工程设计甲级资质，钢结构工程专业承包壹级资质，钢结构工程专业设计甲级资质， 中国钢结构制造企业网格结构专项壹级资质，中国金属维护系统承包商特级资质，金属门窗专业承包壹级资质，建筑金 属屋（墙）面设计与施工特级资质； 制造：制造：钢结构制造企业特级资质； 认证：认证：新加坡国家钢结构专业加工与安装 SI 资质日本钢结构 H 等级认证，美国钢结构制造 AISC 认证，中国实验室计 量认证（CMA） ，中国合格评定国家认可委员会实验室认证，冶金工程建设焊工技术考试委员会； 境外：境外：商务部“对外承包工程资质” 杭萧钢构 总承包：总承包：建筑工程施工总承包壹级资质； 专

30、项设计专项设计/承包等：承包等：工程设计乙级资质、钢结构工程专业承包壹级资质、轻型钢结构工程设计专项甲级资质 制造：制造：钢结构制造特级资质； ， 认证：认证： 美国钢结构协会 AISC 体系认证、 新加坡 SSSS 认证、 欧盟 EN1090 认证、 ISO9001 质量管理体系认证、 ISO14001 环境管理体系认证、OHSAS18001 职业健康安全管理体系认证、ISO3834 欧盟焊接管理体系认证、ISO10012AAA 测 量管理体系认证、GB/T50430 工程建设施工企业质量管理规范认证； 境外：境外：对外承包工程资格证书 富煌钢构 总承包：总承包：建筑工程施工总承包特级资质；

31、 专项设计专项设计/承包等：承包等：建筑工程行业设计甲级、钢结构工程专项设计甲级资质，地基基础工程专业承包一级、建筑装修装 饰工程专业承包一级、建筑幕墙工程专业承包一级、市政公用工程施工总承包二级、机电工程施工总承包二级； 制造：制造：钢结构制造特级资质； 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 注：上述资质为不完全统计，东南网架、杭萧钢构截止19年末，精工钢构、富煌钢构截止1H19末 表表 5：公司：公司 17 年以来中标的总承包项目年以来中标的总承包项目 公告时间公告时间 项目名称项目名称 合同金额（亿元）合同金额（亿元） 2019/12/13 杭州湾智慧谷二期项目 EPC 工程总承包

32、27.57 2019/11/25 临安区人民医院及妇幼保健院迁建项目一期工程总承包 14.83 2019/05/06 杭州亚运会萧山区体育中心改造提升项目施工总承包 3.06 2019/01/08 临安区西林小学新建 EPC 总承包项目 1.27 2018/02/13 联合国地理信息展览馆工程总承包 EPC 项目 3.80 2017/11/08 余姚机器人小镇城市客厅长三角千人创业中心项目施工总承包 2.74 2017/10/10 萧山区南都小学新建工程施工总承包 1.44 2017/08/29 温州郭溪高新技术产业园工程 EPC 项目 2.14 合计合计 56.85 资料来源：公司公告，光大

33、证券研究所 2020-03-10 东南网架 -10- 证券研究报告 聚焦公司优势领域错位竞争聚焦公司优势领域错位竞争。公司转型总承包，重点聚焦医院、学校、场馆、 住宅类项目， 尤其是医院、 学校类项目， 过往出色的工程案例帮助公司品牌、 技术层面有较强的积累，聚焦优势领域重点出击，错位竞争，项目承接角度 更容易发挥优势。此外，在医院方面，控股股东东南网架集团旗下资产包括 萧山医院（国家三级乙等，是杭州萧山区内规模最大的一家现代化医院，由 萧山区人民政府和东南网架集团共同出资建设完成）。公司过往的医院建设 案例，叠加控股股东在医院运营方面的经验，公司在承接医院类项目有独特 竞争优势。 表表 6：

34、公司过往承接的医院类项目：公司过往承接的医院类项目 工程名称工程名称 合同金额（亿元）合同金额（亿元） 上海建工四建东方医院改扩建项目 1.26 上海交通大学附属仁济医院 0.43 浙江大学医学院附属妇产科医院保健大楼 0.35 北大医院保健中心 0.31 上海览海康复医院 0.43 磐安县人民医院急诊医技综合楼 ppp 项目 2.50 临安区人民医院及妇幼保健院迁建项目一期 14.83 浙江大学医学院附属邵逸夫医院 0.85 北京怀柔医院二期改扩建工程 0.51 合计合计 21.46 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，数据截止 19 年末 2020-03-10 东南网架 -11- 证券

35、研究报告 2.3、基地布局有优势，受益区域投资高景气，订单高增基地布局有优势，受益区域投资高景气，订单高增 基地布局基地布局合理，合理，辐射全国投资景气度最高的区域。辐射全国投资景气度最高的区域。公司全国建立四大钢结构 及围护系统等配套生产基地，分别为浙江基地（公司总部所在地，辐射长三 角）、广州基地（辐射华南）、天津基地（辐射京津冀）、成都基地（辐射 西南），钢结构加工能力超 100 万吨，楼承板及各类围护系统、相关配套齐 全，支持年新建各类装配式钢结构建筑约 1,000 万平米。以四大制造基地为 依托，公司建立了五大营销业务大区，共设立 20 余个销售点，配合承揽项 目等工作。公司生产基地

36、及配套的营销网络布局合理，辐射长三角、珠三角 及周边、京津冀、西南区域为国内投资景气度最高的几个区域（图 17），公 司充分受益。 图图 16：公司四大钢构及配套生产基地辐射：公司四大钢构及配套生产基地辐射全国核心区域全国核心区域 资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所，数据截止 19 年末 2020-03-10 东南网架 -12- 证券研究报告 图图 17：各省固定资产投资完成额及增速（：各省固定资产投资完成额及增速（19 年）年） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 受受益杭州亚运会、北京冬奥会益杭州亚运会、北京冬奥会等等，订单高增，业绩有保障，订单高增，业绩有保障。区域投资高景气

37、 的背景下，叠加 2022 年杭州承办亚运会、北京承办冬奥会带来大量场馆建 设需求，公司发挥优势，承接了杭州奥体中心主体育馆、游泳馆 PPP 项目 （合同金额 11 亿）、杭州亚运会萧山区体育中心改造项目等代表项目，近 年承接与杭州亚运会/北京冬奥会/江苏全运会相关的工程项目金额合计 29.4 亿，带动公司 19 年订单高增，19 年前三季度公司承接合同额 85.6 亿（全口 径，含钢结构），YoY+60.7%，为同期收入之 1.4 倍（注意，同期收入中仍 有约40%左右来自化纤业务）；19 年全年新签钢结构订单 84.6 亿， YoY+51.0%。 表表 7：公司近年承接自杭州亚运会：公司近

38、年承接自杭州亚运会/北京冬奥会等体育场馆类项目北京冬奥会等体育场馆类项目 对应赛事对应赛事 项目名称项目名称 合同金额（亿元）合同金额（亿元） 杭州亚运会 杭州奥体博览中心主体育场区主体育场钢结构工程 2.36 杭州市奥体中心网球中心项目 1.42 杭州奥体中心主体育馆、游泳馆 PPP 项目 11.00 杭州亚运会萧山区体育中心改造项目 3.06 温州奥林匹克体育中心主体育场二期 0.90 杭州市萧山区临浦镇体育馆 1.19 余杭区亚运场馆改建项目 1.20 温州奥体中心铸钢件补充合同 0.13 北京冬奥会 张家口崇礼太子城冰雪小镇文创商街 1.01 张家口崇礼太子城冰雪小镇会展酒店 0.64

39、 崇礼太子城冰雪小镇文创商街补充 1.80 崇礼太子城冰雪小镇会展酒店补充合同 0.20 江苏全运会 泰州体育公园主体育场 2.68 泰州体育公园体育馆、游泳馆、健身馆 1.80 合计 29.38 资料来源：公司公告，光大证券研究所，数据截止 19 年末 2020-03-10 东南网架 -13- 证券研究报告 图图 18：公司近年新签合同额情况：公司近年新签合同额情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 注：19年未披露全口径订单数据，仅披露钢结构订单情况 2.4、员工持股，提升积极性员工持股，提升积极性 员工持股计划实施，提振员工积极性，增强公司经营活力。员工持股计划实施，提振员工积极性，增

40、强公司经营活力。公司于 19 年初 股东大会审议通过员工持股计划方案， 包括公司高管在内不超过 200 名员工 参与该计划。截止 19 年 5 月 10 日，员工持股计划已完成全部股票购买。员 工计划的实施有三方面积极意义：1）完善公司所有者与公司员工利益一致 性，实现公司/股东/员工利益的一致性，为股东持续创造价值；2）进一步完 善公司治理结构，健全公司长期/有效的激励约束机制；3）深化公司经营层 的激励体系，充分调动员工积极性/创造性，吸引和保留优秀管理人才和业务 骨干，同时提升公司员工凝聚力及公司竞争力。 表表 8：公司员工持股计划主要内容：公司员工持股计划主要内容 项目项目 内容内容

41、参与员工范围 总计不超过 200 人；董事/监事/高管合计 17 人，合计认购 1,555 万；其他员工认购不超过 8,445 万；总额不超过 10,000 万 员工资金来源 自有资金 操作方式 成立信托计划（西藏信托-智昂 5 号集合资金信托计划），员工持 股计划认购信托计划劣后级份额，信托计划公开募集资金（不超 过 1 亿）认购优先级份额；信托计划在股票角度，仅允许持有东 南网架股票 存续期 不超过 24 个月，但经持有人同意后可延长 股票锁定期 信托计划所持有公司股票锁定期 12 个月（2019.5.11-2020.5.20） 目前进展 截止 2019.05.10，已完成股票全部购买，合

42、计持有股票占公司总 股本 2.02%，成交金额约 1.22 亿 股票持有成本 5.86 元/股 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2020-03-10 东南网架 -14- 证券研究报告 3、盈利预测、估值及投资建议盈利预测、估值及投资建议 3.1、盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设： 公司近年再聚焦钢结构业务，转型总承包，聚焦优势领域，错位竞争，叠加 行业景气度上行， 钢结构工程业务收入、利润率向好。战略性弱化化纤业务， 未来对公司业绩影响边际减弱。我们预计公司钢结构业务、POY 业务 20-22 年收入增速分别为 25.0%/20.0%/20.0%、-10.0%/0.0%/0.0%；

43、毛利率分别 为 15.0%/15.0%/15.0%、5.0%/5.0%/5.0%。预计费用率、减值等基本稳定。 表表 9：分业务业绩预测：分业务业绩预测 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 7,792 8,695 8,976 10,094 11,524 13,241 YoY 35.8% 11.6% 3.2% 12.4% 14.2% 14.9% 其中： 钢结构 4,319 4,913 5,722 7,152 8,583 10,299 YoY 26.0% 13.8% 16.5% 25.0% 20.0% 20.0% 其中：POY 3,404 3,

44、660 3,133 2,820 2,820 2,820 YoY 52.4% 7.5% -14.4% -10.0% 0.0% 0.0% 其中：其他 68 121 122 122 122 122 YoY -11.6% 78.5% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 879 936 1,040 1,286 1,500 1,758 YoY 34.7% 6.4% 11.1% 23.7% 16.7% 17.2% 综合毛利率综合毛利率 11.3% 10.8% 11.6% 12.7% 13.0% 13.3% 其中： 钢结构 14.2% 12.6% 14.5% 15.0% 15.0% 15.0% 其

45、中：POY 6.8% 6.6% 4.4% 5.0% 5.0% 5.0% 其中：其他 54.0% 62.1% 59.1% 59.1% 59.1% 59.1% 归母净利润 104 171 267 389 489 602 YoY 110.9% 64.8% 56.7% 45.5% 25.6% 23.2% 归母净利率归母净利率 1.3% 2.0% 3.0% 3.9% 4.2% 4.5% 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 注：除百分比外，其他单位均为百万元 我们预计公司 20-22 年公司营业收入分别为 100.9/ 115.2/ 132.4 亿元，YoY 分别为 12.4%/ 14.2%/ 14.

46、9%；综合毛利率分别为 12.7%/ 13.0%/ 13.3%； 归母净利率分别为 3.9%/ 4.2%/ 4.5%。20-22 年公司归母净利润分别为 3.9/ 4.9/ 6.0 亿元，YoY 分别为 45.5%/ 25.6%/ 23.2%，对应 EPS 分别为 0.38/ 0.47/ 0.58 元。 3.2、估值评级估值评级 结合公司业务（钢结构工程为核心，预计 20 年钢结构业务占比超 70%，且 将持续提升），选取钢结构工程为主业的杭萧钢构/精工钢构/富煌钢构/日上 集团为可比公司，三联虹普为聚焦化纤业务的专业工程龙头之一，估值可以 从工程角度反映化纤行业景气度，亦选作可比公司。可比公

47、司 20 年 PE 均 值为 18.7 倍，中位数为 16.9 倍。公司目前 PE_TTM、 PB 均接近近年低 2020-03-10 东南网架 -15- 证券研究报告 点。公司转型总承包，聚焦优势领域错位竞争，效果开始逐渐显现，新签订 单增速亮眼，业绩保障性强，叠加钢结构行业景气向上，公司进入收获期。 结合我们盈利预测，预计 19-22 年归母净利 Cagr 为 31.0%，明显优于可比 公司，应较可比公司给予一定溢价。 另一方面，考虑到公司 20 年仍有近 30%收入由化纤业务贡献（毛利润占比 在 10%左右），与公司接近的化纤产品公司（光威复材/泰和新材/皖维高新/ 新乡化纤/华峰氨纶）

48、20 年 PE 均值为 25.3x，中位数为 27.4 倍，作为参考。 综合考虑，给予公司 20 年 23x 目标 PE，对应目标价 8.74 元，首次覆盖给 予“买入”评级。 表表 10：钢结构工程钢结构工程可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 股价股价 市值市值 EPS（元）（元） P/E P/B （元）（元） （亿元）（亿元） 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2020E 杭萧钢构 600477.SH 4.3 92.6 0.20 0.25 0.32 22 18 14 n/a 精工钢构 600496.SH 3.66 66.3 0.22 0.28 0.34 18 14 12 1.2 富煌钢构 002743.SZ 7.01 23.6 0.31 0.46 0.65 24 16 11 1.0 日上集团 002593.SZ 3.72 26.1 0.12 0.15 0.18